稳步增长为全国第二大黄羽鸡养殖企业。公司以黄羽鸡养殖起步，经过20多年的发展已经成长为国内第二大的黄羽鸡养殖企业。公司在2011年开始探索生猪养殖，另外公司还从事鹅养殖并开始布局下游肉鸡屠宰业务。2021年，公司上市黄羽鸡3.70亿只，生猪41.25万头，商品鹅138.66万只。
　　行业集中度不断提升，产能已去化至低位。随着环保和养殖土地政策趋严，行业集中度仍在不断提高，有利于规模企业的扩张。行业在经历了2020-2022年上半年长达两年多的低迷期，产能逐渐出清，根据协会数据，截至2022年末，在产祖代存栏量降至140万套，在产父母代降至1344万套，而2018年同期数据分别为135万套、1387万套，产能已降至相对较低水平。
　　公司不断扩张产能，向下游布局屠宰。
　　公司黄羽鸡出栏量从2015年的1.93亿羽增至2022年4.05亿羽，年复合增长率为11.2%，2021年的市占率达到4.7%。公司继续向其他区域扩张产能实现上市量的持续增长，通过IPO和定增募集资金新增5个建设项目，将新增1.4亿羽产能，其中在湖南和贵州新增0.7亿羽产能。另外，政策上国家积极推动毛鸡转冰鲜鸡，公司2021年12月拟定增募投项目中屠宰项目成为投资重点方向，四个子项目达产后预计可增加年屠宰产能8100万只。
　　生猪养殖度过困境，重回高增长。2018年爆发的非洲猪瘟使得公司出栏量大幅下滑和生产成本的恶化，在非洲猪瘟防控成熟后，公司生猪业务再次回到高增长阶段，2022年上市了54.6万头，同比增速为32%，生产成本也得到大幅改善，未来有望成为新的利润来源。
　　盈利预测与估值
　　公司已成长为国内黄羽鸡养殖量第二大企业，随着行业集中度的继续提升，公司也积极从华东地区向华南区、华中区、西南区不断扩张，产能仍保持较高增速，同时为适应政策变化布局屠宰产能。另外公司生猪养殖业务已经走出非瘟影响的泥潭，出栏量重回高增长，且成本不断优化。我们认为，未来公司有望实现鸡猪双轮驱动，充分享受鸡猪景气周期。
　　根据上述预测，预计公司2022/23/24年EPS分别为2.02/3.36/1.94元/股。公司在2019年上一轮景气周期的PE在14-18X，同时参考2023年预计可比公司行业的平均估值为17.67X，因此给予公司2023年PE为16X估值，目标价为53.76元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）动物疫病风险；（2）生猪及肉鸡价格大幅波动风险；（3）饲料原料价格波动风险。

研究报告全文：证券研究报告公司深度养殖业立华股份300761报告日期2023年03月21日黄羽鸡景气延续生猪摆脱困境立华股份深度报告投资要点投资评级买入首次稳步增长为全国第二大黄羽鸡养殖企业公司以黄羽鸡养殖起步经过20多年的发展已经成长为国内第二大的黄羽鸡养殖企业公司在2011年开始探索生猪分析师孟维肖养殖另外公司还从事鹅养殖并开始布局下游肉鸡屠宰业务2021年公司上执业证书号S1230521120002市黄羽鸡370亿只生猪4125万头商品鹅13866万只mengweixiaostockecomcn行业集中度不断提升产能已去化至低位随着环保和养殖土地政策趋严行业集中度仍在不断提高有利于规模企业的扩张行业在经历了2020-2022年上基本数据半年长达两年多的低迷期产能逐渐出清根据协会数据截至2022年末在收盘价3743产祖代存栏量降至140万套在产父母代降至1344万套而2018年同期数据分总市值百万元1721041别为135万套1387万套产能已降至相对较低水平总股本百万股45980公司不断扩张产能向下游布局屠宰公司黄羽鸡出栏量从2015年的193亿羽增至2022年405亿羽年复合增长率股票走势图为1122021年的市占率达到47公司继续向其他区域扩张产能实现上市立华股份深证成指量的持续增长通过IPO和定增募集资金新增5个建设项目将新增14亿羽产3725能其中在湖南和贵州新增07亿羽产能另外政策上国家积极推动毛鸡转冰13鲜鸡公司2021年12月拟定增募投项目中屠宰项目成为投资重点方向四个2子项目达产后预计可增加年屠宰产能8100万只-10-22生猪养殖度过困境重回高增长2018年爆发的非洲猪瘟使得公司出栏量大幅22042205220622072209221022112212230123022303下滑和生产成本的恶化在非洲猪瘟防控成熟后公司生猪业务再次回到高增长2203阶段2022年上市了546万头同比增速为32生产成本也得到大幅改善相关报告未来有望成为新的利润来源盈利预测与估值公司已成长为国内黄羽鸡养殖量第二大企业随着行业集中度的继续提升公司也积极从华