金卡智能多年以来是国内众多燃气计量仪表公司中的龙头，凭借先发优势、研发投入和客户渠道，目前在国内民用及工商业燃气计量终端中均市占率第一，并加快海外拓展。公司通过兼并收购不断扩大规模，积极布局水务领域，并通过SaaS服务致力于成为数字化智能解决方案供应商，在新能源领域也有积极布局。随着城市化、工业化的持续推进，我国燃气及水务计量终端行业逐步进入成熟期，更新换代及智能化升级需求将提供主要增量，公司在水务等领域市占率仍有较大提升空间。公司经营稳健，疫情期间仍保持较高的业绩增速，我们预计公司归母净利润2.85亿/3.50亿/4.14亿元，对应基本EPS预测为0.66/0.82/0.97元，2023年3月23日收盘价对应PE 18.4/14.8/12.5倍。参考众多可比公司估值，给予公司2023年18倍PE，并通过合理假设进行DCF估值，结合相对估值和绝对估值，给予公司15元目标价，对应64亿元市值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司是国内智慧燃气计量领域龙头，主要布局民用燃气终端、工商业燃气终端及智慧管理系统，致力于成为智能解决方案优秀供应商。公司专注智慧燃气二十余载，不断推动燃气仪表行业转型升级，并通过并购增强业务广度，股权结构稳定，股权激励彰显增长动能。公司在创新研发、数字化智造、客户数量、市场渠道覆盖、终端布局、综合解决方案能力等领域领先于行业。根据公司年报，2021年公司民用/工商业智能燃气表营收分别为12.7亿/6.4亿元，均位列上市企业第一。随着公司针对民用智能燃气表中市占较低的市场投入更多精力，受益于数字化、智能化油气管网建设，预计公司自研、达国际水平的TUS型高压流量计也将会用于长输管道、石油等领域，公司智慧燃气计量市占率有望进一步提高。
　　▍燃气表智能化大势所趋，国内需求将稳步增长，更新需求提供主要增量。智能物联政策推进下，智能燃气表渗透率将持续提高，市场增长空间广阔，作为行业龙头，公司有望从中受益；对于民用燃气表，老旧燃气表强制更新提供稳定存量需求，“燃气下乡”、城镇化推进、燃气普及率与智能化率的提升亦将提供增量需求，我们测算2025年民用智能燃气表需求量/市场规模将分别达4564万只/105亿元；工商业智能燃气表方面，疫后消费复苏及通用制造业新一轮周期将推动工商业燃气表需求上行，更新亦将提供稳定增量，基于制造业加快数字化转型背景，我们预计2025年市场规模将增至22.25亿元。
　　▍公司积极布局水务、新能源业务，大力推进智慧化赋能，打造业务新增长极。智能水表进入壁垒较高，竞争格局分散，我们预计2025年智能水表市场规模为179.5亿元，空间巨大。通过复用燃气成功经验、发挥水务和燃气协同作用，根据公司公告，截至2022H1公司成功与400+客户建立合作，2021/2022H1营收分别同增87.7%/111.2%，随销售端发力，短期业绩有望维持高增；新能源是“双碳”目标下重要方向，国家战略支持下，氢能计量空间巨大。公司混氢计量仪表已达国际领先水平，氢能市场一旦落地，有望抢占先机；智慧解决方案成为建设智慧城市要件，公司立足行业领先的燃气智慧解决方案，将应用场景拓展至水务领域，未来增量可期。
　　▍风险因素：房地产行业下滑风险；天然气应用及相关投资推进放缓风险；同行业竞争加剧风险；公司新场景导入缓慢风险；制造业及消费复苏不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内燃气、水务仪器仪表龙头厂商，主营智能燃气终端和系统，目前加速发展水务等领域。我们对公司民用燃气表、工商业燃气表、水表及软件系统分别进行盈利预测，预测公司2022/23/24年营业收入28.0亿/33.7亿/41.6亿元，归母净利润2.85亿/3.50亿/4.14亿元，对应基本EPS预测为0.66/0.82/0.97元，当前股价对应PE 18.4/14.8/12.5倍。使用PE法进行相对估值，选取真兰仪表、威星智能、先锋电子、秦川物联、新天科技、山科智能、宁水集团、迈拓股份、三川智慧、汉威科技及和达科技作为可比公司，剔除可比公司估值的极端值，并考虑到公司的龙头地位，给予公司2023年18倍PE的估值水平，对应目标价14.7元。使用DCF法进行绝对估值，合理假设各项参数后，测算得到15.1元的每股价值。结合PE与DCF估值法，给予公司2023年目标价15元，对应64亿元市值，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：燃气表龙头智慧化赋能新业务布局金卡智能300349SZ投资价值分析报告2023324中信证券研究部核心观点金卡智能多年以来是国内众多燃气计量仪表公司中的龙头凭借先发优势研发投入和客户渠道目前在国内民用及工商业燃气计量终端中均市占率第一并加快海外拓展公司通过兼并收购不断扩大规模积极布局水务领域并通过SaaS服务致力于成为数字化智能解决方案供应商在新能源领域也有积极布局随着城市化工业化的持续推进我国燃气及水务计量终端行业逐步进入成熟期更新换代及智能化升级需求将提供主要增量公司在水务等领域市刘海博占率仍有较大提升空间公司经营稳健疫情期间仍保持较高的业绩增速我制造产业们预计公司归母净利润285亿350亿414亿元对应基本EPS预测为首席分析师066082097元2023年3月23日收盘价对应PE184148125倍参考S1010512080011众多可比公司估值给予公司2023年18倍PE并通过合理假设进行DCF估值结合相对估值和绝对估值给予公司15元目标价对应64亿元市值首次覆盖给予买入评级公司是国内智慧燃气计量领域龙头主要布局民用燃气终端工商业燃气终端及智慧管理系统致力于成为智能解决方案优秀供应商公司专注智慧燃气二十余载不断推动燃气仪表行业转型升级并通过并购增强业务广度股权结纪敏构稳定股权激励彰显增长动能公司在创新研发数字化智造客户数量制造产业市场渠道覆盖终端布局综合解决方案能力等领域领先于行业根据公司年联席首席分析师报2021年公司民用工商业智能燃气表营收分别为127亿64亿元均位列S1010520030002上市企业第一随着公司针对民