投资要点：
　　行业产能低位，黄羽鸡有望回暖。供给端：黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化。根据畜牧业协会的样本数据，截至2022年12月末，在产父母代存栏1344万套，同比2020年下降9.4%。父母代总存栏2238万套，同比2020年下降8.7%。
　　2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低，我们预计2023年黄羽鸡供给端将继续偏紧。需求端：下游消费场景陆续恢复，2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖。
　　黄羽鸡销量稳定增长，成本优势明显。（1）公司黄羽鸡出栏量稳步增长。定增项目落地后，公司黄羽鸡将增加年出栏1.05亿羽，合计出栏规模超过5亿羽。2015年至2022年，公司黄羽鸡出栏量CAGR约11%，预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10%左右的增速。（2）黄羽鸡成本领先优势明显。公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力。预计2023年公司黄鸡完全成本有望降至14元/公斤以内。公司黄羽鸡业务毛利率高于同行业其他企业，只均代养费低于行业，单体农户养殖量远高于行业平均，规模效应明显。（3）异地扩张加速，拓展全国化布局。公司黄羽鸡板块立足于华东地区，加速向华南、西南和华中等地区进行异地扩张，进一步战略布局全国市场。（4）积极布局屠宰加工，向全产业链一体化方向转变。公司计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度，同时积极研发黄羽鸡预制菜品，推动黄羽鸡板块向屠宰加工、生鲜上市模式转型。
　　养殖成本显著下降，生猪板块厚积薄发。（1）专业负责人保驾护航。公司养猪板块负责人王海峰博士深耕行业多年，曾就职于外企种猪公司、国内种猪企业以及创立专业猪场托管公司，有着二十多年的养猪行业经验，十多年的猪场一线经验，2020年加盟立华。（2）生猪养殖成本持续下降，出栏量快速增长。2021年公司大力进行了低效母猪的更换，目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已明显提升，出栏量恢复。截至2022年三季度末，公司PSY约24，全程上市率超90%，配种分娩率超过80%。基础母猪存栏4.2万头，后备母猪超3万头。预计公司生猪业务营收将继续增长，毛利率水平大幅改善，有望贡献业绩增量。预计2023年商品猪出栏量80-90万头，到2025年将形成300万头商品猪出栏产能。
　　盈利预测与投资建议。我们预计，公司2023-2024年黄羽鸡出栏量为4.5、5亿羽，商品猪出栏量为90、150万头。随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善，公司业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.09亿元、12.84亿元和14.39亿元，EPS分别为1.98元、2.79元和3.13元。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：原材料价格波动；食品安全；疫病爆发；消费需求下行超预期。

研究报告全文：公司收盘价TablePrice3871元研究TableReportdate2023年03月01日TableinvestTableNewTitle买入首次覆盖公黄羽鸡景气增长生猪业绩显著改善司深立华股份300761公司深度报告tablemain度证券分析师TableAuthors投资要点姚星辰S0630523010001yxclongonecomcn农行业产能低位黄羽鸡有望回暖供给端黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低林总股本Tablecominfo万股45980迷状态行业产能持续去化根据畜牧业协会的样本数据截至2022年12月末在产父母牧流通A股B股万股321610代存栏1344万套同比2020年下降94父母代总存栏2238万套同比2020年下降87资产负债率37932022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低我们预计2023年黄羽鸡供给端将渔市净率倍215继续偏紧需求端下游消费场景陆续恢复2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖净资产收益率加权96712个月内最高最低价4992721黄羽鸡销量稳定增长成本优势明显1公司黄羽鸡出栏量稳步增长定增项目落地后公司黄羽鸡将增加年出栏105亿羽合计出栏规模超过5亿羽2015年至2022年公司黄TableQuotePic37羽鸡出栏量CAGR约11预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10左右的增速2黄27羽鸡成本领先优势明显公司通过加强在育种动物健康饲料配方等方面的技术进步和16人员效率的提升来消化原材料上涨的压力预计2023年公司黄鸡完全成本有望降至14元5-6公斤以内公司黄羽鸡业务毛利率高于同行业其他企业只均代养费低于行业单体农户-17养殖量远高于行业平均规模效应明显