东地区向华南区华中区西南区不断扩张产能仍保持较高增速同时为适应政策变化布局屠宰产能另外公司生猪养殖业务已经走出非瘟影响的泥潭出栏量重回高增长且成本不断优化我们认为未来公司有望实现鸡猪双轮驱动充分享受鸡猪景气周期根据上述预测预计公司20222324年EPS分别为202336194元股公司在2019年上一轮景气周期的PE在14-18X同时参考2023年预计可比公司行业的平均估值为1767X因此给予公司2023年PE为16X估值目标价为5376元股给予买入评级风险提示1动物疫病风险2生猪及肉鸡价格大幅波动风险3饲料原料价格波动风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入11132140531601716993-291226241398609归母净利润-39569271154388905-6651-4232每股收益元-086202336194PE-4351185611151933资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn127请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入1405亿元1602亿元1699亿元同比增长26241398609实现归母净利润为927亿元1544亿元891亿元同比增长-6651-42322根据上述预测预计公司20222324年EPS分别为202336194元股公司在2019年上一轮景气周期的PE在14-18X同时参考2023年预计可比公司行业的平均估值为1767X因此给予公司2023年PE为16X估值目标价为5376元股给予买入评级关键假设1鸡出栏量根据近五年增速未来三年仍保持10左右增长销售价格2021年黄羽鸡毛鸡价格持续走低出栏亏损抑制养殖户补栏情绪商品代雏鸡销量环比持续减少当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于20192020年同期水平在产父母代种鸡存栏量已经达到2018年之后的同期最低水平2023年黄鸡价格将延续景气预计价格在153元kg左右生产成本考虑饲料原材料逐步回调预计202324年肉鸡生产成本为126元kg121元kg2猪出栏量根据目前拥有能繁母猪和产能建设情况预计2022-2024年的销量分别有546万头80万头130万头销售价格2023年生猪供应总量预计超过2022年猪价中枢或略低于2022年但全年均价仍处于成本线以上生产成本公司成本随着上市规模的提升产能利用率不断提高各项降本控费措施施行2023年生产成本降至171元kg左右我们与市场的观点的差异市场认为黄羽鸡行业在2022下半年景气度较高产能有所恢复将使得2023年黄羽鸡价格可能不及预期但我们认为在严格的政策环境下黄羽鸡产能恢复较弱根据协会数据截至2022年末在产祖代存栏量降至140万套在产父母代降至1344万套而2018年同期数据分别为135万套1387万套产能已降至与2018年相对较低水平预计2023年景气度将得到延续另外公司生猪养殖开始走向正轨上市量增加及生产成本优化明显有望成为公司新的利润增长来源股价上涨的催化因素1肉鸡价格超预期上涨2生猪价格超预期上涨风险提示1动物疫病风险2生猪及肉鸡价格大幅波动风险3饲料原料价格波动风险httpwwwstockecomcn227请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度正文目录1公司概况国内第二大黄羽鸡养殖企业611发展历程黄羽鸡起步横纵多向发展612股权集中定增股权激励紧密推出彰显发展信心713营收稳步增长利润随周期波动较大72肉鸡养殖稳定增长享受景气周期921集中度提升龙头继续抢占份额922产能恢复不及预期疫后消费提升助力景气度1123公司黄羽鸡上市规模持续增长稳定市场第二位置1424原材料成本开始下行有望提升盈利空间1725适应行业发展积极布局下游183生猪养殖度过挣扎期重回到高增长1931猪价盈利周期有望恢复1932生猪业务度过非瘟挣扎期已重回高增长2033产能利用率提升成本不断优化224盈利预测2341关键假设与盈利预测2342估值与投资建议245风险提示25httpwwwstockecomcn327请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图表目录图1公司发展历程6图2公司主要业务6图3公司股权结构截至22Q37图4公司收入持续增长亿元8图5公司净利润随周期波动明显亿元8图6公司营收结构亿元8图7公司毛利润结构亿元8图8公司销