用智能燃气表中市占较低的市场投入更多精力受益于数字化智能化油气管网建设预计公司自研达国际水平的TUS型高压流量计也将会用于长输管道石油等领域公司智慧燃气计量市占率有望进一步提高燃气表智能化大势所趋国内需求将稳步增长更新需求提供主要增量智能物联政策推进下智能燃气表渗透率将持续提高市场增长空间广阔作为行业龙头公司有望从中受益对于民用燃气表老旧燃气表强制更新提供稳定李越存量需求燃气下乡城镇化推进燃气普及率与智能化率的提升亦将提机械行业首席分析师供增量需求我们测算2025年民用智能燃气表需求量市场规模将分别达4564万只105亿元工商业智能燃气表方面疫后消费复苏及通用制造业新一轮周S1010521010008期将推动工商业燃气表需求上行更新亦将提供稳定增量基于制造业加快数字化转型背景我们预计2025年市场规模将增至2225亿元公司积极布局水务新能源业务大力推进智慧化赋能打造业务新增长极智能水表进入壁垒较高竞争格局分散我们预计2025年智能水表市场规模为金卡智能300349SZ1795亿元空间巨大通过复用燃气成功经验发挥水务和燃气协同作用根据公司公告截至2022H1公司成功与400客户建立合作20212022H1营收评级买入首次当前价1217元分别同增8771112随销售端发力短期业绩有望维持高增新能源是双目标价1500元碳目标下重要方向国家战略支持下氢能计量空间巨大公司混氢计量仪总股本429百万股表已达国际领先水平氢能市场一旦落地有望抢占先机智慧解决方案成为流通股本381百万股建设智慧城市要件公司立足行业领先的燃气智慧解决方案将应用场景拓展总市值52亿元至水务领域未来增量可期近三月日均成交额34百万元52周最高最低价121789元风险因素房地产行业下滑风险天然气应用及相关投资推进放缓风险同行近1月绝对涨幅193业竞争加剧风险公司新场景导入缓慢风险制造业及消费复苏不及预期风险近6月绝对涨幅3388盈利预测估值与评级公司是国内燃气水务仪器仪表龙头厂商主营智能近12月绝对涨幅823燃气终端和系统目前加速发展水务等领域我们对公司民用燃气表工商业燃气表水表及软件系统分别进行盈利预测预测公司20222324年营业收入280亿337亿416亿元归母净利润285亿350亿414亿元对应基本证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324EPS预测为066082097元当前股价对应PE184148125倍使用PE法进行相对估值选取真兰仪表威星智能先锋电子秦川物联新天科技山科智能宁水集团迈拓股份三川智慧汉威科技及和达科技作为可比公司剔除可比公司估值的极端值并考虑到公司的龙头地位给予公司2023年18倍PE的估值水平对应目标价147元使用DCF法进行绝对估值合理假设各项参数后测算得到151元的每股价值结合PE与DCF估值法给予公司2023年目标价15元对应64亿元市值首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元19342301280033744156营业收入增长率YoY-1921897216820492319净利润百万元11132668284834984142净利润增长率YoY-735139667228184每股收益EPS基本元026062066082097毛利率457403381376374净资产收益率ROE3173738594每股净资产元8308569069611024PE468196184148125PB1514131312PS2723191513EVEBITDA240149148119101资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月23日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324目录智慧燃气计量龙头业绩迎来边际改善6深耕智慧燃气二十余载智能解决方案优秀提供商6立足燃气布局水务智慧赋能下业绩改善8降本增效成效初现资本结构相对稳健12燃气表智能化大势所趋更新需求提供主要增量14传统燃气表向智能燃气表迭代已成大势所趋14民用燃气市场规模稳步增长更新需求下龙头公司将持续受益17经济复苏推动工商业智能燃气表增长公司处于绝对龙头地位21布局水务新能源智慧化赋能打造新增长极24政策推动水表智能化智慧水务有望持续高增24混氢计量达国际领先水平随氢能发展应用空间广阔28智能化赋能公司已成为领先的整体数字化解决方案提供商31风险因素34盈利预测及估值评级34盈利预测34估值与投资建议36请务必阅读正文之后的免责条款和声明3金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324插图目录图1公司发展历程6图2公司参控股子公司孙公司之间协同效应明显7图3公司股权结构图7图4公司产品及服务矩阵9图55GNB-IoT智能燃气表解决方案概况及优势9图6公司产品及服务矩阵10图72019-2022H1智慧燃气营收占比始终超8010图82022H1各业务营收均同比增加10图92016-2022其公司销售毛利率与净利率11图102016-2022H1公司主营业务毛利率11图112015-2022H1公司国内外营业收入及同比11图12金卡智能营业收入及同比增速12图13金卡智能归母净利润及同比增速12图142016-2022Q1-3金卡智能期间费用率12图152022Q1-3公司存货及应收账款周转率优于可比公司12图162016-2022Q3公司资产负债率13图172022Q1-3公司流动负债中73为应付账款与票据13图182019-2022H1应收账款及坏账准备占比13图192019-2022Q1-3信用减值损失13图202017Q1-2022Q3公司现金及现金等价物余额14图21上市以来股利支付率及股息率14图22燃气表行业产业链14图232019-2025年国内物联网终端连接数16图24物联网燃气终端占智能终端比例将逐步提高16图252021年主要上市公司智能燃气表产销量16图262021年燃气表主要公司研发人数占比研发投入率17图272022