历史沿革：重大风险落地，步入上升期。2014年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累：（1）方正集团破产重整，2022年底重整落地，股权划转新方正集团；（2）2014年合并民族证券时股权结构发生变化，治理结构处于相对混乱阶段，2022年股权划转社保基金，结构开始优化；（3）2017年因未披露方正集团关联关系等原因，监管评级降级至C级。2018年回升至A级。
　　负债端出现改善，ROE有望迎来上升期。2014年以来因一系列股东、合规风险事件，尤其是2019年方正集团重整，使得公司长期债券融资募集受阻，对公司产生了较强流动性压力，流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围，泛经纪业务、投行业务、杠杆均受到明显限制，使得ROE提升受阻。目前公司股东风险落地，长期债券融资通道打开，监管指标明显宽裕，各项业务恢复常态，ROE有望实现回升，带动各项业务修复。
　　平安集团成为实控人，业务整合可期，有望带来收入增量。平安证券与方正证券存在同业竞争问题，监管要求一年内上报整合方案，五年内完成整改。复盘双方业务能力：（1）方正证券营业部数量位居行业第二，线下服务能力较强，财富管理转型相对领先，在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022年伴随负债端改善，两融业务出现拐点。（2）平安证券注重打造线上服务能力，注重信息技术投入，打造科技型券商。线下营业部较少，获客主要通过线上获客。但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢。（3）展望双方整合，若整合有望落地，双方经纪业务APP月活有望突破千万；线上+线下的业务优势互补，提升拓客能力与客户服务质量。（4）方正富邦基金与平安基金亦有同业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。
　　其他业务线：风控良好，无重大风险。（1）自营业务：2016~2020年受负债端影响，自营业务规模有所下滑。2021年各项业务风险略有落地，债券质押回购通道开启，自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升，自营收益率趋于稳健。（2）股质业务规模快速压降，目前股质业务规模原值9.4亿元，其中已计提5亿元减值准备。（3）投行业务合规风控稳健，近年无重大监管风险。IPO市占率边际改善，债承市占率保持平稳。（4）券商资管业务规模有所下滑。私募基金业务收入规模增长明显，持续创造利润贡献。
　　投资建议：参考净资产相近的券商及其他中型券商，公司PB估值高于财富管理特色券商，略低于行业平均。从基本面看，公司成长性可能更高：（1）较具确定性的是公司重大风险基本落地，负债端持续修复，有望带来各项业务与杠杆、ROE回升，带来业务成长空间。（2）亦可展望中国平安成为实控人后，平安证券与方正证券的业务整合的可能性。但整合尚未落地，估值空间伴随整合确定性提升而扩大。考虑到公司较具确定性的业务成长空间，以及公司战略定位仍存在一定不确定性，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.24/0.33/0.41元，BPS分别为5.28/5.60/5.99元，对应PB分别为1.30/1.23/1.15倍，ROE分别为4.53%/5.87%/6.80%。基于ROE-PB估值、基于ROE-PB估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF)，展望公司全年表现及困境反转，我们给予公司2023年业绩1.5倍PB估值，对应目标价8.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告证券2023年02月23日方正证券601901深度研究报告推荐首次目标价84元行到水穷处坐看云起时当前价688元华创证券研究所历史沿革重大风险落地步入上升期2014年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累1方正集团破产重整2022年底重整落地股证券分析师徐康权划转新方正集团年合并民族证券时股权结构发生变化治理结22014电话021-20572556构处于相对混乱阶段2022年股权划转社保基金结构开始优化32017邮箱xukanghcyjscom年因未披露方正集团关联关系等原因监管评级降级至C级2018年回升至执业编号S0360518060005A级证券分析师洪锦屏负债端出现改善ROE有望迎来上升期2014年以来因一系列股东合规风电话0755-82755952险事件尤其是2019年方正集团重整使得公司长期债券融资募集受阻对邮箱hongjinpinghcyjscom公司产生了较强流动性压力流动性覆盖率净稳定资金率长期在预警线附近执业编号S0360516110002无法改善因此导致公司自营投资能力投资范围泛经纪业务投行业务杠杆均受到明显限制使得提升受阻目前公司股东风险落地长期债ROE公司基本数据券融资通道打开监管指标明显宽裕各项业务恢复常态有望实现回ROE总股本万股82321014升带动各项业务修复已上市流通股万股82321014平安集团成为实控人业务整合可期有望带来收入增量平安证券与方正总市值亿元56637证券存在同业竞争问题监管要求一年内上报整合方案五年内