2022年方正证券实现归母净利润21.48亿元，同比增长17.88%，在行业利润整体下行25.5%的背景下保持利润正向增长。财富管理业务为公司核心驱动引擎，年内经纪及信用新开户份额分别达6.7%和8.4%。股东层面，方正证券完成重大资产重组，中国平安间接控制公司，社保基金会成为第二大股东，有望将为公司发展提供有力支持。给予公司目标价7.13元，对应2023年PB 1.3倍。维持“持有”评级。
　　▍位列行业中上游，管理改革有望带动经营效率持续提升。近三年方正证券整体业绩排名在行业17-20名之间；在2022年行业利润整体下行的背景下，方正证券仍保持净利润17.88%的正增长。2020年以来，公司持续提升管理效率。组织架构上，一方面缩减总部部门数量，另一方面实现总部直接触达386个网点。流程优化上，通过节点精简等举措，近三年办公流程平均耗时缩短46%。随着管理改革持续推进，公司有望持续提升经营效率和盈利能力。
　　▍经纪&信用业务：经纪及信用新开户份额提升明显，投顾签约资产超千亿元。经纪业务方面，2022年实现净收入36.00亿元，收入占比为46.3%，为公司最主要收入来源；2022年新开户份额提升明显，2020/21/22三年新开户份额分别为2.83%、4.01%和6.66%。投顾业务方面，投顾签约客户数量、签约资产规模稳步增长；2022年末签约客户数90.7万户，签约资产规模达1014亿元。信用业务方面，2022年新增信用账户2.78万户，市场份额8.35%，较2021年增长3.76倍，创历史新高；两融与股票质押回购业务风险可控。
　　▍投资交易业务：固收投资收益率达13%，衍生品业务高速发展。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务出现明显改善，2022年实现投资总收益10.20亿元，同比增长34.4%。固收投资业务较突出，2022年实现收入10.99亿元；收益率达13%，对应中长期纯债型基金收益率的98%分位数，主要源于约4倍的杠杆率和稳定的息差收入。衍生品业务方面，公司收益互换业务新增名义本金77.39亿元，同比增长192.4%。场外期权业务新增名义本金31.56亿元，同比增长211.9%。
　　▍投行&资管：股权项目推动投行收入同比增长，规模下降致资管收入下滑。投行业务方面，2022年实现净收入5.33亿元，同比增长21.5%，收入占比从2021年的5%回升至2022年的7%，主要得益于股权项目质量提升较大，在规模有所下滑的情况下实现收入1.99亿元，同比增长超3倍。资管业务方面，2022年实现净收入2.35亿元，同比下滑8.9%，主要缘于定向资管和专项资管规模下降。基金业务方面，2022年实现净收入2.95亿元，同比增长42.4%，主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司投行业务发展滞后；公司股东及董事会变动。
　　▍盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们预测2023/24/25年营业收入为87.09亿/91.59亿/96.39亿元（前预测值2023/24年营业收入为91.70亿/100.17亿元），归属母公司净利润为22.01亿/23.38亿/24.87亿元（前预测值2023/24年归属母公司净利润为21.53亿/24.17亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022年11月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，方正证券也有望从中受益。我们参考可比公司光大证券、浙商证券、东吴证券和兴业证券2019年以来25%分位数的估值，以±7.5%作为方正证券PB估值的合理区间。以此我们测算，方正证券的合理PB约为1.2-1.4倍。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价7.13元，对应2023年PB 1.3倍。维持“持有”评级。

研究报告全文：资产重组完成财富管理驱动利润增长方正证券601901SH跟踪报告2023324中信证券研究部核心观点2022年方正证券实现归母净利润2148亿元同比增长1788在行业利润整体下行255的背景下保持利润正向增长财富管理业务为公司核心驱动引擎年内经纪及信用新开户份额分别达67和84股东层面方正证券完成重大资产重组中国平安间接控制公司社保基金会成为第二大股东有望将为公司发展提供有力支持给予公司目标价713元对应2023年PB13田良倍维持持有评级金融产业位列行业中上游管理改革有望带动经营效率持续提升近三年方正证券整体首席分析师业绩排名在行业17-20名之间在2022年行业利润整体下行的背景下方正S1010513110005证券仍保持净利润1788的正增长2020年以来公司持续提升管理效率组织架构上一方面缩减总部部门数量另一方面实现总部直接触达386个网点流程优化上通过节点精简等举措近三年办公流程平均耗时缩短46随着管理改革持续推进公司有望持续提升经营效率和盈利能力经纪信用业务经纪及信用新开户份额提升明显投顾签约资产超千亿元陆昊经纪业务方面2022年实现净收入3600亿元收入占比为463为公司非银行金融业最主要收入来源2022年新开户份额提升明显20202122三年新开户份额分析师分别为283401