业绩简评
　　2023年3月20日公司披露22Q4及全年业绩，22年总营收1305亿元，同比增长39%；Non-GAAP归母净利润395亿元，同比增长186%。其中，Q4实现营收398亿元，同比增长46%，彭博一致预期419亿元，低于一致预期5%；Non-GAAP归母净利润121亿元，同比增长43%。
　　经营分析
　　消费持续复苏，积极应对行业竞争激烈化趋势。Q4消费持续复苏，公司在双十一、年货节等多个关键节点集中投放补贴资源，激发消费潜能。手机、美妆、母婴、优质农货等品类销量增长明显。
　　佣金收入超预期，在线营销收入低于预期。2022年在线营销服务收入为1027亿元，同比增长42%；交易服务收入为276亿元，同比增长95%；商品销售收入为2亿元，同比减少97%。其中Q4在线营销服务收入为309亿元，同比增长38%，彭博一致预期328亿元，低于一致预期6%；交易服务收入为88亿元，同比增长86%，彭博一致预期82亿元，高于一致预期8%。
　　供应链经验赋能海外，重视自身发展迭代。TEMU于22年9月推出，在美国、加拿大市场之后，开拓澳洲、新西兰及欧洲。目前处于早期阶段，对于财务上的影响较小。
　　农业投入持续，社区团购高效匹配供需。多多买菜通过技术提升农产品流动效率，通过供应链体系，在农产品多样化选择、履约效率、用户体验方面带来价值。Q4多多买菜推出暖冬行动，使得滞销农产品直连消费者，在全国销售近1.5万吨农产品。
　　毛利率保持稳定，经营利润率小幅回落。22Q4毛利率为78%，去年同期为76%。费用端，22Q4销售费用率45%，去年同期42%。销售费用增速56%，高于收入增速。管理费用率4%，去年同期1.5%，股权激励费用显著提升。研发费用率6%，去年同期7%。调整后经营利润率29%，较去年同期（31%）和上季度（35%）均有所回落。
　　盈利预测、估值与评级
　　受益于消费修复，预计2023-2025E收入分别为1742亿元（上调8%）、2178亿元（上调16%）、2571亿元，Non-GAAP归母净利润分别为379亿元、482亿元、670亿元。对应PE为18.07x、14.22x、10.23x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期，用户增长不及预期，行业竞争加剧，海外业务拓展不及预期等。
　　

研究报告全文：业绩简评2023年3月20日公司披露22Q4及全年业绩22年总营收1305亿元同比增长39Non-GAAP归母净利润395亿元同比增长186其中Q4实现营收398亿元同比增长46彭博一致预期419亿元低于一致预期5Non-GAAP归母净利润121亿元同比增长43经营分析消费持续复苏积极应对行业竞争激烈化趋势Q4消费持续复苏公司在双十一年货节等多个关键节点集中投放补贴资源激发消费潜能手机美妆母婴优质农货等品类销量增长明显佣金收入超预期在线营销收入低于预期2022年在线营销服务收入为1027亿元同比增长42交易服务收入为276亿元同比增长95商品销售收入为2亿元同比减少97其中Q4在线营销服务收入为309亿元同比增长38彭博一致预期328美元元成交金额百万元亿元低于一致预期6交易服务收入为88亿元同比增长86117006000彭博一致预期82亿元高于一致预期8103005000供应链经验赋能海外重视自身发展迭代TEMU于22年9月推出89004000在美国加拿大市场之后开拓澳洲新西兰及欧洲目前处于7500300061002000早期阶段对于财务上的影响较小47001000农业投入持续社区团购高效匹配供需多多买菜通过技术提升33000农产品流动效率通过供应链体系在农产品多样化选择履约220321效率用户体验方面带来价值Q4多多买菜推出暖冬行动使得成交金额拼多多滞销农产品直连消费者在全国销售近15万吨农产品毛利率保持稳定经营利润率小幅回落22Q4毛利率为78去年同期为76费用端22Q4销售费用率45去年同期42销公司基本情况人民币售费用增速56高于收入增速管理费用率4去年同期15项目122112221223E1224E1225E股权激励费用显著提升研发费用率6去年同期7调整后营业收入百万元939499413055759174198302178151525708481营业收入增长率57923897334325041803经营利润率29较去年同期31和上季度35均有所回落Non-GAAP归母13829523956949379296148188576702561盈利预测估值与评级净利润百万元Non-GAAP归母受益于消费修复预计2023-2025E收入分别为1742亿元上调-5664218612-41427053909净利润增长率82178亿元上调162571亿元Non-GAAP归母净利润分摊薄每股收益元2737827509531325别为379亿元482亿元670亿元对应PE为1807x1422x每股经营性现金流5698399349349341023x给予买入评级净额ROE归属母公010030021027007风险提示司摊薄消费恢复不及预期用户增长不及预期行业竞争加剧海外业PE49561732180714221023务拓展不及预期等PB912655482540500来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明1公司点评图表1拼多多利润表单位百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入5949187939499413055759174198302178151525708481YoY973757923897334325041803收入拆分网络营销服务4795378725634010272192127518411561046018249191YoY788451324156241422421690占营业收入比例806177247868732071677099货币化率289298329317320324交易佣金57874214140452762649464798861510557439290YoY7389144339537682432342094占营业收入比例97315052116266828242894货币化率035058089115126132自营商品57506772460920917200002000020000YoY0002600-9711-438000000占营业收入比例034030001000000000毛利润402132262231859909529127437821628465819373049YoY689454755924286027791897毛利率675966247590731674767536销售费用-4119460-4480172-5434372-7915790-9941708-10576920YoY5159876213045662559639销售费用率-6924-4769-4162-4544-4564-4114管理费用-150730-154077-396494-513979-553388-592664YoY1624222157332963767710管理费用率-253-164-304-295-254-231研发费用-689165-899259-1038472-1318789-1609214-1872686YoY780630491548269922021637研发费用率-1158-957-795-757-739-728经营利润-9380336896763040192299522541803496330779YoY986-1735234081-14839575144经营利润率-15777342329171919192463归母净利润-7179747768673153806291594138936585725451YoY304-2082030596-75433534705归母净利率-12078272416167417882227Non-GAAP归母净利润-29650213829523956949379296148188576702561YoY-3049-5664218612-41427053909Non-GAAP归母净利率-49814723031217722122607来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币序号日期评级市价目标价12022-07-02买入6791679122022-08-30买入NA32022-10-21买入7717827042022-11-29买入NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明4