3异地扩张加速拓展全国化布局公司黄羽-27鸡板块立足于华东地区加速向华南西南和华中等地区进行异地扩张进一步战略布局22-0322-0622-0922-12-38全国市场4积极布局屠宰加工向全产业链一体化方向转变公司计划至2025年形成占总出栏量50左右的鲜禽加工能力公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌立华股份沪深300知名度同时积极研发黄羽鸡预制菜品推动黄羽鸡板块向屠宰加工生鲜上市模式转型TableReport养殖成本显著下降生猪板块厚积薄发1专业负责人保驾护航公司养猪板块负责人王海峰博士深耕行业多年曾就职于外企种猪公司国内种猪企业以及创立专业猪场托管公司有着二十多年的养猪行业经验十多年的猪场一线经验2020年加盟立华2生猪养殖成本持续下降出栏量快速增长2021年公司大力进行了低效母猪的更换目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已明显提升出栏量恢复截至2022年三季度末公司PSY约24全程上市率超90配种分娩率超过80基础母猪存栏42万头后备母猪超3万头预计公司生猪业务营收将继续增长毛利率水平大幅改善有望贡献业绩增量预计2023年商品猪出栏量80-90万头到2025年将形成300万头商品猪出栏产能盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2024年黄羽鸡出栏量为455亿羽商品猪出栏量为90150万头随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善公司业绩有望持续增长预计公司2022-2024年归母净利润分别为909亿元1284亿元和1439亿元EPS分别为198元279元和313元首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动食品安全疫病爆发消费需求下行超预期盈利预测与估值简表Tableprofits2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营收入百万元8870862111132141391640018638同比增速2296-2812912270215991365净利润百万元1964254-39690912841439同比增速5113-8707-255703298041281206毛利率2791858789149116011564每股盈利元427055-086198279313ROE2878380-632129215801539PE倍9067005-4499195813861237资料来源iFind东海证券研究所截至2023年3月1日证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度正文目录1黄羽鸡景气增长生猪业绩显著改善52公司基本情况521黄羽鸡龙头企业股权结构稳定522营收稳步增长利润受周期波动影响623实控人全额认购定增股权激励彰显长期发展信心73行业产能低位黄羽鸡有望回暖831产能父母代产能降至低位832消费冰鲜是趋势消费场景陆续恢复1033价格2023年黄羽鸡价格有望景气回暖124黄羽鸡销量稳定增长成本优势明显1241公司合作社农户模式销量稳步增长1242黄羽鸡养殖成本领先优势明显1343异地扩张加速拓展全国化布局155积极布局冰鲜转型全产业链一体化布局166养殖成本显著下降生猪板块厚积薄发177资本持续投入产能稳健增长188盈利预测与投资建议2081盈利预测2082可比公司估值219风险提示21证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN223请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图表目录图1立华股份发展历程6图2立华股份股权结构截至2021年6图3公司营业收入构成亿元7图4公司毛利构成亿元7图5公司营业收入及增速7图6公司归母净利润及增速7图7黄羽鸡养殖繁育周期9图8黄羽鸡不同种类出栏价格元斤9图9商品代鸡苗销量9图10商品代鸡苗销售价格元只9图11在产父母代种鸡存栏10图12父母代总存栏量同比变化后备在产10图13后备父母代存栏和延后40周的商品代毛鸡价格呈一定负相关性10图14商品代雏鸡销量和延后12周的商品代毛鸡价格呈一定负相关性10图152014年以来黄羽中速鸡和猪价拟合11图16全国关闭活禽城市数量11图172021年黄羽鸡产能区域占比11图18我国人均鸡肉消费与其他国家和地区存在差距12图19我国禽肉消费量不断增长12图20公司黄羽鸡养殖模式13图21公司黄羽鸡出栏量稳定增长13图22黄羽鸡市场份额13图23公司黄羽鸡成本拆分元只14图24公司羽均代养费14图25黄羽鸡业务毛利率对比14图26黄羽鸡销售均价元公斤14图27黄羽鸡合作农户数15图28户均养殖规模15图29公司子公司布局15图30公司区域收入分布亿元16图31各区域合作农户数占比分布16图32微信小程序立华鲜17图33公司冰鲜鸡及冻品销量17图34公司商品猪养殖模式17图35公司生猪出栏量不断增长18图36生猪养殖营业成本持续下降18图37公司生猪业务营收及增速18图38公司生猪业务毛利率18图39公司资产负债率19图40公司生产性生物资产及增速19图41公司固定资产及增速19图42公司在建工程及增速19图43公司股价走势与中速鸡价格复盘20表12