从历史的角度来看，库存高位去库对月差影响较小，月差走强往往出现在库存的低位持续去化阶段。所以一般季节性去库的初期月差走强的可能性不大，因为供需两端变数仍较大；月差持续走强往往出现在季节性去化的中后阶段，因为届时整体去库已比较明朗，库存低位对供需的调节弹性下降。
　　铜：短期电解铜高产量下社库去化幅度有限，不利于月差上行。预计4月后随着矿端趋紧，电解铜产量环比下降，供减需稳的情况下，社库去化动能强，叠加保税区低库存，4月下旬后月差持续上行的可能性更大。
　　锌：短期锌锭社库低库存局面依旧，建议4-5正套持有。二季度高产量或导致锌锭去库不及预期，届时正套止盈，若届时库存位于高位，可转而反套。此外，锌价可能由于产业去库不及预期叠加宏观风险偏好下降的情况下产生共振下降。
　　从跨品种角度出发，铜的库存去化预期强于锌库存，且铜矿供应比锌矿供应紧张，可多铜空锌。
　　

研究报告全文：有色专题报告专业研究创造价值2023年3月23日有色专题报告有色金属从有色库存中寻找机会核心观点从历史的角度来看库存高位去库对月差影响较小月差走强往往出现在库存的低位持续去化阶段所以一般季节性去库的初期月差走强的可能性不大因为供需两端变数仍较大月差持续走强往往出现在季节性去化的中后阶段因为届时整体去库已比较明朗库存低位对供需的调节弹性下降宝城期货研究所铜短期电解铜高产量下社库去化幅度有限不利于月差上行预计4月后随着矿端趋紧电解铜产量环比下降供减需稳的情况投资咨询团队下社库去化动能强叠加保税区低库存4月下旬后月差持续上行的可能性更大锌短期锌锭社库低库存局面依旧建议4-5正套持有二季度高产量或导致锌锭去库不及预期届时正套止盈若届时库存位于高位可转而反套此外锌价可能由于产业去库不及预期叠加宏观风险偏好下降的情况下产生共振下降从跨品种角度出发铜的库存去化预期强于锌库存且铜矿供应比锌矿供应紧张可多铜空锌仅供参考不构成任何投资建议专业研究创造价值请务必阅读文末免责条款部分110请务必阅读文末免责条款124有色专题报告目录1库存和价格的关系32库存和月差的关系33有色季节性去库44相关策略9专业研究创造价值210请务必阅读文末免责条款有色专题报告1有色库存和价格的关系以铜铝锌为代表的有色库存在一季度往往会呈现季节性累库这主要是由于春节前后下游普遍停工或开工率较低而上游冶炼厂一般保持较高的开工率供稳需减导致库存上升一季度累库水平往往对上半年品种走势有较大影响高库存往往预示着品种上半年供过于求的格局而低库存往往预示着上半年供不应求的格局低库存情况下往往行情易涨难跌反之行情易跌难涨之所以这么说是由于主导商品价格的因素主要分为宏观和产业两方面当宏观处于中性状态时产业发挥主导作用低库存可能主导价格上涨但当宏观环境明显变化时产业逻辑只能退居其次例如2020年疫情以来海外宏观环境变化主导有色涨跌其产业基本面在绝对价格上表现并不明显更多的是反映在相对价格上即基差和月差例如2022年三季度低库存使有色整体维持高基差高月差但美联储的货币政策以及全球宏观经济走弱使有色觉得价格下了一个台阶当然产业很大程度上是滞后于宏观的所以过分注重产业在交易中可能容易落后于行情尤其是宏观大年的情况下图1沪铜主力及月差走势图2沪锌主力及月差走势月差沪铜主力月差沪锌主力800003000300003000290002500250075000280002000200070000270001500260001500650001000250001000500240006000023000500022000550000-5002100050000-100020000-500数据来源Mysteel宝城期货金融研究所数据来源Mysteel宝城期货金融研究所2有色库存和月差的关系相对于绝对价格月差走势受宏观的影响较小这主要是由于月差已经很大程度上对冲了宏观对单边价格走势造成的影响尤其是有色这种连续合约宏观对连续合约的影响差异较小若是黑色农产品等非连续合约则影响差异化较大专业研究创造价值310请务必阅读文末免责条款有色专题报告从历史的角度来看库存高位去库对月差影响较小月差走强往往出现在库存的低位持续去化阶段所以一般季节性去库的初期月差走强的可能性不大因为供需两端变数仍较大月差持续走强往往出现在季节性去化的中后阶段因为届时整体去库已比较明朗库存低位对供需的调节弹性下降往年库存水平均处于区间水平反复季节性累库和去库但今年铜和锌由于2022年超预期去库2023年初库存季节性累库后仍处于低位尤其是铜和锌若季节性