核心观点
　　1）京沪沿线京苏等地2010年以来人口持续流入，长期客源持续增长；2月中旬铁路客流已实现同比2019年增长。
　　2）高铁网络加速贯通，2025年“八横八纵”主干网络将基本形成，带动跨线列车持续增长。
　　3）京沪本线公布票价上涨20%，以2019年旅客周转量推算净利润将增厚21.1亿元。中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。
　　4）京沪高铁可全部替换17节编组列车，最大运力较当前可增长约14.1%，也可增加复兴号列车比例、增加夜间运营时间。
　　5）京福安徽连接各主要干线，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流，长期开行列数增长空间巨大。
　　6）预计2023-2025年归母净利润80.4亿元、132.2亿元和160.3亿元。DCF估值法下，WACC=5.29%，永续增长率=1.70%，内在价值为8.10元/股。
　　中国高铁核心线路，沿线客源长期增长，疫后客流显著恢复
　　区位优势显著，京苏等地2010年以来人口持续流入，长期客源持续增长。疫后客流显著恢复，2023年2月11日-13日当日铁路客流同比2019年增长约6%-15%，长三角铁路2月18日单日发送旅客再创2023年以来新高。
　　高铁网络加速贯通，带动跨线列车持续增长
　　高铁网络加速建设，2025年“八横八纵”主干网络将基本形成。高铁组网完成，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。预计越来越多的高铁网络将接入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。
　　京沪本线最高票价上涨20%，中长期具备进一步提价空间
　　2021年6月25日京沪高铁标杆列车二等座票价按照662元“公布票价”执行，相比之前固定价格的553元上涨约19.7%。截至2023年1月中旬，京沪高铁二等座平均票价为580-587元，上涨幅度仅约5%，疫情影响逐步消退或将实现20%涨幅空间，以2019年旅客周转量推算净利润将增厚21.1亿元。
　　中长期来看，航空票价的持续提升打开了高铁票价提升空间。当前京沪航线经济舱全价票已经提升至2150元，较2017年1490元上涨73.4%，同期高铁二等座最高票价仅上涨19.7%。
　　提速扩容不断推进，运能仍具备20%的提升空间
　　京沪高铁可通过提高17节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力、增加夜间运营时间等方式。其中，17节编组列车全部替换完成后，最大运力较当前可提升14.1%。综合来看，京沪高铁最大运能仍具备20%以上的提升空间。
　　京福安徽长期列车开行空间巨大，路网协同效应持续释放
　　京福安“十字交叉”型线路处于各主要干线交汇点上，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流，长期列车开行增长空间巨大。同时，可帮助京沪本线缓解徐蚌段运输压力，增加京沪本线时刻资源，取消7列跨线列车相应可增加4对本线全程列车。
　　投资建议
　　预计2022-2025年公司归母净利润-5.4亿元、80.4亿元、132.2亿元和160.3亿元，对应EPS分别为-0.01元、0.16元、0.27和0.33元，对应PE为-476.7、32.0、19.5和16.1倍。长期来看，公司盈利增长较为稳定，故采用DCF估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为5.29%，永续增长率为1.70%，内在价值为8.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）运力投放不达预期的风险；2）票价波动的风险；3）新建铁路产能爬坡进度低于预期；4）其他运输方式的竞争风险；5）清算政策调整的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度铁路公路京沪高铁601816大国重器掌握核心资产核心观点1京沪沿线京苏等地2010年以来人口持续流入长期客源持续首次评级买入增长2月中旬铁路客流已实现同比2019年增长韩军2高铁网络加速贯通2025年八横八纵主干网络将基本形成带动跨线列车持续增长hanjunbjcsccomcn3京沪本线公布票价上涨20以2019年旅客周转量推算净利18817566082润将增厚211亿元中长期来看航空票价的持续提价打开了高SAC执证编号S1440519110001铁票价提升空间SFC中央编号BRP908京沪高铁可全部替换节编组列车最大运力较当前可增长417发布日期2023年03月02日约141也可增加复兴号列车比例增加夜间运营时间当前股价元5京福安徽连接各主要干线承接安徽河南及河北等人口大524目标价810元省的南北向客流长期开行列数增长空间巨大6预计2023-2025年归母净利润804亿元1322亿元和1603主要数据亿元DCF估值法下WACC529永续增长率170内在股票价格绝对相对市场表现价值为810元股1个月3个月12个月中国高铁核心线路沿线客源长期增长疫后客流显著恢复65476629118263696区位优势显著京苏等地2010年以来人口持续流入长期客源12月最高最低价元536433持续增长疫后客流显著恢复2023年2月11日-13日当日铁路总股本万股491064846客流同比2019年增长约6-15长三角铁路2月18日单日发流通A股万股491064846送旅客再创2023年以来新高总市值亿元257318流通市值亿元257318高铁网络加速贯通带动跨线列车持续增长近3月日均成交量万股1019126高铁网络加速建设2025年八横八纵主干网络将基本形成主要股东高铁