核心观点：华帝股份为二线厨电龙头，公司内部治理优化、渠道质量改善及产品升级有望带动业绩增长超预期。
　　深耕厨电领域，2023年收入及业绩端负向因子影响减弱
　　华帝股份创立于1992年，于2004年在深交所上市。公司旗下拥有华帝、百得、华帝家居三大品牌，分别提供高端智慧厨电、中端及海外厨电市场、高端定制家居产品。展望2023年，收入端，地产数据改善+渠道改革渡过阵痛期，业绩端，原材料价格企稳+大额坏账风险消除+高端产品上市，公司有望增长提速。
　　内部管理层利益趋同，并引入职业经理人，治理层面不确定性下降
　　2014年实控权变更以来，原创始团队成员陆续离任董事会及高管，2021年底实控人、董事长潘叶江先生兼任总经理，2022年5月董事会换届后非独立董事均为潘氏成员，并新聘原老板电器电商总监蒋凌伟先生任副总经理，内部治理逐渐理顺。
　　渠道扁平化持续推进，重视零售且保护渠道利润
　　2018年起公司在原先代理制的模式下进行扁平化改革，2020年二级经销商转直供，直供经销商数量由2021年的50家提升至22H1的80多家。渠道扁平化有利于加强公司对终端零售市场需求的把握，且公司线下零售价对比一线龙头较低，加价倍率空间有限，渠道扁平化有利于增厚低层级经销商利润。
　　下沉渠道潜力巨大，公司具备先发优势
　　下沉市场人口基数庞大，农村消费群体购买力提升，电商平台建立新零售网点为品牌商打开下沉市场新入口。百得品牌深耕三四线市场，且公司较早地自2019年开始进入新零售渠道，具备先发优势。截止2019年末，已有下沉渠道网点9160家。
　　产品上新加快，高端化+集成化方向带动均价向上
　　公司2022-2023年产品上新速度加快，且向高端化、套系化、集成化方向发展，传统厨电新品烟机、灶具等均价显著高于历史水平，此外新发布的蒸烤独立集成灶新品定位高端，价格在15000元左右，集成烹饪中心为公司今年新拓展品类，均价更高，有望满足一二线市场集成化产品需求。
　　盈利预测与估值
　　公司内部管理层利益趋同、渠道质量改善及产品升级有望带动业绩增长超预期。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为58.98亿元、66.94亿元、75.78亿元，分别同比+5.55%、+13.49%、+13.21%，归母净利润分别为2.01亿元、5.13亿元、5.80亿元，分别-2.85%、+154.92%（剔除22年坏账影响后为+36.79%）、+13.17%，对应当前股价PE分别为30x/12x/11x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：地产数据恢复不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度厨卫电器华帝股份002035报告日期2023年03月20日多维变革华丽再现华帝股份深度报告投资要点投资评级买入首次核心观点华帝股份为二线厨电龙头公司内部治理优化渠道质量改善及产品升级有望带动业绩增长超预期分析师闵繁皓执业证书号S1230522040001深耕厨电领域2023年收入及业绩端负向因子影响减弱minfanhaostockecomcn华帝股份创立于年于年在深交所上市公司旗下拥有华帝百得华帝19922004研究助理文煊家居三大品牌分别提供高端智慧厨电中端及海外厨电市场高端定制家居产品wenxuanstockecomcn展望2023年收入端地产数据改善渠道改革渡过阵痛期业绩端原材料价格企稳大额坏账风险消除高端产品上市公司有望增长提速内部管理层利益趋同并引入职业经理人治理层面不确定性下降2014年实控权变更以来原创始团队成员陆续离任董事会及高管2021年底实控基本数据人董事长潘叶江先生兼任总经理2022年5月董事会换届后非独立董事均为潘氏收盘价720730成员并新聘原老板电器电商总监蒋凌伟先生任副总经理内部治理逐渐理顺总市值百万元610311618787渠道扁平化持续推进重视零售且保护渠道利润总股本百万元84765847652018年起公司在原先代理制的模式下进行扁平化改革2020年二级经销商转直供股票走势图直供经销商数量由2021年的50家提升至22H1的80多家渠道扁平化有利于加强公司对终端零售市场需求的把握且公司线下零售价对比一线龙头较低加价倍率空间华帝股份深证成指37有限渠道扁平化有利于增厚低层级经销商利润26下沉渠道潜力巨大公司具备先发优势154下沉市场人口基数庞大农村消费群体购买力提升电商平台建立新零售网点为品牌-7商打开下沉市场新入口百得品牌深耕三四线市场且公司较早地自2019年开始进-1822042205220622072209221022112212230123022303入新零售渠道具备先发优势截止2019年末已有下沉渠道网点9160家2203产品上新加快高端化集成化方向带动均价向上公司2022-2023年产品上新速度加快且向高端化套系