H1燃气表主要公司专利数量与2021年研发人数17图282013-2022年国内天然气消费量18图292016-2022年我国各年末常住人口城镇化率不断增长18图302014-2021年我国乡村镇用气人口数量及同比19图312014-2021年我国乡镇村燃气普及率整体持续上升19图322022-2025年国内民用智能燃气表需求量20图332022-2025年国内民用智能燃气表市场规模20图342021年各上市公司民用智能燃气表营收及市占率21图352022H1各上市公司民用智能燃气表毛利率21图362019H1-2022H1主要公司工商业智能燃气表销售额21图37主要上市公司工商业智能燃气表收入21图382014-2025油气长输管线里程22图392014-2025天然气长输管线里程22图402021-2025年工商业燃气表市场规模及同比23图412021-2025年工商业智能燃气表市场规模及同比23图422022H1主要公司工商业智能燃气表销售额比例23图432022H1各公司工商业智能燃气表毛利率23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324图44水务行业产业链24图45水务行业四大痛点24图462021-2025年国内水表需求量预测26图472021-2025年国内水表销售收入预测26图482021-2025年国内智能水表需求量及预测27图492021-2025年国内智能水表市场规模及预测27图50智能水表工艺流程远复杂于机械水表27图512021年智能水表上市公司市占率28图522022H1智能水表上市公司业务毛利率28图532021-2026年中国智慧水务市场规模预测28图54天信仪表TBQM型气体涡轮流量计通过挪威船社氢气掺混测试29图55氢气行业各环节均存在测量需求29图56氢气计量部分具体应用场景30图572017-2025年中国移动物联网用户规模31图58智慧燃气解决方案32图59智慧水务解决方案32图60金卡智能智慧客服云服务解决方案33图612021年上市公司智慧解决方案业务营收34图622021年上市公司智慧解决方案业务毛利率34表格目录表1重要参控股公司简况7表22022年限制性股票激励计划激励人员简况8表32022年限制性股票激励计划归属条件8表4民用燃气表产品迭代历程及各产品优劣势15表5智能物联相关政策15表6智能燃气表主要上市企业简况16表7扩大天然气消费规模与城镇化相关政策18表8燃气下乡相关政策18表92022年燃气表存量更新需求量预测19表102022-2025年燃气表增量需求预测20表112022-2025年民用智能燃气表需求及市场规模预测20表122022-2025年年燃气表存量更新需求量预测23表13水表产品迭代历程25表14水表存量更新增量相关政策25表15水表智能化相关政策26表162022-2025年智能水表市场规模测算26表17国家不断发布政策推进氢能产业发展30表1820202024年金卡智能各业务板块营收增长及预测情况35表1920202024年金卡智能主要费用率及盈利预测36表20可比公司总市值亿元及各期PE估值水平36表21金卡智能DCF法估值过程37请务必阅读正文之后的免责条款和声明5金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324智慧燃气计量龙头业绩迎来边际改善深耕智慧燃气二十余载智能解决方案优秀提供商专注智慧燃气二十余载不断推陈出新引领行业发展1997年公司于温州乐清成立原名金卡高科技股份有限公司前身为浙江金卡高科技股份有限公司由乐清金凯仪器仪表有限公司变更设立而成1998年公司推出行业首台IC卡智能燃气表开启IC卡预付费业务模式2008年公司推出全球首台2G物联网燃气表与2G工商业物联网采集系统2012年公司于深交所创业板成功上市上市后公司加速布局物联网领域于2013年推出物联网智能燃气系统2016年联合深圳燃气中国电信与华为启动全球首个基于5GNB-IoT技术的智慧燃气抄表项目2020年与杭州燃气推出全国首个燃气综合数字可视化平台图1公司发展历程资料来源公司官网中信证券研究部横向整合拓展业务完善数字化解决方案提供能力公司于2016年完成对国内最大工商业气体流量计供应商天信仪表的并购将智慧燃气业务拓展至工业燃气计量表同年公司又并购了研发出面向天然气上下游成熟整体解决方案的北京银证和在燃气水务与燃气业务上为企业提供SaaS云服务平台ESLink易联云客服平台的易联云原名华思科以增强软件研发实力完善公司物联网整体解决方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明6金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324图2公司参控股子公司孙公司之间协同效应明显资料来源公司公告中信证券研究部注截至2022H1表1重要参控股公司简况资料来源中信证营业收入净利润百主营业务年份券研究部子公司百万元万元天信仪表集团有限国内流量仪表和燃气应用系统解决方案的2022H1286817058公司专业服务商金卡智能集团杭为公用事业企业提供物联网综合解决方案2022H1323441736州有限公司服务公用事业行业端到端一体化的SaaS云服易联云计算杭州务平台为全国400家公用事业企业提供20171047-635有限责任公司SaaS云服务及企业上云规划实施服务浙江天信仪表科技专注智慧水务城镇供水计量监控管理提2020--442有限公司供智慧水务计量节能整体解决方案资料来源公司公告中信证券研究部股权结构清晰集中截止2022Q3公司实控人杨斌合计持有公司股份2371其中直接持股1462通过乐清金方股权投资管理合伙企业与浙江金卡高科技工程有限公司间接持股909股权清晰且较集中图3公司股权结构图资料来源公司公告中信证券研究部截至2022Q3请务必阅读正文之后的免责条款和声明7金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324高管多为技术背景股权激励护航发展