完成整改复流通市值亿元56637资产负债率7445盘双方业务能力方正证券营业部数量位居行业第二线下服务能力较强1每股净资产元522财富管理转型相对领先在浙江湖南等优势区域具备较好的客户口碑202212个月内最高最低价751589年伴随负债端改善两融业务出现拐点2平安证券注重打造线上服务能力注重信息技术投入打造科技型券商线下营业部较少获客主要通过线上获市场表现对比图近12个月客但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢3展望双方整合2022-02-222023-02-21若整合有望落地双方经纪业务APP月活有望突破千万线上线下的业务优2势互补提升拓客能力与客户服务质量4方正富邦基金与平安基金亦有同-6业竞争问题目前双方均在固收类基金上有一定侧重-15220222052207220922122302其他业务线风控良好无重大风险1自营业务20162020年受负债端影响自营业务规模有所下滑2021年各项业务风险略有落地债券质押回-23购通道开启自营业务规模实现回升固收类自营占比逐步提升自营收益率方正证券沪深300趋于稳健2股质业务规模快速压降目前股质业务规模原值94亿元其中已计提5亿元减值准备3投行业务合规风控稳健近年无重大监管风险IPO市占率边际改善债承市占率保持平稳4券商资管业务规模有所下滑私募基金业务收入规模增长明显持续创造利润贡献投资建议参考净资产相近的券商及其他中型券商公司PB估值高于财富管理特色券商略低于行业平均从基本面看公司成长性可能更高1较具确定性的是公司重大风险基本落地负债端持续修复有望带来各项业务与杠杆ROE回升带来业务成长空间2亦可展望中国平安成为实控人后平安证券与方正证券的业务整合的可能性但整合尚未落地估值空间伴随整合确定性提升而扩大考虑到公司较具确定性的业务成长空间以及公司战略定位仍存在一定不确定性我们给予202220232024年EPS预期为024033041元BPS分别为528560599元对应PB分别为130123115倍ROE分别为453587680基于ROE-PB估值基于ROE-PB估值同业比较净资产相近的券商当前PBLF展望公司全年表现及困境反转我们给予公司2023年业绩15倍PB估值对应目标价84元首次覆盖给予推荐评级风险提示股东变动风险经济下行压力加大北上资金减持等ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号方正证券深度研究报告601901主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万86217188983211543同比增速143-166368174归母净利润百万1822197027053353同比增速66281373239每股盈利元022024033041市盈率倍3108287520941689市净率倍137130123115资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月21日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2方正证券深度研究报告601901投资主题报告亮点复盘发展历程挖掘业务反弹空间及原因投资逻辑估值居于行业估值中位对比广发兴业东证及光大证券公司当前PB估值133X与光大证券132X相近高于广发117X兴业108X东方证券122X公司估值低于行业平均PB14X但是公司成长性机会可能更高1确定性重大风险落地负债端修复2015年以来股东风险合规风险等对公司产生长期持续性影响尤其是方正集团重整使得公司负债端受损明显2022年以来负债端开始修复杠杆监管指标有望明显改善带动泛经纪业务与自营业务能力规模提升从而有望为公司带来持续性业务增量以及ROE提升2有一定不确定性的整合预期中国平安成为公司实控人若平安证券与方正证券强强联合双方泛经纪业务有望实现明显增长带来显著业务增量但目前双方正处于整合初期战略定位整合方向等尚不确定因整合预期带来的估值空间或将伴随整合确定性提升而逐渐扩大关键假设估值与盈利预测考虑到公司股东风险有所释放困境有所逆转债券融资有所放松假设公司交易性金融资产实现回升20222024年交易性金融资产由372亿元增长至630亿元融出资金由281亿元增长至512亿元应付债券由143亿元增长至302亿元卖出回购金融资产款由449亿元增长至700亿元两融业务实现回升经纪业务能力实现提升估算公司经纪业务交易量市占率由19提升至21佣金率维持稳健后市存在不确定性但预计市场景气度高于2022年因此保守估计公司年自营收益率2瑞信方正股权出售有望年内落地预计带来29亿元投资净收益考虑到公司较具确定性的业务成长空间以及公司战略定位仍存在一定不确定性我们给予202220232024年EPS预期为024033041元BPS分别为528560599元对应PB分别为130123115倍ROE分别为453587680基于ROE-PB估值基于ROE-PB估值同业比较净资产相近的券商当前PBLF展望公司全年表现及困境反转我们给予公司2023年业绩15倍PB估值对应目标价84元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号方正证券深度研究报告601901目录一历史沿革重大风险基本落地步入上升期7二负债端显著改善ROE迎来上升期9一过往公司核心问题长期债券募资受阻9二负债端已出现边际改善14三协同展望防范同业竞争整合可期16一泛经纪业务夯实零售客户基