【策略观点】
　　短期内，印度糖减产、印度第二批出口配额难落地、国内甘蔗糖超预期减产仍是内外糖价的支撑因素，但利多已经兑现殆尽。中长期看，国际方面，4月份待巴西中南部开启2023/24榨季之后，巴西糖将成为国际糖市的定价主角。市场比较关注巴西新榨季能否如期展开以及能否提前展开，若巴西糖能够形成有效供给补充，外糖续涨空间将受限。国内方面，2022/23榨季超预期减产以及强劲的销糖将支撑现货价格，基差有望走强。往后看，国内广西、云南糖厂基本收窄结束，接下来将进入去库阶段，减产以及上半年进口数量相对较少，供应端的压制作用降低，后续关注需求端的实际恢复力度。

研究报告全文：白糖期货周报国元期货研究咨询部2023年3月21日郑糖五年高位回落6000关口初步支撑策略观点投资咨询业务资格京证监许可201276号短期内印度糖减产印度第二批出口配额难落地国内甘蔗糖超预期减产仍是内外糖价的支撑因素但利多已经兑现殆尽中长期看国际方面4月份待巴西中南部开启202324榨季之后巴西糖将成为国际糖市的定价主角市场比较关注巴西新榨季能否如吴菁琛电话010-84555056期展开以及能否提前展开若巴西糖能够形成有效供给补充外糖邮箱续涨空间将受限国内方面202223榨季超预期减产以及强劲的销wujingchenguoyuanq糖将支撑现货价格基差有望走强往后看国内广西云南糖厂hcom基本收窄结束接下来将进入去库阶段减产以及上半年进口数量期货从业资格号相对较少供应端的压制作用降低后续关注需求端的实际恢复力F3051432度投资咨询资格号Z0013764韩广宇电话010-84555171邮箱hanguangyuguoyuanqhcom期货从业资格号F03099424白糖期货周报目录一行情回顾1二全球白糖供需格局分析221外部风险拖累全球糖价承压222国际糖市多空因素交杂长期可能承压3三国内白糖供需格局分析431资金离场制约糖价但基本面仍有支撑432本榨季生产进入尾声减产基本确定533基差大幅走缩期现接近平水534下游消费尚可关注预期兑现情况635配额外进口利润仍为负关注后期进口糖流入情况736SR2305短期价格变动路径模拟8四后市展望9白糖期货周报一行情回顾3月初在印度减产幅度不断下修第二批出口配额难以落地以及国内食糖减产的利多催化下内外糖联涨ICE原糖创六年高位最高涨至2133美分磅郑糖实现九连阳多头一路逼空上行创五年高位最高涨至6343元吨郑糖突破6300元前期高点后出现了多头减仓上涨动能减弱迹象同时随着硅谷银行破产揭开了全球银行业流动性紧张的面纱全球市场均陷入了金融危机和经济衰退的担忧以原油为带头的商品市场普跌黄金美债等避险资产大涨在外围宏观风险加剧的催化下郑糖出现了跳空下跌继续向6000关口并考验其支撑性我们在3月月报短期供应偏紧郑糖强势突破6000平台中指出随着利好消息消化原糖上涨乏力对郑糖的带动效应也将降低待市场中多头增仓热情消退之后市场关注重点从之前的国际利好消息转移至关注库存累积消费欠佳等事实目前国内产业面状况不太支撑郑糖继续大幅上涨上方看到前高6300元附近观点暂时得到了市场验证后续6000关口的支撑性以及能否进一步上涨还需边走边看重点关注由硅谷银行引发的全球银行业流动性紧张危机如何破局图表1郑糖主力合约价格走势图元吨数据来源文华财经国元期货图表2ICE原糖主力合约价格走势图美分磅数据来源文华财经国元期货第1页共11页白糖期货周报二全球白糖供需格局分析21外部风险拖累全球糖价承压国际宏观风险加剧国内外商品市场氛围偏空原糖期价高位回落由于外盘近期驱动力较强郑糖跟随下跌我们梳理了硅谷银行破产的时间脉络分别研究了关键时间点VIX指数ICE原糖主力收盘价与2年期美债收益率的变化3月8日硅谷银行宣布出售其所有210亿美元可销售证券3月9日硅谷银行遭遇储户挤兑数据显示截至3月9日投资者和储户从硅谷银行提取420亿美元当天硅谷银行暴跌60市场恐慌情绪初现VIX指数较前日上涨35个点2年期美债收益率下降015个百分点3月10日美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行并任命美国联邦存款保险公司为破产管理人当天VIX指数上涨219个百分点至2480已接近第一个风险警示区上限同时2年期美债收益率再次下降03个百分点3月11日-12日美国财政部美联储美国联邦存款保险公司发布联合声明将采取行动确保硅谷银行储户资金安全并表示3月13日起储户可支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担3月13日市场恐慌情绪仍在蔓延VIX指数再次飙升172个点至26522年期美债收益率骤降057个百分点至403ICE原糖