和666投顾业务方面投顾签约客户数量签约资S1010519070001产规模稳步增长2022年末签约客户数907万户签约资产规模达1014亿元信用业务方面2022年新增信用账户278万户市场份额835较2021年增长376倍创历史新高两融与股票质押回购业务风险可控投资交易业务固收投资收益率达13衍生品业务高速发展随着方正债权融资环境的改善投资交易业务出现明显改善2022年实现投资总收益1020亿元同比增长344固收投资业务较突出2022年实现收入1099亿邵子钦元收益率达13对应中长期纯债型基金收益率的98分位数主要源于非银行金融业约4倍的杠杆率和稳定的息差收入衍生品业务方面公司收益互换业务新增首席分析师名义本金亿元同比增长场外期权业务新增名义本金S1010513110004773919243156亿元同比增长2119投行资管股权项目推动投行收入同比增长规模下降致资管收入下滑投行业务方面2022年实现净收入533亿元同比增长215收入占比从2021年的5回升至2022年的7主要得益于股权项目质量提升较大在规模有所下滑的情况下实现收入199亿元同比增长超3倍资管业务方童成墩面2022年实现净收入235亿元同比下滑89主要缘于定向资管和专项非银行金融业资管规模下降基金业务方面2022年实现净收入295亿元同比增长联席首席分析师424主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大S1010513110006风险因素A股成交额大幅下滑公司信用业务风险暴露公司投资出现亏损公司投行业务发展滞后公司股东及董事会变动盈利预测与估值基于市场交投现况全面注册制落地等因素的影响我们预测20232425年营业收入为8709亿9159亿9639亿元前预测值202324年营业收入为9170亿10017亿元归属母公司净利润为2201亿2338薛姣亿2487亿元前预测值202324年归属母公司净利润为2153亿2417亿非银行金融业元随着资本市场改革和证券行业业务创新证券行业料将走向头部集中分析师同时股票市场波动必然带来贝塔效应会使券商估值产生较大波动2022S1010518110002证券研究报告请务必阅读正文之后第16页起的免责条款和声明方正证券跟踪报告601901SH2023324年11月以来随着经济逐渐复苏稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进行业估值有望进入上行周期方正证券也有望从中受益我们参考可比公司光大证券浙商证券东吴证券和兴业证券2019年以来25分位数的估值以75作为方正证券PB估值的合理区间以此我们测算方正证券的合理PB约为12-14倍综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区张文峰间给予公司目标价713元对应2023年PB13倍维持持有评级非银行金融业项目年度202120222023E2024E2025E分析师营业收入百万元862120777697870906915897963856S1010522030001增长率YoY1431-9791199517524净利润百万元182228214805220143233805248701增长率YoY66191788249621637EPS元022026027028030BVPS元502523548576605ROE441499488493500PBA股141135129123117资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月21日收盘价方正证券601901SH评级持有维持当前价699元目标价713元总股本8232百万股流通股本8232百万股总市值575亿元近三月日均成交207百万元额52周最高最低价729589元近1月绝对涨幅160近6月绝对涨幅480近12月绝对涨幅403请务必阅读正文之后的免责条款和声明2方正证券跟踪报告601901SH2023324目录公司概况资产重组完成财富管理驱动利润增长5股东结构董监高平安人寿控股第一大股东董监高出现人员调整5盈利能力2022年净利润逆势同比增长1788财富管理业务为核心6行业地位位列行业中上游管理改革有望带动经营效率持续提升8经营分析经纪及信用新开户份额提升明显固收投资收益率达138经纪信用业务经纪及信用新开户份额提升明显投顾签约资产超千亿8投资交易业务固收投资收益率达13衍生品业务高速发展10投行资管股权项目推动投行收入同比增长规模下降致资管收入下滑10风险因素12盈利预测与估值13盈利预测13估值评级13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3方正证券跟踪报告601901SH2023324插图目录图1方正证券股权架构5图22022年方正证券收入结构7图3方正证券ROE情况7图4方正证券公司架构7图52022年前三季度中大型上市证券公司净利润8图62022年前三季度中大型上市证券公司归母净资产8图7方正证券经纪业务净收入及占比9图8方正证券经纪业务收入构成9图9方正证券利息净收入及占比9图10方正证券信用业务规模9图11方正证券投资总收益及占比10图12方正证券自营相关资产占净资本比重变化10图13方正证券投行业务手续费净收入及占比11图14方正承销保荐承销金额11图15方正证券资管业务手续费净收入及占比11图16方正证券资产管理