公司董事长杨斌为中国城市燃气协会常务理事副总裁仇梁为工业自动化仪表高级工程师参与项目曾获机械电子工业部科技进步二等奖机械工业部科技进步优秀奖独立董事迟国敬曾任中国城市燃气协会秘书长独立董事凌鸿则为中国信息经济学会第七届理事会常务理事为建立健全长效激励约束机制吸引和留住优秀人才调动董事高管及中层人员积极性护航战略和经营目标实现公司于2022年再度实施限制性股票激励计划并于2022年9月8日以520元股向5名高管与120名中层管理人员及核心技术业务人员授予571万股若公司可实现激励计划业绩目标2023年2024年最低扣非归母净利润将分别为293亿351亿元同增201198表22022年限制性股票激励计划激励人员简况获授的限制性股占授予限制性股票总占本激励计划公告日股本总额的姓名职务票数量万股数的比例比例林建芬副总裁董事30525007李玲玲财务总监董秘13228003仇梁副总裁董事10175002刘中尽副总裁董事5088001张宏业董事5088001中层管理人员核心技术5088897118业务人员120人合计125人57110000133资料来源公司公告中信证券研究部表32022年限制性股票激励计划归属条件归属归属权益数量占授达成最低目标所归属时间业绩考核目标YoY安排予权益总量的比例需净利润亿元自授予之日起12个月后第一公司2022年净利的首个交易日至授予之个归30润不低于244亿244199日起24个月内的最后一属期元个交易日当日止自授予之日起24个月第二公司2022-2023年后的首个交易日至授予个归30两年累计净利润不293201之日起36个月内的最后属期低于537亿元一个交易日当日止自授予之日起36个月后第三公司2022-2024年的首个交易日至授予之个归40三年累计净利润不351198日起48个月内的最后一属期低于888亿元个交易日当日止资料来源公司公告中信证券研究部注净利润指扣非归母净利润立足燃气布局水务智慧赋能下业绩改善由感知终端产销商突破为物联网解决方案提供商立足于物联网技术与精准计量技术公司由智能燃气仪表终端产销突破至提供贯穿感知层采集层与应用层的物联网综合解决方案为智慧城市燃气和水务公司提供端到端的数字化整体解决方案及系统化服务其中整体解决方案已覆盖燃气与水务两大场景正向能源计量拓展截至2022H1业务覆盖全球40个国家与地区产品遍布全世界2000座城市3500家燃气和水务企业以及6000万户城市家庭请务必阅读正文之后的免责条款和声明8金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324图4公司产品及服务矩阵资料来源公司官网立足智慧燃气外延布局智慧水务分业务来看公司已发展为智慧燃气领军企业民用智能燃气核心产品为5GNB-IoTNarrowBandInternetofThings即窄带物联网智能终端以及相关智慧解决方案基于智慧燃气与水务在技术供应链及销售渠道等方面的协同效应以及智慧燃气成功经验2016年并购天信仪表切入水务领域后公司抓住市场机遇推出超声波水表电磁水表等智能水表20产品智慧水务整体解决方案云服务及软件图55GNB-IoT智能燃气表解决方案概况及优势资料来源公司官网智慧燃气贡献主要收入智慧水务高速增长2020年以后为向物联网解决方案转型升级公司将主营业务构成由各仪表重分类为智能民用燃气终端及系统智能工商业燃气终端及系统智能水务终端及系统与智慧公用事业管理系统及其他下文简称智能民用燃气智能工商业燃气智能水务与智慧管理系统四大业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明9金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324图6公司产品及服务矩阵资料来源公司官网中信证券研究部从营收结构来看截至2022H1公司智能民用燃气智能工商业燃气智慧管理系统智能水务分别占营收60023111752智能燃气占比合计达831仍为收入主要贡献来源从业务增速来看依托成熟的物联网应用能力和可复用经验智慧水务业务不断实现突破性进展2020年以来营收持续高增2022H1同增111营收占比亦由30增至52随着燃气安全监管要求提升物联网燃气表终端及系统更新改造需求增加智能民用燃气智能工商业燃气分别同增427智慧管理系统同增27图72019-2022H1智慧燃气营收占比始终超80图82022H1各业务营收均同比增加智能民用燃气终端及系统智能民用燃气终端及系统智能工商业燃气终端及系统智能工商业燃气终端及系统智慧公用事业管理系统及其他智慧公用事业管理系统及其他智能水务终端及系统智能水务终端及系统1501112022H160023111752881002021551277125485020206062581053002019620248131-50020406080100202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部注2020年前主营分类与资料来源公司公告中信证券研究部此后存差异为可比我们对此前各业务做出一定调整燃气毛利率相对稳定智慧管理系统盈利改善2019-2021年公司销售毛利率与净利率持续下降除2020年因计提商誉减值致净利率大幅降低外主要系原材料成本因通胀等因素上升智能民用燃气毛利率出现下滑2022H1公司销售毛利率与净利率分别为请务必阅读正文之后的免责条款和声明10金卡智能投资价值分析报告300349SZ202332438493同减42pcts47pcts系民用与工商业毛利率分别同减5pcts与3pcts至29与59毛利率较高的智能工商业燃气营收占比下降智能水务毛利率41同减4pcts智慧管理系统盈利改善毛利率同增7pcts至45预计随原材料端压力减轻和智能水务占比提高整体毛利率与净利率有望边际改善图92016-2022其公司销售毛利率与净利率图102016-2022H1公司主营业务毛利率销售净利率销售毛利率智能民用燃气终端及系统智能工商业燃气终端及系统智慧公用事业管理系统及其他60487487智能水务终端及系统47945780424504033844060243