化集成化方向发展传统相关报告厨电新品烟机灶具等均价显著高于历史水平此外新发布的蒸烤独立集成灶新品定位高端价格在15000元左右集成烹饪中心为公司今年新拓展品类均价更高有望满足一二线市场集成化产品需求盈利预测与估值公司内部管理层利益趋同渠道质量改善及产品升级有望带动业绩增长超预期我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5898亿元6694亿元7578亿元分别同比55513491321归母净利润分别为201亿元513亿元580亿元分别-28515492剔除22年坏账影响后为36791317对应当前股价PE分别为30x12x11x首次覆盖给予买入评级风险提示地产数据恢复不及预期渠道改革效果不及预期市场竞争加剧财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入558787589794669387757825-281555513491321归母净利润20732201435126858020--4917-285154521317每股收益元024024060068PE2944303011901052资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn118请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度正文目录1深耕厨电领域盈利能力有望改善42拉长时间维度看公司内部治理逐渐理顺63渠道减负层级优化大力扩张下沉市场831渠道扁平化持续推进以零售为导向及保护渠道利润832下沉市场成为重要增长极公司具备先发优势84产品推新节奏加快高端化集成化有望带动均价向上1041全品类扩张研发创新实力业内领先1042产品推新加快走向高端化集成化115品牌战略全新升级迎合年轻群体追求品质生活136盈利预测及估值1461盈利预测1462相对估值157风险提示16httpwwwstockecomcn218请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度图表目录图122H1华帝百得华帝家居各占收入的613274图2华帝品牌矩阵4图3公司收入增速回暖4图4地产竣工及销售数据转好4图52023开年以来二手房市场回暖5图615-22Q1至Q3公司归母净利润及YOY5图715至19年毛利率持续提升20-21年承压2022年修复5图8公司期间费用率较为稳定销售费用率2022年有所提升6图9公司2020-2021年归母净利率承压2022年有所修复6图10实控权发生变化之前最新一次股权结构2014年6图11最新股权结构截止2022Q1-Q36图122020年改革后渠道结构8图13华帝一级经销商及直供经销商8图14华帝KA渠道加价倍率测算8图15华帝油烟机线下KA均价对比同行8图16我国城乡居民收入比值降低9图172022年家电行业下沉渠道规模占比达到3559图182022年烟机下沉市场零售额占线上比重达到15热水器占线上比重达到249图19厨电行业下沉市场零售额YOY9图20百得的乡镇渠道网点10图21百得品牌收入及YOY10图22华帝在下沉渠道增加定制服务车10图23公司收入按产品划分22H111图24公司产品矩阵11图25公司研发费用率高于同行11图26公司产品专利数量领先同行项11图27公司油烟机线上零售均价单位元13图28公司灶具线上零售均价单位元13图29华帝品牌logo字体改为简体字13图30公司打造三好厨电标准13表1公司内部管理团队交接情况7表2公司核心管理层年龄及持股情况7表32022年以来产品上新节奏加快烟机灶具升级集成品类快速布局12表42022年下半年以来代表性新品价格及参数12表5营收拆分及分产品毛利率预测14表6其他非烟灶热项收入预测15表7费用及利润端预测15表8可比公司估值表截止202332016表附录三大报表预测值17httpwwwstockecomcn318请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度1深耕厨电领域盈利能力有望改善华帝股份位于广东省中山市成立于1992年2004年在深交所上市公司拥有华帝百得华帝家居三大品牌其中华帝品牌以高端智能厨电为定位主打高端市场以智慧时尚家为口号百得品牌为公司2012年收购定位于全球专业厨卫主打中端及海外市场华帝家居为2018年创立是华帝旗下高端定制家居品牌专注于整体厨房全屋定制智能家居三大领域公司以烟机灶具热水器等厨卫产品为核心积极拓展集成灶洗碗机蒸烤一体机等集成厨电新品图122H1华帝百得华帝家居各占收入的61327图2华帝品牌矩阵百得32华帝61华帝家居7资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所地产数据改善渠道渡过改革阵痛期公司收入增长有望提速公司