分类规模11图17方正证券基金业务手续费净收入及占比12图18方正富邦基金期末管理资产规模12图19方正证券PB-ROE对比13图20方正证券与可比券商PB估值14表格目录表1方正证券董事会6表2方正证券高级管理层6表3公司主要财务数据与盈利预测15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4方正证券跟踪报告601901SH2023324公司概况资产重组完成财富管理驱动利润增长股东结构董监高平安人寿控股第一大股东董监高出现人员调整公司股东背景雄厚平安人寿控股第一大股东截至2022年末新方正集团为公司控股股东持股2871其中中国平安通过其控股子公司平安人寿设立的新方正北京企业管理发展有限公司和珠海华发集团设立的珠海焕新方正投资合伙企业分别持有新方正集团66507和28503的股权间接控制公司社保基金会为第二大股东持股1342中国信达为第三大股东持股862其余股东持股比例均低于32022年公司完成两大股东变更中国平安间接控制公司社保基金会成为第二大股东中国平安是我国三大综合金融集团之一是国内金融牌照最齐全业务范围最广泛的个人金融生活服务集团之一社保基金会是财政部管理的事业单位负责全国社会保障基金投资运营工作第三大股东中国信达是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司也是首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司公司股东背景强大实力雄厚形成了有史以来历史最强的持股格局有望将为公司发展提供有力支持董事会和高管层出现人员调整董事会方面2022年11-12月董事栾芃和汪辉文以及独立董事李明高辞去职务2023年1月公司股东大会补选林钟高为公司独立董事补选李岩宋洪军和张路为公司董事其中董事李岩曾任北大方正集团总裁特别助理董事宋洪军现任社保基金会股票投资部主任董事张路现任中国信达战略客户三部总经理助理高管层方面李岩担任公司执行委员会委员副总裁财务负责人董事会秘书何亚刚不再代行财务负责人职责首席风险官陈飞先生退休孙斌接任首席风险官袁玉平先生担任公司执行委员会委员副总裁图1方正证券股权架构截至2022年12月31日资料来源Wind中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明5方正证券跟踪报告601901SH2023324表1方正证券董事会截至2023年2月28日姓名职务任职日期年龄施华董事长2018091051何亚刚董事2015022759胡滨董事2018010444施华董事2018010451李岩董事2023010949宋洪军董事2023010957张路董事2023010943吕文栋独立董事2018010456曹诗男独立董事2021051840林钟高独立董事2023010963资料来源公司财报中信证券研究部表2方正证券高级管理层截至2023年2月28日姓名职务任职日期年龄吴珂副总裁2013011445熊郁柳副总裁2015082841姜志军副总裁2016071554徐子兵副总裁资产管理业务分管领导2022040658崔肖副总裁2019062747李岩副总裁财务负责人2023021749袁玉平副总裁2023022748孙斌首席风险官合规总监2023022755何亚刚董事会秘书2019071559曲浩首席信息官2019062746资料来源公司财报中信证券研究部盈利能力2022年净利润逆势同比增长1788财富管理业务为核心2022年净利润逆势同比增长1788ROE水平有待改善营收方面2022年方正证券实现营收7777亿元同比下滑979实现归母净利润2148亿元同比增长1788其归母净利润在2019-2021年分别实现52488和662的增长呈明显的复苏趋势2022年行业利润整体下行的背景下方正证券仍保持净利润的正增长ROE方面2017-2022年摊薄ROE分别为388175261277441和4992019-2021年分别排在行业4851和51位显著低于其净资产第16位的排名值得注意的是公司所得税费用为046亿元对应调整后所得税费率仅20主要是因为扣除了国债地方债利息收入等非应税收入所对应的447亿元所得税财富管理业务为核心驱动引擎按板块划分营业收入财富管理板块是其主要收入和利润的来源2022年财富管理板块贡献营业收入5445亿元占公司总收入的700贡献营业利润1766亿元占总营业利润的784投资银行资产管理和投资交易三个板块分别实现营业利润-115亿278亿和508亿元按轻重资产业务划分2022年方正证券实现手续费收入4748亿元其中经纪业务3600亿元投行业务533亿元资管业务235亿元利息净收入1767亿元投资收益公允价值变动损益1020亿元如其他业务收入按净额计算轻资产业务收入占比63占主导地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明6方正证券跟踪报告601901SH2023324图22022年方正证券收入结构图3方正证券ROE情况投资银行其他17669499资产管理54411013884277投资与交易3261112财富管理700217510201720182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图4方正证券公司架构截至2023年2月28日资料来源公司财报请务必阅读正