海外宏观环境概览：地缘因素依然错杂，金融可持续性风险或加重（1/3）
　　2023年对于全球依然是充满不确定性的一年。逆全球化、中美博弈、俄乌冲突或将致使全球产业链重构、供应链压力加大，发达经济体货币政策变化带来的溢出效应可能将继续影响全球资产价格，改变风险偏好，负作用于全球经济增速。当前俄乌战争仍未尘埃落定，部分国家拟提升军费占GDP比重，都可能影响未来市场风险偏好下行。
　　风险提示
　　1.宏观经济修复不及预期：宏观经济修复可能仍面临较大压力，消费意愿、风险偏好、企业盈利情况或不及预期。
　　2.政策推进效果不及预期：政策端引导供给侧多于需求侧，需求的市场效果则取决于预期、信心等综合因素，且各类规则可能在制度推行过程中受到突发的具体因素影响。
　　3.美国衰退风险超预期：美国加息终点悬而未定，累计加息效应致使部分行业陷入萎缩，超紧缩货币政策或将美国经济推入衰退。
　　4.地缘政治冲突不确定性较强：大国博弈加剧一定程度上对全球经济产生扰动，俄乌冲突不确定性依然存在，后期可能推动国际地缘政治格局变化，全球贸易、供应链均可能会受到波及。

研究报告全文：证券研究报告2023年3月23日策略研究花语课春耕把握新周期分析师花小伟SAC编号S0870522120001目录CSoECnTtIeOnNt一策略展望两会描绘政策重心A股具备双升空间11海外概览错杂的地缘摇摆的数据可控的困境12国内概览稳健的目标温和的呵护景气的回升13季度回顾确认的复苏短期的震荡高热的主题二把握浪潮乘势者上上智下好科技创新先手棋三关注主题东风助力千帆竞发科创中国扬帆远航四风险提示11海外宏观环境概览地缘因素依然错杂金融可持续性风险或加重13u2023年对于全球依然是充满不确定性的一年逆全球化中美博弈俄乌冲突或将致使全球产业链重构供应链压力加大发达经济体货币政策变化带来的溢出效应可能将继续影响全球资产价格改变风险偏好负作用于全球经济增速当前俄乌战争仍未尘埃落定部分国家拟提升军费占GDP比重都可能影响未来市场风险偏好下行图1地缘政治风险升级常引起金融市场波动加剧图2近期全球范围内地缘政治博弈干扰频频时间事件20232中美气球事件韩国政府公布以第三方代为赔偿的形式向二战期间被日本强征的韩国劳工20233作出赔偿的方案拜登政府发布2024财年国防预算为8420亿美元比2023财年国防预算增长202333220233沙特伊朗达成协议同意恢复中断近7年的外交关系20233乌军击退俄军在红利曼巴赫穆特等方向的多次进攻资料来源Wind上海证券研究所资料来源每日经济新闻中国新闻网光明网央视网上海证券研究所311海外宏观环境概览摇摆的通胀数据可控的流动性困境23u美国CPI回落趋势保持通胀韧性短期难消美联储数据显示2023年2月美国CPI同比增速60核心CPI同比增速55得益于能源食品分项下跌美国通胀处于如期回落的轨道之中但房租娱乐项的价格压力依然存在住房成本是韧性的一大来源前期储蓄释放和需求抑制下通胀由商品项转而桎梏于服务项u就业市场供需仍未平衡时薪增速总体改善通胀中枢有望继续下行美国劳工部数据显示2023年2月非农就业人数新增311万再次高于预期市场表现强劲最新职位空缺率下行至650其中休闲住宿业就业缺口达920服务类就业供求依然紧张近期非农员工薪资同比环比增速总体趋势放缓薪资-物价螺旋上行促使服务成本上升的趋势已有减弱图3美国通胀缓慢降温服务通胀韧性短期延续单位图4住房项仍是美国通胀下行主要拖累单位图5美国非农员工薪资同比增速总体放缓单位美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调美国CPI住房租金同比季调美国私人非农企业全部员工平均时薪私人服务生产合计季调同比美国CPI服务不含能源服务同比季调美国CPI服务不含住房租金同比季调美国私人非农企业全部员工平均时薪商品生产合计季调同比美国CPI季调当月同比900100080090014007008001200600700600100050080050040040060030030040020015915915915912000000000000000-------------1002001009990001112223111222222222200000000000000000000002222222222222-20022222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000002222222222222222222222222222222200001111222230000001111112222223-------------0001000100010-------------------资料来1源4wind7上0海证1券研4究所7014701资料来源wind上海证券研究所资料0来源00win0d0上1海证0券0研究0所00100000101357911357911357911411海外宏观环境概览摇摆的通胀数据可控的流动性困境33u硅谷银行和瑞信风波是否对市场和央行产生影响本轮风波隶属于海外加息带来流动性收紧的副作用显现利率快速上行后金融系统脆弱性增强市场经由此类事件担忧风险是否蔓延以及后期央行加息节奏和强度是否改变鉴于瑞信事件已经发酵一段时间市场已有预期3月16日欧洲央行宣布将三大主要利率均上调50个基点符合市场预期而美联储3月维持利率不变的概率为232加息25个基点至475-500区间的概率为768u海外银行流动性风险传染短期或可控中长期仍需政策呵护美国加息缩表步伐密集美联储新论调偏鹰派终端利率或高于市场预期在高利率环境下美国流动性实际处于收紧状态整