出现滞后反映开始自六年高位回落硅谷银行破产危机之后一周瑞士瑞信银行暴雷再次点燃市场恐慌情绪VIX指数再次飙升241个百分点至2614截至3月17日2年期美债收益率已降至3813月份美联储加息概率下降美债利差攀升至2022年10月水平图表3VIX指数ICE原糖主力收盘价与2年期美债收益率VIX指数ICE原糖主力收盘价2年期美债收益率2955027500252345021400193501715300数据来源Wind国元期货第2页共11页白糖期货周报22国际糖市多空因素交杂长期可能承压目前国际糖市仍然充斥着多空因素短期来看支撑国际糖价的因素有三分别是印度糖减产印度第二批食糖出口配额难落地欧盟糖减产第一印度糖产量减少的担忧仍为糖价提供潜在支撑1月31日印度糖厂协会将202223年度印度糖产量预估从10月的3650万吨下调至3400万吨3月17日印度糖厂协会表示印度202223榨季至今糖产量2820万吨较上年度同期下降1第二由于印度糖产量下降导致第二批出口配额落地难印度糖厂协会将印度糖出口预期从10月份的900万吨下调至610万吨此外印度糖厂协会还表示202223年度印度糖厂将有500万吨左右的糖用于乙醇生产第三欧盟糖产量减少是支撑糖价的另一个因素12月8日欧洲糖制造商协会预测欧盟202223年度糖产量将同比下降7至1550万吨长期来看国际糖市的利空主要在泰国丰产巴西新榨季小幅丰产以及本年度全球食糖供需过剩第一泰国糖厂公司2月1日预测泰国202223榨季糖产量预计同比增长14至1155万吨同时泰国202223榨季糖出口量预计将同比增长17至905万吨目前已经成为全球第二大糖出口国第二巴西新榨季小幅丰产据外媒2月28日报道行业资讯公司DATAGRO高管在迪拜糖业年会上年表示预计巴西中南部地区202324榨季糖产量将增长13达3800万吨上榨季糖产量为3362万吨我们认为在202223榨季后半程全球糖市将逐步转为略宽松态势第三本年度全球食糖供需过剩2月24日国际糖业组织将202223年度全球糖过剩预估从619万吨下调至415万吨但国际糖业组织仍预计202223年度全球糖产量将同比增长48达到1804亿吨的创纪录高点图表4印度食糖产量与出口量万吨印度糖产量印度糖出口量400035003000250020001500100050002014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind国元期货第3页共11页白糖期货周报图表5欧盟食糖产量欧盟糖产量万吨250020001500100050002014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind国元期货三国内白糖供需格局分析31资金离场制约糖价但基本面仍有支撑自3月10日郑糖主力创五年高位后开始回落3月16日最低下探至6085元吨在6100元整数关口附近获得有效支撑从资金面看资金离场意愿增强制约糖价上冲空间不过基本面依旧存在对糖价的支撑一是国产糖减产二是内外倒挂幅度大令进口糖供应收缩预期加强在进口未能弥补我国202223榨季的供需缺口前郑糖仍有走强可能图表6郑糖主力持仓变化单位手郑糖主力持仓量6000005000004000003000002000001000000数据来源Wind国元期货第4页共11页白糖期货周报32本榨季生产进入尾声减产基本确定目前国内大部分产区榨季生产已经收尾截至2月底甜菜糖厂已全部停机甘蔗糖厂除云南省外其他省区糖厂均已陆续收榨中国糖业协会发布简报称202223榨季截至2023年2月底全国共生产食糖791万吨同比增加74万吨但由于去年干旱天气影响广西糖厂收榨进度持续偏快且甘蔗单产降幅高于预期据中国农业农村部数据显示3月将甘蔗单产预测下调至60吨公顷较前期预测降低了48吨公顷甘蔗糖产量下调66万吨至825万吨甜菜糖产量下调6万吨至108万吨202223榨季食糖总产量下调72万吨至933万吨根据泛糖科技不完全统计202223榨季广西总产糖量或为536-548万吨较上榨季减产64-76万吨目前供给端减产预期已经初步得到印证国内食糖超预期减产的利好对糖价的提振已经在3月初的大幅上涨中得到消化郑糖短期面临回调风险但这个超预期减产的消息将在中长期内对糖价产生支撑作用后续跟踪官方数据是否会做进一步调整图表7我国产糖量分月值我国产糖量分月值万吨3503002016年2502017年2018年2002019年1502020年2021年1002022年502023年010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源Wind国元期货33基差大幅走缩期现接近平水3月13日