事件
　　公司发布2022年度业绩报告：营业收入0.96亿元（同比-37%），研发投入5.29亿元（同比+26%），行政开支0.43亿元（同比-5%），亏损3.72亿元（去年同期3.01亿元）。公司更新了2023年催化剂。
　　观点
　　3大核心催化剂时间明确，有望打开估值空间。公司年报和业绩说明会披露了多项管线更新和数据发布计划，其中我们认为2023-2024年的核心催化剂包括：
　　1）格来雷塞联用西妥昔单抗治疗≥2LKRASG12C结直肠癌数据读出（ASCO，2023年6月）；
　　2）格来雷塞联用SHP2抑制剂JAB-3312治疗KRASG12C非小细胞肺癌数据读出（公司预计ESMO，2023年10月）；
　　3）KRASmulti抑制剂JAB-23400的IND提交（公司预计2023H2）、实体瘤剂量爬坡数据读出（我们预计2024H2）。
　　格来雷塞结直肠癌进度领先，关注ASCO疗效数据的差异性。对于后线KRASG12C结直肠癌，安进和Mirati已验证了KRASG12C抑制剂联用EGFR单抗的有效性：KRASG12C抑制剂单药ORR仅为约10%；而和EGFR单抗联用时，AMG510和MRTX849的ORR分别提升至30%和46%，AMG510联用组mPFS为5.7月。格来雷塞有望成为国内首款披露CRC联用数据的KRASG12C抑制剂，ASCO的读出将包括超过40位RP2D组患者，其疗效和海外竞品的差异值得关注。此外，格来雷塞预计将在2023Q4启动CRC的关键临床。
　　格来雷塞联用JAB-3312深具潜力，重点关注ESMO的1线非小数据。全球尚无KRASG12C抑制剂获批1线KRASG12C非小，主要的困难在于1线KRASG12C非小的现有标准疗法（PD1单药或联用化疗）具有不错的疗效，尤其对于PDL1高表达患者。安进AMG510的1线非小单药2期临床（CodeBreaK 201）筛选PDL1低表达和/或STK11共突变患者，因此即使成功其受益人群也有限；而Mirati的1线非小2期临床（Krystal-7）面临PD1联用MRTX849相较于PD1联用化疗，ORR提升过小的挑战。预计将于ESMO发布的格来雷塞联用JAB-3312临床研究同时纳入了1线和2线KRASG12C非小患者。考虑到格来雷塞单药即使在2线非小患者中取得56%的ORR，1线非小患者的数据值得期待。
　　海外竞品完成RASmulti抑制剂的概念验证，JAB-23400研发成功率提升。鉴于中国每年超过50万实体瘤新发患者携带KRASnon-G12C突变，我们认为临床前管线KRASmulti抑制剂JAB-23400是公司除格来雷塞和JAB-3312外最具价值的资产之一。2023年2月，RVMD发布其RASmulti管线RMC-6236的初步数据：在12位携带KRASG12X的后线实体瘤患者中（9胰腺癌+3非小），2位患者（胰腺癌和非小各1，均为KRASG12D）疗效为PR。由于RMC-6236初步完成概念验证，我们认为加科思KRASmulti抑制剂JAB-23400的研发风险降低。JAB-23400预计将在2023H2提交IND申请，我们认为公司有望在2024H2发布初步剂量爬坡数据。
　　盈利预测
　　我们预测公司2023/24/25年营业总收入为0.91/1.85/4.58亿元人民币，归母净利润为-4.24/-4.20/-3.78亿元人民币。我们更新了估值模型，根据核心管线格来雷塞和JAB-3312的收入预测，利用DCF法和NPV法分别计算出目标股价为12.81港元和16.05港元，平均值为14.43港元。维持“买入”评级，上调目标价至14.43港元。
　　风险提示
　　研发不及预期风险；BD和商业化不及预期风险；行业政策风险

研究报告全文：证券研究报告医药生物公司点评报告2023年3月27日股票投资评级加科思-B01167HK买入维持核心催化剂明确关注ASCO和ESMO数据更新个股表现事件公司发布2022年度业绩报告营业收入096亿元同比-37研发投入529亿元同比26行政开支043亿元同比-5亏损372亿元去年同期301亿元公司更新了2023年催化剂观点3大核心催化剂时间明确有望打开估值空间公司年报和业绩资料来源iFinD中邮证券研究所说明会披露了多项管线更新和数据发布计划其中我们认为2023-2024年的核心催化剂包括公司基本情况1格来雷塞联用西妥昔单抗治疗2LKRASG12C结直肠癌数据读出最新收盘价港元757总股本流通百万股794794ASCO2023年6月总市值流通百万港元600760072格来雷塞联用SHP2抑制剂JAB-3312治疗KRASG12C非小细胞肺12个月最高最低港元1048330癌数据读出公司预计ESMO2023年10月multi研究所3KRAS抑制剂JAB-23400的IND提交公司预计2023H2分析师周豫实体瘤剂量爬坡数据读出我们预计2024H2SAC登记编号S1340522090001格来雷塞结直肠癌进度领先关注ASCO疗效数据的差异性对EmailzhouyucnpseccomG12CG12C于后线KRAS结直肠癌安进和Mirati已验证了KRAS抑制剂联用分析师霍亮EGFR单抗的有效性KRASG12C抑制剂单药ORR仅为约10而和EGFR单SAC登记编号