组网完成将极大化催生高铁网络的客流强度高铁网络的中国铁路投资集团有限公司不平衡性得以快速打破预计越来越多的高铁网络将接入到京沪4339高铁等主要干线网干线网的优势将进一步得以强化股价表现8京沪本线最高票价上涨20中长期具备进一步提价空间32021年6月25日京沪高铁标杆列车二等座票价按照662元公-2-7布票价执行相比之前固定价格的553元上涨约197截至-122023年1月中旬京沪高铁二等座平均票价为580-587元上涨-17幅度仅约5疫情影响逐步消退或将实现20涨幅空间以2019202231202241202251202261202271202281202291202311202321202331202210120221112022121年旅客周转量推算净利润将增厚211亿元京沪高铁上证指数中长期来看航空票价的持续提升打开了高铁票价提升空间当前京沪航线经济舱全价票已经提升至2150元较2017年1490相关研究报告元上涨734同期高铁二等座最高票价仅上涨197本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明京沪高铁A股公司深度报告提速扩容不断推进运能仍具备20的提升空间京沪高铁可通过提高17节大编组列车占比增加复兴号列车比例京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力增加夜间运营时间等方式其中17节编组列车全部替换完成后最大运力较当前可提升141综合来看京沪高铁最大运能仍具备20以上的提升空间京福安徽长期列车开行空间巨大路网协同效应持续释放京福安十字交叉型线路处于各主要干线交汇点上承接安徽河南及河北等人口大省的南北向客流长期列车开行增长空间巨大同时可帮助京沪本线缓解徐蚌段运输压力增加京沪本线时刻资源取消7列跨线列车相应可增加4对本线全程列车投资建议预计2022-2025年公司归母净利润-54亿元804亿元1322亿元和1603亿元对应EPS分别为-001元016元027和033元对应PE为-4767320195和161倍长期来看公司盈利增长较为稳定故采用DCF估值法假设加权平均资本成本WACC为529永续增长率为170内在价值为810元股首次覆盖给予买入评级风险提示1运力投放不达预期的风险2票价波动的风险3新建铁路产能爬坡进度低于预期4其他运输方式的竞争风险5清算政策调整的风险图表1公司盈利预测简表202020212022E2023E2024E2025E营业收入百万元252382930519288367544732052734增长率-234161-342906287114净利润百万元32294816-54080441321916030增长率-730491-1112-15902643213ROE1220-07365969EPS摊薄元007010-001016027033PE倍797534-4767320195161PB倍141414141312资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明京沪高铁A股公司深度报告目录核心观点1一核心观点大国重器掌握核心资产111市场关注的核心问题112投资亮点最高公布票价上涨20运能仍具备20提升空间2二京沪高铁链接核心圈的黄金线路421中国高铁核心线路沿线客源持续增长422股权结构国铁集团实际控股623商业模式本线列车收取客票收入跨线列车收取过路费724业绩概览历史盈利能力强劲受疫情冲击明显11三疫情后铁路客流优先恢复高铁组网价值无限16312023年春运铁路客流显著修复我们认为股价未充分反映1632适度超前基建高铁网络加速贯通带动跨线列车增长1833京沪辅助通道预计2028年6月完工分流影响有限19四京沪本线最高票价上涨20中长期具备进一步提价空间2241疫情影响下实际票价仅上涨5利润贡献并不显著2242京沪航线全价票持续上涨中长期高铁票价具备提升空间24五提速扩容不断推进运能仍具备20提升空间2651替换17节大编组列车最大运能较当前可提升142653持续提升复兴号列车比例增加列车开行密度2653压缩检修时间增加夜间运营时间28六京福安徽长期客运量增长空间巨大路网协同效应持续释放2961京福安徽十字路口区位优势显著疫情后产能爬坡有望加速2962缓解徐蚌段通行瓶颈增加京沪本线时刻资源31七内在价值810元给予京沪高铁买入评级3371预计24-25年实现归母净利润132亿元160亿元3372采用DCF估值法内在价值810元3473派息率维持在50长期有望提升至8036八风险分析37九报表预测39图表目录图表1公司盈利预测简表2图表2京沪高铁发展历史沿革4图表3公司运营线路图5图表4京沪高铁具体线路图5图表52016-2021年京沪高铁沿线城市常住人口及占比5图表62010-2020年东部地区外来人口本地化明显5请参阅最后一页的重要声明京沪高铁A股公司深度报告图表72010-2020年京苏等外来人口带子女随迁明显6图表82010-2020年全国县级人口流入和流出6图表92022年12月20日京沪高铁股权结构6图表10平安资管-京沪高铁股权投资计划具体发起情况7图表11平安资管历史三次减持计划具体内容7图表12京沪高铁经营模式示意图8图表13公司业务类型与收入成本关系8图表14公司收入明细及定价机制9图表15公司成本明细及定价机制10图表162016年至今公司营业收入及增速亿元11图表172016年至今公司营业收入构成变化亿元11图表182016年至今公司旅客运输业务收入构成亿元12图表192016-2019年公司旅客运输业务收入构成12图表202016年至今京沪本线旅客发送量万人次12图表212016年至今京沪本线列车客座率12图表222016年至今京沪本线路网服务收入构成亿元13图表232016-2019年公司路网服务收入构成13图表242016年至今京沪跨线列车运营里程万列公里13图表25京福安徽公