302022144020112115935520100012016201720182019202020212016201720182019202020212022H2022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部海内外营收均稳定增长出境放开后海外业务或加速推进公司国内外业务均通过直销推进对于海外市场公司主要在包括俄语区东南亚以及巴西在内的新兴市场布局公司已在俄罗斯和东南亚设立了办事处并派驻直销人员长期驻扎和维护客户目前俄语区产品的推广率较高从营收来看2015-2022H1公司国内营收呈整体增长趋势2022H1实现营收1231亿元同增252015-2021年海外营收由30万元增至7609万元CAGR达152受限制出境政策影响较大2022H1海外业务营收为2008万元同减37截至2022H1公司海外营收占总营收16体量较小故海外高通胀及需求下滑对公司影响有限随着疫后出境政策放松公司将根据各国智能化进度拓展智能燃气表业务未来海外业务或将加速推进为公司贡献业绩增量图112015-2022H1公司国内外营业收入及同比海外营收百万元国内营收百万元海外营收yoy右轴国内营收yoy右轴250050020004003001500200100010050000-10020152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324降本增效成效初现资本结构相对稳健提质增效赋能发展收入业绩实现双增截至2022Q3公司实现营收1940亿元同增2282016-2021年CAGR达220根据公司2022年业绩预告2022年公司营收同比增长得益于智慧燃气与智慧水务业务收入增长运营管理不断强化及控费降本专项活动的开展公司预计2022年归母净利润达267亿-294亿元同增0-10扣非归母净利润为265亿-305亿元同增30-50若分别取归母与扣非归母净利润预告数的均值2016-2022年公司归母与扣非净利润CAGR分别为213与195图12金卡智能营业收入及同比增速图13金卡智能归母净利润及同比增速营业总收入亿元yoy右轴扣非归属母公司股东净利润亿元yoy右轴2599191203921-310068520-2228580080-1846001544602354010403400-9320522000210-20100-2002016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注2022年扣非归母净利润取业绩预告上下限均值降费增效成效显现营运能力业内领先2022Q1-3公司期间费用均有改善销售管理财务研发费用率分别为164344-09734同减04150829pcts较高的销售费用率主要是因为公司属消耗品制造业客户多产品非标准化SKU较多为扩大物联网产业生态和底层终端连接数开拓应用场景需加大渠道建设抢占终端市场份额此外智能民用燃气随销售规模增长费用率下降智能水务处开拓期智能工商业代理商制度导致费用相对高随着水务市占率逐步提升未来费率将有望下降公司存货周转率与应收账款周转率分别为226与166次优于行业可比公司降本增效成效明显图142016-2022Q1-3金卡智能期间费用率图152022Q1-3公司存货及应收账款周转率优于可比公司销售费用率管理费用率金卡智能迈拓股份威星智能宁水集团研发费用率财务费用率20先锋电子新天科技三川智慧秦川物联153102522652166015-51-10052017201820192020202120160存货周转率次应收账款周转率次2022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324资本结构稳健现金及等价物充裕项目制下坏账率较低公司资本结构相对稳健资产负债率自2020年起增长收缓且负债主要由流动负债构成2022Q1-3占比约829主因公司业务经营及产能扩张所需要流动负债中属于有息负债的短期借款一年内到期非流动负债占比仅为70与14应付账款与票据占比合计达73自2020年起因销售规模增大公司应收账款逐步增长2022H1达1296亿元但应收账款坏账比例并未增长2022H1为60较2021年65下降05pct尽管公司面对项目制客户但信用减值损失也相对稳定2022Q1-3信用减值损失为019亿元信用减值损失率为10系公司客户多为燃气与水务公司信用与回款情况较好图162016-2022Q3公司资产负债率图172022Q1-3公司流动负债中73为应付账款与票据短期借款应付票据35应付账款其他应付款33应付职工薪酬一年内到期的非流动负债3532合同负债应交税费302525232517432050682141511832107021201720182019202020212016224082022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图182019-2022H1应收账款及坏账准备占比图192019-2022Q1-3信用减值损失率应收账款百万元坏账准备占应收账款比例信用减值损失百万元信用减值损失率140068251210641010502007086015067000656100435002525020480002019202020212022H12019202020212022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注信用减值损失率信用减值损失总营收货币资金较为充裕为公司适时分红提供了保障公司现金及现金等价物始终维持在较高水平2022Q3为27亿元2020Q1-2022Q3平均余额为36亿元主因公司主营业务和盈利能力较为稳定公司的业务扩张与收并购也符合经营战略相对稳健公司2018-2020年分红水平较高2021年因经营需要适当降低分红但较为稳定的现金及等价物余额为持续分红提供了基础如无业务扩张需要股权激励后公司分红意愿较强请务必阅读正文之后的免责条款和声明13金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