文之后的免责条款和声明7方正证券跟踪报告601901SH2023324行业地位位列行业中上游管理改革有望带动经营效率持续提升位列行业第20名左右行业排名整体稳定截至2021年三季度末方正证券净资产43815亿元在A股上市券商中排名第19位上年末为第18位基本稳定净利润2029亿元在A股上市券商中排名第17位较上年末的第26位显著提高从总资产净资产营收指标看近三年公司整体业绩排名在行业17-20名之间方正证券距离头部梯队仍具有一定差距2022年前三季度净利润仅为排名第10的海通证券的35管理改革带动经营效率提升方正证券净资产已达中上游行列但盈利能力较中上游队伍仍存在一定差距2020年以来公司持续提升管理效率组织架构上一方面总部部门数量从41个减少至33个另一方面总部部门直接触达386个网点网点财务人员撤除网点IT人员减少55实现开业满3年网点98以上盈利流程优化上通过节点精简审批追踪等举措近三年办公流程平均耗时缩短46随着管理改革的持续推进方正证券有望继续提升经营效率从而提升盈利能力图52022年前三季度中大型上市证券公司净利润亿元图62022年前三季度中大型上市证券公司归母净资产亿元7090060800700506004050030400300202001010000国投资本方正证券东吴证券中泰证券国投资本辽宁成大光大证券五矿资本兴业证券东方证券辽宁成大国元证券财通证券长江证券东方证券光大证券东方财富五矿资本兴业证券方正证券东吴证券中泰证券国元证券财通证券长江证券东方财富资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经营分析经纪及信用新开户份额提升明显固收投资收益率达13经纪信用业务经纪及信用新开户份额提升明显投顾签约资产超千亿经纪业务经纪业务收入占比近半新开户份额提升明显收入层面2022年方正证券经纪业务手续费收入3600亿元收入占比为463为公司最主要收入来源其中代理买卖席位租赁代销金融产品和期货经纪收入分别为2377亿380亿235亿和608亿元客户拓展层面2022年末客户数达1483万户同比增长1152022年新开户份额提升明显202020212022三年新开户份额分别为283401和666网点布局方面公司拥有363家营业部23家分公司分支机构数量稳居行业第2投资顾问投顾业务再升级签约资产规模超千亿2022年公司投资顾问业务实请务必阅读正文之后的免责条款和声明8方正证券跟踪报告601901SH2023324现收入462亿元公司投顾业务通过私人财富顾问总部和营业部两级投顾等多支专业队伍服务不同客群为客户提供多品种全方位资产配置及人工智能多样化服务公司投顾签约客户数量签约资产规模稳步增长根据公司财报截至2022年末签约客户数907万户签约资产规模达1014亿元投顾队伍壮大至2633人较2021年增长604科技赋能方面公司全新建设数据化投顾项目引入金融产品评价及SOP服务体系2022年小方APP活跃用户数月均543万户客户活跃度行业排名第4信用业务新增信用账户份额835创历史新高两融方面2022年方正证券实现两融业务收入2253亿元截至2022年末公司两融余额26255亿元市场份额170提升了189公司信用账户达到199万户同比增长1632022年新增信用账户278万户市场份额835较2021年增长376倍创历史新高2022年末维持担保比例为2890整体风险可控股质回购业务方面表内股票质押式回购业务规模905亿元履约担保比例为4140随着规模持续压降风险基本化解图7方正证券经纪业务净收入及占比亿元图8方正证券经纪业务收入构成亿元经纪业务手续费净收入收入占比代理买卖证券席位租赁代销金融产品期货经纪506035453040502535403020253020152015101010550002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图9方正证券利息净收入及占比亿元图10方正证券信用业务规模亿元利息净收入收入占比两融规模股质规模2530维持担保比例履约保障比例30050020252502040015200153001015010200100555010000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9方正证券跟踪报告601901SH2023324投资交易业务固收投资收益率达13衍生品业务高速发展投资业务持续回暖2022年投资收益同比增长3442016-2020年下降趋势是2016-2020年方正证券投资收益公允价值变动损益由2209亿元下降至636亿元收入占比由39下滑至8主要源于风险事件后方正证券债权融资困难杠杆率下降导致投资收益承压随着方正债权融资环境的改善自2021年起投资交易业务出现明显改善2022年实现投资总收益1020亿元同比增长344风险层面截至2022年末母公司自营权益类证券和固收类证券占净资本的比例分别为3792和26821自营权益类证券占净资本的比例较高主要包括了权益多头仓位和基金做市相关持仓固收投资收益率达13衍生品业务高速发展权益投资方面公司适时降低仓位以回避市场下跌仅亏损062亿元对应收益率-41远超同期沪深300的-216固收投资方面公司实现收入1099亿元收益率达13对应中长期纯债型基金收益率的98分位数主要源于约4倍的高杠杆率和稳定的息差收入公司近三年地产债投资占比低于22022年末占比仅04因此在违约潮中未造成任何损失基金做市