司管辖线路列车运营里程万列公里13图表262016年至今公司营业成本亿元14图表272019-2021年公司营业成本构成14图表282016年至今公司各业务营业成本亿元14图表292016年至今公司各业务毛利率14图表302016年至今公司净利润及增速亿元15图表312016年至今公司毛利率及净利率15图表322016年至今公司财务费用及资产负债率15图表332016年至今公司管理费用15图表34京沪高铁上市以来股价走势复盘17图表35春运期间铁路旅客发送量同比变化17图表36春运期间铁路旅客发送量累计同比变化17图表372018-2023年铁路月度客运量亿人18图表382018-2023年铁路月度客运周转量亿人公里18图表39中国高铁营业里程数单位公里18图表40中国高铁客运量单位万人次18图表412022年中国高铁通车范围示意图19图表42八横八纵高铁通道示意图19图表432023-2025年计划开通的与京沪高铁相邻线路19图表44京沪二线具体路段建设情况20图表45京沪公司线路京沪二线以及2023-24年即将开通主要相邻线路情况21图表46北京南-上海虹桥车次七档票价具体价格22图表47京沪高铁价格公布票价调整前后变化元人km22请参阅最后一页的重要声明京沪高铁A股公司深度报告图表482023年1月中旬北京-上海虹桥各车次票价情况23图表49以2019年为基准测算京沪高铁盈利弹性24图表50京沪航线经济舱全价票历史变化以及与高铁票价对比25图表51高铁与民航的竞争性25图表52高铁相对于民航票价更加便宜25图表532023年1月中旬京沪本线各编组列车占比26图表542019年京沪本线各编组列车占比估计情况26图表5517节大编组列车占比对公司运力的敏感性分析27图表562021年第三季度列车运行图调整情况27图表572023年1月中旬京沪本线复兴号列车比例28图表582023年1月中旬京沪本线不同列车型号比例28图表59增加运行时间对公司运力的敏感性分析28图表60京沪高铁京福安徽以及主要相关高铁线路示意图30图表61京福安徽公司运营线路情况31图表62京福安徽公司产能爬坡原本预计情况31图表632018年底京沪高速各区间列车开行对数32图表642020年三季度徐蚌段列车开行情况示意图32图表65公司经营数据假设33图表66公司本线列车票价日均开行列数盈利弹性测算34图表67公司及旗下京福安徽跨线列车日均开行列数盈利弹性测算34图表68公司现金流折现法DCF估值假设条件35图表69公司现金流折现法DCF估值35图表70公司历史每股派息和派息率36图表71公司历史PE变化36图表72公司历史PB变化36图表73日本台湾高铁可比公司估值对比36图表74公司本线列车票价日均开行列数盈利风险测算37图表75公司及旗下京福安徽跨线列车日均开行列数盈利风险测算37请参阅最后一页的重要声明京沪高铁A股公司深度报告一核心观点大国重器掌握核心资产11市场关注的核心问题1所收购的京福安徽资产质量如何京福安徽十字路口区位优势显著其十字交叉型线路正好处在郑济高铁徐兰高铁沪汉蓉高铁等各主要干线的交汇点上链接长三角核心区域承接安徽河南及河北等人口大省的南北向客流伴随着长期经济发展下的产业转移和人口流动京福安徽线路未来开行列数增长空间巨大2020年2021京福安徽列车运营里程分别同比增长554和244保持高速增长2后续京沪高铁是否会收购国铁集团旗下其他线路资产国铁集团仍在推进其他铁路资产证券化京沪高铁作为标杆项目无需担心其在国铁集团中的定位2016年12月中央经济工作会议明确指出将混改作为国改突破口在电力石油天然气铁路民航电信军工七大领域迈出实质性步伐2019年国铁集团成立完成公司制改革旗下广深铁路京沪高铁等优质资产陆续上市截至2022年三季度末国铁集团总资产高达906万亿是京沪高铁总资产的约307倍总负债604万亿资产负债率667仍需要进行大量的铁路资产证券化京沪高铁上市作为标杆项目其表现持续受到关注无需担心其在国铁集团中的定位3高铁是否难以盈利当前部分高铁线路未能实现盈利的主要原因在于全国高铁网络尚未组建完成同时铁路资产建设具有一定回报周期部分线路盈利仍需几年时间以郑西高铁为例2010年1月投入运营后因两端线路没有修通而持续亏损日均开行列车在8对左右直至2016年9月东边郑徐高铁开通以及2017年12月西边西城高铁开通后逐步实现盈利日均开行列车达70对以上4京沪二线是否会对京沪高铁形成分流1京沪辅助通道即所谓的京沪二线建设经过严格审批规划定位于辅助线路客源基础与京沪高铁线路具有显著差异实际分流影响有限根据国务院办公厅转发的关于进一步做好铁路规划建设工作意见既有高铁能力利用率不足80的原则上不得新建平行线路新建铁路项目要严格按照国家批准的规划实施2京沪辅助通道北京-上海预计全程8个小时左右完全不具备时效优势京沪辅助通道全长预计约1455km较京沪高铁线路长137km左右全线共约42个车站较京沪高铁全线24个车站数量接近翻倍同时宿迁-淮安段淮安-扬州段设计时速均为250kmh预计北京-上海通过京沪辅助通道全程需8个小时左右与京沪高铁4-6个小时运行时间相比完全不具备时效优势3京沪辅助通道预计2028年6月全线建设完成时间仍然较远根据2023年1月日照市政府文件潍宿高铁日照段竣工日期为2028年6月预计将成为京沪高铁辅助通道全线通车时间请参阅最后一页的重要声明1京沪高铁A股公司深度报告5平安资管提交减持申请后续是否会股价形成压力平安资管减持计划是有规划和节奏的其中通过集中竞价交易方式减持的任意连续90日内减持股份数量不会超过公司总股本的1预计对股价不会产生大幅波动影响同时平安资管减持计划也会考虑内部回报率问题自2021年11月平安资管公布减持计划至今累计减持比例为169同时2022年12月1日-2023年1月30日减持计划期间平安资管未有任何减持动作反映其对于京沪高铁后续盈利能力提升预期2023年3月1日本轮减持计划即将结束6京沪高铁是否具备成长性盈利弹