15-21年公司营业收入CAGR为716-17年地产景气阶段公司收入均实现双位数增长18-20年受地产下行及公司自身渠道向扁平化过渡的阵痛影响收入增速承压2021年以来公司增速有所修复收入同比2822Q1-Q3收入达到43亿元同比72023年1-2月地产竣工销售面积同比97-06增速触底回升二手房成交回暖2023开年以来挂牌量明显增长地产改善将带动公司厨电产品销售图3公司收入增速回暖图4地产竣工及销售数据转好营业收入亿元YOY住宅竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比70401203028603010050207804010186603004020-6-102010-20-2400-30-2020212201422015220162201722018220192202022022220232-4020132-60资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源国家统计局浙商证券研究所httpwwwstockecomcn418请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度图52023开年以来二手房市场回暖城市二手房出售挂牌量指数全国城市二手房出售挂牌量指数一线城市城市二手房出售挂牌量指数二线城市城市二手房出售挂牌量指数三线城市400350300250200150100500资料来源国家统计局浙商证券研究所盈利端负向因子影响减弱看好盈利能力修复公司15-19年归母净利率水平持续提升主要得益于15年高端智慧厨电发展方向的确立带来的毛利率提升2020年毛利率受原材料涨价影响承压2021年主要受原材料价格提升以及计提恒大坏账影响还原2021年恒大坏账影响后应为74同比-20pct归母净利润同比092022Q1-Q3归母净利率为66同比-04pct主要系公司配合新品推出及品牌宣传营销费用投放加大展望2023年我们认为原材料价格维稳公司上新更多高端新品坏账影响减少净利率有望提升图615-22Q1至Q3公司归母净利润及YOY图715至19年毛利率持续提升20-21年承压2022年修复毛利率归母净利润亿元YOY88060748358566045547350425431412640386408533401204100303202-20-491-45-40100-600资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn518请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度图8公司期间费用率较为稳定销售费用率2022年有所提升图9公司2020-2021年归母净利率承压2022年有所修复期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率归母净利率401413035329339328336330328343121113031694279271108925259265257752422402428662056615374102500-5资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2拉长时间维度看公司内部治理逐渐理顺实控权变更后公司逐渐理顺内部治理1992年公司华帝七雄邓新华潘权枝黄文枝黄启均关锡源李家康杨建辉创立公司通过九州投资对公司进行持股2012年华帝收购百得由潘氏家族控制的奋进投资成为公司第二大股东2014年6月黄文枝邓新华将持有的九洲投资股份转让给潘叶江先生何伯荣将其持有的奋进投资股份转让给潘叶江先生潘叶江先生成为公司的实际控制人后续通过九洲投资清算2016年12月完成清算后原股东直接持股管理层人员调整等理顺内部治理图10实控权发生变化之前最新一次股权结构2014年图11最新股权结构截止2022Q1-Q3资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源天眼查浙商证券研究所2014年实控权变更后内部管理人员新老交替2022年公司董事会及管理层换届主要的变化在于1公司实控人董事长潘叶江先生兼任总裁原总裁潘垣枝潘叶江先生的叔叔任副董事长2董事会中非独立董事均为潘氏成员3蒋凌伟先生任副总裁蒋凌伟先生2022年加入公司拥有丰富的电商运营经验曾在老板电器任电商总监总结来看1实控人兼任总裁决策落地传达将更加有效且董事会成员均为潘氏成员内部治理利益更加一致2引入新职业经理人有望加快电商渠道建设httpwwwstockecomcn618请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度表1公司内部管理团队交接情况人员职务变动情况原创始团队黄文枝2015年离任董事长黄启均2014年10月辞去总裁职