售费用率9图9公司管理费用率9图10全国黄羽鸡上市量增长趋于稳定9图11黄羽鸡品种繁多20189图12肉鸡养殖集中度持续提升10图132016年TOP10占比35010图142021年TOP10占比46010图15建设养殖场的办理手续11图16农村办养殖场申请流程11图17黄羽鸡价格复盘元斤12图18黄羽鸡后备祖代存栏情况套12图19黄羽鸡在产祖代存栏情况套12图20黄羽鸡后备父母代存栏情况套13图21黄羽鸡在产父母代存栏情况套13图22黄羽鸡的消费方式13图23黄羽鸡消费方式仍以活禽为主2014年13图24疫情对黄羽鸡消费影响14图25快大型价格元斤14图26中速型价格元斤14图27公司拥有黄羽鸡完整产业链15图28公司核心品种雪山草鸡15图29黄羽鸡养殖采用轻资产模式15图30公司肉鸡上市规模持续增长16图31公司市占率达到47202116图32公司产能主要分布在华东16图33公司区域营收结构17图34全国各省黄羽鸡产量万羽2018年17图35温氏和立华肉鸡的单位成本比较元kg17图36温氏和立华肉鸡的毛利差比较元只17图37玉米价格元吨18图38豆粕价格元吨18图39各省市陆续发布取消活禽交易政策19图40生猪养殖盈利大幅改善元头20图41生猪存栏开始环比减少20图42生猪上市量恢复高增长万头20httpwwwstockecomcn427请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图43公司固定资产快速增加万元21图44公司在建工程快速增加万元21图45公司生产性生物资产快速增加万元21图46公司消耗性生物资产快速增加万元21图47公司生猪养殖模式22图48自动化的养殖场22图49公司的养殖场外观22图50公司生猪养殖成本拐点向下元kg23图51公司生猪养殖成本羽优秀同行差距逐渐缩小元kg23图52公司盈利预测亿元24图53公司历史PE估值25表1股权激励业绩考核要求7表2畜禽养殖新进入企业所需资质11表3公司新增黄羽鸡建设项目17表4公司黄鸡养殖成本拆分元kg18表5公司积极投资屠宰产能19表6公司与可比公司估值202332125表附录三大报表预测值26httpwwwstockecomcn527请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度1公司概况国内第二大黄羽鸡养殖企业11发展历程黄羽鸡起步横纵多向发展立华股份成立于1997年6月主要业务为黄羽肉鸡商品肉猪及肉鹅的养殖和销售公司以黄羽鸡养殖起家最早由创始人程立力个体养殖起步在1999年自主培育的优质肉鸡品种雪山草鸡推向市场借助公司农户的合作模式进入快速发展随后在2005年拓展肉鹅养殖在2011年成立宿迁开启生猪业务的布局2014年公司成立江苏立华食品公司开始探索屠宰食品业务的发展自此公司业务板块基本布局完全形成以黄羽鸡养殖为主肉鹅生猪养殖及下游屠宰加工业务全产业链的业务布局2021年公司上市黄羽鸡370亿只猪4125万头商品鹅13866万只冰鲜鸡及冻品216万吨成长为国内第二大黄羽鸡养殖企业图1公司发展历程资料来源公司官网浙商证券研究所图2公司主要业务资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn627请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度12股权集中定增股权激励紧密推出彰显发展信心程立力和沈静直接及间接控制公司股份比例为7077截止2022Q3程立力先生及其妻子沈静女士两人通过直接及间接方式控制的公司股权比例为7077为公司的实际控制人图3公司股权结构截至22Q3资料来源公司公告浙商证券研究所实际控制人全额认购定增推出股权激励彰显管理层信心公司于2022年8月完成一轮定增融资募集资金127亿元由实际控制人程立力先生以现金方式全额认购募集资金用于补充流动资金总部基地项目建设屠宰类项目及养鸡类项目本次定增后程立力及沈静通过直接及间接方式控制公司股份比例为7077另外公司于2022年7月推出限制性股票激励计划激励对象共计505人包括公司董事和高级管理人员公司其他管理和技术人员公司技术和业务骨干此次股权激励将核心团队利益绑定有利于激发核心团队的积极性也体现了公司长期发展的信心表1股权激励业绩考核要求归属期业绩考核目标公司需满足下列两个条件之一1公司2022-2024年净利润累计值不低于第一个归属期20亿元2以2021年为基数公司2022-2024年营业收入累计值的平均值增长率不低于25公司需满足下列两个条件之一1公司2022-2025年净利润累计值不低于第