324图202017Q1-2022Q3公司现金及现金等价物余额亿元图21上市以来股利支付率及股息率右轴现金及现金等价物余额亿元股利支付率股息率802004070180351606030501401202540100203080152060101040050020000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部燃气表智能化大势所趋更新需求提供主要增量传统燃气表向智能燃气表迭代已成大势所趋智能燃气表成为燃气计量的主流产品燃气产业链由上游原材料供应商主要包括金属件注塑件智能模块等公司智能模块均为自主研发主要零部件外采芯片等关键环节均为国产化供应链安全可控公司所属中游燃气表供应商目前市占率最高下游燃气公司及终端用户构成公司与国内主要燃气和水务公司均形成了良好的客户关系图22燃气表行业产业链资料来源真兰仪表招股书中信证券研究部注Logo来自各公司官网随着技术不断发展民用燃气表已由20世纪90年代以前的膜式燃气表迭代升级为智能燃气表智能燃气表主要包括IC卡燃气表无线远传燃气表与物联网表1IC卡燃气表解决了传统机械表人工抄表成本及先用气后缴费的问题但无实时监控调价以及远程控阀也无法处理供销差问题2无线远传燃气表基于2G通信技术达到半自动在IC卡燃气表进一步实现远程控制远程计费与缴费实时调价等功能但仍无法准确计量供销差问题请务必阅读正文之后的免责条款和声明14金卡智能投资价值分析报告300349SZ20233243NB-IoT物联网表为当前智能燃气领域最先进产品通过NB-IoT网络与后台系统联动构建互联网平台可实现全自动化具备低功耗抄表稳定自动上报故障等优势NB-IoT物联网表解决燃气公司痛点即分析供销差燃气供销差率供应总量-销售总量供应总量100产生原因表4民用燃气表产品迭代历程及各产品优劣势应用时期类型优势劣势使用成本计量精确仅能计量抄表人工成本20世纪90膜式燃气稳定性强人工定期抄表收费供销差成本年代前表密封性好安全可靠数据搜集与统计工作量大欠费管理成本无法实时监控调价以及远先交费后用气20世纪90IC卡膜式程控制阀门供销差成本年代前燃气表不需要入户抄表无法网上支付故障率低无法准确统计供销差远程抄表信号不稳定2017年以无线远传远程控制实现实时调价无法准确统计供销差供销差成本前燃气表功耗低需自建网络传输距离有限无需自建网络广覆盖高穿透自动抄表抄表稳定准确统计供销2017年至NB-IoT智可远程充值阀控调价暂无差分析原因今能燃气表降低管理成本自动上报故障低功耗锂电可用10年资料来源真兰仪表招股说明书常见燃气表的发展及其优缺点的比较徐志豪张海燕刘晨阳等中信证券研究部受益于智能物联政策智能物联燃气表占比不断提升2017年以来国家相关部门发布多项推进NB-IoT移动物联网建设发展政策提出加快发展NB-IoT在城市公共服务和公共管理中的应用根据GSMA数据智能物联网终端数量由2019年36亿个快速增加至2021年48亿个得益于智能物联相关政策推进以及智能物联表的技术优势契合智慧城市发展需要2018年起NB-IoT物联燃气表在智能燃气表中占比快速提高预计未来将进一步增加表5智能物联相关政策时间发布单位文件名主要内容物联网新型基础设施建2021年工信部等八加快重点领域感知终端网络和平台部署实现物联网连接数突破20亿2023年设三年行动计划9月部委底在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施2021-2023年到2020年底NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖重点区域深度覆盖工业和信息化部办公厅2020年移动物联网连接数达到12亿推动NB-IoT模组价格与2G模组趋同引导新增物工信部关于深入推进移动物联网5月联网终端向NB-IoT和Cat1迁移打造一批NB-IoT应用标杆工程和NB-IoT百万全面发展的通知级连接规模应用场景2020年我国新型智慧城市发展完善新型数字基础设施推动5GNB-IoT等下一代网络技术演进加快推进基础设发改委4月现状形势与政策建议施智能化促进市政设施智慧化加速建立城市部件物联网感知体系发展能源互联网的智能终端高级量测系统及其配套设备实现电能热力制冷等关于推进互联网2016年发改委能源能源消费的实时计量信息交互与主动控制丰富智能终端高级量测系统的实施功智慧能源发展的指导意2月局工信部能促进水气热电的远程自动集采集抄实现多表合一规范智能终端高级见量测系统的组网结构与信息接口实现和用户之间安全可靠快速的双向通信资料来源中国政府网及各部委官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324图232019-2025年国内物联网终端连接数图24物联网燃气终端占智能终端比例将逐步提高国内物联网终端连接数亿个yoy物联网终端占比远传终端占比IC卡终端占比902018008701660061250400483002204100002019202020212019202020212022E2023E2024E2025E20182022E2024E2025E2023E资料来源GSMA含预测中信证券研究部资料来源前瞻产业研究院含预测中信证券研究部多领域能力领先于行业上市企业根据前瞻产业研究院数据截至2021年我国有1000多家燃气表生产企业根据研发能力制造工艺来划分公司与真兰仪表威星智能新天科技先锋电子等上市公司属于具有品牌影响力产品覆盖范围广的第一梯队2021年公司智能燃气表产销量分别为759万与721万台位居上市企业第一与第二名的真兰仪表拉开较大差距此外公司在创新研发数字化智造客户数量市场渠道覆盖终端布局综合解决方案能力等领域均领先于行业图252021年主要上市公司智能燃气表产销量万台销量产量8007597006496004735003744007213006351865151432003591001851370金卡智能真兰仪表威星智能新天科技先锋电子秦川物联资料来源wind中信证券研究部表6智能燃气表主要上市企业简况公司名称简介主要产品与服务优势业