022年限制性股票激励计划8表2白羽鸡与黄羽鸡主要指标对比8证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN323请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度表3公司定增屠宰产能16表4公司主要业务营收拆分及预测20表5可比公司估值21附录三大报表预测值22证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN423请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度1黄羽鸡景气增长生猪业绩显著改善公司是全国第二大黄羽鸡养殖企业随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善公司业绩有望持续增长市场影响力持续提升黄羽鸡价格有望景气回暖供给端黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态行业产能持续去化2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低我们预计2023年黄羽鸡供给端将偏紧需求端下游消费场景陆续恢复2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖公司黄羽鸡稳定增长成本优势明显积极布局全产业链一体化1销量稳步增长近年来公司黄羽鸡出栏量稳步提升2022年公司黄羽鸡出栏量407亿羽同比增长592015年-2022年出栏量年均复合增速约11公司目前市占率约10市场份额稳步提升预计未来公司黄羽鸡出栏量保持10左右增速2成本优势明显公司通过加强在育种动物健康饲料配方和饲养环境控制等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力预计2023年完全成本有望降至14元公斤以内公司黄羽鸡板块毛利率高于同行业其他企业主要由于子公司布局临近粮食产区饲料原料成本较低此外公司实行本部集中采购区域采购中心辅助的采购模式有效降低采购成本3异地扩张加速公司黄羽鸡板块立足于华东地区加速向华南西南和华中等地区进行异地扩张进一步战略布局全国市场提高市场占有率和竞争力4积极布局全产业链一体化公司计划至2025年形成占总出栏量50左右的鲜禽加工能力公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度同时积极研发黄羽鸡预制菜品推动黄羽鸡板块向屠宰加工生鲜上市模式转型生猪养殖成本显著下降有望贡献业绩增量2021年公司大力进行了低效母猪的更换目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已经明显提升出栏量恢复生产成本持续下降2022年公司销售商品猪5644万头同比增长37根据公司规划预计2023年商品猪出栏量为80-90万头到2025年将形成300万头商品猪出栏产能2公司基本情况21黄羽鸡龙头企业股权结构稳定江苏立华牧业股份有限公司成立于1997年6月是全国第二大黄羽鸡养殖企业公司创立开始从事黄羽鸡养殖业务2011年开始进行生猪养殖业务2019年2月18日公司正式在深交所挂牌上市是江苏省首家上市的畜禽养殖企业常州市首家上市的农业企业公司股权结构稳定公司实际控制人为程立力沈静夫妻截至2021年年末二人直接和间接持有公司6672股份持股比例集中董事长程立力先生深耕行业多年是华南农业大学动物营养专业硕士曾供职于江苏省家禽科学研究所1997年创立武进市立华畜禽有限公司立华股份前身证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN523请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图1立华股份发展历程2000年公司推2006年公1997年行公司农户合司转变雪2013年武进市立作经营模式扩山鸡销售宿迁公司华畜禽有大了生产规模模式即统首批商品2019年限公司成公司进入发展快一上平台销猪顺利上公司在深立车道售市交所上市1999年公司2003年2008年2014年独立自主培育公司投资投资兴建江苏立华出优质肉鸡新组建合肥武进孵化食品有限品种雪山立华畜禽中心和金公司成立草鸡并投放有限公司坛饲料厂市场取得成功资料来源公司官网东海证券研究所图2立华股份股权结构截至2021年沈静程立力23314938126966275620464沧石投资天鸣农业聚益农业昊成牧业奔腾牧业2610494334332166江苏立华牧业股份有限公司资料来源Wind东海证券研究所22营收稳步增长利润受周期波动影响黄羽鸡业务为主要的业绩来源公司主要业务有黄羽鸡生猪鹅等近年来黄羽鸡业务贡献了公司85以上的营收2021年黄羽鸡业务占营收8979生猪业务占916鹅占09公司立足于华东近10年营收稳步增长公司营业收入从2013年的3044亿元增长至2021年的11132亿元CAGR1762022年前三季度实现营收10122亿元同比增长2691公司立足于华东地区2021年华东地区收入占比为70预计随着公司向华南西南等地区扩张华东地区占比将逐步下降公司有望成为全国化黄羽鸡龙头利润受周期波动影响公司利润受周期变化影响波动较大2021年受生猪业务等因素的拖累公司利润下滑根据业绩预告公司2022实现归母净利润85亿元-92亿元同比扭亏2022年5月开始黄羽