去库与往年同期幅度相当则库存将再度处于极低水平那么在季节性去库前中期月差走强的概率也随之提升图3沪铜库存及月差走势图4沪锌库存及月差走势沪铜连续-连三Mysteel社库上海保税区库存沪锌连续-连三锌锭库存6000100万吨400050万吨350045万吨500090万吨80万吨300040万吨400070万吨250035万吨300060万吨200030万吨200050万吨150025万吨100020万吨100040万吨30万吨50015万吨020万吨010万吨-100010万吨-5005万吨-10000万吨-20000万吨数据来源Mysteel宝城期货金融研究所数据来源Mysteel宝城期货金融研究所3有色季节性去库铜截止2023年3月20日Mysteel电解铜社会库存为2219万吨较去年农历同期上升893万吨保税区库存为1890万吨较去年农历同期下降690万吨合计国内显性库存为4109万吨较去年农历同期下降203万吨专业研究创造价值410请务必阅读文末免责条款有色专题报告图5农历电解铜社库图6保税区库存20212022202320212022202340万吨60万吨35万吨50万吨30万吨40万吨25万吨30万吨20万吨20万吨15万吨10万吨10万吨5万吨0万吨0万吨26-6-21014182226303438424650545862667074788286909498数据来源Mysteel宝城期货金融研究所数据来源Mysteel宝城期货金融研究所图7国内显性库存社库保税区库存20212022202390万吨80万吨70万吨60万吨50万吨40万吨30万吨20万吨10万吨0万吨数据来源iFinD宝城期货金融研究所截止2023年3月20日LME电解铜库存为769万吨较去年同期下降032万吨COMEX电解铜库存为148万吨较去年同期下降582万吨合计海外显性库存917万吨较去年同期下降730万吨截止2023年3月20日全球电解铜交易所及保税区库存为4631万吨较去年同期下降1036万吨专业研究创造价值510请务必阅读文末免责条款有色专题报告图8海外电解铜交易所库存LMECOMEX图9全球电解铜交易所及上海保税区库存201920202021202220232022202120202019202345万吨120万吨40万吨100万吨35万吨80万吨30万吨25万吨60万吨20万吨40万吨15万吨20万吨10万吨0万吨5万吨0万吨1月3日2月3日3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日10月3日11月3日12月3日数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所社库高企伴随着保税区库存的下降整体来看当前国内电解铜显性库存与2022年水平接近保税区库存绝对低位反映了海外电解铜库存的低位现状作为国内电解铜供应的蓄水池保税区低库存代表了国内进口供应的弹性有限据SMM统计2022年我国电解铜净进口为34392万吨占国内供给量的2506在国内高库存的情况下保税区低库存对国内供应的影响较小但当社库处于低库存时保税区库存影响将会凸显据SMM统计1-2月累计产量为17611万吨较去年同期增加1073万吨或649预计3月国内电解铜产量为9495万吨环比上升417万吨上升459同比上升1191-3月累计产量预计为27106万吨同比增加832增加2083万吨今年国内电解铜产量维持高位进而社库季节性累库幅度远高于去年同期所以保税区库存维持低位并未给国内供应造成较大影响需要关注后续季节性去库幅度铜精矿库存下降至正常水平矿端趋紧TC加工费下调国内产量预期也将下降需求端今年下游势必好于去年同期如此一来电解铜社库去化将强于去年图10铜精矿港口库存202120222023120万吨110万吨100万吨90万吨80万吨70万吨60万吨50万吨40万吨30万吨20万吨数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值610请务必阅读文末免责条款有色专题报告锌截止2023年3月20日Mysteel锌锭库存为1569万吨较去年农历同期下降1052万吨LME锌锭库存为374万吨较去年同期下降1056万吨图11农历Mysteel锌锭社库图12LME锌锭库存201920202021202220232022202120202019202335万吨45万吨40万吨30万吨35万吨25万吨30万吨25万吨20万吨20万吨15万吨15万吨10万吨10万吨5万吨5万吨0万吨日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日197420万吨91529122612261226112523211816301428112523月月月月月月16789月月月月月月月月月月月月月月月月月月月-5-21471013161922252831343740434649525558616467707376798285月112233445567899121010111112数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所截止2023年3月20日全球锌锭交易所库存为1509万吨较去年同期下降1686万吨图13全球交易所库存SHFELME2022202120202019202345万吨40万吨35万吨30万吨25万吨20万吨15万吨10万吨5万吨0万吨日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日1974291529122612261226112523211816301428112523月月月月月月16789月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月112233445567899121011111210数据来源Mysteel宝城期货金融研究所海外和国内的锌锭库存均处于低位国内很大程度上是由于节后下游需求旺盛导致季节性累库今年季节性累库从最低点到最高点累库约14万吨而专业研究创造价值710请务必阅读文末免责条款有色专题报告去年累库约17万吨叠加2022年底锌锭库存水平的绝对低位国内社库并未在本次季节性累库中扭转低库存局面然而在上游矿端宽松冶炼厂高利润的背景下国内锌锭产量将远高于往年同期这使得锌锭的季节性去库预期下降很可能低库存局面将在季节性去库阶段发生扭转据SMM统计1-2月国内锌锭累计产量为10126万吨较去年同期增长366万吨或375预计3月产量为5604万吨同比增长59万吨或131-3月累计产量为1573万吨同比增长1011万吨或687图14锌精矿港口库存数据来源Mysteel宝城期货金融研究所在今年国内锌锭产量大增的情况下需要考虑下游消费是否能顶住压力就目前来看锌锭下游需求也是好于去年同期所以2月下旬锌锭社库在产量上升的情况下却没有明显累库这很大程度上得益于国内疫情放开后下游复苏较好且整个国内宏观预期向好三月中旬有色库存拐点到来后需要持续关注锌锭社库去化进度在产量大幅增长的预期下我们认为锌锭库存今年的季节性去库幅度将小于往年同期专业研究创造价值810请务必阅读文末免责条款有色专题报告4相关策略铜电解铜国内库存与去年相近仍处于往年同期低位具备走正套的基础短期来看电解铜高产量下社库去化幅度有限我们认为沪铜月差上行持续性或者是幅度有限中长期来看预计5月后随着矿端趋紧电解铜产量环比下降供减需稳的情况下社库去化动能强叠加保税区低库存5月后月差持续上行的可能性更大此外铜价受宏观影响较大美元受降息预期影响二季度大概率向下利好铜价海外金融机构暴雷市场风险偏好的骤降利空铜价产业基本面二季度利好铜价我们认为在海外金融机构问题不扩散的情况下铜价仍有望上行锌短期来看锌锭社库低于往年同期低库存支撑现货及近月走强叠加高产量给予远月合约较大压力我们认为沪锌月差将持续上行可持有沪锌月间正套策略中长期来看季节性去库很可能弱于往年同期这将给予锌价压力同时不利于Back结构的月差走阔这点需要去库进度慢慢去验证当前仅处于季节性去库的开始下游需求状况仍存在较大的不确定性后续若去库斜率明显小于往年同期那么锌正套策略需要及时止盈出场甚至当库存绝对水平已不再低于往年的情况下可以转而进行反套此外我们认为在海外系统性金融机构接连暴雷全球风险偏好骤降的情况下若二季度锌锭季节性去库不及预期锌价或因产业与宏观利空共振而大幅下挫风险在于国内宏观超预期进而传导至下游消费端专业研究创造价值910请务必阅读文末免责条款有色专题报告获取每日期货策略推送服务国家走向世界诚信至上合规经营知行合一专业敬业严谨管理开拓进取扫码关注宝城期货官方微信期货咨询尽在免责条款客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问专业研究创造价值1010请务必阅读文末免责条款