S1340522090004抗联用时AMG510和MRTX849的ORR分别提升至30和46AMG510Emailhuoliangcnpseccom联用组mPFS为57月格来雷塞有望成为国内首款披露CRC联用数据的KRASG12C抑制剂ASCO的读出将包括超过40位RP2D组患者其疗效和海外竞品的差异值得关注此外格来雷塞预计将在2023Q4启动CRC的关键临床格来雷塞联用JAB-3312深具潜力重点关注ESMO的1线非小数据全球尚无KRASG12C抑制剂获批1线KRASG12C非小主要的困难在于1线KRASG12C非小的现有标准疗法PD1单药或联用化疗具有不错的疗效尤其对于PDL1高表达患者安进AMG510的1线非小单药2期临床CodeBreaK201筛选PDL1低表达和或STK11共突变患者因此即使成功其受益人群也有限而Mirati的1线非小2期临床Krystal-7面临PD1联用MRTX849相较于PD1联用化疗ORR提升过小的挑战预计将于ESMO发布的格来雷塞联用JAB-3312临床研究市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分同时纳入了1线和2线KRASG12C非小患者考虑到格来雷塞单药即使在2线非小患者中取得56的ORR1线非小患者的数据值得期待海外竞品完成RASmulti抑制剂的概念验证JAB-23400研发成功率提升鉴于中国每年超过50万实体瘤新发患者携带KRASnon-G12C突变我们认为临床前管线KRASmulti抑制剂JAB-23400是公司除格来雷塞和JAB-3312外最具价值的资产之一2023年2月RVMD发布其RASmulti管线RMC-6236的初步数据在12位携带KRASG12X的后线实体瘤患者中9胰腺癌3非小2位患者胰腺癌和非小各1均为KRASG12D疗效为PR由于RMC-6236初步完成概念验证我们认为加科思KRASmulti抑制剂JAB-23400的研发风险降低JAB-23400预计将在2023H2提交IND申请我们认为公司有望在2024H2发布初步剂量爬坡数据盈利预测我们预测公司20232425年营业总收入为091185458亿元人民币归母净利润为-424-420-378亿元人民币我们更新了估值模型根据核心管线格来雷塞和JAB-3312的收入预测利用DCF法和NPV法分别计算出目标股价为1281港元和1605港元平均值为1443港元维持买入评级上调目标价至1443港元单位万元人民币2022A2023E2024E2025E营业总收入957590961850145806增长率-37-5103148归母净利润-37186-42438-42016-37779增长率-23-14110EPS元股-048-053-053-048市盈率PE-949-1239-1251-1391资料来源携宁中邮证券研究所风险提示研发不及预期风险BD和商业化不及预期风险行业政策风险tableFinchinaDetail请务必阅读正文之后的免责条款部分2核心管线收入预测成功率ProbabilityofSuccessPOS格来雷塞成功率POSJAB-3312成功率POS2LNSCLC951LNSCLC联用格来雷塞701LNSCLC联用JAB-3312702LNSCLC联用PD1302LCRC802LESCC联用PD130单位亿元RMB20212022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E格来雷塞收入经POS调整2LNSCLC2774305195404753723372711LNSCLC联用JAB-33121706157357568378142LCRC103108120137133134122合计经POS调整27753379712751347126113081207JAB-3312收入经POS调整1LNSCLC联用格来雷塞2833425166227036782LNSCLC联用PD12865767818488052LESCC联用PD1122245333361343艾伯维报销款和里程碑费用153096091185181177099099099099099099合计经POS调整1530960911851811773818481435183420111924营业收入经POS调整153096091185458710117821232782309533183131资料来源公司公告中邮证券研究所DCF法估值单位亿元RMB2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT-312-394-494-428-381-2301168711449167718081662所得税率T151515151515息前税后利润NOPAT-312-394-494-428-381-2300997401232142515371413加折旧与摊销011004004004004004004004004004004004减营运资金的增加-279-072060-011-011-011-011-011-011-011-011-011减资本性投资011003007008008008008008008008008008公司自由现金流FCFF-033-322-558-421-373-2231067481239143315451420WACC12永续增长率g25折现因子089080071064057051045040036预测期FCFF折现-375-298-159068424628648624512预测期FCFF现值207永续期FCFF现值553企业价值760净现金130股权价值亿RMB890股权价值亿HKD1017总股本亿股79每股股价HKD1281资料来源公司公告中邮证券研究所NPV法估值PE倍数30折现率12目前时间2023港币汇率08751市值亿RMB1114市值亿HKD1273总股本亿79每股股价HKD1605单位亿元RMB距离峰值未经POS调整经POS调整经PoS调整管线靶点适应症阶段上市时间达峰时间成功率净利率市值贡献年销售峰值峰值销售净利润2LNSCLC关键2期202420285579554251323KRAS格来雷塞1LNSCLC联用JAB-331212期2027203181207084252125G12C2LCRC联用西妥昔单抗12期202620296178014250351LNSCLC联用格来雷塞12期2027203181007070251821JAB-3312SHP22LNSCLC联用PD112期20282031828330852521262LESCC联用PD112期2028203181203036250911合计343111资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3财务报表和主要财务比率财务报表百万元2022A2023E2024E2025E主要财务比率2022A2023E2024E2025E利润表成长能力营业收入957590961850145806营业收入-3734-5001034014758其他收入8136000归母净利润-2347-14120991008营业成本83118617818610551获利能力销售费用00185018322毛利率000000000000管理费用4255446849155645销售净利率-38838-46656-22710-8248研发费用44565454564636549378ROE-2899-4677-8624-34526除税前溢利-37186-42438-42016-37779偿债能力所得税0000资产负债率185523719934910净利润-37186-42438-42016-37779流动比率8593125293-049少数股东损益0000营运能力归母净利润-37186-42438-42016-37779总资产周转率006007024111应收账款周转率000000000EBIT-39420-49445-42815-38090应付账款周转率113170175180EBITDA-39420-48828-42194-37457每股指标元EPS元-048-053-053-048每股收益-048-053-053-048资产负债表每股经营现金流000-078-047-069流动资产1338756889535523-5195每股净资产166114061014现金1298696389324877-32223估值比率应收账款及票据0000000000PE-949-1239-1251-1391存货0000000000PB27557910794804其他400650031064627028EVEBITDA-566-946-1187-1490非流动资产23590240482532726693现金流量表2022A2023E2024E2025E固定资产5874585759366103经营活动现金流0-62095-37115-55101无形资产14750144411444114441净利润-37186-42438-42016-37779其他2965375049506150少数股东权益0000资产总计157465929436085021498折旧摊销0617621634流动负债1558522051212810556营运资金变动及其他37186-202744280-17955短期借款0000应付账款及票据965548388732850投资活动现金流0-8805-1900-2000其他5930172232557706资本支出0-290-700-800非流动负债13627000其他投资0-8514-1200-1200长期债务0000其他13627000筹资活动现金流0000负债合计2921222051212810556借款增加0000普通股股本51515151普通股增加0000储备128201906874867110891已付股利0000归属母公司股东128252907384872210942其他0000权益少数股东权益0000现金净增加额0-65976-39015-57101股东权益合计128252907384872210942负债和股东权益157465929436085021498资料来源携宁中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分5公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分6