投资逻辑：
　　核心资产优质，盈利能力领先。京沪高铁是我国核心高铁干线，是连接北京和上海交通枢纽的黄金通道，沿线城市经济发达、人口密集，客运强度远高于全国平均水平。公司收入分为路网服务收入及旅客运输收入，其中2021年路网服务收入占比64.4%，旅客运输收入占比34.0%。疫情前的2019年公司营收为329亿元，归母净利润为119亿元，毛利率51%，净利率36%，均领先于可比公司。受国内疫情影响，2022年业绩预告归母净利润为-7.3亿元~-3.8亿元。
　　高铁客流将稳步增长，竞争格局趋于稳定。短期看，疫情防控政策放开客运量将迅速回升；中长期看，沿线经济增长将继续支撑高铁客运量增长，且随着新线陆续投产，铁路资产公司的跨线收入有望提升。高铁在100-1000公里的中长途客运市场优势明显，2020年高铁客运量已占铁路客运量的71%。考虑运行时长、站点差异，预计京沪高铁二线对京沪高铁分流作用有限。
　　疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性。（1）居民疫后出行意愿提升，短期客运量迎来修复，春运铁路单日客流高峰恢复至2019年98%；中长期京沪高铁亦可通过减少追踪间隔、改变车型结构提升客运量或跨线车次。（2）京沪高铁实行浮动票价机制，在2次调价后二等座最高票价较2019年固定票价高19.7%，均价高6%。未来商务出行刚性需求与京沪航线机票涨价为进一步提价提供支撑。（3）成本相对稳定，2016-2019年公司营业成本CAGR仅2%，多项成本项为固定成本，收入增长后盈利弹性较强。（4）子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善，预计其2022-2024年净利润分别为-21亿元、-7.9亿元、0.3亿元。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计2022-2024年归母净利润分别为-5.6亿元、77.3亿元、124.7亿元。随着疫情管控放松，客运量将恢复增长，中长期公司有望实现量价齐升。采用DCF估值，给予2023年目标价6.14元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫后客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。
　　
　　

研究报告全文：投资逻辑核心资产优质盈利能力领先京沪高铁是我国核心高铁干线是连接北京和上海交通枢纽的黄金通道沿线城市经济发达人口密集客运强度远高于全国平均水平公司收入分为路网服务收入及旅客运输收入其中2021年路网服务收入占比644旅客运输收入占比340疫情前的2019年公司营收为329亿元归母净利润人民币元成交金额百万元为119亿元毛利率51净利率36均领先于可比公司受国内56035005403000疫情影响2022年业绩预告归母净利润为-73亿元-38亿元5202500500高铁客流将稳步增长竞争格局趋于稳定短期看疫情防控政策20004801500放开客运量将迅速回升中长期看沿线经济增长将继续支撑高铁4604401000客运量增长且随着新线陆续投产铁路资产公司的跨线收入有望420500提升高铁在100-1000公里的中长途客运市场优势明显2020年高4000铁客运量已占铁路客运量的71考虑运行时长站点差异预计京220214沪高铁二线对京沪高铁分流作用有限成交金额京沪高铁沪深300疫后修复或迎量价齐升成本稳定尽显盈利弹性1居民疫后出行意愿提升短期客运量迎来修复春运铁路单日客流高峰恢复至公司基本情况人民币2019年98中长期京沪高铁亦可通过减少追踪间隔改变车型结项目202020212022E2023E2024E构提升客运量或跨线车次2京沪高铁实行浮动票价机制在2营业收入百万元2523829305183393487743579营业收入增长率-23391611-374290182495次调价后二等座最高票价较2019年固定票价高197均价高6归母净利润百万元32294816-562773312471未来商务出行刚性需求与京沪航线机票涨价为进一步提价提供支归母净利润增长率-72954915NANA6126撑3成本相对稳定2016-2019年公司营业成本CAGR仅2摊薄每股收益元00660098-001101570254每股经营性现金流净额026031017037046多项成本项为固定成本收入增长后盈利弹性较强4子公司京ROE归属母公司摊薄176258-030407635福安徽的线位优势显著路网完善后规模效应释放盈利有望持PE86084925NA31241937续改善预计其2022-2024年净利润分别为-21亿元-79亿元PB15112713012712303亿元来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值和评级预计2022-2024年归母净利润分别为-56亿元773亿元1247亿元随着疫情管控放松客运量将恢复增长中长期公司有望实现量价齐升采用DCF估值给予2023年目标价614元股首次覆盖给予买入评级风险提示疫后客运量修复不及预期定价政策变化风险安全风险成本大幅变动风险股东减持风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一京沪高铁中国高铁最优质资产411中国高铁第一股连接京沪枢纽黄金通道412疫情影响业绩收窄盈利能力优于可比公司7二高铁客流稳步增长竞争格局趋于稳定821高铁客流稳步增长客流占比持续提升822中长途高铁优势尽显京沪二线分流有限10三疫后修复或迎量价齐升成本稳定尽显盈利弹性1231短期客运量迎来修复中长期客运量存提升空间1232浮动票价贡献业绩增量票价中枢尚有上升空间1533成本