1.当前市场观察
　　结合择时模型和市场情绪指标的观察，我们可以看到近期市场的回暖主要有两方面边际因素的推动，一方面，体现在内外部流动性的边际放松，观察各期限的shibor利率，可以看到货币利率整体水平已从中枢缓慢上升，转向内部结构分化的状态，近期短端利率出现明显下行，货币市场利率中枢下行势头再现；另一方面，体现在市场情绪尤其是海外投资者风险偏好的修复，以CBOEVIX指数为例，本周从27快速下降到21附近，反映出海外银行危机事件对投资者情绪的冲击正在逐步消退。
　　延续上周的观点，我们认为前期市场流动性的边际收紧是市场调整的主要诱发因素，当前内外部流动性都呈现边际放松的态势，因而相关风险正在逐步消退，短期市场积极可为。
　　2.市场最新观点
　　对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史37%分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近，市场整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。
　　对于灵活投资者，当前市场择时模型评分处于较高水平，择时模型对当前市场持偏乐观判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
　　风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议均衡配置，成长价值板块中超配成长。
　　风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年3月26日短期应继续维持积极定期报告A股趋势与风格定量观察202303261当前市场观察结合择时模型和市场情绪指标的观察我们可以看到近期市场的回暖主要有两方面边际因素的推动一方面体现在内外部流动性的边际放松观察各期限的shibor利率可以看到货币利率整体水平已从中枢缓慢上升转向内部结构分化的状态近期短端利率出现明显下行货币市场利率中枢下行势头再现另一方面体现在市场情绪尤其是海外投资者风险偏好的修复以CBOEVIX指数为例本周从27快速下降到21附近反映出海外银行危机事件对投资者情绪的冲击正在逐步消退延续上周的观点我们认为前期市场流动性的边际收紧是市场调整的主要诱发因素当前内外部流动性都呈现边际放松的态势因而相关风险正在逐步消退短期市场积极可为2市场最新观点对于中长期投资者当前A股整体估值处于历史37分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近市场整体估值水平得到一定修复不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平同时值得注任瞳S1090519080004rentongcmschinacomcn意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异王武蕾S1090519080001对于灵活投资者当前市场择时模型评分处于较高水平择时模型对当前市场wangwuleicmschinacomcn持偏乐观判断建议短期投资者暂时维持标配权益状态未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配短期维度结合各轮动模型的观察建议均衡配置成长价值板块中超配成长风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察最近一周市场整体表现积极成交活跃度相对月初以来也有明显修复从各类风格指数的走势来看大小盘指数的走势相近成长风格触底反弹相对价值风格超额收益明显整体偏成长风格的主动基金整体也有所反弹在前期的报告中我们强调年度层面A股市场在整体和结构层面都积极可为尤其上周强调了市场的回暖势头当前市场表现符合模型的预判图表1近一周各指数板块收益率对比资料来源招商证券Wind资讯结合择时模型和市场情绪指标的观察我们可以看到近期市场的回暖主要有两方面边际因素的推动一方面体现在内外部流动性的边际放松观察各期限的shibor利率可以看到货币利率整体水平已从中枢缓慢上升转向内部结构分化的状态近期短端利率出现明显下行货币市场利率中枢下行势头再现另一方面体现在市场情绪尤其是海外投资者风险偏好的修复以CBOEVIX指数为例本周从27快速下降到21附近反映出海外银行危机事件对投资者情绪的冲击正在逐步消退延续上周的观点我们认为前期市场流动性的边际收紧是市场调整的主要诱发因素当前内外部流动性都呈现边际放松的态势因而相关风险正在逐步消退除此之外继续跟踪观察盈利预期和风险偏好评分则维持偏乐观的态度无论是PMI综合及细分指数的边际改善还是反应市场结构性风险指标的风险评分白马股超额收益beta分散度等的下降都说明当前市场整体的结构健康持续调整风险小市场整体企稳回暖可期短期投资者应继续维持积极回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利角度结合已披露的2021年报2022Q1季报数据来看再次确认了A股盈利逐步下行的趋势在前期的市场分析报告中我们提到对2021全年盈利增速的预期在20附近从测算的实际值来看为1867基本符合预期而2022Q1至Q3的实际盈利增速为329192和115盈利增速有相对明显的下降结合最新宏观数据观察预期2022Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险我们对A股2022全年盈利增速的预测为-4市场估值层面当前市场PB中位数处于历史37分位数在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹整体估值水平得到一定修复不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块ERP指数仍处于接近历史极值水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为356对应区间内基准收益618中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于10附近伴随估值修复后市场的估值正逐步趋向于历史中位数水平风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比敬请阅读末页的重要说明2金融工程图表2中期量化择时模型收益跟