方面业务规模稳居行业前列2022年末基金做市数量达到498支同比增长638衍生品业务方面公司收益互换业务新增名义本金7739亿元同比增长1924场外期权业务新增名义本金3156亿元同比增长2119图11方正证券投资总收益及占比亿元图12方正证券自营相关资产占净资本比重变化投资收益公允价值变动收益收入占比自营权益类净资本自营固收类净资本25454030026821258442444520352503015175422520020101501040315100103383379253241329620545500002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部投行资管股权项目推动投行收入同比增长规模下降致资管收入下滑投资银行股权承销收入大幅提升投行净收入增长215收入层面2022年公司投行业务实现净收入533亿元同比增长215收入占比从2021年的5回升至2022年的7主要得益于股权项目质量提升较大在规模有所下滑的情况下实现收入199亿元同比增长超3倍规模层面2022年股权承销规模为7089亿元同比下降151Wind行业排名第30位较上年提升25名2022年债券承销规模为37189亿元同比下降331Wind行业排名第36位较上年下降4名资产管理定向资管和专项资管规模下降致2022年资管净收入同比下滑892022年公司资管业务实现净收入235亿元同比下滑89主要缘于定向资管和专项请务必阅读正文之后的免责条款和声明10方正证券跟踪报告601901SH2023324资管规模下降结构上看2018-2022年方正证券资管总规模从2838亿元逐年下降至768亿元资管新规改革背景下定向资管和专项资管受影响最大2018-2022年定向资管规模从2094亿元下降至429亿元专项规模从404亿元下降至42亿元集合资管规模受影响较小2018-2020年从340亿元下降至250亿元近两年逐年回升至297亿元公募基金方正富邦基金管理规模提升推动2022年基金业务净收入同比增长424公司公募基金业务由控股公募子公司方正富邦基金开展公司持有方正富邦基金667的股权2022年公司基金业务实现净收入295亿元同比增长424主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大2018-2022年方正富邦基金管理资产规模逐年提升从2018年末的13747亿元稳步提升至2022年末的49985亿元图13方正证券投行业务手续费净收入及占比亿元图14方正承销保荐承销金额亿元投行业务手续费净收入收入占比股权承销金额债券承销金额7109009680087005760064500540034300232200111000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图15方正证券资管业务手续费净收入及占比亿元图16方正证券资产管理分类规模亿元资管业务手续费净收入收入占比集合资管规模定向资管规模专项资管规模472500356200035254150023151000125000510002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11方正证券跟踪报告601901SH2023324图17方正证券基金业务手续费净收入及占比亿元图18方正富邦基金期末管理资产规模亿元基金管理业务净收入收入占比60035405003354002530252300201515200110100050500002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报Wind中信证券研究部风险因素1A股成交额大幅下滑方正证券的经纪业务净收入比重较高2022年净收入占比为46如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力影响公司估值区间2公司信用业务风险暴露2022年以来A股波动加大了市场信用风险融资融券维持担保比例出现下滑2022年末方正证券两融维持担保比例为255较上年末下降了44个百分点如市场持续回调方正证券融资融券业务可能面临强平风险后续如需计提信用减值损失则将为公司业绩带来压力3公司投资出现亏损2022年一季度以来股债市场波动加大券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大为公司整体业绩带来不确定性公司自营固收类证券占净资本的比例从2020年104增长至2022年的268在不稳定的利率环境和欧美银行系统性风险下投资收益存在较大不确定性4公司投行业务发展滞后A股市场正在推行全面注册制改革公司投行子公司方正承销保荐的股权承销规模较低2022年规模仅7089亿元排名行业第30位明显低于公司整体排名可能会压制公司收入增长的潜力5公司股东及董事会变动2022年公司资产重组完成后股东结构和董事会成员发生了较大的调整可能会发生业务调整和资源整合将对公司未来业绩带来一定的不确定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明12方正证券跟踪报告601901SH2023324盈利预测与估值盈利预测经纪业务方面市场回暖预期下股基交易量有望同比增长代理买卖证券代销金融产品和席位租赁三项业务净收入有望回升我们预计2023年方正证券经纪业务手续费净收入同比增长1126