鸡价格快速上行行业复苏回暖公司2022年业绩大幅改善随着公司在各环节提效降本预计公司经营业绩将保持稳健发展证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN623请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图3公司营业收入构成亿元图4公司毛利构成亿元120301002520801560104052000-52017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年鸡猪鹅其他鸡猪鹅其他资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图5公司营业收入及增速图6公司归母净利润及增速12040253003510020200301510080250201060-100155-200401005-30020-50-4000-5-10-500年年年年年年年年年年年年年年年年年年201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021年前三季度营业总收入亿元年前三季度YOY归母净利润亿元YOY20222022资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所23实控人全额认购定增股权激励彰显长期发展信心实控人全额认购定增彰显信心2022年8月公司完成定增募集资金127亿元发行价格为2271元股由控股股东程立力先生以现金方式全额认购除补充流动资金总部基地项目外此次定增的募投项目主要为屠宰类项目及养鸡类项目总投资额达2714亿元实控人对企业和行业的发展充满信心股权激励助力长期发展2022年7月公司发布限制性股票激励计划激励对象共计505人包括公司董事和高级管理人员公司其他管理和技术人员公司技术和业务骨干其中公司董事和高级管理人员占授予限制性股票的332其他管理技术人员及技术业务骨干占8298此次股权激励将核心团队利益绑定有利于激发核心团队的积极性也体现了公司长期发展的信心证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN723请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度表12022年限制性股票激励计划归属期业绩考核目标公司需满足下列两个条件之一1公司2022-2024首次及预留授予的限制性股票第一年净利润累计值不低于20亿元2以2021年为基个归属期数公司2022-2024年营业收入累计值的平均值增长率不低于25公司需满足下列两个条件之一1公司2022-2025首次及预留授予的限制性股票第二年净利润累计值不低于35亿元2以2021年为基个归属期数公司2022-2025年营业收入累计值的平均值增长率不低于35资料来源Wind东海证券研究所3行业产能低位黄羽鸡有望回暖31产能父母代产能降至低位黄羽鸡种源自主培育父母代存栏影响供给黄羽鸡为我国自主培育的品种行业集中度较高比白羽鸡的繁育周期更长料肉比更高肉质更好价格更高黄羽肉鸡按品类可分为快速鸡中速鸡和慢速鸡快速鸡生长周期40-60天中速鸡60-100天慢速鸡100天以上与白羽鸡不同黄羽鸡种源非常充足但父母代存栏受上游的影响并不大父母代种鸡的存栏受下游商品代效益的影响进行产能调整形成父母代鸡苗至商品代毛鸡的产业链父母代种鸡的存栏直接影响未来商品代鸡苗和毛鸡价格而当下商品代鸡苗和毛鸡价格也影响父母代鸡苗的补栏表2白羽鸡与黄羽鸡主要指标对比品种出栏日龄平均体重公斤料肉比白羽鸡42天左右2-2516快速鸡40-60天15-218-26黄羽鸡中速鸡60-100天15-226-3慢速鸡100天以上15-228-32资料来源Wind东海证券研究所黄羽鸡产能处于低位2023年供给偏紧黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态行业产能持续去化目前父母代存栏量处于近3年低位根据畜牧业协会的样本数据截至2022年12月末在产父母代存栏1344万套同比2020年下降94父母代总存栏2238万套同比2020年下降87从黄羽鸡传导周期来看从后备父母代鸡到商品代毛鸡约40周从在产父母代鸡至商品代毛鸡约15周随着2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量的持续降低我们预计2023年黄羽鸡供给端将偏紧商品代鸡苗量价均处于历史较低水平从商品代鸡苗销量来看黄羽鸡行业产能去化较为显著根据畜牧业协会的样本数据截至2022年12月末商品代雏鸡销量3042万头降至2018年以来的较低水平同比下降58较2019年高点下降29截至2022年12月末黄羽鸡商品代鸡苗价格为188元只同比下降081较2019年高点下降65鸡苗价格也处于低位主要受到养殖户补栏积极性不高以及行业盈利水平较低的影响我们预计随着消费端的回暖黄羽鸡毛鸡价格将回到正常水平鸡苗价格也将逐步回升证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN823请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图7黄羽鸡养殖繁育周期资料来源Wind东海证券研究所图8黄羽鸡不同种类出栏价格元斤141210864202013