稳定盈利弹性强委托运输管理风险低1734京福安徽公司位线优势显著协同效应下有望实现高增长18四盈利预测与投资建议2041盈利预测2042投资建议及估值21五风险提示22图表目录图表1京沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道4图表2公司实际控制人为国铁集团截至3Q20224图表3公司采用委托运输管理模式收入来自票价收入及路网清算收入5图表42021年公司路网服务收入18879亿元5图表52021年公司路网服务收入占比6445图表6公司固定资产超过其他基础设施类公司5图表73Q2022公司固定资产占总资产比重7755图表81H2022高铁线路占期末固定资产账面价值8356图表9京沪高铁沿线主要城市经济发达人口密集6图表10京沪高铁客运强度远高于全国平均水平6图表11京沪高铁客座率保持较高水平6图表122022Q1-Q3公司营收同比下降3397图表132022Q1-Q3公司归母净利润同比下降9657图表14公司营收高于可比公司广深铁路7图表15公司营收受疫情冲击更大7图表162016-2021年公司毛利率高于可比公司8图表172016-2021年公司归母净利率基本高于可比公司8图表182020年起公司财务费用率大幅上升8图表19疫情前2011-2019年高铁客运量CAGR为309图表20疫情前2011-2019年铁路客运量CAGR为889图表21京沪线商务出行乘客占比达629敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表222021年商旅行业市场规模同比增长11949图表232021年全国高铁投产新线占铁路新线比重529图表24高铁营业里程及占比不断上升9图表25高铁民航公路三种出行方式竞争与互补共存10图表26高铁对不同距离的航线产生不同影响10图表27京沪高铁与京沪航线对比北京-上海11图表28京沪高铁二线定位辅助通道11图表29京沪高铁二线预计2028年6月竣工11图表302021年公司本线客运量同比上升2712图表31防控放松的政策陆续出台12图表3212月下旬起阳性数呈下降趋势13图表332022年12月受疫情影响铁路客运量同比下降4013图表34春运第35天铁路客运量10291万人13图表35铁路累计发送旅客量恢复比例增至8313图表36铁路单日发送旅客量高峰恢复趋势攀升至9813图表37京沪高铁列车出发追踪间隔高于新干线13图表38通过缩小追踪间隔更易获取客流量14图表39京沪高铁日均开行列车数持续提升14图表40京沪高铁车型变化带来运力提升14图表41京沪高铁票价实行浮动票价机制15图表42当前票价较2019年有较大改善15图表43北京-上海各车次票价情况元16图表44PMI商业活动疫后或迎来恢复17图表45多条航线全价票上涨17图表46公司营业成本相对稳定17图表47公司营收增速多高于成本增速17图表48公司多项成本较为稳定17图表49公司固定资产不含有机车车辆18图表50公司在职员工数量远低于可比公司18图表51京福安徽路段示意图18图表52京福安徽公司线位优势突出18图表53主要沿线城市2021年GDP实现高增长19图表54主要沿线城市平均常住人口4661万人19图表55徐蚌段为京沪高铁最繁忙的路段19图表562021年京福安徽营收同比增长28720图表572021年京福安徽净利润-172亿元20图表58预测营业收入拆分百万元20图表59预测营业成本拆分百万元21图表60重要费用率预测21图表61公司现金流量折现法22图表62折现现金流法核心假设22敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究一京沪高铁中国高铁最优质资产11中国高铁第一股连接京沪枢纽黄金通道国内核心高铁干线连接京沪枢纽黄金通道京沪高铁是我国八横八纵核心高铁干线通道之一是连接京津冀和长三角两个重要经济区的黄金通道为国内最繁忙的高铁运输干线京沪高铁正线全长1318公里纵贯北京天津河北山东安徽江苏上海7个省级行政区途径北京南站南京南站上海虹桥站等24个重要车站本线设计时速350公里小时设计最小列车追踪间隔3分钟公司于2008年1月成立同年4月京沪高铁全线开工至2011年6月建成通车2020年1月公司于上交所正式上市同年收购京福安徽公司65股权京福安徽旗下拥有合蚌客专合福铁路安徽段商合杭铁路安徽段郑阜铁路安徽段4条已通车线路连接上海南京杭州合肥等主要城市具备网络协同优势图表1京沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道来源公司公告铁道部国金证券研究所股权结构稳定实际控制人为国铁集团公司股权结构稳定2020年上市后前十大股东席位均无变化截至2022年9月30日公司控股股东为中国铁投持股4339公司实际控制人为国铁集团间接持有公司4339股份图表2公司实际控制人为国铁集团截至3Q2022来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究采用委托运输管理模式人头费与过路费业务共存对比通常的自营模式公司采用委托运输管理模式委托沿线的北京局集团济南局集团上海局集团对京沪高铁进行运输管理并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理在此模式下公司自身不拥有运输设备更类似于交通基础设施类公司公司营业收入来自于旅客运输和路网服务两部分以路网清算收入为主2021年公司路网服务收入18879亿元占比644旅客运输收入9970亿元占比340图表3公司采用委托运输管理模式收入来自票价收入及路网清算收入来源公司招股说明书国金证券研究所图表42021年公司路网服务收入18879亿元图表52021年公司路网服务收入占比644来