-3月17日广西白糖现货成交价运行区间为6081-6205元吨收于6081元吨周环比下跌133元吨跌幅为214糖企现货报价集体下调截至3月17日广西制糖集团主流报价区间为6140-6330元吨较上周下调20-90元吨云南制糖集团报价为6060-6100元吨较上周下调60-70元吨加工糖厂主流报价区间为6200-6390元吨较上周下调40-130元吨郑糖主力在6085-6328元吨之间3月17日报收于6142元吨周环比下跌173元吨跌幅为274期现走势差异导致白糖基差迅速走缩3月16日二者仅相差11个点第5页共11页白糖期货周报图表8白糖现货价格元吨现货价白砂糖柳州日元吨现货价白砂糖南宁日元吨现货价白砂糖昆明日元吨现货价白砂糖武汉日元吨现货价白砂糖鲅鱼圈日元吨现货价白砂糖西安日元吨现货价白砂糖日照日元吨68006600640062006000580056005400数据来源Wind国元期货图表9白糖基差元吨20202021202220236005004003002001000-100-200-300-4001月2日2月2日3月2日4月2日5月2日6月2日7月2日8月2日9月2日10月2日11月2日12月2日数据来源Wind国元期货34下游消费尚可关注预期兑现情况需求端来看近期我国食糖消费尚可春节后消费预期快速提升引导食糖消费好转截至2月底202223榨季全国累计销售食糖336万吨同比增加63万吨单月销糖99万吨同比增加36万吨创2016年以来新高累计销糖率425同比加快45个百分点虽然销售数据可观但是工业库存同比仍有增加2023年2月我国食糖工业库存455万吨较去年同期增加约11万吨按照季节性规律食糖工业库存将在3月份达到峰值后进入去库阶段叠加国内减产预期预计后期食糖供应压力逐步降低第6页共11页白糖期货周报图表10我国食糖销糖量分月值万吨我国销糖量分月值万吨1601401202017年2018年1002019年802020年602021年402022年2023年20010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源Wind国元期货图表11我国食糖工业库存万吨我国食糖工业库存万吨7006002016年5002017年年40020182019年3002020年2021年2002022年2023年100010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源Wind国元期货35配额外进口利润仍为负关注后期进口糖流入情况由于广西甘蔗糖减产和今年我国消费复苏202223年度我国食糖供需缺口预计将达到627万吨左右巨大的缺口将由后续的进口糖源进行填补据农业农村部数据显示我国食糖总产量下调72万吨至933万吨同比减少23万吨预计消费同比增加20万吨至1560万吨国内进口糖成本持续高企目前配额外进口利润仍为负值理论上将抑制国内食糖进口积极性但从历史数据来看进口负利润对食糖进口的抑制作用尚不突出我们测算发现第7页共11页白糖期货周报截至3月20日巴西配额外食糖进口估算成本为7206元吨泰国配额外食糖进口估算成本为6971元吨同日广西白糖现货成交价格为6110元吨仍有近千元的价差配额外进口利润窗口保持关闭海关总署公布数据显示2023年2月我国进口食糖31万吨同比减少96万吨降幅2365但近期ICE原糖呈现back结构07和10合约要明显贴水于05合约对应的进口成本也大幅低于当前故我们认为后期随着巴西4月份开榨全球食糖贸易流紧张形势缓解进口供应压力将后置图表12我国食糖进口情况万吨累计食糖进口量月月度食糖进口量右轴月600100905008070400603005040200302010010002021-112021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-01数据来源Wind国元期货36SR2305短期价格变动路径模拟B-S-M模型基于无套利定价原理推导得来即意味着市场均衡与有效市场假说原理一致且B-S-M模型使用了几何布朗运动来描述价格变化过程故我们在有效市场假说下可以假定SR2305收盘价变化是一种服从于几何布朗运动的随机过程并用函数形式表示为式1dStuStdtStdWt1Sx0我们将截至3月20日SR2305收盘价6132设定为初始价格式1中u为漂移项可理解为SR2305瞬时期望报酬率我们以中国10年期国债收益率为代理变量为扩散项可理解为郑糖价格环比变化在单位时间内的标准差我们以华泰场外期权报价系统中白糖的波动率为代理变量取值14Wt为标准布朗运动即维纳过程dWt是标准布朗运动的极小增量满足如下性质第一增量WtWt服