二个归属期35亿元2以2021年为基数公司2022-2025年营业收入累计值的平均值增长率不低于35资料来源公司公告浙商证券研究所13营收稳步增长利润随周期波动较大营收保持稳定增长利润周期波动随着公司黄羽鸡养殖规模的持续增长以及生猪养殖业务逐渐摆脱非瘟困扰公司收入规模稳步增长截至2021年公司实现营收1113亿元同比增长2912013至2021年的年复合增速为1762020年营收同比下滑了28主要是由于2020年上半年受新冠疫情影响活鸡调运受阻以及行业整体供给过剩鸡价低迷所致盈利方面受周期扰动较大2013年受禽流感影响大众对鸡肉消费恐慌导httpwwwstockecomcn727请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度致鸡价极度低迷公司出现亏损随后公司归母净利润从2014年的35亿元增长至2019年的196亿元2020年受行业低迷行情影响归母净利润降至25亿元而2021年受猪价下行的叠加影响生猪业务出现深度亏损公司再次经历亏损归母净利润为-40亿元2022年前三季度随着猪鸡行情的转暖营收和净利润均有明显改善分别为1012亿元65亿元图4公司收入持续增长亿元图5公司净利润随周期波动明显亿元1200营业收入增速40250归母净利润增速30035100020030200800251501002060010015040010505-10020000000-5-50-200-100-300资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所肉鸡贡献主要营收和毛利生猪业务占比逐步提升从公司主营结构来看看目前公司收入和毛利润贡献仍以黄羽鸡为主2021年黄羽鸡销售收入占比898生猪业务经历非洲猪瘟后恢复至92毛利润贡献方面2021年肉鸡业务为101亿元而猪业务则为负贡献毛利润为-135亿元图6公司营收结构亿元图7公司毛利润结构亿元肉鸡养殖生猪养殖其他肉鸡养殖生猪养殖其他1200300100025080020060015010040050200000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021-50资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司费用控制适中公司销售费用率保持在13左右与温氏基本一致大幅低于湘佳股份主要是因为湘佳主打冰鲜鸡销售而温氏与立华仍以活鸡销售为主公司管理费用率在45左右相对温氏股份公司的管理费用控制能力较强httpwwwstockecomcn827请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图8公司销售费用率图9公司管理费用率湘佳股份温氏股份立华股份湘佳股份温氏股份立华股份25090802007060150504010030502010000020182019202020212018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2肉鸡养殖稳定增长享受景气周期21集中度提升龙头继续抢占份额黄羽鸡市场规模稳定在40亿羽品种繁多国内肉鸡主要分为白羽鸡黄羽鸡和肉杂鸡黄羽鸡主要由众多地方品种组成而黄羽肉鸡按照养殖天龄可分为快速型50-70天出栏中速型70-90天出栏慢速型90天以上出栏三种类型三种类型黄羽鸡的比例大概为343截至2021年全国上市的黄羽鸡约404亿羽整体规模基本保持较为稳定的趋势图10全国黄羽鸡上市量增长趋于稳定图11黄羽鸡品种繁多2018500全国黄羽鸡上市量亿羽增速2045015广西三皇400其他鸡1035030153005麻黄鸡250142000文昌鸡广西麻黄1502-5鸡100-10瑶鸡1250花鸡2清远麻鸡铁脚麻鸡00-1573乌骨鸡123资料来源禽业协会浙商证券研究所资料来源国鸡产业白皮书浙商证券研究所政策趋严下集中度继续提升龙头继续增加份额环保要求提高疫情导致小散户逐步退出等多重因素影响下规模化养殖占比逐步提升近年来我国肉鸡养殖行业逐渐由散养向规模化养殖一体化养殖等方向转变行业规模化程度不断提高受宏观经济增速放缓禽流感疫情环保拆迁禁养等因素影响对养殖企业的生物防疫能力养殖效率成本控制提出了更高的要求相比散户及中小养殖企业大型养殖企业拥有更严格的生物防疫措施更高效的养殖效率同时通过规模化采购有效降低原料成本同时散户在面httpwwwstockecomcn927请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度对