础线上线下提升服务质量171方正证券线下优势突出192平安证券线上优势显著21二方正富邦基金平安基金优势均侧重固收类基金24四其他业务线梳理业务风险总体可控25一自营业务业务规模收益率边际改善25二股质业务快速压降存量风险或已不高27三投行业务市占率边际改善28四券商资管及私募基金业务私募业务发力30五盈利预测与投资建议31一业绩关键假设与盈利预测31二估值分析与投资建议31六风险提示33证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4方正证券深度研究报告601901图表目录图表12007年以来重大股权变更年份梳理8图表220102022年方正证券监管评级一览8图表32019年以来方正证券监管处罚一览8图表4方正证券主要业务排名一览9图表5方正证券筹资活动现金流情况一览单位亿元10图表6方正证券流动性覆盖率净稳定资金率情况一览11图表7自营资产可折算为LCR分子项类型折算率一览11图表8NSFR部分自营相关分母情况一览11图表9LCR及NSFR分母项衍生品相关折算率一览12图表10LCR及NSFR分母项信用业务相关折算率一览13图表11方正证券两融市占率一览13图表12方正证券业务收入结构一览14图表13重资本业务收入拆分14图表142019年以来方正证券发债情况一览201911202321415图表152018Q32022Q3方正证券授信额度使用情况一览单位亿元15图表162023年LCRNDFR监管指标预期16图表172022上半年LCR分子项优质流动性资产规模估算亿元16图表18证券行业部分指标CR5一览17图表19证券行业部分指标CR10一览17图表20平安及方正证券交易量市占率估算18图表21平安证券方正证券营业部数量一览单位家18图表22方正证券泛经纪业务收入占比拆分估算19图表23方正证券经纪业务收入结构一览20图表24方正证券营业部一览20图表25交易量占比合计21图表26营业部部均市占率21图表27两融市占率一览21图表28平安证券收入结构一览22图表29平安证券各项业务排名一览22图表302021年平安证券及行业平均省市交易量分布一览23图表31平安证券与行业平均代理买卖证券业务收入占比一览23图表32两融市占率快速提升24图表33方正富邦基金净利润一览亿元24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5方正证券深度研究报告601901图表34方正富邦基金AUM市占率一览25图表35平安基金AUM市占率一览25图表36自营业务收入一览26图表37自营资产规模及年收益率一览26图表38自营资产结构一览27图表39股质业务结构一览27图表40股质业务减值准备原值一览28图表41方正证券投行业务收入一览单位亿元28图表422010年以来IPO承销规模及市占率28图表432010年以来再融资承销规模及市占率29图表442010年以来债承规模及市占率29图表452010年以来公司债企业债承销规模及市占率29图表462018年以来方正证券权益融资业务收入单位亿元29图表47券商资管AUM一览单位亿元30图表48券商资管业务收入一览单位亿元30图表49券商资管业务费率一览30图表50方正证券20222024年业绩展望31图表51方正证券与部分净资产相近券商PB估值对比32图表52券商板块估值一览截至202321732图表53方正证券与其他中型券商PB估值对比2018202321532证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6方正证券深度研究报告601901一历史沿革重大风险基本落地步入上升期方正证券历经多次重大资产重组与控股股东变更目前重大风险基本落地迎来新的发展期梳理成立以来发展沿革前身浙江证券1988年浙江省证券公司成立1994年浙江省证券改制公司更名为浙江证券重资本经纪业务重大违规方正集团成控股股东更名方正证券19982000年浙江证券自营融资及经纪业务违规2001年末证监会开出50亿元罚单取消自营业务资管等处罚2002年北大方正与浙江国信达成合作重组北大方正受让浙江证券51的股权2003年浙江证券更名方正证券合并泰阳证券迁址湖南省2004年泰阳证券因20032004年期间违规挪用客户结算资金47亿元遭证监会立案调查2006年6月证监会下发监管处罚暂停承销业务证券自营业务资管业务暂停受理批准新业务责令1个月内提出解决方案在10月31日前归还挪用资金方正集团通过注资6亿元收购重组泰阳证券2008年方正证券与泰阳证券完成合并方正证券迁址湖南长沙公司控股的中辰期货泰阳期货合并为方正期货成立瑞信方正持股6672008年6月证监会批准瑞信方正成立注册资本8亿元方正证券持股667瑞士信贷持股333IPO上市此后未进行股权融资2010年8月10日方正证券IPO上市总募资金额585亿元此外除2014年公司向民族证券全体股东非公开发行股份收购股权外未进行其他股权融资合并民族证券业务重组整合最终成为投行子公司2013年方正证券宣布与民族证券合并2014年底方正证券通过向民族证券原股东发行股份的方式获得民族证券100股权政泉控股成为第二大股东2015年8月方正证券与民族证券正式启动整合工作2018年方正证券对民族证券进行净资产减资完成后民族证券的注册资本由4487亿元减少至8亿元2019年11月民族证券正式更名为方正证券承销保荐成为方正证券投行子公司业务总体完成迁移虽历经波折但最终顺利落地政泉变相抽逃资金股权强制划转社保基金二股东风险基本落地2015年5月方正