务主要覆盖区域行业领先的创新研发与数字化智造能力客华东华北华中全球领先的计量数字户数量市场渠道覆盖终端布局综合解金卡智能智慧燃气智慧水务能源计量华南西北东北化解决方案提供商决方案能力品牌形象良好先发优势大西南型成熟项目经验国内最早商业化民用IC无线远传工商用智国内合作客户超过1200家品牌知名度较先锋电子NB-oT物联网智慧燃华东华北能燃气表整体解决方案高研发与数字化智能制造优势气项目的厂家之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明16金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324专业从事智能燃气及远传IC卡智能燃气表与电子产品覆盖齐全表具终端用户累计2000多威星智能水务领域完整解决方式燃气表超声波燃气表及智万台智能终端与解决方案相关核心技术积华东华南华北案的供应商慧燃气云累丰富制造能力较强兼具燃气表基表及智能控件设计和制造能从事智能燃气表的研IC卡智能燃气表物联网智能力核心技术自研智能计量阀控技术指秦川物联发制造销售和服燃气表膜式燃气表远程智能西南华中华北标国内领先一体化结构设计和全流程制造务的高新技术企业燃气表及工商业用燃气表工艺营销网络覆盖全国客户结构良好国内领先的集数据采智能水表及系统工商业智能流具有水电气热物联网综合解决方案22年研集终端软件云服务量计智能燃气表及系统电力华东华中华北新天科技发经验具先发优势营销网络覆盖面广于一体的物联网综合智能仿真及运维系统智慧农业西南东北品牌影响力较强智能制造解决方案提供商节水智能热量表计系统等燃气计量仪表产品包括膜式与专业从事燃气仪表的产品核心部件基表制造技术优势实现华东华中华北真兰仪表智能膜式燃气表气体流量计研发与生产的公司完全自动化组装线全产业链制造西南东北智慧燃气云平台及相关零配件资料来源各公司公告中信证券研究部业内主要公司均追加研发投入不断推进燃气表智能化和数字化金卡智能研发投入行业翘楚业内主要公司均保持较高研发强度不断推动燃气表智能化金卡智能智能化和数字化程度处于行业领军水平2021年研发费用率研发人员数与占员工比例整体均领先于行业分别为93791人与365金卡智能投入切实转化为专利成果2022H1知识产权数量高达1500多个几乎等同于竞对知识产权总数图262021年燃气表主要公司研发人数占比研发投入率图272022H1燃气表主要公司专利数量与2021年研发人数2022H1专利及知识产权数量个研发费用率研发人员占比2021年研发人数个451600140030120010008001560040020000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部民用燃气市场规模稳步增长更新需求下龙头公司将持续受益天然气城镇化等政策推动民用燃气表市场发展受益于国家产业政策的支持我国天然气管网配套设施不断完善据国家发展改革委运行快报统计天然气表观消费量由2014年18706亿立方米增长至2021年3726亿立方米推动燃气表市场持续发展同时国家统计局数据显示我国常住人口城镇化率也由2016年574快速增至2022年652已提前达成十四五规划目标我们预计未来仍将进一步增长而根据住建部2021年城乡统计年鉴数据2021年城市与县城燃气普及率分别为980与903远高于乡镇村33658933819城镇化率提升将提高总燃气普及率拉动民用燃气表安装需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明17金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324表7扩大天然气消费规模与城镇化相关政策时间发布单位文件名相关主要内容中华人民共和国国构建现代能源体系加快建设天然气主干管道完善油气互联互通网络深入开展污染防民经济和社会发展第治行动因地制宜推动北方地区清洁取暖提升乡村基础设施和公共服务水平推动市政2021年全国人大十四个五年2021公用设施向郊区乡村和规模较大中心镇延伸完善乡村水电路气等基础设施大力3月2025年规划和2035发展绿色经济壮大节能环保清洁生产清洁能源生态环境基础设施绿色升级绿年远景目标纲要色服务等产业十四五时期常住人口城镇化率提高到65抓好天然气产供储销体系建设力争2020年天然气占能源消费总量比重达到10新2018年打赢蓝天保卫战三国务院增天然气量优先用于城镇居民和大气污染严重地区的生活和冬季取暖散煤替代实现增6月年行动计划气减煤限时完成天然气管网互联互通加快储气设施建设步伐到2020年全国油气管网规模达169万公里其中天然气管道里程104万公里到2025年全国油气管网规模达24万公里天然气管网里程达163万公里50万人口以2017年发改委能中长期油气管网规上的城市天然气管道基本接入用户大规模增长逐步实现天然气入户入店入厂全国城5月源局划镇用天然气人口达到55亿天然气消费规模不断扩大在能源消费结构中的比例达到12左右展望2030年天然气利用逐步覆盖至小城市城郊乡镇和农村地区基本建成现代油气管网体系资料来源中国政府网及各部委官网中信证券研究部图282013-2022年国内天然气消费量图292016-2022年我国各年末常住人口城镇化率不断增长国内天然气消费量亿立方米我国各年末常住人口城镇化率40007035006476523000639652500606200059615006058510005745000552014201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部燃气下乡将贡献民用燃气表新增长点自2017年开始国家发布一系列关于煤改气以及煤气下乡的政策如2017年发改委能源局等十部委发布关于印发北方地区冬季清洁取暖规划2017-2021年的通知指出要在城市城区县城和城乡结合部农村地区全面推进清洁供暖着力推动天然气替代散烧煤供暖226重点城市天然气供暖目标在2017-2021年累计新增天然气供暖面积18亿平方米新增用气230亿立方米而随着上述政策推进近几年乡村镇用气人口数量与燃气普及率整体