禽流感等疫情风险时更倾向于公司农户等与规模养殖公司的合作方式从而规避风险图12肉鸡养殖集中度持续提升1-2千2千-1万1万-5万5万-10万10万-50万50万-100万大于100万100099599098598097597020102011201220132014201520162017201820192020资料来源公司公告浙商证券研究所黄羽鸡市场CR10提升至462016年国内黄羽鸡CR10出栏量分别为1614亿羽市占率分35至2021年CR10出栏量达到186亿羽市占率为46随着散养户逐步退出规模养殖企业持续扩张我国黄羽鸡养殖集中度将继续提升图132016年TOP10占比350图142021年TOP10占比460535222276535544621181221221111资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所政策趋严下散养户进入门槛提升近年来随着我国城镇化建设的加快农业用地日益紧缺特别是在畜禽产品消费相对集中人口密集地区农业用地紧缺形势更为严峻相对于工业生产企业规模化畜禽养殖业企业对于饲养环境的要求相对较高规模化孵化厂养殖场或养殖基地选址要求生物隔离条件好污染源较少人员活动较少交通便利的区域因此适宜开展大规模畜禽养殖的农业土地较为稀缺规模化畜禽养殖存在较为明显的场地壁垒httpwwwstockecomcn1027请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度表2畜禽养殖新进入企业所需资质业务环节所需主要资质饲料生产饲料生产许可证种鸡与种猪养殖种畜禽生产经营许可证动物防疫条件合格证黄羽鸡与商品猪养殖动物防疫条件合格证屠宰食品经营许可证资料来源公司公告浙商证券研究所图15建设养殖场的办理手续图16农村办养殖场申请流程资料来源国土资源部浙商证券研究所资料来源国土资源部浙商证券研究所22产能恢复不及预期疫后消费提升助力景气度2013年至今的价格周期复盘疫情与产能变化是周期变化的重要因素第一轮周期201320152013年禽流感爆发消费恐慌导致黄羽鸡消费需求快速下降短期出现供过于求使得行业陷入深度亏损行业产能开始去化2014年Q2开始随着产能去化供给收缩行业逐步出清消费恐慌情绪逐渐弱化黄羽鸡价格触底反弹第二轮周期201620182016年开始黄羽鸡行业盈利丰厚产能快速增加供给开始过剩鸡价呈现下跌趋势而2017年年初禽流感再次来袭活禽销售渠道关闭黄羽鸡消费需求低迷行业再次进入深度亏损状态直到2017年中随着养殖户逐步退出供给收缩下价格开始回升第三轮周期201820202018年整体维持震荡下行趋势但2018年8月非洲猪瘟的爆发生猪产能的大幅去化使得猪肉供给大幅收缩在替代效应下鸡肉消费需求大幅提升鸡价开始大幅上涨第四轮周期2021年至今在2019年高盈利下行业产能大幅提升2020年初新冠疫情爆发活禽调运受限且需求快速下滑使得2020年价格大幅下探而产能的缓慢去化使得行业低迷时间一直维持至2022年上半年随着产能逐步出清以及新冠疫情影响减弱2022年6月份开始鸡价开始反转但在2022年12月份消费需求极度低迷下价格重新下探httpwwwstockecomcn1127请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图17黄羽鸡价格复盘元斤中速鸡价格1400H5N1型禽流感爆发1200H5N6型禽流感爆发新冠疫情爆发1000800600400200H5N6型禽流感爆发H7N9型禽流感爆发0002013-04-012014-04-012019-07-012013-10-012014-01-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012013-07-01资料来源wind浙商证券研究所产能经历去化短暂的盈利下供给并未出现大幅提升黄羽鸡行业在2019年的高盈利背景下产能大幅扩张从而导致20202021年长达两年的持续低迷行情叠加期间疫情对消费的压制下黄羽鸡价格持续在成本以下运行行业产能不断去化在2022年7月份黄羽鸡价格开始逐步走出低迷行情但仅维持在11月份后又再次进入亏损根据畜牧业协会的数据显示截至2022年末在产祖代存栏量降至140万套在产父母代降至1344万套而2018年同期数据分别为135万套13874万套产能已降至相对较低水平图18黄羽鸡后备祖代存栏情况套图19黄羽鸡在产祖代存栏情况套2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2021年2022年13000001