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04快大鸡中速鸡土鸡资料来源新牧网东海证券研究所图9商品代鸡苗销量图10商品代鸡苗销售价格元只45006400053500430003250022000102018-012019-012020-012021-012022-01商品代鸡苗销量万只商品代雏鸡销售价元只资料来源中国畜牧业协会东海证券研究所资料来源中国畜牧业协会东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN923请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图11在产父母代种鸡存栏图12父母代总存栏量同比变化后备在产165026001600155025001500240014502300140013502200130021001250120020002018-012019-012020-012021-012022-012018-012019-012020-012021-012022-01在产父母代种鸡存栏万套父母代总存栏在产后备万套资料来源中国畜牧业协会东海证券研究所资料来源中国畜牧业协会东海证券研究所图13后备父母代存栏和延后40周的商品代毛鸡价格呈图14商品代雏鸡销量和延后12周的商品代毛鸡价格呈一定负相关性一定负相关性110000002550000000251000000020400000002090000001530000000158000000102000000010700000051000000056000000000后备父母代种鸡存栏套商品代雏鸡销量只延后40周的商品代毛鸡销售价格元公斤-右轴延后12周的商品代毛鸡销售价格元公斤-右轴资料来源中国畜牧业协会东海证券研究所资料来源中国畜牧业协会东海证券研究所32消费冰鲜是趋势消费场景陆续恢复餐馆及家庭消费为主受猪价波动影响黄羽鸡与生猪的下游消费存在相似性餐馆团膳及家庭消费黄羽鸡价格和生猪价格的相关性不高我们将2014年以来中速鸡价格与生猪价格做拟合2014年以来相关系数为-0035但受到消费提振猪价快速上行时往往会带动黄羽鸡价格的上涨随着行业产能去化预计2023年黄羽鸡商品代出栏量将继续维持低位在消费需求回暖的情况下我们预计2023年黄羽鸡价格将回暖禁活力度加大冰鲜上市拓宽交易渠道我国黄羽肉鸡消费主要集中在南方地区近年来也在逐步呈现由南到北的发展趋势北方市场对黄羽鸡的需求日益增加目前主要的销售模式主要是热鲜占比约60自2013年H7N9禽流感事件以来活禽销售模式逐渐被禁黄羽鸡冰鲜加工将成为行业未来发展方向香港从1998年开始逐步引导居民食用冰鲜鸡目前香港地区的冰鲜鸡消费占比已达90以上冰鲜上市也有利于拓展销售半径和销售渠道由原先的农贸市场销售转向商超生鲜电商等进行随着我国冷链运输能力的增强冰鲜消费占比将逐步提升冰鲜鸡市场的规模将进一步扩大证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1023请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图152014年以来黄羽中速鸡和猪价拟合454035302520151050生猪价格元公斤中速鸡价格元公斤资料来源Wind东海证券研究所图16全国关闭活禽城市数量图172021年黄羽鸡产能区域占比16013814012041008680551424西南4446525360广东2040广西20019华东华中20其他19关闭活禽城市数量资料来源新牧网东海证券研究所资料来源新牧网东海证券研究所需求弹性大消费场景陆续恢复黄羽鸡属于禽肉中的高品质产品消费需求弹性大2022年四季度疫情严重影响了人们的消费意愿和消费能力黄羽肉鸡供给在疫情下有所过剩导致价格快速下跌2023年以后随着疫情防控政策的优化调整学校餐饮零售等回暖下游消费场景将陆续恢复预计2023年黄羽鸡价格将逐步回暖消费结构变化拉动黄羽鸡消费需求增长与其他成熟市场相比我国人均鸡肉消费量较低从肉类消费结构来看猪肉约占50禽肉约占30根据OECD2020年美国人均禽肉消费量超过50kg我国为138kg据FAO数据中国大陆地区人均鸡肉消费量也远低于中国台湾地区的33千克和日本的18千克人均鸡肉消费量长期增长空间大鸡肉具有低脂肪低胆固醇高蛋白的营养特征满足居民对健康饮食的需求同时消费人群年轻化以及连锁餐饮的快速扩张也推动鸡肉需求的增长随着经济发展及居民消费习惯的改变预计禽肉消费市场将不断扩容证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1123请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图18我国人均鸡肉消费与其他国家和地区存在差距图19我国禽肉消费量不断增长6020005015004010003050020100年年年年年年年年年年0年2006200220042008201020122014201620182020中国日本韩国欧盟美国2000不同国家和区域年人均禽肉消费量kg人中国家禽消费量万吨资料来源OECD东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所33价格2023年黄羽鸡价格有望景气回暖供给端根据畜牧业协会的样本数据截至2022年12月末在产父母代存栏1344万套同比2020年下降94父母代总存栏2238万套同比2020年下降87随着2