疫情冲击已过，高铁客流量持续复苏，运能增长叠加票价市场化改革下助力京沪高铁本线潜力释放，京福安徽构建跨线业务第二增长曲线，路网规模效应逐步形成。DCF估值法下对应目标价为7.05元，较当前股价具备35%以上空间，维持“强烈推荐”评级。
　　走出疫情深水区，高铁客流迎来修复。疫情政策优化叠加节后复工复产加速，京沪高铁客流量明显回暖，观察春运期间铁路旅客发送量高频数据，整体恢复情况好于其他运输方式，春运共发送旅客3.5亿人，同比增长37.4%，基本恢复至2019年水平的85.5%。伴随2025年“八横八纵”主干网络基本形成，京沪高铁黄金线路地位进一步凸显，网络效应释放带来长期客流增长。竞争方面，高铁运输性价比突出，在运距1000km内与民航相比具有绝对优势，未来提速提效多措并举下有望进一步提高竞争力。
　　本线运能具备提升空间，票价市场化改革下价格弹性仍存。中期来看，京沪本线运能仍有提升空间，公司可以通过增加16/17节车厢列车投放、跨线列车分流、缩小发车间隔同时延长运营时间等方式进一步释放需求、提升本线运能。根据我们测算，17节长编组列车占比每增加10%，收入可增加1.13-1.14亿元，全部替换后运输产能有望提升17%以上。价格方面，票价市场化改革持续，京沪高铁具备长期提价权，考虑到疫情前京沪线客座率维持在接近80%水平，疫情后随着客流恢复客座率将有明显提升，需求增长下票价具备上浮空间。
　　重视京福安徽成长潜力，跨线规模效应有待释放。京福安徽的商合杭高铁将为京沪高铁承担大量分流任务，未来定位于华东第二通道，成长空间可类比宁杭高铁；合福作为京台通道组成，有望由区域需求升级为全国需求；郑阜、合蚌构建支线路网存较大改善预期。目前京福安徽列车车次占总跨线车次比已由2021H1的20%提升至2022H1的30%，随着安徽周边省份路网逐步完善，路网规模效应有望得到释放，打造第二增长曲线。
　　投资建议。短期逻辑得到验证，疫情影响逐步消退后高铁客流量持续回暖，中长期来看，本线运能仍有提升潜力，同时价格市场化改革下票价存在浮动空间，量价齐升下公司业绩得到保障，重视京福安徽成长潜力。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-5.5/93.8/116.5亿元，鉴于公司长期业绩增长较为稳健，我们采用DCF估值法进行预测，给予目标价7.05元/股，较当前股价具备35%以上空间，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：其他交通工具带来的竞争风险、国铁清算不及时和清算政策变动风险、京福安徽运能增长不及预期风险、高铁出现重大安全事故的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年03月21日京沪高铁601816SH强烈推荐维持周期交通运输优质高铁龙头重视核心资产成长性目标估值705元当前股价515元疫情冲击已过高铁客流量持续复苏运能增长叠加票价市场化改革下助力京沪高铁本线潜力释放京福安徽构建跨线业务第二增长曲线路网规模效应逐基础数据步形成DCF估值法下对应目标价为705元较当前股价具备35以上空总股本万股4910648间维持强烈推荐评级已上市流通股万股4910648总市值亿元2529走出疫情深水区高铁客流迎来修复疫情政策优化叠加节后复工复产加流通市值亿元2529速京沪高铁客流量明显回暖观察春运期间铁路旅客发送量高频数据整每股净资产MRQ38体恢复情况好于其他运输方式春运共发送旅客35亿人同比增长ROETTM03374基本恢复至2019年水平的855伴随2025年八横八纵主干网资产负债率281络基本形成京沪高铁黄金线路地位进一步凸显网络效应释放带来长期客主要股东中国铁路投资有限公司主要股东持股比例4339流增长竞争方面高铁运输性价比突出在运距内与民航相比具1000km有绝对优势未来提速提效多措并举下有望进一步提高竞争力股价表现本线运能具备提升空间票价市场化改革下价格弹性仍存中期来看京沪1m6m12m本线运能仍有提升空间公司可以通过增加1617节车厢列车投放跨线列绝对表现7139车分流缩小发车间隔同时延长运营时间等方式进一步释放需求提升本线相对表现121316运能根据我们测算17节长编组列车占比每增加10收入可增加113-京沪高铁沪深300114亿元全部替换后运输产能有望提升17以上价格方面票价市场1510化改革持续京沪高铁具备长期提价权考虑到疫情前京沪线客座率维持在50接近80水平疫情后随着客流恢复客座率将有明显提升需求增长下票价-5具备上浮空间-10-15重视京福安徽成长潜力跨线规模效应有待释放京福安徽的商合杭高铁将-20Mar22Jul22Nov22Feb23为京沪高铁承担大量分流任务未来定位于华东第二通道成长空间可类比宁杭高铁合福作为京台通道组成有望由区域需求升级为全国需求郑资料来源公司数据招商证券阜合蚌构建支线路网存较大改善预期目前京福安徽列车车次占总跨线车相关报告次比已由2021H1的20提升至2022H1的30随着安徽周边省份路网1京沪高铁601816疫情反逐步完善路网规模效应有望得到释放打造第二增长曲线复致业绩短期承压等待长期投资机会出现2021-10-31投资建议短期逻辑得到验证疫情影响逐步消退后高铁客流量持续回暖2京沪高铁601816京沪线中长期来看本线运能仍有提升潜力同时价格市场化改革下票价存在浮动运营较为亮眼盈利改善凸显逐步空间量价齐升下公司业绩得到保障重视京福安徽成长潜力预计公司显现2021-08-312022-2024年归母净利润分别为-559