证券发布公告政泉控股在控制民族证券期间发生了涉及205亿元的违法违规行为造成巨额资金至今未收回2021年5月法院裁定拍卖政泉109亿股公司股但两次流拍2022年5月大连市中院裁定政泉控股犯强迫交易罪20092011年间非正当手段获取民族证券股权将所持109亿股方正证券股权追缴没收过户到财政部指定的社保基金中退出瑞信方正持股投行板块同业竞争风险落地有望带来23年净利润增量因与方正证券承销保荐存在同业竞争问题2019年4月方正证券与瑞信达成协议瑞信以628亿元价格收购方正所持177股份收购后方正持股比例降至492022年9月公司发布公告计划将所持49的股份以114亿元价格转让瑞信目前暂未完成交割预计为公司2023年带来不低于29亿元净利润方正集团破产重组落地中国平安成为公司实控人大股东风险基本落地2020年初北京一中院裁定方正集团重整2022年底新方正集团重整落地方正集团重组成为新方正集团平安人寿中国平安持股665华发集团珠海国资委持股285证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7方正证券深度研究报告601901债权人持股平安50图表12007年以来重大股权变更年份梳理202212232021123120131231股东持股比例股东持股比例股东持股比例新方正集团287北大方正278北大方正412全国社保基金理事会132政泉控股132利德科技37中国信达86中国信达86哈投集团37哈投集团23哈投集团24北京万华信融222009123120071231股东持股比例股东持股比例北大方正566北大方正381利德科技86利德科技254哈投集团64北大资产177苏州尼盛30浙江丝绸集团45资料来源Wind华创证券业务层面风控总体合规20162017年主要受股东为主的风险事件影响2010年以来除2016年外公司监管评级均为A类业务总体合规20162017年监管评级下滑至C级的原因主要是12015年民族证券2050亿元协议存款存在信息披露违规遭证监会立案调查22015年公司接入恒生系统同花顺系统合规风控不足责令整改给予警告32016年因场外配资违规责令整改给予警告42017年信息披露违规未披露方正集团与利德科技西藏昭融西藏容大之间存在关联关系违反证券法图表220102022年方正证券监管评级一览20102011201220132014AAAAAA20152016201720182019ACCAA202020212022AAA注2022年监管评级基于场外期权交易商名单公司合规风控情况推算资料来源中证协华创证券2018年以来公司监管评级回A监管处罚主要是分支机构2019年以来公司监管处罚主要是分支机构从业人员违规处罚违规程度偏轻图表32019年以来方正证券监管处罚一览日期事项处罚备注仅处罚股东未对2022822政泉控股所持1324的公司股份被司法执行但未及时披露权益变动报告对政泉控股监管警示方正证券处罚2021119分公司存在变更营业场所未申请换发经营证券期货业务许可证等问题出具警示函证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8方正证券深度研究报告601901未依法履行对方正香港的管理责任在方正香港风险管控方面存在重大缺责令改正责令处分有关20211027陷责任人员吉首人民路证券营业部现任总经理徐伟业存在借用他人账户买卖股票的2021927责令增加内部合规检查行为20201231济南分公司总经理许峰在任职期间兼任其他企业法人责令改正202071营业部员工向客户提供投资建议时未对潜在投资风险进行提示出具警示函202013证券分析师发布未经合规审查的研究报告出具警示函资料来源公司公告新浪财经华创证券二负债端显著改善ROE迎来上升期一过往公司核心问题长期债券募资受阻股东风险长期债券募集无法开展监管指标接近极限而无法缓解业务规模被迫收缩以及杠杆无法提升ROE增长受限权益端20142020年净资产增资较慢加之ROE偏低使得净利润增长慢于行业近年来公司未进行权益募资净资产规模增长主要依赖净利润增长20142021年公司净资产规模由300亿元增长至399亿元CAGR42而行业募资步伐明显加快使得公司净资产排名持续下滑由第8名降至第16名此外由于公司ROE总体偏低20162021年ROE平均在35左右行业排名在5060名之间净资产排名持续下滑加上ROE总体偏低使得公司净利润增长慢于行业20142021年公司净利润排名由14名逐渐降低至26名图表4方正证券主要业务排名一览20142015201620172018201920202021总体指标净利润1415172127263326营业收入1615121920191920净资本1416141416171921净资产812131314141516总资产1515131517181918财务杠杆倍数7558305344607036净资产收益率8898655652485151经纪业务证券经纪业务收入1515111112121214代理买卖证券业务净收入1511111112111315含席位租赁交易单元席位租赁净收入2417171615171718代理销售金融产品净收入1629252121181313投行业务投资银行业务净收入4240363634282837证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9方正证券深度研究报告601901承销与保荐业务收入5846494229272637财务顾问业务收入4052386293617259资管业务资产管理