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所以高铁线路为核心固定资产占比高从资产负债表看公司属于典型的重资产公司截至3Q2022末公司固定资产达到224761亿元固定资产占总资产比重达775两者均超过可比公司公司核心资产是高铁线路1H2022高铁线路占期末固定资产账面价值的835图表6公司固定资产超过其他基础设施类公司图表73Q2022公司固定资产占总资产比重7752022Q32022Q3各公司固定资产与总资产亿元固定资产占总资产比重90775固定资产总资产80706113500289864603000504162247613612500402000301500209410001050000大秦铁路广深铁路京沪高铁宁沪高速上海机场大秦铁路广深铁路京沪高铁宁沪高速上海机场来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表81H2022高铁线路占期末固定资产账面价值835342109线路764房屋建筑物信号设备通信设备机械动力设备运输起动设备传导设备电气化供电设备8353仪器仪表来源公司公告国金证券研究所核心资产优质区位优势显著京沪高铁连接京津冀长三角两个主要经济区沿线城市经济发达人口密集为高铁出行需求提供增长动力2021年高铁沿线的主要城市GDP大多在1万亿以上京沪高铁途径4个GDP排名全国前十城市沿线常住人口超2000万的城市有北京上海常住人口超1000万的城市有北京天津苏州上海经济发达人口密集的沿线城市能提供客流保证京沪铁路区位优势显著图表9京沪高铁沿线主要城市经济发达人口密集2021年GDP常住人口常住人口同比城市GDP排名GDP增速万亿万人增幅北京403285218900天津15711661373-10济南114187293415徐州0812887903-06南京164107594211无锡14148874802苏州227687128508上海432181248900来源国家统计局各地方统计局国金证券研究所客运强度远高于全国平均水平客座率保持较高水平得益于京沪高铁黄金线路的区位优势京沪高铁客运强度远高于全国平均水平2019年京沪高铁全线运输旅客215亿人次按照客运强度旅客发运量运营里程365所计算出京沪高铁客运强度4469人公里日远高于全国高铁平均水平1846人公里日高铁客座率保持较高水平疫情前公司本线全线客座率均在70以上且逐年升高由于17节长编组复兴号投入运营2019Q1-Q3客座率较2018年略有下滑公司全线客座率为775本线客座率为799图表10京沪高铁客运强度远高于全国平均水平图表11京沪高铁客座率保持较高水平来源国家铁路局公司公告国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究12疫情影响业绩收窄盈利能力优于可比公司疫情前业绩稳定增长疫情期间业绩收窄疫情前公司业绩维持稳定增长2016-2019年公司营收CAGR为79归母净利润CAGR为1472019年公司营收达329亿元归母净利润达119亿元疫情反复影响2020-2022年财务表现2022Q1-Q3公司实现营收152亿元同比下降3385归母净利润152亿元同比下降965受国内疫情反复影响2022年业绩预告公司归母净利润为-73亿元-38亿元图表122022Q1-Q3公司营收同比下降339图表132022Q1-Q3公司归母净利润同比下降965来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所公司营收受疫情冲击更大对比同行业公司公司营收高于铁路客运公司广深铁路低于铁路货运公司大秦铁路由于公司运营铁路客运业务且京沪两地受疫情更大2020年2021年及2022前三季度公司营收分别较2019年下降234110538降幅高于可比公司2022年12月起新冠管控措施陆续放开公司作为受影响最严重的铁路企业之一营收有望恢复增长图表14公司营收高于可比公司广深铁路图表15公司营收受疫情冲击更大来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所公司资产优质盈利能力高于可比公司疫情前的2016-2019年公司毛利率归母净利率保持增长且大幅高于可比公司2019年公司净利率为362高于大秦铁路191pct高于广深铁路327pct受疫情影响以及京福安徽带来折旧增多2020年起公司毛利率与净利率有所下滑2022Q1-Q3公司毛利率为180归母净利率为10公司毛利率高得益于区位优势及存在跨线经营的模式敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表162016-2021年公司毛利率高于可比公司图表172016-2021年公司归母净利率基本高于可比公司来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所财务费用率大幅上升管理费用率高于可比公司2020年公司并购京福安徽新增220亿长短期借款同时子公司京福安徽银行借款利息并入公司公司财务费用率大幅提升至117同比上升98此外收购后公司土地使用权摊销费用增加管理费用率相应上升2022Q1-Q3公司管理费用率为38高于收购前图表182020年起公司财务费用率大幅上升管理费用率研发费用率财务费用率161461411711312107186413738324271908203020202016201720182019202020212022Q1-Q3来源wind国金证券研究所二高铁客流稳步增长竞争格局趋于稳定21高铁客流稳步增长客流占比持续提升高铁客运量持续增长增速快于铁路客运受疫情影响2020年全国高铁客运量同比下降34至156亿人疫情前高铁客运量维持高增长2011-2019年