本报告导读：
　　2023年饲料行业复苏，公司饲料增速起飞在即；肉禽养殖屠宰景气度走高，公司养殖能力行业领先，有望实现量利双升。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，提高目标价至18.50元。由于2022Q3猪鸡价格有所下降，因此下调2022年EPS至0.56元（前值0.61元），饲料销量增速有望提升，提高2023年EPS至1.26元（前值1.23元），维持2024年EPS 1.36元。参考可比公司估值，给予2023年饲料10XPE，给予60亿市值，肉禽养殖屠宰业务20XPE，给予110亿市值，市值目标170亿，对应目标价18.50元（前值16.16元），维持增持评级。
　　肉禽和饲料行业2023年景气度向上。白羽鸡方面，受海外封关影响祖代鸡断档，对终端影响预计在2023年下半年显现，我们认为白羽鸡行业有望反转，整体类似2016年。饲料端，依据农业农村部数据显示，2022年5月后全国能繁母猪存栏逐步增长，预计2023Q1生猪存栏量增长，饲料行业有望整体复苏。
　　禽产业化：生产端极致优化，盈利能力强。公司已建立完整一体化肉鸡产业链，且在生产端各项指标追求极致，公司的商品代肉鸡出栏均重可达3公斤，平均成活率95%以上，养殖欧指在390以上，公司在养殖端效率追求极致，利润率行业领先。
　　饲料：预计2023年饲料销量增速显著加快。饲料业务在东北市占率不断提高，在东三省外以高品质和标准化更快抢占市场，同时结合上游农产品价格逐步稳定，2023Q1公司饲料吨利已有明显改善，2023年预计饲料业务量利双升。
　　风险提示：原料价格大幅上升的风险、禽畜价格大幅波动的风险

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo农业必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest禾丰股份603609评级增持上次评级增持肉禽盈利能力强饲料板块起飞在即目标价格1850上次预测1616公当前价格1168司钟凯锋分析师王艳君分析师20230323调021-38674876021-38674633研zhongkaifenggtjascomwangyanjun022998gtjascoTableMarket交易数据周内股价区间元证书编号S0880517030005mS088052010000252774-1420报总市值百万元10739本报告导读总股本流通A股百万股919919告2023年饲料行业复苏公司饲料增速起飞在即肉禽养殖屠宰景气度走高公司养殖流通B股H股百万股00流通股比例100能力行业领先有望实现量利双升日均成交量百万股672投资要点日均成交值百万元8202TableSummary维持增持评级提高目标价至1850元由于2022Q3猪鸡价格资产负债表摘要有所下降因此下调2022年EPS至056元前值061元饲料销TableBalance股东权益百万元7043量增速有望提升提高2023年EPS至126元前值123元维持每股净资产7662024年EPS136元参考可比公司估值给予2023年饲料10XPE市净率15净负债率2847给予60亿市值肉禽养殖屠宰业务20XPE给予110亿市值市值目标170亿对应目标价1850元前值1616元维持增持评级TableEpsEPS元2021A2022E肉禽和饲料行业2023年景气度向上白羽鸡方面受海外封关影响Q1032-014证祖代鸡断档对终端影响预计在2023年下半年显现我们认为白羽Q2-004019Q3-022033券鸡行业有望反转整体类似2016年饲料端依据农业农村部数据Q4008018研显示2022年5月后全国能繁母猪存栏逐步增长预计2023Q1生猪全年013056存栏量增长饲料行业有望整体复苏究TablePicQuote报禽产业化生产端极致优化盈利能力强公司已建立完整一体化肉52周内股价走势图鸡产业链且在生产端各项指标追求极致公司的商品代肉鸡出栏均禾丰股份上证指数告重可达3公斤平均成活率95以上养殖欧指在390以上公司在49养殖端效率追求极致利润率行业领先36饲料预计2023年饲料销量增速显著加快饲料业务在东北市占率22不断提高在东三省外以高品质和标准化更快抢占市场同时结合上8-5游农产品价格逐步稳定2023Q1公司饲料吨利已有明显改善2023-19年预计饲料业务量利双升2022-032022-072022-112023-03风险提示原料价格大幅上升的风险禽畜价格大幅波动的风险TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E升幅1M3M12M营业收入2381829469306223514739668绝对升幅-342441513-5-123经营利润EBIT12263994231006755相对指数-4-823-20-676138-25净利润归母123511951911591250TableReport相关报告-3-903381238每股净收益元134013056126136三业务景气共振季报业绩超预期20221030每股股利元022000006008011TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E低估值高增速的饲料-食品全产业链龙头经营利润率511414291920220721净资产收益率1831875145136投入资本回报率11405347451EVEBITDA72413261257705744市盈率86990602069927859股息率1900050709请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage禾丰股份603609财务预测单位百万元TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230323TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入2381829469306223514739668营业成本2168427900290783282637457必需消费税金及附加3141404952农业销售费用465570582685754管理费用310418398457516EBIT12263994231006755公允价值变动收益-12000TableStock投资收益363-80122246595禾丰股份603609财务费用65101000营业利润152520857712881389所得税15215258129139少数股东损益122-94000净利润123511951911591250评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产12481234134322713087上次评级增持其他流动资产110156156156156长期投资24252333233323332333目标价格1850固定资产合计28603233360036043464无形及其他资产823936936936936上次预测1616资产合计1164712972135411499816355当前价格1168流动负债31103979408844594666非流动负债6351480148014801480股东权益790275137974905810209投入资本IC970910619110801216513315公司网址现金流量表TableWebsiteNOPLAT110356381906679wwwwellhope-agcom折旧与摊销363455574640696流动资金增量-567-115-25-136-430资本支出-1343-1087-900-660-600自由现金流-444-69230749345TableCompany公司简介经营现金流7662999451416921公司是中国东北最大的饲料企业集团投资现金流-1506-1051-778-414-5融资现金流419765-58-74-100北方最大的农牧企业集团之一公司主现金流净增加额-32113109928816财务指标要业务包括饲料生产肉禽产业化饲成长性收入增长率33923739148129料原料贸易及相关业务四大板块同时EBIT增长率199-675621376-250净利润增长率30-9043378123379涉猎生猪养殖食品加工宠物医疗等利润率毛利率9053506656领域EBIT率5114142919净利润率5204173332收益率净资产收益率ROE1831875145136总资产收益率ROA11702387776投入资本回报率ROIC11405347451运营能力存货周转天数416352350370360应收账款周转天数6984856070总资产周转周转天数17851607161415581505净利润现金含量0625181207TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入5637291915偿债能力1m资产负债率322421411396376净负债率4747276986566023m估值比率PE8699060206992785912mPB161146155134118-11-50612172328EVEBITDA72413261257705744PS045037035031027股息率1900050709TableRange52周内价格范围774-1420市值百万元10739股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债3418545761467327154044566668112530215186631117148470658-4384422652-19-10113746472022-032022-082023-0120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万净资产收益率禾丰股份价格涨幅收入增长率禾丰股份相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7TablePage禾丰股份6036092023年白鸡和饲料行业景气度向上目前白羽鸡行业的养殖疾病使得整体养殖效率有所下降行业换羽能力较弱叠加目前祖代鸡受封关影响而进口受限白羽鸡行业景气度向上肉禽板块公司在白羽鸡养殖环节成本持续优化1从养殖模式上坚持笼养模式并根据公司的养殖体重等进行细节优化和数据调整对农场实施九统一的流程化管理统一选址布局统一规划建设标准统一供应雏鸡统一防疫消毒统一供应饲料统一供应药物统一技术指导统一检测统一屠宰加工2选择高效率的种鸡品种行业目前面临高效率种鸡缺乏的问题公司坚持自己的繁育体系根据自身需求选择行业内最高效种鸡品种保持高品质始终如一3对细节追求极致总裁邱嘉辉先生是公司肉禽产业化的开拓者在肉禽产业化的每一个数据上都进行持续迭代和优化目前公司商品代肉鸡的出栏均重可达3公斤平均成活率95以上养殖的欧指欧洲效益指数用以衡量肉鸡养殖效率欧洲效益指数体重kg成活率料肉比出栏日龄10000为390以上从综合成本来看是目前国内领先而未来公司的目标是专注于目前产业链的整体优化料肉比再优化总盈利再提高只有在当前产业链做到极致才能保证持续的盈利图1公司100采用三层笼养模式数据来源公司