性空间是否有限1需求方面京沪高铁沿线北京江苏天津等省份或城市自2010年以来人口持续流入长期来看京沪高铁沿线客源将持续增长成长属性显著2运能方面京沪高铁可通过提高17节大编组列车占比增加复兴号列车比例京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力增加夜间运营时间等方式提高运能综合来看京沪高铁最大运能仍具备20左右的提升空间3票价方面当前二等座最高公布票价较原先固定票价提高20至662元伴随着经济发展下居民收入提升以及航空票价的持续提升中长期具备持续提价空间4我们以2025年情形推算京沪高铁的盈利弹性当2025年京沪本线日均开行列数为115列时二等座均价在原固定票价553元的基础上每增长5增厚归母净利润722亿元二等座均价为662元时本线日均开行列数每增加10列增厚归母净利润961亿元12投资亮点最高公布票价上涨20运能仍具备20提升空间1中国高铁核心线路沿线客源长期增长疫后客流显著恢复1京沪高铁连接京津冀和长三角两大经济区沿线北京江苏天津等省份或城市自2010年以来人口持续流入长期客源持续增长京福安徽公司所辖线路处于八纵八横南北通道和东西通道的交汇点区位优势显著22023年春运铁路客流恢复至2019年同期8552月11日-13日当日铁路客流同比2019年增长约6-15恢复程度好于其他出行方式长三角铁路2月18日单日发送旅客再创2023年以来新高春运旺季后旅客量维持高位3月上旬长三角铁路将推出旅游专列带来京沪高铁开行列数进一步增长2高铁网络加速贯通带动跨线列车持续增长高铁网络加速建设2023年有望提前完成2016年中长期铁路网规划中2030年目标45万公里2025年高铁里程目标为5万公里预计大概率将继续提前完工届时八横八纵主干网络将基本形成高铁组网完成将极大化催生高铁网络的客流强度高铁网络的不平衡性得以快速打破预计越来越多的高铁网络将接入到京沪高铁等主要干线网干线网的优势将进一步得以强化请参阅最后一页的重要声明2京沪高铁A股公司深度报告3京沪本线最高票价上涨20中长期具备进一步提价空间12021年6月25日第三季度列车运行图京沪高铁标杆列车二等座票价按照662元公布票价执行相比之前固定价格的553元上涨约197截至2023年1月中旬京沪高铁二等座平均票价为580-587元上涨幅度仅约5疫情影响逐步消退票价有望实现逐步实现20的涨幅空间以2019年旅客周转量推算净利润将增厚211亿元2中长期来看航空票价的持续提升打开了高铁票价提升空间自2018年6月以来京沪航线经济舱全价票持续提升2022年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票已经提升至2150元相较于2017年的1490元上涨734而同期高铁二等座最高票价仅上涨197占航空经济舱全价票的比例由2017年的446下降至3084提速扩容不断推进运能仍具备20的提升空间京沪高铁未来运能仍然具备较大提升空间主要可通过提高17节大编组列车占比增加复兴号列车比例京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力增加夜间运营时间等方式其中17节编组列车全部替换完成后最大运力较当前可提升141综合来看京沪高铁最大运能仍具备20左右的提升空间5京福安徽产能爬坡速度有望提升路网协同效应持续释放1不考虑疫情影响下京福安徽2020年6月商合杭高铁开通后原本预计三年时间内即到2023年实现盈利当前疫情影响逐步消退预计京福安徽产能爬坡有望加速盈利能力或将快速回升22017年以来京沪本线徐州东-蚌埠南区段本基本饱和基本无法在该区段直接增加运行线京福安徽旗下商合杭高铁已于2020年6月开通开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车根据京沪高速铁路列车运行组织优化研究测算结果取消7列跨线列车相应可增加4对本线全程列车请参阅最后一页的重要声明3京沪高铁A股公司深度报告二京沪高铁链接核心圈的黄金线路21中国高铁核心线路沿线客源持续增长京沪高速铁路股份有限公司2007年12月成立所运营的核心资产京沪高铁于2008年4月全线正式开工建设并于2011年6月30日建成通车正线长1318公里是世界上一次建成里程最长技术标准最高的高速铁路设计目标时速为350公里小时设计区间最小列车追踪间隔为3分钟京沪高铁已开通逾11年年运量由2012年的6553万人次增长到最高峰2019年的215亿人次2020年1月京沪高速铁路股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市公开发行股票628563万股占发行后总股本的比例为128募集资金净额3063亿元全部用于收购京福安徽公司650759股权总收购对价为50000亿元收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决图表2京沪高铁发展历史沿革阶段时间内容1990年12月完成京沪高速铁路线路方案构想报告1990-2000年1996年4月完成京沪高速铁路预可行性研究报告送审稿完成规划研究预可行性研究2000年5月完成京沪高速铁路预可行性研究报告补充稿2002年向沿线地方政府提交京沪高速铁路规划用地图2001-2007年2006年2月国务院批准京沪高速铁路立项完成可行性研究项目立项2007年12月京沪高速铁路股份有限公司成立2010年11月中国铁投向中银投资转让部分股份公司类型变更为外商投资股份有限公司2008-2011年开工建设2011年6月京沪高铁全线正式通车试运营时速为300公里和250公里两个速度等级的列车2014年京沪高铁实现盈利旅客运输量突破1亿人次2019年11月京沪高铁提交IPO申请用时23天过会2019年旅客运输量达215亿人次2011年至今运营2020年1月正式在上海证券交易所主板挂牌上市融资用于收购