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量的持续降低我们预计2023年黄羽鸡供给端将偏紧成本端黄羽鸡饲料成本占养殖成本70左右由于近年来玉米豆粕等价格的上行黄羽鸡养殖成本不断提高从畜牧业协会的数据来看截至2022年末黄羽鸡毛鸡的成本为16元kg同比上涨了5较2020年同期上涨了13我们认为2023年玉米豆粕等大宗产品的价格上行空间不大饲料成本压力将大幅减小需求端1由于活禽销售范围不断缩小各城市的禽肉消费逐渐向生鲜鸡转变黄羽鸡生产企业正加快屠宰和生鲜布局取消活禽交易对黄羽鸡销售的影响减小2黄羽鸡价格波动呈现季节性特征2022年11月开始受到疫情的干扰黄羽鸡消费下滑明显毛鸡价格快速下跌春节后市场处于传统消费淡季毛鸡价格持续低位若后续餐饮消费恢复正常黄羽鸡价格有望迎来好转2023年黄羽鸡价格有望景气回暖4黄羽鸡销量稳定增长成本优势明显41公司合作社农户模式销量稳步增长公司在黄羽肉鸡养殖实行紧密的公司合作社农户合作模式公司负责品种繁育种苗和饲料生产药品疫苗等养殖物料采购全程提供养鸡技术指导并负责成品鸡回收与销售合作农户负责提供符合要求的养殖场地养殖设施和劳动力按照公司要求进行黄羽鸡养殖并在养殖周期结束将产品交付给公司合作社作为农户的自治组织负责开展苗鸡饲料产品等的运输工作并协助农户开展防疫及管理风险基金证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1223请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图20公司黄羽鸡养殖模式资料来源公司年报东海证券研究所公司黄羽鸡出栏量稳步增长公司黄羽鸡板块近几年保持在10左右的出栏增速截至2022年末公司黄羽鸡出栏量407亿只同比增长10定增项目落地后公司黄羽鸡将增加年出栏105亿羽合计出栏规模超过5亿羽2015年至2022年公司黄羽鸡出栏量CAGR约11预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10左右的增速稳步增长黄羽鸡养殖行业集中度逐步上升截至2022年末温氏股份和立华股份两家企业合计出栏占37黄羽鸡行业集中度呈现逐步上升的趋势由于目前行业对于规模化养殖集约用地环境保护等发展的要求不断提高大型企业有着明显的成本优势有望获得更大的市场份额图21公司黄羽鸡出栏量稳定增长图22黄羽鸡市场份额502510040208030156020104010510715170002019952653年年年年年年年年02023E2015年2022年20152016201720182019202020212022公司黄羽鸡出栏量亿只YOY-右轴温氏股份立华股份湘佳股份其他资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所42黄羽鸡养殖成本领先优势明显公司黄羽鸡养殖成本中饲料成本占比超过70其余包括疫苗药品农户养殖费用和管理费用等受饲料原料价格上涨影响公司黄羽鸡养殖成本近几年有所增加公司通过加强在育种动物健康饲料配方和饲养环境控制等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力目前养殖成本仍处于高位截至2022年三季度末公司黄羽鸡完全养证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1323请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度殖成本约142元公斤随着饲料原料价格从高位回落公司的成本压力将有所减小预计2023年完全成本有望降至14元公斤以内公司黄羽鸡业务毛利率受到行业周期波动影响和同行业其他企业相比公司黄羽鸡板块毛利率高于温氏股份和湘佳股份2021年立华股份温氏股份和湘佳股份黄羽鸡毛利率分别为1006909-147主要由于立华股份子公司布局临近粮食产区饲料原料成本较低此外公司实行本部集中采购区域采购中心辅助的采购模式有效降低采购成本2022年公司只均代养费在3元左右户均养殖规模超过5万只只均代养费低于行业单体农户养殖量远高于行业平均规模效应明显图23公司黄羽鸡成本拆分元只图24公司羽均代养费25403520302515201015105050002017年2018年2019年2020年饲料原料合计直接人工制造费用药品及疫苗农户养殖费用其他羽均代养费元均资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图25黄羽鸡业务毛利率对比图26黄羽鸡销售均价元公斤351730152520131511105907-5-105立华股份温氏股份湘佳股份立华股份温氏股份湘佳股份资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1423请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图27黄羽鸡合作农户数图28户均养殖规模700025600006000205000050001540000400010300003000520000200001000-5100000-100年年年年年年年年20142015201620172018201920202021黄羽鸡合作农户总数户YOY-右轴户均养殖规模只资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