个银行体系面临一定的压力且中小存款机构准备金规模可能并不如大银行抗风险能力相对较弱金融风险同质性影响下SVB风险带来的市场预期下行和恐慌情绪外溢可能影响中小银行储户心理信心的丧失或将中小银行一同推至流动性危机前端虽然美国欧洲监管已出台系列应对措施帮扶但是短期内瑞信风波再起易使得短期海外市场风险情绪产生共振类似风险仍值得警惕512国内宏观环境概览稳健的目标温和的呵护景气的回升13u政策目标方面5的GDP目标增速经济务实稳健2023年中国经济依然保持回暖向上确定性较强当前国际形势比较复杂IMF预计2023年世界经济增长290比2022年低029个百分点说明世界经济运行增长态势总体放缓反之给予中国经济的增长预测值为5202023年疫情对生产需求的抑制性作用有较大幅度消除有利于释放经济增长潜力扩内需政策预计也将会持续加力赋能经济增长u资金面方面货币政策保持平稳降准释放引导经济企稳向上信号央行宣布将于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76此举将有效释缓资金面压力助力稳定市场预期增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源更好地满足企业中长期信贷需求保持货币信贷总量适度节奏平稳和流动性合理充裕图6IMF预测2023年全球GDP增速将降至29单位图72020年以来央行已6次降准单位中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构变动日期IMF预测GDP实际增长率全球IMF预测中国GDP实际增长率中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构变动日期IMF预测美国GDP实际增长率180010001600140055555222221200-----44444000001000-----500890128001122200000600222220002020202120222023E2024E2025E2026E2027E-500资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所612国内宏观环境概览稳健的目标温和的呵护景气的回升23u经济景气水平看工业生产恢复加快企业预期好转2023年12月份全国规模以上工业增加值同比增长24比2022年12月份加快11个百分点两年平均增长49从环比看2月规模以上工业增加值比上月增长0122月制造业PMI非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别录得526563和564分别高于1月251935个百分点新订单带来的企业生产活力推动制造业产需双端同步扩张复苏至良好状态u服务业明显回升接触型聚集型服务业改善2023年12月全国服务业生产指数同比增长552022年12月份为下降08两年平均增长482月服务业商务活动指数为556比1月上升16个百分点其中道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等行业商务活动指数位于600以上高位景气区间从市场预期看服务业业务活动预期指数为648比上月上升05个百分点图8PMI三大指数连续两个月跃入扩张区间经济景气水平持续回升中国PMI中国非制造业PMI商务活动中国综合PMI产出指数6000550050004500400012345678901212345678901212345678901212000000000111000000000111000000000111003500--------------------------------------0000000000001111111111112222222222223330002222222222222222222222222222222222222200000000000000000000000000000000000000250022222222222222222222222222222222222222资料来源wind上海证券研究所712国内宏观环境政策效果开始显现地产拥抱新周期33u宏观政策释放积极信号防范风险改善市场预期2022年地产政策在房住不炒定位下两次降准三次下调LPR三箭齐发支持房地产中央表态要防范房地产业引发系统性风险去年末利好政策密集出台坚持稳地价稳房价稳预期刘鹤强调房地产是重要的支柱产业进一步提振市场信心u政策传导期调整压力仍在稳增长扩内需托举销售端回暖2023年2月居民中长期贷款增速负增长显示消费端预期仍保守但城市二手房出售挂牌价指数已出现向上趋势居民端对未来房价预期下降占比提升若需求侧政策进一步落地销售市场有望加快复苏图9需求侧出现回暖迹象2023年1月二手房出售挂牌指数趋势拐点向上图10居民端房价预期下降看不准占比抬升单位城市二手房出售挂牌价指数一线城市城市二手房出售挂牌价指数二线城市未来房价预期上涨占比未来房价预期下降占比未来房价预期看不准占比城市二手房出售挂牌价指数三线城市350024000300022000200002500180002000160007777770000001500------11111100000014000------89012310001122220000001200022222250022222222222222222222222000000000000000000000001111122222222222222222299999000000111111222222-----------