381165亿元鉴于公司长期业绩增3京沪高铁6018162021Q1受疫情影响明显仍看好未来成长较为稳健我们采用DCF估值法进行预测给予目标价705元股较当长2021-05-06前股价具备35以上空间维持强烈推荐评级风险提示其他交通工具带来的竞争风险国铁清算不及时和清算政策变动苏宝亮S1090519010004风险京福安徽运能增长不及预期风险高铁出现重大安全事故的风险subaoliangcmschinacomcn财务数据与估值肖欣晨S1090522010001会计年度202020212022E2023E2024Exiaoxinchencmschinacomcn营业总收入百万元2523829305233983958945711魏芸S1090522010002同比增长-2316-206915weiyuncmschinacomcn营业利润百万元402862455871190315221同比增长-7555-109-212728归母净利润百万元32294816547937711646同比增长-7349-111181424每股收益元007010-001019024PE783525-4622270217PB1414141313资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明公司深度报告正文目录一走出疫情深水区高铁客流迎来修复51疫后客流增长带来业绩修复52坐拥京沪黄金客运走廊与民航分庭抗礼63京沪高铁二线尚未完工时效与京沪高铁相比竞争力较弱8二本线运能具备提升空间票价市场化改革下价格弹性仍存91本线运能提速扩容在路上91途径一逐步增加17节长编组列车开行比例92途径二路网建设趋于完善跨线帮助分流113途径三缩小发车间隔延长运营时间142票价市场化改革下票价仍有上浮空间15三京福安徽潜力可期跨线规模效应有待释放16四盈利预测与投资建议181盈利预测182投资建议20五风险提示21附录京沪高铁基本情况23图表目录图1铁路月度旅客发送量变化情况5图2铁路月度旅客周转量变化情况5图3春运期间铁路旅客发送量变化情况单位万人次5图4春运期间民航旅客发送量变化情况单位万人次5图5京沪高铁沿线省市居民人均可消费支出单位万元6图6京沪高铁沿线省市GDP情况单位亿元6图7各线路出行意愿统计情况6图8不同速度和运距下各类运输方式优势运距变化7图9北京-上海民航旅客运输量变化及正班客座率情况7图10北京-上海民航飞行班次万次7图11八纵八横铁路线路规划示意图8敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图12京沪高铁全线客运量及占全国比重截至2019年8图13京沪高铁本线客运量及增长情况8图14京沪高铁二线示意图9图15京沪本线各编组列车占比2023年3月28日10图16不同车型平均收入千元车次2019年11图172016年至今京沪高铁跨线运营里程变化情况12图182016-2019年京沪高铁跨线列车旅客发送量及占比12图19京沪高铁共线线路12图20京港高铁商合段线路图13图21郑阜高铁线路图13图22徐宿淮盐及沿海通道高铁示意14图23商合杭高铁线路图14图24世界各国家及地区高铁单位票价对比单位元公里16图25京沪高铁跨线列车周转量情况18图26京沪高铁跨线列车量组成情况18图27可比公司PETTM21图28可比公司PB21图29京沪高铁历史PEBand22图30京沪高铁历史PBBand22图31京沪高铁发展历史23图32公司股权结构图截至2022年9月30日23图33京沪线示意图25图34公司其他运营线路示意图25图35京沪高特委托铁路局运输模式26图36京沪高铁收入组成单位亿元26图37京沪高铁归母净利润情况26图38截至2022Q3可比公司固定资产与总资产情况单位亿元27图39截至2022H1可比公司固定资产构成单位亿元27图40可比公司毛利率情况对比27图41可比公司归母净利率情况对比27图42京沪高铁主要费用率情况27敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告表1京沪高铁二线具体线路组成情况9表2复兴号和谐号列车车型汇总10表3北京南-上海虹桥站各编组列车占比11表417节编组列车占比提升对公司运力及收入影响的敏感性分析11表5不同追踪间隔时间下平行运行图能力的变化情况15表6票价市场化改革重要事件15表7本线收入潜在增长空间的情景假设基于2021年16表8京福安徽公司车站明细17表9京福安徽运营高铁线路情况17表10经营数据关键假设18表11营业收入预测19表12营业成本关键假设19表13盈利预测简表20表14DCF估值表20表15DCF核心假设条件21表162017-2021京沪高铁历史分红统计21表17京沪高铁车站明细24表18京沪高铁运营高铁线路情况24表19公司运营模式划分25附财务预测表28敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告一走出疫情深水区高铁客流迎来修复1疫后客流增长带来业绩修复疫后铁路旅客发送量明显回暖2020年以来在国内外新冠疫情大流行背景下国内防疫措施持续升级导致铁路客流量受到较大冲击2020年全年全国铁路旅客发送量为2203亿人同比下滑398全年旅客周转量为826619亿人公里同比下滑4382021年4月以来逐步复工复产带动旅客发送量有所回暖但变异毒株传播性仍持续升级下半年铁路客运量维持相对低迷2021年全年全国铁路旅客发送量共2612亿人同比增长185但仍明显