务2015年辞去公司董事副董事长关锡源2015年辞去董事职务李家康2016年董事会换届后不再担任董事邓新华2013年董事会换届后不再担任董事杨建辉2022年董事会换届后不再担任董事潘氏家族潘叶江实控人2015年接任董事长职务2021年年底起新任总裁潘垣枝与实控人为叔侄关系2015年开始担任公司总裁2021年底卸任总裁新任副董事长潘锦枝与实控人为叔侄关系2022年新任董事实控权变更后聘任高管2001年11月至2013年5月任公司董事2010年11月2013年5月任公司战略委员会委员2013年5月起任副总裁何伟坚2018年10月离任当前离历任华帝股份第一届第二届第三届第四届第五届第六届董事会秘书副总裁常务副总裁董事会秘书13年5月-18年任吴刚8月任公司副总裁2018年8月改聘为公司常务副总裁2001年-2022年5月任董秘2022年5月后不再担任董秘及常务副总裁历任家乐福中国区家电采购经理上海世纪华联集团家电采购部部长广东格兰仕集团中国市场销售总公司总经理空调产业韩伟群总裁德意电器股份有限公司总经理2017年聘任为公司副总裁2018年8月起任公司高级副总裁2022年离任历任美的集团生活电器事业部省区经理方太集团大区经理德意电器北方大区总经理兼北京分公司总经理华帝股份有限公王操司营销总监副总裁2020年9月聘任为副总2022年起连任华帝股份副总裁潘浩标2020年5月起任副总2022年连任连任何淑娴2018年6月起任财务总监2022年连任仇明贵历任广东万家乐燃气具有限公司副总经理华帝股份热水供暖产品部总经理2017年起任华帝股份副总裁2022年连任历任阿里巴巴集团客户体验事业群资深体验管理专家杭州老板电器股份有限公司高级总监电子商务总监营销办公室主蒋凌伟新聘任华帝股份董事长助理2022年聘任为公司副总潘楚欣2022年8月起任董秘资料来源公司公告Wind浙商证券研究所当前管理层多数持有股权管理层利益与股东利益一致管理层中潘氏家族2017年任职的仇明贵先生及2018年任职的何淑娴女士均直接或间接拥有股权表2公司核心管理层年龄及持股情况最新持股万股截止姓名职务年龄2022H1潘叶江董事长总裁46869222潘垣枝副董事长6220160潘浩标董事副总裁60间接持股潘锦枝董事66间接持股王操副总裁49-仇明贵副总裁573137蒋凌伟副总裁39-潘楚欣董事会秘书34-何淑娴财务总监502520资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn718请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度3渠道减负层级优化大力扩张下沉市场31渠道扁平化持续推进以零售为导向及保护渠道利润持续推行经销商层级扁平化二级转直供2018年是公司推行渠道扁平化的第一年公司于当年成立销售运营中心整体销售渠道运营中心渠道建设及零售管理中心线下零售端零售营销管理更加精细化并着手建设分销管理平台2020年开始部分二级经销商转直供华帝品牌直供经销商增长截止2021年末华帝直供的经销商达到50家22H1直供的经销商提升至82家图122020年改革后渠道结构图13华帝一级经销商及直供经销商华帝一级经销商华帝直供经销商300250200825015010016013313850117124020172018201920212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所向扁平化转型以零售为导向及维护渠道利润扁平化经营有利于厂家与市场的信息传递加强公司对终端的掌握另一方面降低渠道成本增厚渠道利润公司油烟机在线下渠道的零售均价较一线龙头低1000元左右低层级经销商往上加价空间有限经我们测算2018-2021年KA渠道平均加价水平在314减少渠道层级有利于公司保护渠道利润图14华帝KA渠道加价倍率测算图15华帝油烟机线下KA均价对比同行老板线下零售均价华帝KA渠道油烟机加价倍率方太线下零售均价6000华帝线下零售均价40万和线下零售均价3473303550002842963040002530002015200010100005000201820192020202120182019202020212022资料来源奥维云网公司公告浙商证券研究所测算资料来源奥维云网浙商证券研究所32下沉市场成为重要增长极公司具备先发优势下沉市场消费潜力巨大家电需求庞大庞大的人口基数决定了下沉市场的消费潜力且农村居民消费水平提高GFK及中国家电网显示我国下沉市场覆盖三线以下城市县镇与农村地区人口规模预计超10亿人根据国家统计局数据城乡居民可支配收httpwwwstockecomcn818请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度入的差距已从2013年的281下降到2022年的245GFK预测2022年我国家电行业市场中下沉渠道规模达到2900亿元