踪图表3中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023356730-294收益统计138416540842675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券从短期月度维度来看当前灵活择时模型对市场评分处于中等偏高水平具体来看当前盈利预期仍处于偏乐观水平流动性评分转向偏乐观水平风险偏好评分维持在乐观水平企业盈利层面短期来看盈利增速预期维持边际改善迹象一方面从最新的PMI指数来看指数连续两个月反弹反映需求的细分项新订单新出口订单都出现了上涨反映出短期市场对基本面边际修复的乐观判断另一方面从最新信贷数据来看无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速均超过20反映出基本面的强劲修复虽然当前处于年报业绩的披露期对自下而上投资者的盈利增速预判会有所扰动但从自上而下的经济指标及调查数据来看当前阶段增长预期整体边际转暖对权益市场而言相对有利流动性层面但当前国内PPI处于底部区域CPI同比增速在1附近国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小且结合宏观分析师的一致预期数据来看通胀预期差持续处于低预期的状态当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上虽然去年四季度以来货币市场利率中枢有所上移但2月底开始长端国债利率开始持续下行同时当前隔夜1周shibor利率同样下降明显预期未来货币市场利率中枢会维持稳定或有下行动力综合来看流动性层面综合对市场的影响评分相对前期边际缓解当前转向偏乐观水平风险偏好层面在前文中已提到呈现出多维度多指标改善的特征无论是市场的结构性风险弱化市场赚钱效应走强还是信用利差收窄反映的投资者信心抬升都体现出了风险偏好的修复市场情绪层面的评分相对乐观2023年以来择时模型收益率为391市场收益率为618总体来看当前市场择时模型评分处于中等偏乐观水平择时模型对当前市场持偏乐观判断建议短期投资者暂时维持标配权益状态未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化敬请阅读末页的重要说明3金融工程图表4灵活择时模型最新观点2023326类型当前观点上月观点基本面10075市场观察流动性6733风险偏好8090最终观点乐观乐观决策建议仓位建议标配超配资料来源招商证券图表5短期灵活择时模型收益跟踪图表6短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟踪201932351435226866是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-073129720233911005-320收益统计239815671531883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中盈利预期和市场趋势指标建议超配小盘流动性维度和政策层面指标则显示大盘占优整体来看风格择时中大小盘评分相等建议短期均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益689比较基准收益为668当前板块轮动模型对3月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配成长历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优从最新披露的社融数据和PPI增速来看PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格而从宏观总量流动性来看当前社融增速及贷款增速边际向上结合短期风险偏好的提升整体而言更有利于成长板块的短期表现成长风格则可分散化配置生物医药半导体和新能源等行业板块价值风格优先考虑红利低波银行等低估值防御板块2021年以来轮动模型的收益为612比较基准收益为0932023年以来模型收益223比较基准收益为495敬请阅读末页的重要说明4金融工程图表7大小盘风格轮动模型框架图表8成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表9大小盘轮动模型策略表现跟踪图表10大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201026053004952420110744840158202012-038412-00946920131314610215350201441317765333912015695123005797320168036861175112017221167432825020181344060334602019108855319725720205204001014652021-378585-05910902022-662468-17813182023022377-113统计6086360891911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券图表11价值成长轮动模型策略表现跟踪图表12价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251297714201614250802845420176075061043392018-100648-025574201910216281194812020254388623159020215207332464892022-272691-081区间983731134714统计资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明5金融工程附录市场研判相关图表图表13中期择时盈利-预计2022年Q4盈利增速仍有下滑压力资料来源招商证券Wind资讯图表14中期择时估值-PB中位数恢复至历史37分位数图表15中期择时估值-红利指数ERP触顶回落资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表16短期择时盈利预期-PMI综指边际回升图表17短期择时盈利预期-需求项明显走强资料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