650000125000016000001200000155000011500001500000145000011000001400000105000013500001000000130000095000012500009000001200000W4W1W7W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W19W37W13W16W22W25W28W31W34W40W43W46W49W52W10资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1227请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图20黄羽鸡后备父母代存栏情况套图21黄羽鸡在产父母代存栏情况套2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2021年2022年110000001650000010500000160000001550000010000000150000001450000095000001400000090000001350000013000000850000012500000800000012000000W1W5W9W1W4W7W49W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W52W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W10资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所消费的复苏助力重回景气周期从消费渠道来看黄羽鸡主要在农贸市场以活鸡形式销售少部分会经屠宰后整只冷冻销售一般无需分割加工消费方式主要是家庭消费为主主要用于整只煲汤或做白切鸡扒鸡等因此黄羽鸡的消费需要大量的人口流动和农贸市场这一主要流通载体因此其销售环节极易受到疫情影响如禽流感疫情爆发下活禽交易市场直接关闭导致供需环节中断价格断崖似下跌图22黄羽鸡的消费方式图23黄羽鸡消费方式仍以活禽为主2014年冰鲜冻品及深10加工5活鸡85资料来源新禽况浙商证券研究所资料来源中商产业研究院浙商证券研究所需求的极端波动导致消费成为主要影响因素新冠疫情的冲击对黄羽鸡的消费有较大影响黄羽鸡销售渠道中主要为餐饮和家庭消费为主当疫情严重时外部就餐大量减少农贸批发市场处于关闭或停摆状态导致黄羽鸡的主要流通渠道受阻可以很明显的观察到当社零餐饮收入同比大幅修正时黄羽鸡价格会同相上涨httpwwwstockecomcn1327请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图24疫情对黄羽鸡消费影响社零餐饮收入同比黄鸡价格元斤-右轴10001200800100060080040020060000400-2002022-022022-042019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-062022-082022-102022-122019-02200-400-600000资料来源wind浙商证券研究所持续看好后续黄羽鸡价格景气度经历2020至2022年上半年两年多的亏损局面后景气度反转确定性较高本轮周期中产能去化的长度以及幅度均超过以往我们认为主要由于2019年盈利丰厚导致新增产能较大产能的深度去化已基本完成消费方面随着疫情的影响减弱餐饮等消费复苏明显后续黄羽鸡价格景气延续确定性较强图25快大型价格元斤图26中速型价格元斤100120908010070608050604030402020100000资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所23公司黄羽鸡上市规模持续增长稳定市场第二位置黄羽鸡全产业链体系公司的黄羽鸡养殖业务涵盖育种种鸡饲养与繁育商品肉鸡孵化与养殖饲料生产商品肉鸡屠宰的完整产业链完整产业链布局风险把控能力强公司在黄羽鸡业务上建立了集曾祖代祖代与父母代种鸡繁育饲料生产商品代黄羽肉鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链通过有效整合分散的肉鸡生产环节公司能够根据当前市场价格波动情况及对市场供求变化的预测适度及时调节存栏种鸡商品代雏鸡种蛋饲料等产业链各环节的产出数量通过统筹安排减弱了商品代肉鸡市场价格大幅波动对公司生产经营所造成的不利冲击httpwwwstockecomcn1427请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图27公司拥有黄羽鸡完整产业链图28公司核心品种雪山草鸡资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所轻资产模式下规模保持稳定增长公司在黄羽肉鸡及肉鹅养殖业务上实行紧密的公司合作社农户合作模式公司负责品种繁育种苗和饲料生产药品疫苗等养殖物料采购全程提供养鸡技术指导并负责成品鸡回收与销售合作农户负责提供符合要求的养殖场地养殖设施和劳动力合作农户接受公司委托养鸡应同时加入与公司有合作关系的专业合作社公司出资设立风险基金所有权归合作社以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失图29黄羽鸡养殖采用轻资产模式资料来源公司公告浙商证券研究所公司黄羽鸡出栏规模持续增长规模为国内第二大近年来公司黄羽鸡出栏规模保持均稳定增长出栏量从2015年的193亿羽增至2022年405亿只年复合增长率为112以2021年的出栏量计算公司出栏量的市占率为47仅次于温氏股份httpwwwstockecomcn1527请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图30公司肉鸡上市规模持续增长图31公司市占率达到472021450公司黄羽鸡上市量增速25122021年上市量占比3040010252035082030015615250410200102475150001005050000020152016201720182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所持续扩张产能从公司业务区域分布来看公司养殖产能主要集中在江苏安徽等华东地区营收占比曾超过90但近几年随着公司产能布局逐步向各个地区辐射华东地区营收占比逐渐降低至70公司黄羽鸡业务板块在继续稳定华东市场占有率的同时加大对西南华南以及华中等主要消费市场的开发力度产能持续释放致力于成为全国布局的黄羽鸡养殖企业图32公司产能主要分布在华东资料来源公司公告浙商证券研究所发力其他区域扩张产能根据全国黄羽鸡产量的分布来看产量主要在华南区域华中和西南则次之公司也正积极向华中西南等核心区域扩张根据公司IPO及2021年12月发布的特定对象发行募资投向将合计新增5个项目全部建成后可新增黄羽鸡产能14亿羽其中在湖南湘潭和贵州安顺将新增7000万羽产能此外定增的募投项目还包括惠州立华7000万羽孵化厂项目扬州立华4500万羽孵化厂项目以及洛阳立华20万套种鸡场项目httpwwwstockecomcn1627请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图33公司区域营收结构图34全国各省黄羽鸡产量万羽2018年华东华南华中西南其他10090807060504030201002015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源国鸡产业白皮书浙商证券研究所表3公司新增黄羽鸡建设项目子公司项目名称省份投资金额亿元安庆立华年出栏1750万羽一体化养鸡建设项目安徽142IPO扬州立华年出栏1750万羽一体化养鸡建设项目江苏116徐州立华年出栏3500万羽一体化养鸡建设项目江苏289定增湘潭立华年出栏3500万羽一体化养鸡建设项目湖南260安顺立华年出栏3500万羽一体化养鸡建设项目贵州305资料来源公司公告浙商证券研究所24原材料成本开始下行有望提升盈利空间成本控制更具优势对比公司与同行温氏股份的生产成本立华平均生产成本要低于温氏2015年至2021年公司的平均成本要比温氏低约088元kg从只均毛利来看虽然两者在成本端相差略大但温氏主要产量集中在华南西南等区域存在一定的价格优势所以反映到盈利优势上差距有所缩小平均下来有072元只的优势图35温氏和立华肉鸡的单位成本比较元kg图36温氏和立华肉鸡的毛利差比较元只成本差温氏肉鸡成本立华肉鸡成本毛利差温氏单只毛利立华单只毛利1401000900120800100700600805006040040300202001000000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1727请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度饲料成本是生产成本提升的主要因素随着原材料下行有望提升盈利空间公司养殖成本近几年在逐