所43异地扩张加速拓展全国化布局立足华东向华南西南地区加速扩张公司黄羽鸡板块立足于华东地区且正加速向华南西南和华中等地区进行异地扩张进一步战略布局全国市场公司黄羽鸡板块生产成绩及成本管控水平具有较强竞争优势成熟子公司就近输送种蛋苗鸡及饲料带动新设子公司尽快发展农户及占据市场实现产能的快速异地扩张公司目前主要增长的区域是华南和西南截止2021年公司华东地区营收占比7054华南占1409华中占814西南占712各区域合作农户户数占比分别为华东地区占6616华南占1810华中占974西南占600随着公司近几年的异地扩张华东地区的占比有所下降但仍然是核心区域图29公司子公司布局资料来源公司官网东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1523请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图30公司区域收入分布亿元图31各区域合作农户数占比分布12010080660974华东40华南2018100华中6616西南华东华南华中西南其他业务地区资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所5积极布局冰鲜转型全产业链一体化布局积极布局屠宰加工业向全产业链一体化方向转变为满足销售端活转鲜的变化趋势公司积极布局黄羽鸡屠宰产能2014年江苏立华食品有限公司成立开始拓展屠宰业务2020年开始立华股份黄羽鸡屠宰产能的建设进入加速期公司依托江苏立华食品积累的冰鲜鸡生产管理和销售经验在湘潭扬州惠州泰安潍坊等一体化养鸡子公司所在地加快建设黄羽鸡屠宰产能预计2023年将陆续投产分别覆盖长三角珠三角京津冀核心区域市场完善标准化一体化的养殖-屠宰-销售产业链公司计划至2025年形成占总出栏量50左右的鲜禽加工能力公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度同时积极研发黄羽鸡预制菜品推动黄羽鸡板块向屠宰加工生鲜上市模式转型2021年12月公司培育的适合屠宰的品种花山鸡配套系通过国家品种审定进一步支撑未来规模养殖集中屠宰冷链运输冷鲜上市的发展需求公司将持续依托自有花山鸡雪山鸡苏禽黄等国家级黄羽鸡品种配套系提升公司黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价打通产业链加快向屠宰和食品端的延伸熨平鸡周期变化带来的行业波动影响带来盈利增长点表3公司定增屠宰产能预计新增屠宰产预计新增屠宰项目总投资额亿元公司注册资本万元公司成立时间能万羽扬州阳雪肉鸡屠宰项目2300050002020年4月潍坊阳雪肉鸡屠宰项目12200020002020年8月泰安阳雪肉鸡屠宰项目13200020002020年6月湘潭立华肉鸡屠宰项目08110050002016年5月合计8100资料来源公司公告东海证券研究所2021年公司销售冰鲜鸡及冻品216万吨同比增长074公司积极布局线上线下的热鲜鸡冰鲜产品销售渠道线上渠道例如天猫平台的立华食品专营店及立华鲜微信公众号等主要供应冻品线下渠道例如超市生鲜店等主要供应热鲜产品同时公司冰鲜销售团队通过与盒马鲜生钱大妈欢乐番茄格林姆等商超新零售及电商等平台建立合作开拓线上线下生鲜销售渠道证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1623请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图32微信小程序立华鲜图33公司冰鲜鸡及冻品销量251412201015810640520002019年2020年2021年冰鲜鸡及冻品销量万吨YOY-右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所6养殖成本显著下降生猪板块厚积薄发2011年开始布局生猪养殖公司生猪板块采用公司基地农户的合作养殖模式公司通过自建商品肉猪养殖基地对参与商品肉猪合作养殖的农户进行统一集中封闭管理公司2011年成立宿迁立华开始布局生猪养殖业务2013年宿迁公司首批商品猪顺利上市公司生猪养殖业务已形成种猪自繁商品肉猪养殖饲料生产的完整产业链产能集中于安徽江苏北部山东等区域公司目前生猪产能主要分布在宿迁连云港丰县阜阳宿州菏泽等地集中在安徽江苏北部山东等区域公司积极进行养猪基地建设储备和扩大养猪产能专业负责人保驾护航公司养猪板块负责人王海峰博士深耕行业多年曾就职于外企种猪公司国内种猪企业以及创立专业猪场托管公司有着二十多年的养猪行业经验十多年的猪场一线经验2019年王博士顺应形势创业公司引入立华股份投资资金并于2020年加盟立华养猪图34公司商品猪养殖模式资料来源公司年报东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1723请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度生猪养殖成本持续下降出栏量快速增长20182019年受非洲猪瘟影响公司出栏量有所下滑营收出现下滑连续两年毛利率为负2021年公司大力进行了低效母猪的更换目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已经明显提升出栏量恢复生产成本持续下降截至2022年三季度末公司PSY约24全程上市率超90配种分娩率超过80基础母猪存栏42万头后备