客运量CAGR为30为全国铁路客运量CAGR的34倍高铁客运量占铁路运量比重持续走高截至2020年提升至707敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表19疫情前2011-2019年高铁客运量CAGR为30图表20疫情前2011-2019年铁路客运量CAGR为88高铁客运量亿人同比增幅铁路客运量亿人同比增幅高铁客运量占比2362571804036630337205352060308201752813025326110156236402521122001512218618920167-1096201015-207005310-3039529-205-400-500-402011201220132014201520162017201820192020来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所沿线经济发达推动需求稳步增长沿线经济发达支持商务出行需求增长根据调查统计京沪高铁乘客商务出行比例高达62高于其他铁路疫情前商旅行业市场规模稳步增长2016-2019年CAGR为181随着疫情防控放开短期商旅出行需求恢复中长期或能继续稳步增长图表21京沪线商务出行乘客占比达62图表222021年商旅行业市场规模同比增长1194来源中国高速铁路乘客概况最新调查国金证券研究所注释结来源比达2022年度中国商旅行业发展白皮书国金证券研究所果为抽样调查高铁新线投产拉动需求增长2021年我国高铁投产新线2168公里占铁路新线比重的522020年全国高铁营业里程379万公里占铁路营业里程26高铁里程占比持续升高根据国铁集团公告2023年全国铁路预计投产新线3000公里以上其中高铁为2500公里未来随着高铁核心干线营业里程持续上涨对铁路资产公司而言跨线收入有望进一步提升图表232021年全国高铁投产新线占铁路新线比重52图表24高铁营业里程及占比不断上升来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究22中长途高铁优势尽显京沪二线分流有限1中长途高铁优势尽显竞争与互补共存中长途高铁优势尽显在100公里以内的短途客运市场公路运输具有车次密度大等待时间短满足自驾需求等优点具有较大竞争优势在100公里至1000公里的中长途客运市场高铁具有准点率高载客量大经济舒适受自然气候影响小等优点具有较大竞争优势在1000公里至1500公里的长途客运市场高铁和民航凭借各自优势竞争在1500公里以上的超长途客运市场民航具备速度快等优点具有较大竞争优势图表25高铁民航公路三种出行方式竞争与互补共存高铁民航公路优势里程100-1000公里中长途1500公里以上超长途100公里以内短途票价中高低相同里程通行较短短长时间长途短途旅客均有价长途商务类旅客为主价格目标人群短途旅客为主格敏感度较高敏感度较低准时性高受自然气候影响小略低受自然气候影响大略低受自然气候影响大单次运输客量多较少少高单公里建设投资超略低普通支线机场造价几较高单公里造价5000万建设投资金额1亿元亿至十几亿元元以上对区域经济影沿线城市均有影响仅对两端城市沿线城市均有影响响范围来源公司招股说明书综合运输我国高速铁路开行对民用航空的影响分析高速铁路对航空运输市场的影响分析国金证券研究所高铁开通初期运量快速增长后稳定增长高铁开通初期往往能够迎来客流量快速增长主要因初期客流由短途民航线路普铁及公路客流转换而来后期客运量增长则主要来自旅客出行需求的内生增长高铁对于中短途的航线产生分流对平均航距655km的样本航线影响尤为明显图表26高铁对不同距离的航线产生不同影响航线类型样本航线列表航线平均航距km济南-南京徐州-上海郑州-武汉宜昌-南京郑州-长取消型6655沙哈尔滨-沈阳北京-济南北京-徐州北京-郑州哈尔滨-大连武汉-减少型9701重庆宜昌-重庆杭州-厦门福州-深圳恩施-武汉北京-南京北京-上海武汉-广州长沙-广州宜昌-上恢复型8910海虹桥上海-福州石家庄-长沙长春-大连无影响型北京-广州上海-成都温州-深圳31630来源综合运输国金证券研究所旅客定位不同与民航差异化竞争同样距离来看对比京沪高铁和京沪航线二者服务旅客群体大多呈现互补京沪航线优势在于运行时间最短运行时间1小时55分钟较京沪高铁快2小时23分钟适于对时间更为敏感的旅客而京沪高铁票价较低普通座最高票价仅为662元北京南-上海虹桥约为京沪航线平均票价的12更适于对价格敏感的旅客两种出行方式服务的客户群体有别形成差异化竞争敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表27京沪高铁与京沪航线对比北京-上海京沪航班京沪高铁最早出发时间700620最早到达时间9151129最晚出发时间21401900最晚到达时间23552332最短运行时间1小时55分钟4小时18分钟最长运行时间2小时30分钟6小时23分钟普通座票价范围840-2150元526-662元有机上餐饮服务在起降期间不能使用电无餐饮服务全程可用电子产服务情况子产品平稳飞行阶段需开启飞行模式品可上网可连接车上Wi-Fi中型波音737可乘载162人大型空客单次客运量17节长编组定员1283人330可乘载293人来源12306官网携程旅行官网国金证券研究所注释采样时间为2023年2月11日2京沪高铁二线分流作用有限定位辅助通道京沪二线分流有限京沪高铁二线是八横八纵规划重京沪通道的组成部分与京沪高铁首尾重合其铁路线路由京津城际铁路津潍高速铁路等组成途径天津东营潍坊临沂淮安扬州南通等地全长约1200公里京沪高铁二线是京沪高铁辅助通道全程时长或需8小时左右根据日照市政府发布的关于印发日照市2023年城市规划建设管理计划日照市2023年交通运输建设计划的通知京沪高铁二线潍坊至宿迁铁路工程日照段预计完成时间是2