收入39342721172423重资本业务融资融券业务利息收入1412121314151719股票质押业务利息收入4021131524354823证券投资收入3016101613375664资料来源中证协华创证券负债端问题是ROE偏低的重要原因20142020年公司杠杆倍数排名总体在6070名之间20162020年公司财务杠杆倍数由29倍降至20倍财务杠杆显著低于同业股东风险等事件致使公司过往长期债券融资受阻由于20142019年民族证券合并政泉控股事件20162017年监管评级CC级20192022年方正集团债券违约进入重整公司债券融资长期受到较大影响长期债券融资受阻短融加剧监管指标下滑致使公司流动性较为紧张20172021年公司筹资活动现金流净流出365亿元期间仅取得652亿元借款及债券资金但偿还债券及分配股利资金流出448亿元2020年中公司发行收益凭证获得现金流入85亿元缓解了公司的流动性危机但业务发展仍然受限图表5方正证券筹资活动现金流情况一览单位亿元30030024420020010010010314137010-202013201420152016201720182019202020212022Q3-100-50-100-137-200-194-200发行债券偿还债务分配股利吸收投资取得借款其他筹资活动现金流量净额合计右注其他筹资活动现金流主要是短期公司债及收益凭证资料来源Wind公司公告华创证券资产负债端运用接近极限业务发展受阻2022H1扣除客户资金存款后剩余货币资金408亿元2016年以来净稳定资金率在120140之间2022H1流动性覆盖率降至125收益凭证到期期限312个月通常为3个月需不断续作因而持续拖累分母项参考监管要求流动性覆盖率LCR120净稳定资金率120收益凭证占净资本的比重602021年净资本对应154亿元流动性覆盖率LCR优质流动资产未来30日内现金净流出净稳定资金率NSFR可用稳定资金所需稳定资金在该监管指标限制下及公司指标接近预警线下对公司业务影响证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10方正证券深度研究报告601901图表6方正证券流动性覆盖率净稳定资金率情况一览50040030020010002016201720182019202020212022H1净稳定资金率流动性覆盖率预警线资料来源Wind华创证券1自营投资能力受限自营可投资资产范围风险对冲能力以及投资策略均会受限自营投资投资范围受限分子端自营资产风险越高可折算为LCR分子项的折算比例越低因此当公司以100折算率的货币资金购买低等级信用债券基金及权益资产时LCR会快速下滑当LCR接近预警线时公司将更加慎重的选择自营资产投资图表7自营资产可折算为LCR分子项类型折算率一览LCR优质流动资产分子项国债中央银行票据国开债100政策性金融债政府支持机构债券99地方政府债券95同业存单95信用评级AAA级的信用债券96信用评级AAA级以下AA级含以上的信用债券90货币基金90上海180指数深圳100指数沪深300指数成分股及宽基指数类ETF40资料来源证监会华创证券分母端自营资产风险越高可折算为NSFR分母项的折算比例越高对于较高风险的自营资产投资会显著耗用监管指标尤其是一般上市股票折算率达50对监管指标耗用明显图表8NSFR部分自营相关分母情况一览自营资产类型折算率剩余存续期不足1年的证券国债中央银行票据国开债政策性金融债券政府支持0机构债券地方政府债同业存单AAA级信用债AAA级以下的信用债券15剩余存续期大于等于1年证券国债中央银行票据国开债政策性金融债券政府支持210证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11方正证券深度研究报告601901机构债券地方政府债同业存单AAA级信用债AAA级以下的信用债券2050股票30100一般股票50可转换债券30衍生金融资产0证券投资基金非权益类基金610权益类基金1020分级基金中非优先级基金50其他现金管理类产品20资料来源证监会华创证券风险敞口对冲受限若需对冲自营资产风险敞口自营部门需购买金融衍生品对冲而金融衍生品会以名义本金对应折算率占用LCR及NSFR的分母项而公司因LCR接近120因而难以大规模使用金融衍生品对冲自营风险敞口图表9LCR及NSFR分母项衍生品相关折算率一览LCR未来30日现金流入分母项项目名义本金折算率利率互换外汇衍生品010权益互换020国债期货债券远期及卖出信用衍生品4大宗商品衍生品不含期权12股指期货卖出期权20NSFR所需稳定资金分母项利率互换外汇衍生品050权益互换1国债期货债券远期及卖出信用衍生品3大宗商品衍生品不含期权8股指期货卖出期权12资料来源证监会华创证券自营投资策略受限限制自营收益率债券类自营投资重要策略之一是卖出回购长期债券借入短期资金获取短期利率成本换取长期利率收益实现久期错配获取息差而卖出回购按质押物不同对LCR分母项的折算比例不同国债等高信用债券为质押物的折算比例为0而AAA级信用债折算比例高达30在LCR限制下公司难以开展对较低信用登记的债券质押回购限制杠杆提升获取息差收益率2信用业务受限限制业务规模扩张甚至可能导致强制业务收缩风险20152021年公司两融市占率由27持续下滑至15部分原因是监管指标限制对LCR两融规模扩张总体不对分母项产生显著影响但是分子项优质流动资产中不包含两融资金及股票质押资金因此当公司将现金借出后分子项对应100减少证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