母猪超3万头预计2022年2023年公司生猪业务营收将继续增长毛利率水平大幅改善有望贡献业绩增量2022年公司销售商品猪5644万头同比增长37根据公司规划预计2023年商品猪出栏量为80-90万头到2025年将形成300万头商品猪出栏产能图35公司生猪出栏量不断增长图36生猪养殖营业成本持续下降100150308010025206050154001020-5050-1000销量万头YOY-右轴营业成本元公斤资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图37公司生猪业务营收及增速图38公司生猪业务毛利率122005040101503081002065010400-102-50-200-100-30年年年年年年年年年201320142015201620172018201920202021生猪业务营收亿元YOY-右轴生猪业务毛利率资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所7资本持续投入产能稳健增长公司采用公司合作社农户以及公司基地农户运营模式相对轻资产投入公司资产负债率优于同行业其他企业2021年公司资产负债率为42912022年三季度末为38公司通过资本持续投入扩充产能生产性生物资产在建工程固定资产逐年增长支撑公司产能规划截至2022年三季度末公司生产性生物资产505亿元同比增长17在建工程1242亿元同比增长14固定资产4893亿元同比增长17证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1823请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图39公司资产负债率图40公司生产性生物资产及增速806140705120601005048040360302402020110000-20年年年年年年年年年201320142015201620172018201920202021年三季度末资产负债率生产性生物资产亿元YOY-右轴2022资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图41公司固定资产及增速图42公司在建工程及增速60601450050501240040401030082003030620204100101020000-100固定资产亿元YOY-右轴在建工程亿元YOY-右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所从历史来看公司股价和黄羽鸡价格走势关联度较高2019年受到非洲猪瘟疫情的影响猪肉供应短缺黄羽鸡价格快速上行公司2019年2月上市受到黄鸡价格上涨的影响2019年9月公司股价再次达到上市后的阶段性高点2020年-2022年上半年黄鸡价格低迷行业产能持续去化股价也持续走弱2022年5月随着黄羽鸡价格的反弹公司股价再次开启上行周期2022年8月公司股价先于黄羽鸡价格达到阶段性高点2023年2月下旬以来黄鸡价格小幅上行公司股价也随之反弹我们认为2023年黄羽鸡价格有望景气回暖建议积极关注证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1923请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度图43公司股价走势与中速鸡价格复盘1001420222022年990年5月至今消122021年9月至80月至8费低迷黄2019年11月至2021年8月黄羽鸡供给充足黄羽鸡2022年4月黄月产鸡价格下70价格低迷行业产能持续去化股价也持续走弱羽鸡价格低位震能充跌股价走10荡股价小幅反弹分去弱60后又回落化黄8鸡价50格反640弹股2019年2月-10价快30月猪价上涨超预速上4期带动黄鸡价格上涨涨20涨2019年9月幅超210公司股价达到上市过后的阶段性高点7000立华股份股价走势元中速鸡价格元斤-右轴资料来源Wind东海证券研究所8盈利预测与投资建议81盈利预测我们预计公司2023-2024年黄羽鸡出栏量为455亿羽商品猪出栏量为90150万头随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善公司业绩有望持续增长预计公司2022-2024年归母净利润分别为909亿元1284亿元和1439亿元EPS分别为198元279元和313元首次覆盖给予买入评级表4公司主要业务营收拆分及预测2021A2022E2023E2024E黄羽鸡出栏量亿只370407450500营业收入亿元9996126941409115228同比27001100807毛利率1006158015501550生猪出栏量亿只41255644900015000营业收入亿元1020130521343201同比280063555000毛利率-132370020001667鹅及其他业务营业收入亿元117140174208同比200724671947毛利率616750867960合计营业收入亿元11132141391640018638同比270215991365毛利率789149116011564资料来源iFind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN2023请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明