官网截图表12017年我国商品肉鸡养殖欧指排名排名欧指排名欧指排名欧指140411362213232390123622232333831335823321437614356243165373153532531263651635126308736517346273068365183442830693641934029301103632033530300数据来源2017年白羽肉鸡行业生产形势及重点问题调研报告国泰君安请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7TablePage禾丰股份603609证券研究当前公司的禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队合计屠宰量占行业的10以上未来公司还将继续扩大肉禽产业化的规模控参股合计预计未来养殖和屠宰量占比在20以上图2公司控参股白羽肉鸡屠宰量逐年升高亿羽图3控参股企业白羽肉鸡养殖屠宰配比逐步增高数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究非洲猪瘟大背景下散户逐步退出规模场市占率逐步提高在东北地区这一趋势尤其明显相关饲料企业的下游客户群体结构发生较大变化此外东北地区的散户退出也使得东北饲料产销量波动较全国总量变化更大饲料企业面临双重挑战饲料板块搭行业景气度东风2023年再启航饲料产量和猪周期相关度较高作为养殖产业链的必选消费饲料的周期性主要体现在生猪存栏量对于饲料盈利能力的影响且影响时间滞后一年主要原因是能繁母猪传导至商品代肉猪需要10个月时间养殖行业2023Q2开始生猪存栏恢复据农业农村部数据统计2022年4月全国能繁母猪存栏量开始连续回升据统计局数据统计2022年Q2能繁母猪存栏量开始季度环比提升我们预计全国生猪存栏量在2023年Q2开始底部回升2023年Q2Q4生猪存栏量预计处于持续增长阶段因此基于下游养殖存栏量的恢复2023年的猪饲料产量也处于困境反转阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7TablePage禾丰股份603609图4饲料板块毛利润有明显后周期性元公斤图5饲料板块营收有明显后周期性元公斤数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究图62021年公司合并范围内45为猪料数据来源公司公告国泰君安证券研究饲料业务近5年逆势增长未来饲料业务将加快销量增速目前公司在东北地区市占率较为稳固品牌优势强接下来在饲料业务增速加快将采取多方面改进1东北地区以外加快扩张速度推行管理下沉模式的组织变革针对不同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案逐渐填补空白市场2从产能角度增加产能利用率降低费用摊销提高饲料整体盈利能力3从人员配备和内部管理层面公司在后台运营能力上已经较为完善目前养殖主体结构发生变化因此业务前台人员的服务能力应该跟上行业变化以服务带动饲料销售维持增持评级提高目标价至1850元由于2022Q3猪鸡价格有所下降因此下调2022年EPS至056元前值061元饲料销量增速有望提升提高2023年EPS至126元前值123元维持2024年EPS136元参考可比公司估值海大集团代表饲料企业圣农发展湘佳股份立华股份等代表肉禽企业利用分部估值法公司饲料以猪料为主且吨利低于水产料公司因此我们给予2023年饲料板块10XPE给予60亿市值肉禽养殖屠宰业务由于养殖效率较高盈利能力强因此给予20X请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7TablePage禾丰股份603609PE给予110亿市值市值目标170亿对应目标价1850元前值1616元维持增持评级表2可比饲料公司估值表更新至3月22日EPS元PEPB收盘价市值公司名称2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E元亿元海大集团58779761622832837162151835552452377邦基科技192632076102135253418881427292622天马科技163871071111135230714761213365305254平均285218381492402339284禾丰股份11681070561261362091936868157136119数据来源wind国泰君安证券研究注邦基科技预测为wind一致预期预测表3可比肉禽养殖公司估值表更新至3月22日EPS元PEPB收盘价市值公司名称2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E元亿元圣农发展2324289054122138430419051684309300286湘佳股份424343131212228323920011861253207224立华股份3723171201262166185214212243227203193平均313217761929263237234禾丰股份11681070561261362091936868157136119数据来源wind国泰君安证券研究注邦基科技预测为wind一致预期预测风险提示原料价格大幅上升的风险禽畜价格大幅波动的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7TablePage禾丰股份603609本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7