12方正证券深度研究报告601901当LCR接近预警线时可能会导致公司强行收缩两融资产规模对NSFR两融资金流出不影响分子项变化净资产不变但是会对分母项会以融出资金规模类型计算不同的折算比例从而提升分母项拉低NSFR图表10LCR及NSFR分母项信用业务相关折算率一览NSFR分母项折算比例融出资金自有资金融出资金30转融通融出资金5约定购回融出资金50股票质押式回购融出资金到期日在1年以内含的融出资金50到期日在1年以上或逾期的融出资金100资料来源证监会华创证券图表11方正证券两融市占率一览30272523252023201920171515151005002013201420152016201720182019202020212022Q3两融市占率资料来源Wind华创证券4经纪业务可提供金融工具变少间接影响客户体验两融规模增长受限使得投资者可获得的金融投资工具受限用户体验降低3投行业务包销受限LCR分母项中再融资包销承诺折算15IPO包销折算10债券包销折算5业务结构上受限最严重的业务也是公司优势业务公司经纪重资本业务收入占比合计长期在8590若将两融客户资金及货币资金存款净收入纳入泛经纪业务2021年公司泛经纪业务收入占比合计784经纪业务占比57两融业务净收入占比13客户资金货币资金存款净收入7自营业务收入占比12而上文梳理来看LCRNSFR对公司的最大业务限制在自营业务及信用业务1自营业务净收入虽占营收比重低于泛经纪业务但因已扣除利息支出故其净利润率高于经纪业务对利润影响较大估算2021自营业务净利润占净利润比重约55而往年监管指标限制下公司自营投资范围投资策略对冲能力均明显受限对公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13方正证券深度研究报告601901自营投资收益率的提升不利2泛经纪业务LCR及NSFR限制公司两融业务发展使得投资者可获得的金融投资工具受限用户体验降低可能会导致客户流失图表12方正证券业务收入结构一览经纪业务重资本业务投行业务资管业务泛经纪业务10080314134394238304442456040655254505757204843454602013201420152016201720182019202020212022H1注1重资本业务利息净收入投资净收益公允价值变动损益联营及合营企业投资收益资料来源Wind华创证券图表13重资本业务收入拆分自营业务收入两融业务收入股质业务收入货币资金结算备付金收入1001726211819192522198037316028273731393634424033474650203439413526313002013201420152016201720182019202020212022H1注自营业务收入投资收益公允价值变动其他债权投资利息收入联营合营企业投资收益资料来源Wind公司公告华创证券二负债端已出现边际改善大股东风险正式落地2022年12月26日公司收到中国结算通知方正集团及其一致行动人所持公司股权完成过户登记全部划转至新方正集团大股东风险事项正式落地债券端边际改善31亿元债券续作50亿元长期债券发行监管指标有望显著改善20202021年公司未发行长期债券2022年以来81亿元证券公司债其中122方正F14发债规模31亿元为2019年债券到期续作受益于市场流动性宽松发债利率有所下行虽为续作但提升了NSFR分子项剩余存续期大于一年的长期借款证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14方正证券深度研究报告60190122022年8月底公司获证监会批准发行50亿元证券公司债现已全部发行对公司LCR分子项货币资金及NSFR分子项剩余存续期大于一年的长期借款均有显著改善图表142019年以来方正证券发债情况一览2019112023214债券简称发行日期到期日发行规模亿元票面利率债券类别备注23方正G12023213202521516356证券公司债22方正G72022122120241223443证券公司债22方正G2202211120241137275证券公司债22方正G32022111202511313294证券公司债22方正G12022915202591910295证券公司债22方正F4202252520245276318证券公司债19年债券到期续作22方正F2202242520234288318证券公司债19年债券到期续作22方正F320224252024427734证券公司债19年债券到期续作22方正F120224120244710349证券公司债19年债券到期续作19方正C1201942320214241648证券公司次级债已到期19方正F2201932020223216465证券公司债已到期19方正F12019226202222725471证券公司债已到期资料来源iFind公司公告华创证券100亿元次级债发行在途据上交所2022年12月16日申报100亿元次级债发行2023年1月14日提交注册稿目前尚未发行项目状态提交注册若次级债发行顺利落地LCR分子端货币资金及NSFR分子端剩余存续期大于一年的次级债均有望增长100亿元银行授信已使用额度持续改善2019年中以来公司已使用银行授信额度快速下滑2021Q3以来公司银行授信使用额度快速回升截止2022Q3公司银行授信已使用额度回升至123亿元图表152018Q32022Q3方正证券授信额度使用情况一览单位亿元140120100801236010