投行业务方面注册制逐步推进投行业务规模有望提升我们预计2023年投行业务净收入同比增长748资管业务方面在集合资管规模提升的趋势下我们预计资管净收入2022年同比增长330投资业务方面市场回暖预期下我们预计2023年投资总收益同比增长942基于市场交投现况全面注册制落地等因素的影响我们预测20232425年营业收入为8709亿9159亿9639亿元前预测值202324年营业收入为9170亿10017亿元归属母公司净利润为2201亿2338亿2487亿元前预测值202324年归属母公司净利润为2153亿2417亿元估值评级PB-ROE估值法ROE是衡量证券公司股东回报的基准也是决定证券公司估值的核心因素2019年初以来方正证券的估值高峰出现于2021年1月得益于公司3Q2022单季度营业收入和归母净利润分别同比增长6909和16988实现213的单季度ROE同时叠加A股市场自2020年11月开始的上涨行情公司股价在1Q2021达到顶峰方正证券的估值低位出现于2022Q22022年3月A股市场出现较大幅度的波动一季度报告发布后PB估值迎来最低点随着市场环境逐渐回暖方正证券业绩有望实现改善预计合理PB估值区间在12-14倍左右图19方正证券PB-ROE对比PB倍单季度ROE右轴25252215105150-051-12022-042022-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-122023-02资料来源Wind中信证券研究部可比公司法考虑净资产规模业务体量和净利润情况我们选取光大证券浙商证券东吴证券和兴业证券为方正证券的可比公司目前光大证券PB为128倍浙商证券为161倍东吴证券为091倍兴业证券为102倍4家可比券商平均估值约为121倍PB位于2019年以来的10分位数处于绝对低位方正证券当前PB为请务必阅读正文之后的免责条款和声明13方正证券跟踪报告601901SH2023324134倍估值高于可比公司源于2022年归母净利润逆势同比增长179显著高于行业净利润-255的同比增长率随着资本市场改革和证券行业业务创新证券行业料将走向头部集中同时股票市场波动必然带来贝塔效应会使券商估值产生较大波动2022年11月以来随着经济逐渐复苏稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进行业估值有望进入上行周期方正证券也有望从中受益我们参考可比公司2019年以来25分位数的估值以75作为方正证券PB估值的合理区间以此测算方正证券的合理PB约为12-14倍图20方正证券与可比券商PB估值光大证券浙商证券东吴证券兴业证券方正证券5432102019-092022-032019-012019-032019-052019-072019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-03资料来源Wind中信证券研究部我们预计2023年方正证券净利润增长25预计202324年其BVPS分别为548576元综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间给予目标价713元对应2023年PB13倍维持持有评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明14方正证券跟踪报告601901SH2023324表3公司主要财务数据与盈利预测百万元除特殊说202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E明利润表摘要资产负债表摘要手续费及佣金收入56914759528056516054主动性货币资金95224885581067537716其中经纪业务47013600400542334472交易性金融资产2485928588291602974330338投行业务439533573631695可供出售金融资产873606425352222资管业务258235243251260主动性总资产128508136069143219148142154094利息净收入20611767207121242174股本82328232823282328232归属母公司所有者总投资收益73011101204122812534135843038451404737949768净资产营业收入86217777870991599639财务指标业务及管理费53985140539756675950营业收入增长率1431-9791199517524营业利润26902253292130973290净利润增长率66191788249621637归属母公司所有者18222148220123382487管理费用率62616609619761876174净利润每股指标及估值营业利润率31202897335433823413EPS元022026027028030ROE441499488493500BVPS元502523548576605ROA142158154158161资料来源Wind中信证券研究部预测注ROA以归属母公司所有者净利润主动性总资产计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投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