低于2019年366亿人的水平2022年疫情影响持续存在4月受到上海疫情影响高铁客运量下滑较多当月铁路旅客运输量仅达057亿人对公司业绩形成明显冲击4月-11月期间全国疫情多点式散发持续影响客运量修复11月后伴随二十条新十条等防疫优化政策陆续出台前期疫情影响逐步消退叠加节后复工复产加速客流量回暖明显观察春运高频数据铁路旅客发送量恢复情况好于其他运输方式2023年春运期间腊月十六-正月二十四铁路旅客发送数量共达到35亿人同比增加9473万人次增长374日均发送870万人次基本恢复至2019年水平的855其中有11天单日旅客发送量超千万铁路客流大幅回升分运输方式来看春运期间公路水路民航分别发送旅客1169亿22452万和55214万人次同比增长558371和387分别恢复至2019年同期的475551和758铁路旅客发送量恢复情况明显好于其他运输方式图1铁路月度旅客发送量变化情况图2铁路月度旅客周转量变化情况资料来源国家铁路局招商证券资料来源国家铁路局招商证券图3春运期间铁路旅客发送量变化情况单位万人图4春运期间民航旅客发送量变化情况单位万人次次资料来源交通运输部招商证券资料来源交通运输部招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告2坐拥京沪黄金客运走廊与民航分庭抗礼高铁运输以客运为主京沪线沿线省市人口众多经济发达商旅客流需求充分客流需求与人口经济发展等因素高度相关人口越多城镇化进程越高意味着人口聚居现象更集中流动则更加频繁从而带动出行需求经济发展水平居民消费水平则影响到客流的出行意愿和能力与客运需求存在正向相关性京沪高铁沿线省市人口数量处于全国领先水平沿线城镇化进程总体在全国水平之上且呈不断攀升态势其中最主要的北京上海天津等大都市均达到80以上客观上存在较大的出行需求京沪高铁沿经济发展及居民收入均处全国较高水平连接京津冀和长三角两大经济区途经北京天津上海三个直辖市以及南京济南两个重要省会城市同时居民消费支出总体处于全国领先水平形成的生产消费性出行需求均对客流形成有力支撑对比全国各线路出行意愿情况京沪线中62的出行需求来自于商务出行而商务出行旅客对价格敏感度较低客观上有利于长期客运收入增长图5京沪高铁沿线省市居民人均可消费支出单位图6京沪高铁沿线省市GDP情况单位亿元万元资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图7各线路出行意愿统计情况资料来源世界银行招商证券运输性价比突出与航空分庭抗礼公司主要竞争对手为航空和公路运输当运营速度为300kmh运距在1000km内时高速铁路在客运市场占据绝对优势随着运距增大高铁市场份额随之降低而民航市场份额随之增加运距1200km是高铁与民航客运市场分担率的交界点如果高铁运行速度提升至400kmh其优势运距将进一步扩大京沪高铁全长1318km在2011年投运后尤其初期在一定程度上分流了北京-上海的民航出行客流2011年至2013年北京-上海的民航旅客运输量连续3年下滑至2016年方才超过京沪高铁通车前2010年的水平从时间性价比来看随着高铁运行提速出行时间将大大减少对航空运输将造成一定冲击从价格上来看京沪高铁在2020年12月23日开始执行浮动票价制度二等座票价以553元为基准上下浮动比例为81-99为航空全价票价的31-37即便考虑一定的折扣高铁票价仍然具有显著的价格优势敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图8不同速度和运距下各类运输方式优势运距变化资料来源京沪400kmh高速铁路列车竞争力影响探析招商证券图9北京-上海民航旅客运输量变化及正班客座率情况图10北京-上海民航飞行班次万次资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券坐拥高铁主通道路网客运作用凸显京沪高速铁路是中长期铁路网规划八纵八横主通道的组成部分构成贯穿我国东部路网的大动脉尤其在路网尚未全面完成规划的情形下京沪高铁的主干路网及辐射作用更加突出具体线路上京沪高铁与京哈京哈-京港澳通道太青青银通道徐兰陆桥通道沪汉蓉沿江通道沪昆沪昆通道等相连接因此在承担东部沿线运输的基础上更增添连接西北与华东中南东南与华北华中的客运任务也因此构成本线和跨线列车共同使用该条黄金线路的格局极具优势的线路资源使得京沪高铁成为运输最繁忙运量增长最快的铁路交通走廊自2011年开通以来京沪高铁客运量逐年提升截至2019年京沪高速铁路营业里程约占全国铁路总营业里程的09全线发送旅客215亿人次占铁路行业总发送旅客人次的60近年来受到疫情影响京沪高铁本线客运量有所下滑截至2022年上半年本线旅客发送量为6253万人同比下滑667短期疫情扰动不改京沪高铁黄金线路优势敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告图11八纵八横铁路线路规划示意图资料来源交通运输部招商证券图12京沪高铁全线客运量及占全国比重截至2019图13京沪高铁本线客运量及增长情况年资料来源Wind招商证券资料来源公司公告招商证券3京沪高铁二线尚未完工时效与京沪高铁相比竞争力较弱京沪高铁二线分流影响有限京沪高铁二线隶属于八纵八横高速铁路网中第二纵铁路线路由京津城际铁路津潍高速铁路潍宿高速铁路徐盐高速铁路临淮高速铁路连镇高速铁路北沿江高速铁路和青岛至京沪高铁辅助通道铁路组成从设计速度来看京沪高铁二线设计速度为250-350kmh定位更接近特快列车与京沪高铁的350kmh的国家干线定