京福安徽65股份2021年6月京沪高铁开通10周年累计运送旅客135亿人次最高日发798万人次资料来源公司公告中信建投京沪高铁连接京津冀和长三角两大经济区沿线区域经济增长快人口密度大客流基础优异京福安徽公司所辖线路处于八纵八横南北通道和东西通道的交汇点与京沪高铁路网协同效应显著京沪高铁线路北起北京南站南抵上海虹桥站纵贯北京天津上海三大直辖市和河北山东安徽江苏四省全线共设24个车站包括北京南上海虹桥天津南济南西南京南等重要站点所控股的京福安徽公司是合蚌客专合福铁路安徽段商合杭铁路安徽段郑阜铁路安徽段的投资建设运营主体与京沪高铁技术标准统一能有效缓解京沪高铁徐蚌段运输能力饱和现状提升京沪高铁全程利用率京沪高铁沿线北京江苏天津等省份或城市自2010年以来人口持续流入长期来看京沪高铁沿线客源将持续增长成长属性显著根据国家统计局2021年数据京沪高速铁路所经省直辖市行政区域面积约占全国陆地总面积的65却拥有全国2710的常住人口并创造了全国3340的GDP京沪高铁线路长度仅占全国铁路里程的12019年却完成了全国铁路客运周转量的658展望未来2010-2020年京苏等地外来人口带子女随迁明显小学生年均增速接近4京沪高铁沿线城市年轻人口增长潜力较大请参阅最后一页的重要声明4京沪高铁A股公司深度报告图表3公司运营线路图图表4京沪高铁具体线路图资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表52016-2021年京沪高铁沿线城市常住人口及占比图表62010-2020年东部地区外来人口本地化明显39000280京沪高铁沿线城市常住人口合计万人占全国总人口比例3828738000275370002710360002703500026534000330002603200025531000300002502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局中信建投资料来源各地方统计局泽平宏观中信建投注2010年前后中西部承接东部产业转移部分人口回流中西部请参阅最后一页的重要声明5京沪高铁A股公司深度报告图表72010-2020年京苏等外来人口带子女随迁明显图表82010-2020年全国县级人口流入和流出资料来源各地方统计局泽平宏观中信建投资料来源各地方统计局泽平宏观中信建投22股权结构国铁集团实际控股京沪高速铁路股份有限公司于2007年12月由中国铁路投资有限公司平安资管社保基金上海申铁江苏交通京投公司津投公司南京铁投山东高速河北建投安徽投资等11名股东共同发起设立实际控制人为中国国家铁路集团简称国铁集团国铁集团前身为原中国铁路总公司2019年6月经国务院批准同意原中国铁路总公司改制成立国铁集团其中中国铁投是国铁集团直属全资企业承担国铁集团授权范围内的国有资本投资和资产管理铁路资产资源开发及金融保险服务等职能中国铁投持有公司4339的股份为公司的控股股东图表92022年12月20日京沪高铁股权结构中国国家铁路集团山东高速集团100324中国铁路投资有全国社保基江苏省铁路集上海申铁投南京铁路建天津铁路建山东铁路投中银集团投北京市基础设平安资管限公司金团资设投资设投资资控股资施投资4339829624477457438392377308177京沪高铁股份有限公司6508京福铁路客运专线安徽有限责任公司资料来源公司公告中信建投注京沪高铁IPO完成后平安资管-京沪高铁股权投资计划持续998截至2022年12月20日平安资管持股比例为829需要注意的是历史上平安资管所提交减持申请的受益人中均不包括中国平安人寿保险股份有限公司简称平安人寿即减持不涉及平安资金反映其对于京沪高铁未来盈利能力的认可自2021年11月公布减持计划至今累计减持比例仅为169同时2022年12月1日-2023年1月30日减持计划期间平安资管未有任何减持动作2021年1月21日平安资管建设银行京沪高铁股权投资计划简称京沪计划上市前获得公司股份约4900亿股约占总股本的998解除限售2021年10月14日出于自身资金使用需求平安资管作为受托管理人首次宣布减持计划3次减持方案合计减持比例仅为169请参阅最后一页的重要声明6京沪高铁A股公司深度报告图表10平安资管-京沪高铁股权投资计划具体发起情况类型公司名称份额金额亿元受益人名称牵头发起人平安资管393863中国平安人寿保险股份有限公司太平洋资产管理有限责任公司250040中国太平洋人寿保险股份有限公司共同发起人泰康资产管理有限责任公司187530泰康人寿保险有限责任公司太平资产管理有限公司125020太平人寿保险有限公司中国再保险集团股份有限公司1883中国再保险集团股份有限公司参与认购人中意人寿保险有限公司1252中意人寿保险有限公司中国人民财产保险股份有限公司1252中国人民财产保险股份有限公司合计10000160资料来源公司公告中信建投图表11平安资管历史三次减持计划具体内容股东名称平安资管建设银行京沪高铁股权投资计划持股数量股IPO前取得4899560495股IPO前取得4072759662股IPO前取得4072759662股持股比例998974829计划减持数量股不超过1249292735股不超过1988653020股不超过1278667593股计划减持比例不超过255不超过405不超过260减持方式竞价交易减持和大宗交易减持竞价交易减持和大宗交易减持竞价交易减持和大宗交易减持减持期间2021年11月8日2022年3月31日2022年6月2日2022年9月30日2022年12月1日2023年3月31日减持合理价格区间按市场价格通过大宗交易方式进行减持的在任意连续90日内减持股份总数不超过公司总股本的2减持限制通过集中竞价交易方式进行减持的在任意连续90日内减持股份总数不超过公司总股本的1拟减持原因受益人自身资金需求2021年11月22日至2022年3月4日2022年5月19日至2022年9月19日2022年12月1日至