占比达到355电商平台加速在下沉市场扩大加盟店的零售网点品牌商借此拓展下沉市场根据中国家电网及GFK中国目前京东家电专卖店门店数量已突破15万家覆盖了全国25万个乡镇60万个行政村天猫优品数字门店覆盖超过了1300个县品牌厂商可通过电商平台把货品批发至低级别市场实现渠道下沉图16我国城乡居民收入比值降低图172022年家电行业下沉渠道规模占比达到355城镇家庭人均可支配收入农村家庭人均可支配收入2928127528273272271269下沉渠道27264352625625025245传统渠道246523222013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局浙商证券研究所资料来源GFK浙商证券研究所热水器烟机灶具下沉渠道占比在厨卫品类中较高下沉渠道各品类增速较快厨卫大电中热水器烟机灶具占比较高2022年单在电商渠道中占比分别达到237152119油烟机洗碗机消毒柜热水器燃气灶零售额增速分别达到1321087373335248图182022年烟机下沉市场零售额占线上比重达到15热水图19厨电行业下沉市场零售额YOY器占线上比重达到24传统电商零售额占比下沉市场零售额YOY下沉市场零售额占比传统电商零售额YOY1201087集成灶92674100蒸汽炉89310780电烤箱96832燃气灶6088111940373热水器763237344132335248消毒柜9247620洗碗机025012995446-57-42-48-63-67-123油烟机848152-20-299020406080100-40油烟机洗碗机消毒柜热水器燃气灶电烤箱蒸汽炉集成灶资料来源GFK浙商证券研究所资料来源GFK浙商证券研究所公司在下沉市场具备先发优势借力百得渠道优势并前瞻布局新零售渠道公司在三四线城市以及重要县镇市场主推渠道下沉1一方面以专卖店专营店专柜以及社区网点等多种终端渠道实现大范围重点覆盖百得定位中端深耕国内三四线市场截止2021年末拥有2000多家专卖店及6000个渠道标准网点销售收入达到17亿元同比392另一方面公司积极拥抱京东专卖店天猫优品等新零售渠道自2019年起公司开始布局新零售渠道截止2019年末已有9160家网点httpwwwstockecomcn918请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度图20百得的乡镇渠道网点图21百得品牌收入及YOY专卖店乡镇网点标准网点KA卖场百得营业收入亿元YOY18509000168000390401470003012600010205000600081334000103750630003627-0222032714200025072000-102-13210001830878113414800-200201720182019202020212022H120162017201820192021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所加强对下沉市场的服务体系的建设2021年公司追投定制服务车以解决县城乡镇市场存在的售后周期长响应慢等问题夯实服务网络根据中国经济网2021年对潘叶江先生的采访售后工程师计划由6000人增加到20000人县级以下市场由现有的1000人增加到10000人目标是县城全覆盖重点区域乡镇覆盖图22华帝在下沉渠道增加定制服务车资料来源中国经济网浙商证券研究所4产品推新节奏加快高端化集成化有望带动均价向上41全品类扩张研发创新实力业内领先公司从传统厨电延伸至新兴厨电完善产品矩阵烟机灶具及热水产品合计贡献公司收入的80近年来公司拓展新兴厨电品类2017年拓展洗碗机壁挂炉和蒸烤一体机等品类2019年进入集成灶赛道2023年2月推出集成烹饪中心目前公司已形成以烟机灶具热水器为核心覆盖以集成灶洗碗机蒸烤一体机为代表的新兴集成厨电类产品同时延伸至全屋定制及净水器壁挂炉等产品结构体系httpwwwstockecomcn1018请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度图23公司收入按产品划分22H1图24公司产品矩阵123128126烟机170131灶具161087热水器219定制家居消毒柜749电烤箱3528蒸烤一体机净水器2051洗碗机集成灶其他其他非主营2528资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所公司加大产品研发力度研发费用率及专利数量领先同行助力全品类矩阵建设公司研发费用率从2017年的32持续提升至2022年前三季度的482020年以来持续领跑行业2017年以来公司授权专利数量持续增长2020年以来授权专利数量高于同行2021年达到3929项同期老板万和分别为20102285项图25公司研发费用率高于同行图26公司产品专利数量领