位不同从建设进度看京沪高铁二线完工时间再次推迟2023年1月21日日照市政府印发关于印发城市规划建设管理计划的通知明确高铁辅助通道潍坊至宿迁铁路工程日照段建设增加28公里项目完成日期由2025年11月调整为2028年6月此前京沪高铁二线其他路段发布的最晚计划竣工时间为2027年10月本次调整意味着京沪高铁二线全线完成时间推迟至2028年6月因此从设计速度和竣工时间两方面来看京沪高铁二线对京沪高铁的分流影响有限敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图14京沪高铁二线示意图资料来源360百科招商证券表1京沪高铁二线具体线路组成情况区段线路组成当前状态通车日期设计速度北京-天津京津城际铁路已通车2008年8月350kmh天津-潍坊津潍高速铁路2023年1月15日大港2027年10月350kmh段开工潍坊-宿迁潍宿高速铁路尚未开工2028年6月日照段通车350kmh宿迁-淮安徐盐高速铁路已通车2019年12月250kmh临沂-淮安临淮高速铁路尚未开工-250kmh淮安-扬州连镇高速铁路已通车2020年12月11日250kmh扬州-上海北沿江高速铁路2022年9月28日江苏2027年10月350kmh段开工资料来源国家发改委百度百科招商证券二本线运能具备提升空间票价市场化改革下价格弹性仍存1本线运能提速扩容在路上中期来看京沪本线运能仍有提升空间公司可以通过增加1617节车厢列车投放跨线列车分流缩小发车间隔同时延长运营时间等方式进一步释放需求提升本线运能1途径一逐步增加17节长编组列车开行比例积极扩大复兴号17节长编组列车的开行数量挖掘京沪线客流增长潜力2011年运行初期的主力车型为和谐号CRH380ALBLCL或重联编组8-9节车厢不通车为16节大编组部分车型为和谐号CRH380AB为8节编组敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告2017年起复兴号车型陆续上线包括运行车型为CR400AFCR400AF-A分别采用8节16节编组但定员人数较和谐号同类编组提高约35-1752019年复兴号车型CR400AF-BCR400BF-B投入运营为首次采用17节大编组定员人数相比16节编组提升约752021年复兴号智能动车组车型CR400AF-BZCR400BF-BZ投入运营均采用17节大编组定员人数增加2人表2复兴号和谐号列车车型汇总车型车长度参数定员复兴号CR400AF2090米8节编组设计最高速度400kmh持定员576人商务座10人一等座28CR400BF续运营速度350kmh人二等座538人CR400AF-A4143米16节编组设计最高速度420kmh持定员1193人商务座22人一等座CR400BF-A续运营速度400kmh148人二等座1023人CR400AF-B4399米17节编组设计最高速度400kmh持定员1283人商务座22人一等座CR400BF-B续运营速度350kmh148人二等座1113人CR400AF-BZ4399米17节编组设计最高速度350kmh持定员1285人商务座24人一等座续运营速度350kmh148人二等座1113人CR400BF-BZ4422米17节编组设计最高速度350kmh持定员1285人商务座24人一等座续运营速度350kmh148人二等座1113人和谐号CRH380AL4030米16节编组设计最高速度420kmh持定员1061人商务座26人一等座续运营速度380kmh112人二等座923人CRH380BL3993米16节编组设计最高速度420kmh持定员1015人商务座26人一等座续运营速度380kmh118人二等座871人CRH380CL4000米16节编组设计最高速度420kmh持定员1053人商务座26人一等座续运营速度380kmh118人二等座909人CRH380A2030米8节编组设计最高速度420kmh持定员480人商务座18人一等座89续运营速度380kmh人二等座373人CRH380B2030米8节编组设计最高速度420kmh持定员556人商务座10人一等座28续运营速度380kmh人二等座518人资料来源中国动车网招商证券长远看17节编组全部替换后运输产能有望提升17以上我们以2023年3月28日12306公示的京沪本线各编组列车占比情况为基准统计京沪本线列车北京-上海的车型结构17节16节8节编组车型占比分别为430418152公司持续通过增加车厢定员增加长编组17车厢列车投放将每节车厢从17排增加至18排等方式提升运能及效率从长远看若用17节编组全部替换按现有列次计算则单日座位数将达到101357个运输产能有望较现在提升17以上图15京沪本线各编组列车占比2023年3月28日资料来源12306招商证券敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告表3北京南-上海虹桥站各编组列车占比编组17节编组列车16节编组列车8节编组列车合计全部替换单日车次28613812397979车型CR400ACR400AFCR400BF-CRH380CCR400BCRH380CRH380BLFBF-BBF-BZALFB定员128312851193101510535765101283载客座位359247710155098120126361728459086217101357资料来源12306招商证券注各编组列车数量统计以12306公布的2023年3月28日车次为基准另外我们对17节编组车辆替换情况对公司