2023年1月30日减持进展累计减持比例为024减持价格区间为累计减持比例为145减持价格区间为累计减持比例为0持股比例为829460539元减持后持股974444503元减持后持股829资料来源公司公告中信建投23商业模式本线列车收取客票收入跨线列车收取过路费京沪高速铁路股份有限公司拥有京沪高铁铁路全线及铁路沿线24个车站的所有权经营方面采取委托运营管理模式即公司拥有路网资产列车开行以及线路维修等业务委托铁路局等负责运输管理委托给京沪高速铁路沿线的北京局集团济南局集团和上海局集团牵引供电和电力设施运行维修委托给中铁电气化局集团根据是否完全经由京沪高铁本线运行可分为本线列车和跨线列车即在本线运行且始发终到的列车称为本线列车除本线列车外也经由本线运行的列车称为跨线列车京沪高铁本线上开行的列车完全由京沪高铁公司担当获取担当收入即取得客票收入并承担列车运行成本跨线开行的列车由其他铁路运输公司担当京沪高铁仅获取路网服务收入京福安徽公司本身不担当列车仅提供路网服务提供线路使用接触网使用等服务收取相应费用收费标准与京沪高铁相同执行行业统一价格请参阅最后一页的重要声明7京沪高铁A股公司深度报告图表12京沪高铁经营模式示意图资料来源公司公告中信建投因此公司收入主要由本线担当列车产生的旅客运输业务收入和跨线非担当列车产生的路网服务业务收入两部分构成即旅客运输业务是指京沪高铁本线担当列车对旅客提供运输服务并且收取其客票费的业务提供路网服务业务是指非担当的跨线列车驶入本线之后公司会对担当铁路局根据车体的重量以及行驶里程对其收取一定的路网服务费图表13公司业务类型与收入成本关系业务类型收入成本成本分配原则旅客票价收入委托管理费用按京沪高铁线路上公司担当列车行驶总重吨公客运其他收入折旧支出里与非担当列车行驶总重吨公里比例划分列车车补收入能源支出旅客运输业务动车组使用费100商务旅客服务费100高铁运输能力保障费旅客运输收入的4线路使用服务收入委托管理费用按京沪高铁线路上公司担当列车行驶总重吨公接触网使用服务收入折旧支出里与非担当列车行驶总重吨公里比例划分提供路网服务车站旅客服务收入能源支出售票服务收入高铁运输能力保障费提供路网使用服务的4车站上水服务收入资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明8京沪高铁A股公司深度报告图表14公司收入明细及定价机制业务类型收入类型具体内容及定价机制旅客票价收入公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款当前实行七档票价浮动机制旅客运输业务客运其他收入包括退票手续费到站补收票价收入到站补票手续费等其中以退票手续费为主约占90列车车补收入乘客在公司担当的列车上补票的票款收入公司利用自有高铁线路为非担当列车提供线路使用服务而向该列车担当公司收取的费用特一类特别繁忙线路第一二三档单组动车组101710551093元列车公里重联动车组152715841640元列线路使用费收入车公里特一类线路单组动车组942元列车公里重联动车组1414元列车公里北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档其余线路段为特一类繁忙线路夜间车按现行标准40计算公司利用自有线路接触网为非担当列车提供接触网使用服务而向该列车担当公司收取的费用700元接触网服务收入万总重吨公里含电费夜间车按现行标准不含电费40计算提供路网服务公司自有车站向乘坐非担当列车的旅客提供进站服务等而向该列车担当公司收取的费用繁忙客运车车站旅客服务收入站第一二三档清算标准分别为8910元人北京南站和南京南站为繁忙车站第一档上海虹桥站为繁忙车站第二档其余车站为5元人高速动车组3元人其他公司自有车站出售非担当列车车票而向该列车担当公司收取的服务费为旅客票价收入的1注售票服务收入网上售票收入归发送车站所有始发及上水站停车的旅客列车20元列次单组动车组仅指始发为24元列次重联动车组仅指车站上水服务始发为48元列次资料来源公司公告中信建投注特别繁忙线路是指日均开行动车组列车达到一定对数以上的特一类特二类线路京沪高速铁路为特一类线路单组列车指8辆编组动车组重联动车指两列同型号的动车组之间联挂运行接触网为沿路轨架设的为电力机车或电动车组提供电能的特殊供电线路请参阅最后一页的重要声明9京沪高铁A股公司深度报告图表15公司成本明细及定价机制成本类型描述2019年1月1日起主要包含动车组列车服务费列车服务人工费以及备品消耗品支出等基础设施维护委托管理费用费用等以委托运输管理合同所协商的计费标准为准2021年动车组列车服务费清算单价为01329万元千辆公里不含税2022年-2024年每年在上一年度结算单价不含税的基础上按照6275增长执行2019年1月1日起不再计入委托运输管理费中包括动车组租用费动车组地面检修人员人工费用以及相动车组使用费应间管费清算单价为时速300350公里动车组869元辆公里时速200250公里动车组753元辆公里为京沪高铁线路上房屋建筑物线路电气化供电系统信号设备通信设备运输起动设备机械动力折旧支出设备及仪器仪表的折旧主要为保障列车运行车站运营等水电费等包括动车组运行牵引用电支出车站生产用电支出水费等能源支出其中主要为动车组运行牵引用电支出按运输营业收入一定比例向受托运输管理铁路局支付高铁运输能力保障费京沪高铁公司属于高铁繁忙线路高铁运输能力保障费特一类5档清算比例为运输营业收入的4维管费为委托中铁电气化局对京沪高速铁路沿线电气化设备维护管理发生的费用支出由京沪公司向受托运输管理铁路局采购VIP车站服务车站设立VIP贵宾候车区和VIP列车服务动车组商务旅客服务费列车中的商务座及G一等座其中VIP列车服务费商务座实际乘车人数75元G字头动车组列车特等座和一等座实际乘车人数15元VIP车站服务费商务座候车人数25元主要包括为开展旅客运输业务其他铁路运输企业为公司提供路网服务所涉及的机车牵引