均快速增加其中用气人口由2014年261亿人增至2021年364亿人CAGR达49未来随政策逐步落地乡村镇燃气将为民用燃气表市场贡献新增长点表8燃气下乡相关政策时间发布单位文件名相关主要内容加强乡村公共基础设施建设推进燃气下乡支持建设安全关于全面推进乡村振兴加快2021年1月中共中央国务院可靠的乡村储气罐站和微管网供气系统实施数字乡村建设农业农村现代化的意见发展工程推动移动物联网与城市同步规划建设2020年新型城镇化建设和推进城乡融合发展推进市政供水供气供热向城郊村延伸等2020年4月发改委城乡融合发展重点任务城乡联动建设项目请务必阅读正文之后的免责条款和声明18金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324优化农村能源供给结构推动供气设施向农村延伸推进农乡村振兴战略规划20182018年9月中共中央国务院村能源消费升级大力发展互联网智慧能源建设农2022年村能源革命示范区发改委能源局财政226城市天然气供暖发展目标为2017-2021年累计新部环境保护部住建北方地区冬季清洁取暖规划增天然气供暖面积18亿平方米新增用气230亿立方米2017年12月部国资委质检总局2017-2021年新增清洁取暖煤改气需求主要集中在城镇地区新增银监会证监会军委146亿立方米占比63后勤保障部资料来源中国政府网及各部委官网中信证券研究部图302014-2021年我国乡村镇用气人口数量及同比图312014-2021年我国乡镇村燃气普及率整体持续上升乡村镇用气人口亿人yoy右轴乡普及率建制镇普及率村庄普及率40126230851204401002900-4182014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源住建部城乡建设统计年鉴中信证券研究部资料来源住建部城乡建设统计年鉴中信证券研究部老旧燃气表强制更新提供稳定存量需求2025年国内民用智能燃气表需求或达4564万只对应市场规模105亿元以上1存量需求国家市场监督管理总局在2012年发布了针对膜式燃气表的计量检定规程JJG577-2012规程要求天然气为介质的燃气表使用期不可超过10年以人工燃气液化石油气为介质燃气表使用期不可超过6年我们假设燃气表平均使用年限为8年以2022年为例2014年当年新增燃气表将于2022年更新同时假定非新增燃气表中使用期为第七年燃气表永远占比18并在2022年更新在上述假设及一户一表假设基础上根据住建部编写的各年度城乡建设统计年鉴中全国用气人数及第七次人口普查户均人数我们测算2022年燃气表存量更换需求为403590万只随着存量燃气表基数不断增长更新需求亦将稳定增加预计2025年存量需求将达473657万只表92022年燃气表存量更新需求量预测2013年用气2014年用气新增用气人数2022年燃气表更户均人数人人数亿人人数亿人亿人换需求万只城市238260022249207342县城03604200627138907乡镇24926101127157341合计523562039---403590资料来源第七次人口普查公报国家统计局城乡建设统计年鉴住建部中信证券研究部测算2增量需求除存量替换外随着城镇化推进以及整体燃气普及率提高新增燃气表也会不断增加支撑需求我们假设2022-2025年全国城市县城乡镇及村人口将维请务必阅读正文之后的免责条款和声明19金卡智能投资价值分析报告300349SZ2023324持2019-2021年同比增速的均值增长燃气普及率按2021年增幅持续增长根据国家统计局发布的第七次人口普查公报城市县城和乡镇的户均人数分别为249271和270同样基于一户一表假设与第七次人口普查户均人数数据我们测算得到2022年-2025年新增民用燃气表需求为1615万1662万1718万1784万只表102022-2025年燃气表增量需求预测用气人数亿人燃气表需求数亿只燃气表需增量需求万年份城市县城乡镇城市县城乡镇求亿只只2021442087364177032135344---2022E46809237218803413836016152023E49609837820003714037716622024E52510438421304014239417182025E5561103892260421444121784资料来源第七次人口普查公报国家统计局城乡建设统计年鉴住建部中信证券研究部预测3智慧化渗透率提升考虑在智能物联政策推进下物联网智能燃气表在智能表中占比提升我们假定民用智能燃气表渗透率逐年提高均价受高价物联网表占比提高和竞争影响维持稳定我们测算2025年我国民用智能燃气表需求量将达到4564万只民用智能燃气表市场规模将达到105亿元表112022-2025年民用智能燃气表需求及市场规模预测存量更换增量需民用燃气民用智能燃民用智能燃民用智能燃民用智能燃年份需求万求万表总需求气表渗透率气表需求量气表均价元气表市场规只只量万只万只只模亿元2022E4036161556515731932160692023E43261662598863637422160812024E4446171861656841922160912025E4737178465207548582160105资料来源中国计量协会第七次人口普查公报国家统计局城乡建设统计年鉴住建部智研咨询中信证券研究部测算图322022-2025年国内民用智能燃气表需求量图332022-2025年国内民用智能燃气表市场规模民用智能燃气表需求量万只yoy右轴民用智能燃气表市场规模亿元yoy右轴5000181202040001510015128030009601020006405100032000002022E2023E2024E2025E2022E2023E2024E2025E资料来源结合中国计量协会国家统计局第七次人口普查公资料来源结合中国计量协会国家统计局第七次人口普查公报住建部城乡建设统计年鉴智研咨询数据中信证券研报住建部城乡建设统计年鉴智研咨询数据中信证券研究部预测究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明20