028年6月这将是全线竣工时间图表28京沪高铁二线定位辅助通道来源江苏铁路国金证券研究所我们认为京沪二线对于京沪高铁分流作用有限1对于北京-上海的旅客京沪高铁运行时长在5小时左右而京沪二线运行时间需8小时在票价相差不大的情况下京沪高铁会成为旅客首选2京沪二线大部分旅客目的地为中途沿线城市和京沪高铁目的地不同或率先分流普铁客流对京沪高铁的分流有限3国家发改委印发的关于进一步做好铁路规划建设工作的意见对新建平行高铁线路进行了限制要求新建的平行高铁线路必须满足原有线路运力利用率达到80以上因此不会对公司形成显著分流图表29京沪高铁二线预计2028年6月竣工区段线路名称通车日期设计速度北京-天津京津城际铁路已通车设计350公里小时敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究2023年1月15日开工计划竣工日期2027天津-潍坊津潍高速铁路年10月设计350公里小时尚未开工日照段计划竣工时间2028年6潍坊-宿迁潍宿高速铁路月设计350公里小时临沂-淮安临淮高速铁路尚未开工计划竣工日期2027年11月设计350公里小时淮安-扬州连镇高速铁路2020年12月11日通车设计250公里小时扬州-上海北沿江高速铁路2022年9月28日开工设计350公里小时来源中国铁投日照市政府国金证券研究所三疫后修复或迎量价齐升成本稳定尽显盈利弹性31短期客运量迎来修复中长期客运量存提升空间疫情影响公司客流受疫情影响2020-2021年京沪高铁客运量连续低于2019年2022上半年京沪高铁沿线的上海等地封控导致客流大减本线客运量同比下降667图表302021年公司本线客运量同比上升27本线客运量万人同比增速右轴600040530053985333509850002040003529027773000-202000-4010006253-600-802016201720182019202020212022H1来源公司公告国金证券研究所短期看疫情防控放开客运量迅速回升2022年由于疫情反复铁路客运量受到抑制2022年12月卫健委发布关于对新型冠状病毒感染实施乙类乙管的总体方案防疫政策持续宽松政策放开后铁路客运量快速恢复截至目前春运前35天春运累计客运量恢复至2019年的83高点恢复至2019年98图表31防控放松的政策陆续出台乙类乙管1227防疫新十条127防疫二十条1111不再采取集中隔离措施学加大一刀切层层加码问题校学前教育机构大型企业坚决纠正简单化一刀切层层加码等做整治力度地方党委和政府要落管控措施等人员聚集的重点机构做好人法反对和克服形式主义官僚主义抓严抓实实属地责任加大通报公开曝员健康监测发生疫情后及时抓细各项防控措施光力度对造成严重后果的依法采取减少人际接触措施依规严肃追责按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得调整为高低两类高风险区原随意扩大到小区社区和街道乡镇等区域则上以单元楼栋为单位划定风险区划不再划定高低风险区不得采取各种形式的临时封控连续5天没有新不得随意扩大高风险区连续5分与管理增感染者的高风险区要及时解封非高风险区天未发现新增感染者降为低风不得限制人员流动不得停工停产停业险区5天居家隔离第5天核酸检测阴后解除隔离也密接人员不再判定密切接触者可自愿选择集中隔离及时准确判定密接不5天集中隔离3天居家隔离再判定次密接调整人群检测策略社区居民根据防疫工作需要可开展抗原检测对高风险一般不按行政区域开展全员核酸检测策略根据需要愿检尽检不再岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行检测纠正一天两检一开展全员核酸筛查核酸检测其他人员愿检尽检天三检等不科学做法来源国家卫健委国务院联防联控机制综合组国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表3212月下旬起阳性数呈下降趋势来源中国疾病预防控制中心国金证券研究所图表332022年12月受疫情影响铁路客运量同比下降40图表34春运第35天铁路客运量10291万人铁路客运量亿人同比增速铁路发送旅客量万人次4003502019202220231400350300250300120020010292501501000200100800150500600100-50400050-100000-1502000T-3T-9T-7T-5T-12019-012019-072020-102021-042021-102022-042022-102019-042019-102020-012020-042020-072021-012021-072022-012022-07T1T5T3T7T9T-13T-15T-11T15T19T23T13T17T21T11来源wind国金证券研究所来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节图表35铁路累计发送旅客量恢复比例增至83图表36铁路单日发送旅客量高峰恢复趋势攀升至98铁路累计发送旅客较2019年恢复比例铁路单日发送旅客量较2019年恢复比例20232019恢复比例20232019单日恢复比例14001208383400009098120010035000807010003000080602500080050602000040600150004030400100002020020500010-000T-9T-7T-5T-3T-1T-3T-1T-9T-7T-5T1T3T5T7T9T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T-15T-13T-11T11T13T15T17T19T11T13T15T19T17来