费售票服务费路网服务费用接触网使用费车站旅客服务费等其他支出包括商接受服务支出修理维护支出专项清算支出铁路公安经费上交共同费用等资料来源公司公告中信建投注2022年2月公司签订新的委托运输管理合同2022年1月1日起至2024年12月31日结算单价不含税增速由650降低至6275请参阅最后一页的重要声明10京沪高铁A股公司深度报告24业绩概览历史盈利能力强劲受疫情冲击明显241收入端2019年及之前营收增速超过5京福安徽产能爬坡受疫情压制2021年公司营业收入为2930亿元同比增长1609恢复至2019年同期8412022年受上海疫情冲击影响2022年公司前三季度营业收入为1523亿元同比下降339而2019年及之前公司营收增速始终保持在5以上分业务结构来看2021年公司客运业务收入即本线列车相关收入为9970亿元占比346提供路网服务收入即京沪和京福安徽的跨线列车相关收入为18879亿元占比654其他业务收入主要为客站商业资产使用费收入图表162016年至今公司营业收入及增速亿元图表172016年至今公司营业收入构成变化亿元营业收入亿元同比增速客运业务路网服务其它350329420311616110006060908161629562930300902626126102524804544672505748551754070683644200601523-1015050-204010030-23454052750747550-3020301340-339100-40201620172018201920202021202201-9201620172018201920202021月资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注2020年京福安徽公司纳入合并报表注2020年京福安徽公司纳入合并报表仅提供路网服务1客运业务主要包含旅客票价收入客运其他收入列车车补收入等其中旅客票价收入占比约92主要受京沪本线旅客发送量影响根据招股说明书2019年前三季度分别贡献1105亿元66亿元15亿元和19亿元分别占客运业务收入的917551216旅客票价收入主要来源于京沪本线发送旅客的价款收入本线旅客发送量已由2016年的5098万人次增长至2019年的5333万人次客座率也相应由734增长至约802019年17节编组超长版复兴号投入使用全线旅客发送量由2016年的15亿人次快速增长至2019年的215亿人次全线客座率也相应由725上升至7752022年上半年受上海等地疫情影响京沪高铁客流大幅缩减本线旅客发送量同比下降667请参阅最后一页的重要声明11京沪高铁A股公司深度报告图表182016年至今公司旅客运输业务收入构成亿元图表192016-2019年公司旅客运输业务收入构成180旅客票价收入客运其他收入列车车补收入客票发展金等旅客票价收入客运其他收入列车车补收入客票发展金等1001031281521231603133854775499060758714044801207060100575080946893639235917414581458142940134344603090840206922010002016201720182019E2020E2021E2016年2017年2018年2019年1-9月资料来源招股说明书中信建投资料来源招股说明书中信建投注2019年及以后数据未披露由历史本线旅客发送量客座率以及定价基准推算得到图表202016年至今京沪本线旅客发送量万人次图表212016年至今京沪本线列车客座率本线旅客发送量万人次同比增速本线客座率600040529965397953330271858165097780250002080799407540000193529170734-1265300027774-20602000-4055567-4795010006253-6051045-6670-80402016201720182019202020212022H12016201720182019E2020E2021E资料来源公司公告中信建投资料来源招股说明书中信建投注2019年全线旅客发送量215亿同比增长120注2019年及以后数据未披露根据历史本线旅客发送量列车开行车次等数据推算得到2019年17节编组复兴号投入使用2路网服务主要包括含线路使用费接触网服务收入车站旅客服务收入售票服务收入等其中线路使用费接触网服务收入合计占比约90根据招股说明书2019年前三季度分别贡献774亿元362亿元113亿元25亿元占路网服务业务的收入比重为608284882跨线列车运营里程主要决定了线路使用费接触网服务收入2019年京沪本线跨线列车开行1513万列同比2018年增长1359尽管受疫情冲击影响2021京福安徽列车运营里程同比增长244列车开行均保持高速增长2022年上半年受上海等地疫情影响京沪跨线列车运营里程同比下降415京福安徽列车运营里程同比下降300产能爬坡受疫情影响有所中断请参阅最后一页的重要声明12京沪高铁A股公司深度报告图表222016年至今京沪本线路网服务收入构成亿元图表232016-2019年公司路网服务收入构成线路使用服务收入接触网使用服务收入车站旅客服务收入线路使用服务收入接触网使用服务收入车站旅客服务收入180售票服务收入车站上水服务收入售票服务收入车站上水服务收入其它业务收入10015917718719816010858173187088390140131768029061014867028962805283912070694244464004216010034650804060635210653061936136607885592785789840757202010002016201720182019E2020E2021E2016年2017年2018年2019年1-9月资料来源招股说明书中信建投资料来源招股说明书中信建投注2019年及以后数据未披露由历史列车运