运力和收入的影响进行敏感性测算根据2019年开行列数座位数推算16节编组列车与17节编组列车占比均为502019年本线列车旅客周转量约为34025百万人公里按全年的80的客座率可以得到对应运力约为42531百万人公里在平均运距及客座率不变的情况下17节列车占比每增加10本线列车总运力增加073保持平均运距和客座率不变的情况下旅客周转量可增加247亿人公里对应收入增加113-114亿元图16不同车型平均收入千元车次2019年资料来源CRRCMorganStanleyResearch招商证券表417节编组列车占比提升对公司运力及收入影响的敏感性分析17节编组列车占总运力亿人公客座率旅客周转量亿人周转量增幅收入亿元比里公里5042531803402500015652604284080342720731576570431508034520072158798043459803476707215993904376880350140711610710044077803526207116220资料来源公司公告招商证券2途径二路网建设趋于完善跨线帮助分流京沪本线列车作为八纵八横中的重要干线承担了大量的跨线运营需求除面对通道型客流需求外京沪高铁在天津济南徐州蚌埠南京和上海等枢纽地区与其他铁路线路衔接承担了大量的跨线客流需求部分区段开行列车的需求旺盛疫情前2016-2019年京沪高铁跨线列车运营里程复合增长率达到10以上2019年跨线列车发送旅客数量占总旅客发送量比重达到7522021年途径京沪高铁的列车共计3165对其中跨线列车占比约为79目前与京沪高铁接轨的包括胶济客运专线徐兰线合蚌线宁杭线等连接的站点分别在济南徐州敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告蚌埠和南京上行至北京方向现有宁杭京福胶济客运专线以及合肥经合蚌线至郑州或北京的线路规划在建有深圳至合肥进而经合蚌接入因此合肥福州杭州三大省会城市的进京需求均需通过京沪线的蚌埠北京段青岛进京旅客通过胶济客运专线在济南与京沪线相连下行至上海方向除了与京沪高铁相连现有徐兰线在徐州东站接入因此兰州西安郑州等地进入江浙沪及福建的进京需求需借用京沪线的徐州-南京段图172016年至今京沪高铁跨线运营里程变化情况图182016-2019年京沪高铁跨线列车旅客发送量及占比资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图19京沪高铁共线线路资料来源DT财经招商证券地处我国旅客运输需求十分旺盛的长三角地区京沪高铁最繁忙的路段集中在徐蚌段目前北京南到济南西济南西到曲阜东徐州东到蚌埠南三个区段的全天列车开行密度已超过160对高峰单小时单方向最大列车开行密度已达到13列是京沪高铁通过能力最紧张的3个区段跨线列车重叠率高的问题对全线列车的通行能力形成限制瓶颈敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告急需线路分流减少跨线车为本线车释放更多运力京港线商合段郑阜高铁分流福州合肥至郑州北京的上行压力京港商合段郑阜高铁均属于京福安徽公司65控股子公司于2019年底开通运营郑阜高铁向东与同日开通运营的京港高铁商丘至合肥段相连形成河南安徽两省间的快速客运通道京港高铁商合段北端在商丘与徐兰高铁衔接中端在阜阳与同步开通的郑阜高铁交会南端在合肥与合宁高铁合福高铁合蚌高铁合武高铁连通在郑阜高铁和京港高铁商合段开通前郑州至合肥需经过商丘到徐州之后走京沪高铁到蚌埠再转向合肥两条铁路开通后可绕开京沪高铁徐州蚌埠段通过郑阜高铁和京港高铁商合段直接连接耗时更短并进一步缓解东南沿海与中部地区的交通对京沪线的压力郑阜高铁如今日运行列车30列阜阳至合肥因为商合段合肥以北的开通增长到每日100列以上审慎估计上述支线的开通能为徐蚌段释放单日30列的运能铁路部门预计2025年京港高铁商合段客流量达8885万人年2040年可达11694万人年图20京港高铁商合段线路图图21郑阜高铁线路图资料来源中原铁路招商证券资料来源人民铁道招商证券徐盐高铁及沿海通道分流兰州西安至华东省市的下行压力徐州以西接徐兰线大量来自兰州西安列车经由徐州站通过京沪线南下需借助京沪徐蚌段下行至江浙沪徐州经宿迁淮安至盐城的徐盐高铁已于2019年开通运营沿海通道中盐城至南通的盐通高铁南通至上海的沪通高铁已于2020年底开通运营与徐盐高铁形成徐宿淮盐通沪通道具有京沪高速铁路第二通道功能可作为徐州至上海的可替代路段全部通车后西北至华东将不再借道京沪线有望释放更多运力已建成通车的徐宿淮盐沿海高速铁路日均发车分别为38812车次审慎预计可分流跨线列车单日10列敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图22徐宿淮盐及沿海通道高铁示意资料来源青岛新闻网招商证券商合杭高铁分流安徽河南赴沪的下行压力商合杭高铁属于京福安徽公司旗下商合杭高速铁路合湖段于2020年6月开通运营湖杭段于2022年9月开通运营商合杭高铁合湖段与京港高铁商合段相连北起安徽省合肥市经马鞍山市含山县芜湖市宣城市到达浙江省湖州市在湖州市接入宁杭高铁终至杭州市商合杭高铁南段开通后可以分流一部分之前从安徽河南出发通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车直接经由郑阜高铁和商合杭高铁全线抵达杭州有效缓解京沪高铁徐蚌段压力图23商合杭高铁线路图资料来源360百科招商证券3途径三缩小发车间隔延长运营时间随着旅客选择高铁出行的需求持续