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节缩小追踪间隔车次有望增加京沪高铁运能受到列车开行对数的限制即一天内铁路能够通过的最大列车对数根据公式开行对数运营时间列车追踪间隔京沪高铁可以通过提升运营时间或缩小追踪间隔实现中长期客运量的提升对比京沪高铁和日本东海道新干线京沪高铁追踪间隔为5min而新干线追踪间隔可缩小到3min以内通过缩小追踪间隔车次有望增加图表37京沪高铁列车出发追踪间隔高于新干线京沪高铁东海道新干线全线里程km13185526敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究车站数量个2317平均站间距km60303单位小时最大开行列数列913全天开行对数对109196列车出发追踪间隔min53列车区间追踪间隔min33列车到达追踪间隔min43来源京沪高铁通过能力利用优化研究Nippon国金证券研究所我们将增加营业时间和减小追踪间隔两种方案进行试算减小1min追踪间隔能够提升37对开行列车数量相当于增加3小时5分钟的营业时间京沪高铁按照列车最小追踪间隔3分钟来设计若缩小追踪间隔将提高运能进而拉动客运量图表38通过缩小追踪间隔更易获取客流量运营时间追踪间隔方案情形开行对数对minmin理论情形7505150情形一7504187减小追踪间隔情形二7503250情形三8105162增加营业时间情形四9355187来源京沪高铁通过能力利用优化研究国金证券研究所测算增开跨线列车运能持续提升自京沪高铁开行后通过缩小追踪间隔京沪高铁跨线列车数量不断增加是客运量增长的主要来源2019Q1-Q3本线日均开行列车数量99列同比下降83跨线日均开行列车数量411列同比增长126周边线路增加客流汇聚干线京沪高铁作为全国铁路八纵八横高速铁路网中南北向的主干道之一周边线路的增加必然产生大量新增客流其中一大部分将汇聚到干线途径的大中城市从而更好地发挥公司作为主干道的路网协同效应带来更多新增客流图表39京沪高铁日均开行列车数持续提升京沪高铁日均列车数量列本线跨线450411400365344350284300250200150109109108991005002016201720182019Q1-Q3来源公司公告国金证券研究所改变车型结构动车加速提运能自2017年8节短编组复兴号在京沪高铁双向首发以来16节长编组17节超长编组复兴号列车分别投入使用复兴号列车运营时速350公里相较平均时速200公里以上的和谐号列车速度更快复兴号定员人数较同级别和谐号列车高36-175复兴号超长编组列车上线后单列运能提升超过7长期看改变动车组车型是有效提升运能的手段图表40京沪高铁车型变化带来运力提升时间事件2017年6月8节短编组复兴号在京沪高铁双向首发定员576人较短编组和谐号多36敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究复兴号在京沪高铁实现350公里时速运营全程运行时间缩短至4个半小时左2017年9月右北京南站-上海虹桥站新开行7对复兴号动车组16节长编组复兴号在京沪高铁投入运营时速350公里定员1193人较短编2018年7月组复兴号多1071较长编组和谐号最高多出17517节超长编组复兴号在京沪高铁投入运营定员1283人较长编组复兴号2019年1月多75较长编组和谐号最高多出264来源新华网中国政府网人民网国金证券研究所32浮动票价贡献业绩增量票价中枢尚有上升空间实行浮动票价机制价格改革带来业绩弹性公司公告自2020年12月起由过去的固定票价改为浮动票价机制目前执行7档票价体系在经过两次调价后目前北京-上海二等座最高票价上调至662元较2019年固定票价上升197随着疫情好转开行列车数量及客座率的提升浮动票价机制的优势将会逐渐体现图表41京沪高铁票价实行浮动票价机制政策时间发布方内容1对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速200公里以上的高铁动车组列车一二等座旅客票价由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定商务座特等座动卧等票价以及社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价继续实行市场调节由铁路关于改革完运输企业根据市场供求和竞争状况等因素自主制定善高铁动车组2016年国家发改委2铁路运输企业制定高铁动车组一二等座旅客票价时应当制定无折扣的公布票价旅客票价政策2月以下简称公布票价同时可根据运输市场竞争状况服务设施条件差异客流分布的通知变化规律旅客承受能力和需求特点等实行一定折扣确定实际执行票价公布票价和实际执行票价要按照明码标价制度规定及时通过网络和售票窗口等渠道告知旅客制定公布票价应当在售票前对外公告调整公布票价应当提前30天对外公告1将京沪高铁时速300350公里动车组列车二等座公布票价进行优化调整同时将商务座特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照35倍18倍和16倍执行关于优化调2实行浮动票价机制改变目前执行的固定票价的做法实行优质优价灵活的浮动票2020年整京沪高铁票京沪高铁价机制以现行执行票价为基准价实行上下浮动将北京南站上海虹桥站全程列车二等座10月价的公告最高执行票价调整为598元最低执行票价调整为498元全程列车商务座最高执行票价调整为1998元最低执行票价为1748元公司将根据客流情况灵活调整执行票价同步推出客运服务提质等举措来源发改委公司公告国金证券研究所图表42当前票价较2019年有较大改善商务座一等座二等座2019年调整前固定票价元17489335532020年调整后最高票价元1998-5982023年1月28日最高票价元231