------------资料来源wind上海证券研究所资料来源0win0d0上海0证1券研0究所0000100000100000135791135791135791135791813一季度A股市场回顾基本面跟踪13u成长风格占优热点顶层设计带动TMT行业全线走强2023年一季度弱现实的预期差导致市场呈现价值搭台成长唱戏局面TMT产业热点驱动市场风格由前期金融消费区间起止为2022年11月发布疫情防控优化措施二十条后首周至2023年春节前向成长切换u市场宽基指数看主要指数估值多回落至中等偏低历史分位下行空间相对有限截至2023年3月17日沪深300中证500创业板指科创50上证50上证综指估值历史分位分别位于43121957179372154处u一级行业看近期成长行业估值抬升明显从PE角度看当前钢铁轻工制造商贸零售行业处于90以上历史分位从PB角度看商贸零售国防军工行业处于70以上历史分位图11热点概念催化下TMT领涨市场图12成长风格优势显著图13主要指数估值多回落至中低历史分位下行空间相对有限年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅市盈率当前值市盈率历史百分位右轴3000250045100250040200035802000301500150060251000201000405001510000计通传建电机石钢有环国纺家建轻基公非煤交汽医食农银社电房综美商50020算信媒筑子械油铁色保防织用筑工础用银炭通车药品林行会力地合容贸机装设石金军服电材制化事金运生饮牧服设产护零5-500饰备化属工饰器料造工业融输物料渔务备理售00000全沪深中证创业板指科创上证上证综指-1000稳定风格成长风格周期风格金融风格消费风格A3005005050资料来源wind上海证券研究所数据截至2023317资料来源wind上海证券研究所数据截至2023317资料来源wind上海证券研究所数据截至2023317913一季度A股市场回顾资金面23u伴随业绩有望回暖市场或将走出存量博弈北上资金流入仍有空间2023年开门红行情主要由外资增量托举1月北向资金净流入量超过2022年全年进入2月后主要受美联储货币政策变化预期和海外银行风波影响风险偏好北上资金净流入量收窄但预估后期加息空间已比较有限短暂调整后外资流入有望边际提速行业资金选择上近一季度以来食品饮料电力设备机械设备电子计算机有色金属非银金融行业外资净买入均超过百亿元ChatGPT等热点主题催化下近期TMT成资金共识周期行业分歧相对较大融资余额持续回升市场风险偏好正在修复图14北上资金自2023年开年以来保持高于往年的流入姿图152023年1季度截至317食品饮料电力设备机械等图16融资余额持续回升态单位亿元行业流入过百亿2020202120222023季频净买入亿元周度融资净买入额亿元融资余额亿元右轴5000003500015000018000003000017000004000001000001600000250001500000500001400000300000200001300000150000001200000200000100001100000-5000010000001000005000900000000食电非机电计有银传基商汽医建钢公国美石轻通建纺社环家综交房农煤-100000800000品力银械子算色行媒础贸车药筑铁用防容油工信筑织会保用合通地林炭000饮设金设机金化零生装事军护石制材服服电运产牧料备融备属工售物饰业工理化造料饰务器输渔123456789-500011111111111101211122222222222222222222-100000-10000000000000000000000002222222222222222222200000011111122222233--------------------00000100000100000100资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所资料来源13wi5nd79上海1证1券3研5究7所91135791131013一季度A股市场回顾情绪面33u海外金融风险担忧下市场情绪短期或将震荡改善降准落地经济数据验证或将提振A股市场当前外围环境对A股市场整体来说并不有利海外市场近期由于银行风波宽幅震荡但中长期看A股市场主要仍以我为主国内基本面恢复情况和企业盈利回升仍将是后期支撑A股的主要考量因素两会后降准落地确认货币政策基调保持平稳待海外流动性风险逐渐释放后A股市场可能重回上行u市场情绪有望回暖市场走势后期向上空间可能较大A股风险溢价ERP已从2022年10月后逐步收敛当前处于82历史分位回落空间较为充分数据截至2023317图17A股风险溢价已从2022年10月后逐步收敛图18近期海外银行流动性风险影响下美股宽幅震荡加剧A股风险溢价均值均值1std均值-1stdSPXGIDJIGIIXICGI451000408003560030400888888888888882522222222222222--------------123456789012122000000000011100200--------------22222222222233152222222222222200000000000000000222222222222221005-20000-400-6002222222222222222222222222200000000000000000000000000-8001111112222222222222222222299999900000