877768640564342492002018Q32018Q42019Q22019Q32021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3注未查询到2019Q42021Q2授信额度使用情况资料来源Wind华创证券瑞信方正股权出售有望带来监管指标改善预计可带来LCR分子项114亿元货币资金NSFR分子项29亿元净资产规模提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15方正证券深度研究报告601901预计2023年NSFR及LCR均可明显提升基于公司2022年中报估算公司LCR分子项优质流动资产规模169亿元NSFR分子项可用稳定资金规模5043亿元若假设2023年瑞信方正出售次级债募集落地单纯考虑债券端不考虑业务端增长预计公司NSFR分子可提升至6572亿元LCR分子项可提升至3303亿元对应NSFR提升至170提升40pctLCR提升至2438提升119pct图表162023年LCRNDFR监管指标预期2022H12023ENSFR净稳定资金率1306717029其中NSFR分子项可用稳定资金50436572NSFR分母项所需稳定资金3859338593LCR流动性覆盖率1246924376其中LCR分子项优质流动性资产16903304LCR分母项未来30日现金流出1355513555注假设业务规模未伴随分子项提升而扩大资料来源Wind华创证券图表172022上半年LCR分子项优质流动性资产规模估算亿元规模亿元折算比例折算结果货币资金结算备付金629100629国债中央银行票据国开债163100163减已冻结或质押部分113100-113地方政府债2972952823减已冻结或质押部分205995-1956信用评级AAA级的信用债券14896142减已冻结或质押部分10296-98信用评级AAA级以下BBB级27090243含以上的信用债券减已冻结或质押部分18790-168货币基金009000股票及ETF654026优质流动性资产合计1690假设1基金全部为非货币性基金2信用评级AAA级以下BBB级含以上的信用债券全部为AA级含以上资料来源公司公告华创证券三协同展望防范同业竞争整合可期同业竞争问题一年内上报方案五年内完成整改2022年12月19日证监会批复核准新方正控股成为方正证券股东同时督促实控人中国平安解决同时控制方正证券与平安证券方正富邦基金与平安基金等问题一年内上报方案明确时间表和路线图五年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16方正证券深度研究报告601901内完成规范整改综合方正证券与平安证券基本面以及收购事项我们预计方正证券与平安证券实现业务整合的概率较大主要原因政策上监管鼓励证券公司并购重组2020年7月据中证报获悉证监会相关部门向各派出机构发布通知鼓励证券公司基金管理公司做好组织管理创新工作1解决同业竞争问题鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组2支持实施员工持股股权激励计划行业趋势头部聚集趋势加速2021年行业前五前十券商净利润占比3458较2014年提升6pct11pct证券行业业务更趋综合化资金规模各项业务综合能力对行业服务能力的重要性提升强者恒强大趋势下券业整合从而提升业务规模与综合服务能力预计将持续成为行业大趋势图表18证券行业部分指标CR5一览图表19证券行业部分指标CR10一览403570345835602829523028272747484746472450422540203015102051000净利润营业收入经纪业务投行业务净利润营业收入经纪业务投行业务2014202120142021资料来源中证协华创证券资料来源中证协华创证券3此次交易上并购重组可能比出售股权更具性价比1中国平安出资合计482亿元溢价358对应169倍PB估值对比同业中型券商平均PB144倍存在一定溢价且方正证券为上市中上游券商经纪业务具备优势但投行业务能力相对薄弱出售股权可能存在买家难寻等业务阻碍2此外平安证券尚未上市以净资产统计行业净资本排名前35名的券商中仅平安证券未实现上市近年来平安证券增厚资本金主要来自两个方式1股东增资2015年底中国平安对平安证券增资约104亿元2发行永续债2021年底平安证券增发50亿元永续债20182021年平安证券净利润排名由行业第12名下滑至第16名有所落后于行业2021年发行永续债可能部分显示公司在净资本端有所不足永续债能够部分缓解公司在流动性覆盖率及净稳定资金率的压力但是随着年数增加会加剧两项自营指标压力借助方正证券上市双方净资本规模有望达到621亿元位居行业第12名有助于提升公司行业竞争力补齐平安集团券商板块的业务短板更好实现中国平安大金融集团的业务协同一泛经纪业务夯实零售客户基础线上线下提升服务质量若双方实现整合双方泛经纪业务有望实现优势互补1行业趋势经纪获客难度显著提升政策上自2016年一人三户政策出台以来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17方正证券深度研究报告601901存量客户市场可挖掘潜力降低市场端1获客成本据券商中国调查2020年券商线上获客成本单个有效户成本达500元较2018年增长602行业佣金率持续下调后当前佣金率水位近年已基本稳定接近成本线通过佣金率价格战难再开启2平安方正合并后月活有望超千万创收能力显著提升截至2023年中方