步提升通过拆分公司生产成本的构成发现主要的上涨原因是饲料原材料价格的上涨2020年生产成本中饲料原料为783元kg相较于2017年提升了133肉鸡养殖饲料原料主要是玉米和豆粕成本预计玉米和豆粕未来的价格会震荡下行有利于公司成本的改善表4公司黄鸡养殖成本拆分元kg2017201820192020饲料原料691704710783直接人工022027027019制造费用038041043040药品及疫苗043042042044农户养殖费用141161183161其他000000001001合计93597610071048资料来源公司公告浙商证券研究所图37玉米价格元吨图38豆粕价格元吨31006000290050002700400025002300300021002000190010001700015002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012021-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012018-01-01资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所25适应行业发展积极布局下游取消活禽市场交易政策推动禽类冰鲜上市农贸市场包括批发市场是城市食品供应的重要渠道大部分畜禽肉水产品蔬菜水果均通过农贸市场批发市场进入市场流通近些年随着禽流感疫情频发消费者更加注重禽类食品安全同时传统的饲养方式和活禽市场交易模式的弊端也暴露出来2020年新冠疫情的爆发引起各地政府高度重视纷纷出台政策关闭活禽经营市场大大加快了全国各地集中屠宰冰鲜上市的步伐httpwwwstockecomcn1827请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图39各省市陆续发布取消活禽交易政策资料来源国鸡产业白皮书浙商证券研究所2014年开始布局屠宰及生鲜屠宰项目投建有所加速公司于2014年7月成立江苏立华食品有限公司开始尝试布局至生鲜领域通过标准化生产集中屠宰冷链配送冰鲜上市的运营模式全面切入黄羽鸡食品业务公司定增募投项目中屠宰项目成为主要投资对象四个项目达产后预计可增加年屠宰产能8100万只表5公司积极投资屠宰产能总投资额项目名称省份建设产能万元扬州阳雪肉鸡屠宰项目江苏20000年屠宰肉鸡3000万羽潍坊阳雪肉鸡屠宰项目山东12000年屠宰肉鸡2000万羽泰安阳雪肉鸡屠宰项目山东13000年屠宰肉鸡2000万羽湘潭立华肉鸡屠宰项目湖南8030年屠宰肉鸡1100万羽资料来源公司公告浙商证券研究所3生猪养殖度过挣扎期重回到高增长31猪价盈利周期有望恢复根据农业农村部数据2023年1月末全国能繁母猪存栏4367万头环比下降05在环比连续增长8个月后首度回落但2023年生猪供应总量将超过2022年猪价中枢或略低于2022年全年均价仍处于成本线以上httpwwwstockecomcn1927请务必阅读正文之后的免责条款部分立华股份300761公司深度图40生猪养殖盈利大幅改善元头图41生猪存栏开始环比减少养殖利润外购仔猪养殖利润自繁自养生猪40003000200010000-1000-2000资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所32生猪业务度过非瘟挣扎期已重回高增长公司早在2011年开始布局生猪业务公司在2011年成立宿迁立华开始布局生猪养殖业务在2013年实现首批生猪上市到2015年可年上市193万头随后持续增长至2018年的38万头但因2018年开始爆发的非洲猪瘟影响2019年上市量下滑至157万头在非洲猪瘟防控逐步摸索成功后公司生猪业务再次回到高增长阶段20212022年分别上市了4125万头546万头同比增速为12432图42生猪上市量恢复高增长万头公司生猪上市量增速6015050100405030020-50100-10020152016201720182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所大量资本投入产能不断扩充不同于公司肉鸡业务完全轻资产模式肉猪饲养采取公司基地农户的合作养殖模式生猪养殖基地的建设由公司出资建设因此公司近年资本开支大幅增加公司生产性生物资产在建工程固定资产等提升明显截至2022年三季度末公司固定资产为4893亿元在建工程为1242亿元生产性生物资产为505亿元相较于2019年末分别增长了13253228261httpwwwstockecomcn2027请务必阅读正文之后的免责条款部分