011111122222233--------------------------资料来源0Wi0nd0上0海0证1券研0究0所0数0据0截1至200203301700100000100资料来源Wind上海证券研究所数据截至13579113579113579113579113202331711目录Content一策略展望两会描绘政策重心A股具备双升空间SECTION二把握浪潮乘势者上上智下好科技创新先手棋21出口周期WTO强驱动跻身全球供应链22基建地产周期二十载地产时代大周期23消费升级周期消费升级在各个赛道体现喝行健康24互联网周期从内容个人互联网到万物互联25科技创新周期乘势者上上智下好科技创新先手棋三关注主题东风助力千帆竞发科创中国扬帆远航四风险提示21周期复盘出口周期WTO强驱动跻身全球供应链12u金融危机前11981-2000年中国加入WTO之前出口商品主要为纺织品以及服装等劳动密集型产品但经济总量仍低中国GDP直到2000年首次突破一万亿美元22001-2007年在加入WTO后中国快速扩大进出口贸易规模2007年中国进出口贸易世界排名已上升为世界第3位图19中国出口金额同比增速中国出口金额同比2010年外贸复苏同年72020年新冠疫情影响4000月15日起406种商品出下政府出台稳外贸政1990年中国由贸易逆2001年中国加入世口退税被取消3500差变为贸易顺差界贸易组织WTO策措施30002500200015001000500000-500111111111111111111222222222222222222222229999999999999999990000000000000000000000088888888999999999900000000001111111111222-100023456789012345678901234567890123456789012-1500-20002007年次贷危机资料来源wind海关总署中国共产党新闻网上海证券研究所1321周期复盘出口周期典型股票复盘22u改革开放以来劳动密集型行业受益于国内资源禀赋等优势发展较为迅速u2001-2010年出现的典型股票包括纺织制造板块中的伟星股份等图20SW纺织制造行业指数图21伟星股份股价走势6500SW纺织制造14伟星股份收盘价元前复权1255001045008350062500415002500000000000001111111111222200000011111111112220123456789012345678901234-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-------------------------00000000000000000000000000000000000000000006666666666666666666资料来源1wi1nd1上1海1证券1研1究所11111111111111111资料来源wind上海证券研究所1422周期复盘基建地产周期宏观经济主抓手之一基建投资14u基建在近20年的宏观经济运作过程中扮演着比较重要的角色是拉动经济增长的稳定器2003-2008年基建进入全面快速发展阶段十六大以来国家持续加大基础设施建设投入2003-2008年累计投资额达到15万亿元5年CAGR约232008年金融危机后政府加码基建投资出台四万亿投资方案扩大内需城投制造业和房地产企业一起加杠杆加速城镇化图22基础设施建设投资累计同比增速4500基础设施建设投资累计同比40003500300025002000150010005000002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-500资料来源wind国家统计局上海证券研究所1522周期复盘基建地产周期二十载地产时代大周期24u1998年住房改革以来市场机制正式引入房地产行业在供求机制作用下房地产内生经济周期显现1998年住宅分配货币化带动房地产行业迅速发展2005年5月为稳定住房价格七部委出台国八条u2008年国际金融危机爆发房地产迎来黄金发展时期为保经济增长避免房地产市场下滑政策开始转向刺激住房消费推出信贷支持增加保障房供应和税收减免政策图23房地产开发投资完成额累计同比增速4000房地产开发投资完成额累计同比350030002014年限购政策全面松动2500200015002005年5月七部委出台国八条强调稳定住房价格2008年国三条促进房市健康发展10005002009年国四条遏制部分城市房价过快上涨000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-500-1000-1500资料来源wind国家统计局上海证券研究所1622周期复盘基建地产周期二十载地产时代大周期34u四万亿资金刺激房地产行业高速发展2008年11月政府对财政和货币政策进行重大调整货币政策转向积极宽松化房地产行业发展迎来黄金时代重点地区房价快速上涨其中上海房价2008-2021年从8195元平方米攀升至36102元平方米全国商品房销售面积2008-2022年从660亿平方米增加至1358亿平方米u基建地产周期带动煤炭有色钢铁机械板块2007年中国石油总市值登顶全球第一AH股图24全国重点地区房屋平均销售价格图25商品房销售面积累计值及同比增速45000北京房屋平均销售价格元平方米中国商品房销售面积累计值万平方米广东房屋平均销售价格元平方米200000中国商品房销售面积累计同比右轴5040000上海房屋平均销售价格元平方米18000040350001600