增加运能和运量的矛盾日益突出在通过线路和运行速度不变的前提下压缩高铁列车追踪间隔时间成为提升繁忙区段通过能力破解运能瓶颈的重要突破口从运营时间来看京沪线运营时间为600-2400主要为留出每日4-6小时的天窗维护时间目前以通勤商务为主的部分旅客对早间夜间的出行需求较为旺盛未来有望通过提升夜间发车频次更好的覆盖夜间旅客出行需求京沪高铁的设计区间最小列车敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告追踪间隔为3分钟根据票价平台数据推算当前京沪高铁列车追踪间隔在5-6分钟假设列车追踪间距缩短至最小根据平行运行图能力计算公式预计平图能力可由133对增加至200对运能明显增加表5不同追踪间隔时间下平行运行图能力的变化情况追踪间隔假设天窗维护时间运营时间平均速度kmh平行运行图能力对3分钟240分钟1080分钟3502004分钟240分钟1080分钟3501715分钟240分钟1080分钟3501506分钟240分钟1080分钟350133资料来源关于京沪线通过能力计算问题的探讨招商证券2票价市场化改革下票价仍有上浮空间铁路市场化改革持续深化推行浮动票价的背后其实是铁路市场化改革的推进从2013年成立中国铁路总公司再到2018年中国国家铁路集团有限公司成立到2019年京沪高铁上市铁路市场化改革进程加速表6票价市场化改革重要事件时间事件内容2007年原铁道部发布铁运电200775号文件规定旅行速度达到每小时110公里以上的动车组列车软座票价基准价如二等座票为每公里02805元可上下浮动102016年国家发改委发布关于改革完善高铁动车组旅对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时客票价政策的通知速200公里以上的高铁动车组列车一二等座旅客票价由铁路运输企业自行定价商务座特等座等票价以及客运专线旅客票价继续市场调节由铁路运输企业自行定价2018年铁路部门对早期开通的合肥-武汉武汉-宜明确以公布票价为最高限价铁路相关企业可根据昌贵阳-广州柳州-南宁上海-南京南京客流季节时段席别区段在限价内实行票价-杭州6段线路上运行时速200-250公里的高下浮最大折扣幅度65折总体有升有降铁动车组公布票价进行优化2020年京沪高铁对相关车次票价进行优化调整开始1将京沪高铁时速300-350公里动车组列车二等座实行浮动票价公布票价进行优化调整同时将商务座特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照35倍18倍和16倍执行2实行浮动票价二等座执行票价在498-598元之间浮动商务座执行票价在1748-1998元之间浮动资料来源中央政府网发改委公司公告招商证券京沪高铁具备长期提价权疫后客座率上升带来提价机会基于铁路在路网建设和指挥调度方面所体现出的规模经济范围经济和沉淀成本等技术经济特征在经营管理上往往也按照自然垄断行业的模式实施国家统一管理和严格的价格管制京沪高铁自开通运营以来9年票价未发生变动而同期的民航票价则有30的涨幅同时由于客流集中于运行时间较短的车次车次间客流不均衡问题逐渐凸显基于此公司于2020年12月23日首次采用浮动票价制度二等座票价以553元为基准上下浮动比例为81-99以2019年财务数据为基础通过估算假设其他变量不变京沪客运专线本线列车价格上涨10可以提升公司约9的净利润公司于2021年6月起开始执行第七档票价制度二等座增加626元和662元两档考虑到疫情前京沪线客座率维持在接近80水平疫情后随着客流恢复客座率将有明显提升票价市场化改革对长期提价将起到促进作用关于未来京沪高铁票价上涨的幅度我们可参考民航票价作出大致的判断参照日本东京-大阪550km的票价定制新干线希望号2小时30分钟自由席为13870日元日本航空1小时20二分钟全价票价为24411日元敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告新干线票价略高于民航全价票12目前京沪高铁二等座票价约为民航全价票30左右若参考日本仍有潜在提价空间与世界其他国家相比我国高铁单均公里票价仅为042元当前我国高铁的单位客公里价格远低于发达国家水平参考日本高铁价格的变化趋势可以发现随着经济的快速发展其单位高铁价格持续上升单位高铁价格人均GDP的比例稳定在06左右而我国单位高铁价格人均GDP比例仅不足01预计随着高铁全网定价市场化的推进线路定价机制将越来越灵活票价仍有上行空间图24世界各国家及地区高铁单位票价对比单位元公里资料来源中外高铁票价与客运量对比分析及相关启示招商证券最后我们对运能和票价可出现的情况做出悲观中性乐观的假设以实际量化对公司未来本线收入空间的具体影响在三种假设下本线收入的远期潜在增长幅度分别为294495716表7本线收入潜在增长空间的情景假设基于2021年悲观中性乐观列车车型改变提升运能101520跨线车分流提升运能202530票价提高-2410本线收入增长幅度294495716资料来源招商证券三京福安徽潜力可期跨线规模效应有待释放京福安徽公司完善安徽高铁路网京福安徽公司是安徽省最主要的高铁合资公司坐拥四条重要高铁支线为区域内交通承载主体更与京沪沿江沪昆路桥京港澳通道连接有助于京沪高铁与其余主干道形成更强的路网协同效应合蚌客专为安徽中部重要连接支线合蚌客专营业里程约132公里设计时速为350公里小时连接蚌埠合肥沿线设有6个车站其中3个为非自有车站与合宁合武高铁连接是京沪通道与沿江通道间的快速连接线已于2012年10月16日正式开