810606622023年1月28日最高价相较2019年增幅3261361972023年1月28日平均票价元20339795862023年1月28日均价相较2019年增幅1634960来源公司公告12306官网国金证券研究所注释样本日期为2023年1月28日运行时间与时刻优先平均票价提升对比G5与G113列车运行时间更短带来更高票价对比G105与G121时刻差异带来票价差异在实施浮动票价制度后不同座次类型均价较2019年固定票价均有所提升以2023年1月28日样本为例商务座一等座二等座平均票价分别为2033元979元586元较2019年固定票价分别提升1634960敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表43北京-上海各车次票价情况元车次出发时间历时商务座一等座二等座G1036205381873969576G1057175461873930553G1077255472158969576G1097456031998969576G1118165551873930553G1138396201873969576G590043723181035626G11591053819981006598G1179205351873969576G1199246081998969598G7100043523181035626G12110055371998969576G12510466041998969576G9110043723181035626G12711056031998969576G11120043823181060662G13512126091998969576G137124760919981006576G13913046021998969576G14113035501998969576G15133443323181060662G14314085591873930553G14714276161873930553G17150043423181035626G14915086021998969576G15115496231873969576G19160042823181035626G15316305571748930553G15716536201873930553G21170041823181035626G15917195591748884526G16117335591748884526G25180445423181035626均价2033979586来源12306官网国金证券研究所注释样本日期为2023年1月28日票价中枢或迎来上升1短期看预计商务活动在防控结束和阳达峰后能有较好的恢复沿线经济基础决定了商务出行需求旺盛作为刚性需求的商务出行能够为提价提供良好支撑2长期看京沪航线持续上调全价票旅客将更能够接受京沪高铁票价上升公司可通过调节车次结构或提价实现人均票价的上涨敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表44PMI商业活动疫后或迎来恢复图表45多条航线全价票上涨2018年全票价2022年全票价涨幅400010035008030007375747525006060200015004010002050000京沪线京广线京深线沪广线沪深线来源wind国金证券研究所来源携程国金证券研究所33成本稳定盈利弹性强委托运输管理风险低成本增速缓慢盈利弹性强公司近年营业成本较为稳定疫情前2016-2019年公司营业成本CAGR仅2稳定的成本带来高盈利弹性客运量增长及票价提升均能转化为利润疫情前公司营收增速多高于成本增速得以实现业绩改善图表46公司营业成本相对稳定图表47公司营收增速多高于成本增速营收同比增速成本同比增速162013855681020-10-1-20-12-30-28-40-34来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所多项成本较为稳定未来成本增速可控公司营业成本可分为两类1折旧委托运输管理费除动车组费用等等较为稳定的成本合计占比422能源支出动车组费用高铁运输能力保障费等变动成本合计占比56变动成本中高铁运输能力保障费用与公司的营业收入呈正比关系能源支出动车组费用主要与列车开行数量相关图表48公司多项成本较为稳定2019年营业成本结构其他高铁运输能力保障2委托运输管理费费228动车使用费30折旧支出19电力及牵引供电维能源支出管费181来源wind国金证券研究所备注由于疫情期间变动成本偏低故采用2019年数据采用委托管理模式抗风险能力更强与广深铁路大秦铁路的商业模式不同公司采用委托运输管理模式运营委托沿线的北京局集团济南局集团上海局集团对京沪高铁进行运输管理更类似于基础设施公司2021年公司固定资产中无机车车辆项目且敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究在职员工数量仅为69人均远低于可比公司若相关成本上涨公司抗风险能力更强图表49公司固定资产不含有机车车辆图表50公司在职员工数量远低于可比公司1H2022在职员工人数人2022H1固定资产构成亿元1000009442690000房屋及建筑物机车车辆线路其他80000700002500600002000500003963715004000030000100020000500100006900京沪高铁广深铁路大秦铁路京沪高铁大秦铁路广深铁路来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所34京福安徽公司位线优势显著协同效应下有望实现高增长收购京福安徽优化路网结构公司以IPO募集资金收购京福安徽6508股权并于2020年1月起并表京福安徽旗下共有4条高铁线路总营业里程为1182公里京福安徽旗下线路处于八横