003030000140000202500012000010000010200008000001500060000-101000040000-20500020000901234567890123456789012900000000001111111111222900000000000000000000000122222222222222222222222-300012222222222222222222222900000000000000000000009000000000011111111112290123456789012345678901资料来源wind国家统计局上海证券研究所资料来源wind国家统计局上海证券研究所1722周期复盘基建地产周期典型股票复盘44u地产上涨也带动地产上下游产业链诞生众多典型股票包括家电行业的老板电器家居用品行业的索菲亚等图26SW家用电器行业指数图27老板电器股价走势12000SW家用电器60老板电器收盘价元前复权1000080004060004000202000111111111111000000000000------------0246802468020000001111122010-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所图28SW家居用品行业指数图29索菲亚股价走势40索菲亚收盘价元前复权6000SW家居用品5000304000300020200010100000000001111122024680246802111111111222-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0123456789012111111111111------------040404040404040404040404资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所1823周期复盘消费升级周期房地产是经济助推剂内需扩大推动居民消费力增强13u房地产业作为支柱产业是过去20年经济增长的重要推动力之一2000至2020年房地产业对GDP增长的贡献率从48波动增至139房地产业成为中国经济发展火车头之一u2008年之后中国经济发展模式由出口导向型转向内需拉动型居民消费能力明显增强居民人均可支配收入稳步提升累计收入逐步增加图30居民人均可支配收入累计值和实际同比元图31城镇居民人均生活消费总支出及同比元图32农村居民人均生活消费总支出及同比元居民人均可支配收入累计值元同比右侧城镇居民人均消费支出消费性支出元农村居民人均生活消费总支出元YOY右轴YOY右轴4000012180002018350003500020160001014000163000030000151481200025000250001210000200001010200006800081500015000560004610000100004000402200050005000200000-52222222222222222222222222222222222222200000000000000022222222222222222222222000000000000000000000000011111111112220000000000000000000000089012345678901200000000001111111111222111111111111111000000000011111111112220123456789012345678901222222222222222201234567890123456789012-----------------------333333333333333-----------------------1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111资料来源国家统计局上海证券研究所资料来源2同2花2顺22上2海2证22券2研2究2所22222222222资料来源同花顺上海证券研究所22222222222222222222222----------------------------------------------333333333333333333333333333333333333333333333311111111111111111111111111111111111111111111111923周期复盘消费升级周期社零总额稳步提升23u社零总额持续提升2008年次贷危机后得益于适度宽松的货币政策我国社零总额首次突破10万亿元同比增长2246随后基本呈现稳步上涨的趋势图33社会消费品零售总额及同比元社会消费品零售总额元YOY右轴5000002545000020400000350000153000001025000052000001500000100000-5500000-1022222222222222222222222000000000000000000000000000000000111111111122201234567890123456789012-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1资料来源同花2顺上2海证券研2究所22222222222222222222-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-3-31111111111111111111111120