正证券小方月活536万平安证券月活约650万合计1186万户东方财富约1650万涨乐财富通约950万若双方实现业务整合考虑到一人三户以及合并转化可能的潜在损失保守估计双方合并后月活有望超1000万有望位居证券交易量APP行业第二在一人三户及线上获客成本提升的背景下当前市场获客难度较大双方行业领先的零售客户基础为公司创造零售业务发展土壤从交易量上看估算2021年平安证券及方正证券交易量市占率合计达61位居行业第三第一华泰证券75第二中信证券71图表20平安及方正证券交易量市占率估算70576161604950452119392240193320302019203942303510251319002015201620172018201920202021平安证券方正证券资料来源深交所华创证券3线上线下优势互补平安证券线上获客能力较强但营业部数量偏少服务触手不足导致财富管理转型总体进度慢于行业方正证券营业部数据位居行业第二但线上获客能力较弱双方合并后有望实现线上线下的业务优势互补提升拓客能力以及对客户服务能力4地域优势互补平安证券优势区域集中在广东省双方整合后广东省内营业部数量有望达到56家双方合并后有助于提升在全国地域优势互补一般而言在优势区域证券公司容易形成更强口碑自然传播优势有助于更快的扩大双方业务基础图表21平安证券方正证券营业部数量一览单位家14012712010610080679760561044059372521191820201923151514133002826447湖南省浙江省广东省河南省江苏省山东省北京市上海市其他平安证券方正证券资料来源iFind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18方正证券深度研究报告6019011方正证券线下优势突出泛经纪业务收入是公司的主要支柱考虑到两融业务依赖经纪业务客户基础货币资金收入主要来自客户存款利息收入我们将经纪业务两融业务货币资金利息收入作为公司泛经纪业务收入20132022H1公司泛经纪业务收入占比总体在6580之间但总体收入占比有所下滑主要或因为自营业务规模扩大收入占比提升边际变化2022H1公司泛经纪业务收入占比68下滑较大2022H1较2021年收入占比有所下滑源自三方面1代理买卖证券业务含席位租赁收入139亿元同比-124上半年市场股基成交量1142万亿元同比65市场交易量提升但公司收入下滑可能因为公司零售客户交易量具备优势零售客户交易量弹性更强2代销金融产品业务09亿元同比-620受基金破发市场下行等影响基金代销收入下滑明显3两融业务规模2658亿元同比-21主要因为市场需求下降公司市占率由152提升至165图表22方正证券泛经纪业务收入占比拆分估算10080715101277871313960131513781214115714403645253522048494143514302013201420152016201720182019202020212022H1代理买卖证券含席位租赁代理销售金融产品业务两融业务净收入货币资金结算备付金收入注货币资金及结算备付金中包含较大规模客户资金利息收入因此计入泛经纪业务中资料来源中证协Wind公司公告华创证券财富管理能力略优于行业2021年公司代销金融产品业务收入占比880略高于行业平均875考虑到公司2018年以来股东风险导致客户经纪业务服务能力降低客户基础大多在发达程度略低的湖南省2021年财富管理转型时期总体体现出了公司经纪业务转型能力较强主要原因或是营业部数量较多对客户的覆盖能力较强证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19方正证券深度研究报告601901图表23方正证券经纪业务收入结构一览代理买卖证券含席位租赁代理销售金融产品业务行业占比100010123369591290100991009998979794859188802013201420152016201720182019202020212022H1资料来源Wind华创证券营业部数量行业第二布局由区域走向全国提升重点区域布局1营业部数量位居行业第二截至2023年2月方正证券营业部数量377家位居行业第二中国银河488家主要受益于20102015年期间公司营业部数量由87家增长至295家增长208家原因一是与民族证券合并双方营业部整合带来数量增长二是期间行业整体加速经纪业务发展扩大营业部线下布局22015至今区域走向全国提升对重点区域布局2015年以来公司营业部增长82家增长速度放缓布局上湖南省仅增长3家浙粤苏鲁京沪等沿海经济发达区域合计增长56家占总增量的68图表24方正证券营业部一览120104971008059604437401923151514132069320220湖南省浙江省广东省河南省江苏省山东省北京市上海市其他202321720152010资料来源公司公告iFind华创证券优势区域或体现出更强获客能力与客户口碑考虑到沪交所与深交所板块属性交易量结构相似沪交所未披露营业部交易量以深交所交易量统计2021年湖南省占总交易量比重304浙江省258浙江省北京市部均交易量市占率远高于公司平均026部分原因是浙江省私募客户交易量较大总部获取机构客户及量化私募席位集中在北京市营业部内推升两地营业部部均交易量湖南省部均市占率029高于公司平均考虑到湖南省经济发展程度略低于沿海地区公司在湖南省内具备一定口碑效应营业部获客能力较强证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20