从高斯分布均值为0方差为Vt第二对于不相交的时间区间增量是相互独立的即CovWt2Wt1Wt4Wt03反之不一定成立基于式1我们继续展开推导如果得到一系列资产价格数据Sttt0t1t2Ltn第8页共11页白糖期货周报则可以计算出St的对数收益率如式2所示logRStStiniii1231L2如果前述条件满足则Ri将满足正态分布即St服从对数正态分布意味着在初始价格给定的情况下SR2305在T时刻的价格满足对数正态分布我们基于几何布朗运动来描述价格变动并采用基于马尔可夫过程的蒙特卡洛模拟对服从维纳过程的Wt进行随机抽样由于已知概率分布我们可以构造概型再由计算机随机生成满足已知概率分布的随机变量这里我们要对维纳过程增量生成服从于0Vt正态分布的随机变量我们对SR2305进行未来5个交易日的价格模拟模拟路径设定为10000次蒙特卡洛模拟结果显示SR2305合约未来5个交易日有75的概率达到6222有25的概率达到6045四后市展望短期内印度糖减产印度第二批出口配额难落地国内甘蔗糖超预期减产仍是内外糖价的支撑因素但利多已经兑现殆尽中长期看国际方面4月份待巴西中南部开启202324榨季之后巴西糖将成为国际糖市的定价主角市场比较关注巴西新榨季能否如期展开以及能否提前展开若巴西糖能够形成有效供给补充外糖续涨空间将受限国内方面202223榨季超预期减产以及强劲的销糖将支撑现货价格基差有望走强往后看国内广西云南糖厂基本收窄结束接下来将进入去库阶段减产以及上半年进口数量相对较少供应端的压制作用降低后续关注需求端的实际恢复力度第9页共11页白糖期货周报免责声明本报告的著作权和或其他相关知识产权归属于国元期货有限公司未经国元期货许可任何单位或个人都不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行链接修改翻译本报告的全部或部分内容如引用转载刊发链接需要注明出处为国元期货违反前述要求侵犯国元期货著作权等知识产权的国元期货将保留追究其相关法律责任的权利本报告基于国元期货及研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料我们力求分析及建议内容的客观公正研究方法专业审慎分析结论合理但国元期货对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性均不作任何明确或隐含的保证国元期货可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该报告仅反映研究人员的不同设想见解及分析方法为免生疑本报告所载的观点并不代表国元期货立场本报告所载全部内容仅作参考之用不构成对任何人的投资法律会计或税务的操作建议国元期货不对因使用本报告而做出的操作建议做出任何担保不对因使用本报告而造成的损失承担任何责任交易者根据本报告作出的任何投资决策与国元期货及研究人员无关且国元期货不因接收人收到此报告而视其为客户请交易者务必独立进行投资决策第10页共11页白糖期货周报联系我们全国统一客服电话400-8888-218国元期货总部合肥营业部地址北京市东城区东直门外大街46号1号楼19层地址安徽省合肥市庐阳区国轩凯旋大厦四层19019层906908B电话0551-68115888电话010-84555000郑州营业部合肥分公司地址河南省郑州市金水区未来路69号未来大厦1410室地址安徽省合肥市蜀山区金寨路91号立基大厦A座6楼电话0371-53386809601-607青岛营业部电话0551-62895515地址山东省青岛市崂山区秦岭路15号1103户福建分公司电话0532-66728681地址福建省厦门市思明区莲岳路1号2204室之01室即深圳营业部磐基商务楼2501室地址广东省深圳市福田区莲花街道福中社区深南大道电话0592-53129222008号中国凤凰大厦1号楼10B大连分公司电话0755-82891269地址辽宁省大连市沙河口区会展路129号国际金融中心A杭州营业部座期货大厦24072406B地址浙江省杭州市滨江区江汉路1785号网新双城大厦4电话0411-84807840幢2201-3室西安分公司电话0571-87686300地址陕西省西安市雁塔区二环南路西段64号凯德广场西通辽营业部塔6层06室地址内蒙古自治区通辽市科尔沁区建国路37号世基大厦电话029-8860408812层西侧上海分公司电话0475-6380818地址中国上海自由贸易试验区浦电路577号16层实际广州分公司楼层13层04室地址广东省广州市天河区珠江东路28号4701房自编04A电话021-50872756单元电话020-89816681第11页共11页