通运营合福高铁安徽段为京港台通道重要的组成部分合福铁路安徽段营业里程约3886公里设计时速为350公里小时自合肥向南到黄山随后进入江西沿途设12个车站其中3个为非自有车站向北通过合蚌客专与京沪通道连接是京港台通道的重要组成部分已于2015年6月28日正式开通运营郑阜高铁安徽段完善西北与华东的连接通道郑阜高铁安徽段营业里程约69公里设计时速为350公里小时位于安徽阜阳市设3个车站与路桥京港澳通道连接旨在强化西北与华东地区的客运连接已于2019年12月开通运营商合杭高铁安徽段为华东地区南北向第二大客运通道商合杭高铁安徽段营业里程约592公里设计时速为350公里小时道路经安徽亳州阜阳淮南合肥等南下进入浙江湖州终至杭州沿途设有24个车站敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告其中7个为非自有车站与沪昆通道连接是华东地区南北向第二大客运通道为中原至江浙沪地区的重要交通干线已于2020年6月开通运营表8京福安徽公司车站明细序号车站里程序号车站里程合蚌客专1蚌埠站04水家湖站632蚌埠南站-5合肥北城站1103淮南东站436合肥站132合福高铁安徽段1黄山北站07铜陵北站1672歙县北站188无为站2013绩溪北站419巢湖东站2364旌德站6910长临河站2725泾县站11211合肥南站3066南陵站13312合肥西站-郑阜高铁安徽段1界首南站03阜阳西站652临泉站24商合杭高铁安徽段1芦庙站013合肥站3512亳州南站2714肥东站3703古城东站5715柘皋站3984太和东站10016巢湖东站4225阜阳西站13117含山南站4456颍上北站18618芜湖北站4667凤台南站22519芜湖站-8寿县站24420弋江站芜湖南站-8淮南南站26721湾沚南站-10水家湖站28222宣城站-11合肥北城站32923郎溪站-12合肥西站-24广德南站-资料来源招股说明书招商证券注红色表示非自有站表9京福安徽运营高铁线路情况路段连接城市权益占比长度km投入运营时间运营时速kmh合蚌客专合肥-蚌埠65113220121016350合福高铁安徽段合肥-黄山65138862015628350郑阜高铁安徽段界首-阜阳651692019121350商合杭高铁安徽段亳州-广德65159220206350资料来源公司公告招商证券跨线收入未来看点在京福安徽公司京福安徽公司本身不担当列车路网服务是核心收入来源其定价方式与京沪高铁一致为实现京沪高铁利益最大化京福安徽公司旗下的郑阜商合杭高铁将承担大量的分流客运任务因此京沪高铁损失的跨线收入预计将较大部分体现在京福安徽公司的路网服务收入上从路网协同来看京沪本线徐蚌段的上行压力可以通过商合杭郑阜高铁进行缓解预计郑阜高铁不仅能分流京沪徐蚌段的部分跨线列车还能吸引更多客流商合杭高铁于20年中通车22年底湖州-杭州并线修成后全线贯通成为安徽河南湖北等省份进入浙江省的唯一通道合福高铁合蚌客专开通时间较短是打造合肥高铁区域枢纽的先行线路伴随京台线路的逐渐完善局部区域的客运需求将成长为跨华北华中东南的大范围通行需求使合福高铁安徽段直接受益2020H1京福安徽跨线车次仅占总跨线车次的20截至2022H1占比已经增长至30随着安徽周边省份路网逐步完善路网规模效应有望得到释放京福安徽助力构建跨线业务第二增长曲线敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告图25京沪高铁跨线列车周转量情况图26京沪高铁跨线列车量组成情况资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券四盈利预测与投资建议1盈利预测核心假设京沪高铁1收入本线伴随疫情影响消退2023年客运量恢复至2019年的80以上水平运距变化相对稳定预计2022-2024年本线客运量同比变化-3011010综合客运量和运距假设预计本线客运周转量2022-2024年同比变化-302110111客公里票价方面预计2023年客座率回到较高水平后票价有明显增长假设2022-2024年同比变化484综上所述预计2022-2024年本线收入同比变化-2741291155跨线预计2022-2024年京沪线运营里程同比变化-204510伴随路网规模效应渐成安徽省枢纽作用释放京福安徽占京沪线跨线运营里程比重将持续增长假设2022-2024年分别占比454851综上所述预计2022-2024年跨线收入同比变化-171433154其他收入预计2022-2024年其他收入同比变化101515综上所述预计2022-2024年营业收入为234039594571亿元同比变化-202692155表10经营数据关键假设2019202020212022E2023E2024E本线京沪高铁客运周转量340251771722303155693269636325百万人公里YoY-13-479259-3021100111客公里票价元046043045046050052YoY03-6641408040客座率805052547282跨线京沪高铁运营里程百万列公里796973588493YoY-12548-200450100京福安徽运营里程百万列公里152429264047YoY554244-113547169占京沪线比重193342406450480510资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告表11营业收入预测单位百万元2019202020212022E2023E2024E本