营里程平均行驶距离以及定价基准推算得到未包含京福安徽数据图表242016年至今京沪跨线列车运营里程万列公里图表25京福安徽公司管辖线路列车运营里程万列公里10000跨线列车运营里程万列公里同比增速20京福安徽列车运营里程万列公里同比增速11635005546090008594910501354829418800075694300072504709796669160407000023645635752500306000-1024420200050001521610-2015004000-195010317300022767-301000-102000-415-20-405001000-300-300-500-402016201720182019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注未包括京福安徽数据2019年数据根据开行列车数据推算得到注2021年京福安徽管辖线路全部开通运营242成本端2019年毛利率高达511以委托运输管理费折旧能源支出等为主2021年公司营业成本为1880亿元同比增长84对应毛利率为3592022年前三季度营业成本为1248亿元同比下降120对应毛利率为180公司主营业务成本主要包括委托运输管理费动车组使用费折旧支出能源支出高铁运输能力保障费等2019年动车组使用费不再纳入委托运输管理费范围内2021年公司委托运输管理费503亿元动车组使用费382亿元折旧支出499亿元能源支出296亿元高铁运输能力保障费97亿元占比分别为268203265157和52合计占比945分业务结构来看根据招股说明书2019年前三季度京沪本线和跨线列车成本分别占比593和407对应毛利率分别为416和621请参阅最后一页的重要声明13京沪高铁A股公司深度报告图表262016年至今公司营业成本亿元图表272019-2021年公司营业成本构成委托运输管理费动车使用费折旧支出营业成本亿元同比增速能源支出高铁运输能力保障费商务旅客服务费200151880路网使用费电力及牵引供电维管费安全生产费1801734运输业务服务费其他161084101001604990815214077158124858018015712053701002506018628326580-12-550604030320420340-10302020-1202732680-1510219201620172018201920202021202201-9月201920202021资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注2020年京福安徽公司纳入合并报表注2019年动车组使用费不再纳入委托运输管理费范围内图表282016年至今公司各业务营业成本亿元图表292016年至今公司各业务毛利率180京沪本线列车成本亿元京沪跨线列车成本亿元京沪本线列车毛利率京沪跨线列车毛利率6562116058659459560140561612493551205010048345416804035533760351021103310184028070330202502020162017201820191-920162017201820191-9资料来源招股说明书中信建投资料来源招股说明书中信建投注2019年及以后数据未披露243利润端财务费用持续下降净利率有望回升至35以上2021年公司归母净利润为482亿元同比增长4923对应净利率为1442022年受上海疫情冲击2022年前三季度归母净利润为15亿元同比下降-965对应净利率为-342022年全年预计归母净利润为-734亿元到-382亿元而2019年及之前公司归母净利润增速始终保持在13以上2019年净利率高达362请参阅最后一页的重要声明14京沪高铁A股公司深度报告图表302016年至今公司净利润及增速亿元图表312016年至今公司毛利率及净利率归母净利润亿元同比增速60毛利率净利率14060491511211944012050102516520403585100905362407903080-20313160-402014384821804-604032310991-729-80200-10015-3400-120-1020162017201820192020202120221-920162017201820192020202120221-9资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投2019年及之前公司资产负债率及财务费用持续下降费用管理持续优化疫情影响消退后预计未来公司财务费用将延续先前下降趋势2019年公司资产负债率已下降至142财务费用也从2016年的187亿元下降至2019年的64亿元受京福安徽并表影响叠加疫情冲击2021年公司资产负债率为285财务费用为331亿元随着疫情影响逐步消退公司盈利能力回升预计后续财务费用将延续先前下降趋势2019年起公司管理费用有所增加主要由于公司2019年9月起对出资作价土地使用权进行摊销2020年全年摊销增加了无形资产摊销费用53亿预计后续将保持稳定图表322016年至今公司财务费用及资产负债率图表332016年至今公司管理费用利息费用亿元利息收入亿元资产负债率管理费用亿元403590802350079680353318303070703028502808225325584602376251876205019242015671425401424151512632691100301010204603745067068521622610064072095160000020162017201820192020202120221-920162017201820192020202120221-9资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明15