八纵南北通道和东西通道交汇点连接长三角重要城市具有明显的网络优势京福安徽公司本身不担当列车仅提供路网服务类似京沪高铁京福安徽公司亦采用委托运输管理模式收购京福安徽有助于公司扩大覆盖网络优化路网结构运营年限较短线位优势突出流量增长可期京福安徽旗下4条路段平均运营年限较短最新的商合杭铁路安徽段于2020年投入运营线位方面均与京沪通道沿江通道沪昆通道陆桥通道京港澳通道等高速铁路主干线相连沿线城市人口密集GDP高速增长促进高铁出行需求增长运营年限短加之线位优势突出京福安徽未来跨线车流量有望保持高增长图表51京福安徽路段示意图来源公司公告国金证券研究所图表52京福安徽公司线位优势突出营业里程设计时速公车站个数线路开通时间战略意义km里小时敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究合蚌客专1323506蚌埠-合肥2012年是京沪通道与沿江通道间快速连接线合福铁路安徽段388635012合肥-黄山2015年是京港台通道的重要成部分是有效联系中原江淮与长三角重要的商合杭铁路安徽段59235024毫州-杭州2020年交通干线界首南-阜与陆桥通道京港澳通道相连强化西郑阜铁路安徽段6935032019年阳北与华东地区快速客运通道来源招股说明书国金证券研究所图表53主要沿线城市2021年GDP实现高增长图表54主要沿线城市平均常住人口4661万人2021年GDP亿元2021GDP增速12000201000016151415128000910600055400002000-5-50-10合肥蚌埠芜湖马鞍山铜陵商丘亳州来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所协同效应显著有效释放徐蚌段产能徐州-蚌埠段是京沪高铁最繁忙路段开行对数占区段及全线平图能力百分比均为京沪高铁路段中最高收购京福安徽能够对京沪高铁徐蚌段有协同分流作用可释放京沪高铁产能增加运能增加本线及跨线列车数量图表55徐蚌段为京沪高铁最繁忙的路段开行对数对天占区段平图能力百分比占全线平图能力百分比16012014414012512510012410012011258787861088010078706262578058616054604040202000来源京沪高速铁路客运产品设计研究国金证券研究所营收逆势增长2021年同比减亏由于京福安徽2019年后两条路段投入运营尽管受2020年疫情影响公司总营收缩减234而京福安徽公司营收逆势增长8452021年京福安徽营收4544亿元同比增长287净利润-172亿元同比小幅减亏路网不断完善预计盈利将持续改善短期看京福安徽公司将受益于疫后复苏客流回升中长期看跨线车市场培育是路网完善的过程路网的建设将会为京福安徽带来收入增量2022年9月合杭高铁湖州至杭州段开通预计2023年昌景黄高铁开通二者均将给京福安徽公司带来流量增长预计雄商高铁等开通后京福安徽公司的流量可进一步达到理想状态预计京福安徽公司2022-2024年净利润分别为-21亿元-79亿元03亿元敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表562021年京福安徽营收同比增长287图表572021年京福安徽净利润-172亿元京福安徽净利润亿元同比增速04020-50-10-20-40-15-1336-152-60-20-172-80-2085-25-1002019202020211H2022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所四盈利预测与投资建议41盈利预测预计2022-2024年公司营业收入分别为183亿元349亿元436亿元增速分别为-379025主要假设如下客运业务预计2022-2024年营业收入分别为46亿元136亿元181亿元同比分别-5419333随着疫情管控放开客运量将重回增长预计2023年恢复至2019年852024年恢复至2019年110受益于浮动票价机制票价将有所上升预计2022-2024年本线客运量同比分别-5518529票价分别333路网服务业务预计2022-2024年营业收入分别为132亿元208亿元250亿元同比分别-305720预计2022-2024年跨线营收分别为96亿元154亿元184亿元考虑疫后客流逐渐修复假设跨线列车运营里程分别-336020单位里程收入持平预计2022-2024年京福安徽营收分别为36亿元55亿元65亿元同理假设列车运营里程分别-205020单位里程收入持平其他业务预计2022-2024年营业收入分别为48亿元50亿元53亿元同比分别555图表58预测营业收入拆分百万元2019202020212022E2023E2024E营业收入329422523829305183393487743579yoy57-234161-374902250客运业务营收156457609997046211355518068yoy-09-514310-5371933333本线运输量万人532127773529158845235853yoy-14-478271-5501848294本线平均票价元294274283291300309yoy05-6831303030路网服务营收170181723018879132392081924983yoy1271296-299573200-跨线136981433596041536718440-京福安徽35324544363554536543跨线里程百万列公里796973497893yoy-12548-330600200京福里程百万列公里152429243542yoy554244-200500200其他营收278400456479503528yoy47343681396500500500敬请参阅最后一页特别声明20