线收入156457609997072381658119158YoY-09-514310-2741291155跨线收入170181723018879156582243225890YoY1271296-171433154其他收入279400456502577663YoY48436140100150150营业收入合计329422523829305233983958945711YoY57-234161-202692155资料来源公司数据招商证券2成本委托运输管理费委托运输管理费属于公司与地方铁路局的协商定价增长相对稳定预计2022-2024年同比变化636363动车组使用费与旅客运输量相关预计2022-2024年同比变化-28526296商务旅客服务费与旅客运输量相关预计2022-2024年同比变化-404015高铁运输能力保障费占京沪线运输收入的4预计2022-2024年同比变化-39692155折旧支出基本保持稳定预计2022-2024年分别为494548624781亿元能源支出与旅客运输量相关预计2022-2024年同比变化-101815维管费预计2022-2024年同比变化543路网服务费假设维持不变其他费用预计2022-2024年同比变化522综上所述预计2022-2024年营业成本为186522022472亿元同比变化-08181123表12营业成本关键假设单位百万元2019202020212022E2023E2024E委托运输管理费353247345032534856836040YoY13134063636363动车组使用费488035443815370956617336YoY-80-27477-28526296商务旅客服务费1286076456473YoY-78-531257-400400150高铁运输能力保障费130885397493615841828YoY57-348141-39692155折旧支出299249034986494548624781YoY-2763917-08-17-17能源支出289227372955266031393609YoY58-5480-100180150维管费197210220231240247YoY306847504030路网服务费251324242424YoY-143-459784000000其他148277717753768783YoY-6818731587502020营业成本161031733218799186512202324722YoY-127685-08181123资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告3利润依上述假设预计2022-2024年归母净利为-559381165亿元对应EPS为-001019024元股表13盈利预测简表单位百万元202020212022E2023E2024E营业收入2523829305233983958945711营业成本1733618799186512202324722营业税金及附加125141112190219营业费用00000管理费用79680264010831251研发费用1212101719财务费用29453307457343744280资产减值损失30000公允价值变动收益00000其他收益11111投资收益00000营业利润402862455871190315221营业外收入05555营业外支出02222利润总额402862485841190715224所得税1527203314629773806少数股东损益728600109447228归属于母公司净利润32294816547937711646EPS元007010-001019024资料来源公司数据招商证券2投资建议短期逻辑得到验证疫情影响逐步消退后高铁客流量持续回暖中长期来看本线运能仍有提升潜力跨线规模效应有待释放同时价格市场化改革下票价存在浮动空间量价齐升下公司长期业绩得到保障我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-559381165亿元鉴于公司长期业绩增长较为稳健我们采用DCF估值法进行预测根据历史值假设Beta为08根据十年期国债收益率假设无风险收益率为3根据十年期沪深指数平均收益率假设市场风险溢价为52得到WACC为729同时假设永续增长率为2得到公司股权价值约为34626亿元给予目标价705元股维持强烈推荐评级表14DCF估值表单位百万元2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT39861627719501214592363125513271622851129499所得税税率252525252525252525折旧与摊销611360075903580157015604550954155324营运资本增加-371-315-391-11-3-3-2-2资本开支-1144-1144-1144-1144-1144-1144-1144-1144-1144FCF75841677319352207562227423595247372565526304FCF现值76981591617166172121726617098167571624615571终值284092NPV439769净负债74534少数股东权益24364股权价值346263总股数百万股49106每股价值元705资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明20