先同行项华帝研发费用率老板研发费用率华帝专利数量万和专利数量老板专利数量万和研发费用率645003929400055048443500441373000322285325002010220001500110000500020172018201920202021资料来源各公司公告浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所42产品推新加快走向高端化集成化公司结合当代年轻消费者对科学合理健康生活方式的追求以用户思维打造新品2022年以来上新加快且时尚化智能化高端化集成化趋势明显1传统厨电推陈出新注重高端智能化升级2022年首创三腔烟机2023年首推一键爆炒模式华帝炬焰灶2新兴品类快速推新集成厨电加速布局华帝加速布局集成灶赛道通过集成灶高端工业设计迭代和改良集成产品其中2023年底以来已推出2款高端蒸烤独立集成灶此外华帝于2023年2月推出集成烹饪中心正式进入集成烹饪中心赛道实现一米空间七合一15分钟4菜一汤解决厨房面积小做饭耗时长等用户痛点问题httpwwwstockecomcn1118请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度表32022年以来产品上新节奏加快烟机灶具升级集成品类快速布局烟机灶具热水器新兴品类套系化产品智能挥手感应侧吸油烟瀑布浴零冷水热水2020年E5洗碗机机智感恒吸欧式油烟机器ZH6分人浴零冷水热水干态洗碗机智能蒸烤2021年华帝鸳鸯灶摩尔套系敦煌套系器一体机创新款主副三腔油烟机新升级智能鸳超一级能效零冷水干态洗碗机华帝三好2022年全新宠爱套系全新形态近拢吸橱柜烟机鸯灶热水器i12254集成灶1华帝集成烹饪中心2蒸烤独立集成灶一键爆炒模式2023年新一代燃气热水器PY55蒸烤独立集成灶华帝炬焰灶PYD353华帝集成洗碗机TW50资料来源公司新品发布会公司官网公司公告浙商证券研究所表42022年下半年以来代表性新品价格及参数超一级能效零冷水变频三腔油烟机蒸烤独立集成灶i10095B一键超宠爱套系集成灶PY55Z集成烹饪中心热水器i12254耀世S10i11217PYD35能爆炒图示上市时间2022-072022-092022-1120232023-032023预约中2023-02折后价2699269916999145993399洗消烘存4大疾速零冷水预25m3min高阶双腔独立四层搁架设计左蒸煮右爆炒高度集成一智能模式热时间减少60风量900pa最高30代聚焱燃快蒸蒸制效率一键爆炒米空间集烟机一键烹饪模超一级能效热风压烧技术提升285右爆炒提升8灶具蒸箱烤式智能菜单效率达1032三腔四驱全20m3min低劲火5kW劲火力相当于箱空气炸锅卖点V-clean易洁内外双循环杀菌域拢烟吸劲排火爆炒提效54kw隔水炖蛊和保温系统纳米系统增压瀑布浴三体自清洁挥手智控连107饭盒七大功能挥手智控接WiFi远程操智能联动控资料来源京东浙商证券研究所产品迭代升级带动价格提高线上新品零售价较高2022年下半年以来推出的新品零售价显著高于历史均价华帝油烟机线上零售均价在2000元左右燃气灶产品均价线上零售价在1000元左右线上新品三腔油烟机i11217一键超能爆炒i10095B燃气灶均价分别为26993399元集成化产品方面集成烹饪中心预计均价在较高水平有望帮助公司一二线市场线上新品集成灶PY55ZPYD35定价15000元左右定位高端httpwwwstockecomcn1218请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度图27公司油烟机线上零售均价单位元图28公司灶具线上零售均价单位元华帝油烟机线上零售均价华帝燃气灶线上零售均价23001150220011002100105020001000190018009501700900160085015002022520201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320227202292023120201120211120221120202022202120203202052020720209202112021320215202172021920221202232022520227202292023120201资料来源奥维云网浙商证券研究所资料来源奥维云网浙商证券研究所5品牌战略全新升级迎合年轻群体追求品质生活2022年新品发布会上华帝发布了2022年全新品牌战略包括全新品牌LOGO制定好用好看好清洁三好厨电标准践行科学品牌道路及提出认真生活品牌价值主张迎合年轻消费者需求公司结合当代年轻消费者对科学合理健康生活方式的追求提出认真生活品牌价值主张力图以实际行动打造更好的产品满足消费者对美好生活的向往公司以全链路布局新品营销通过与抖音小红书知乎等社交媒体展开合作以PGCUGC内容实现产品功能品牌价值观的传播强化年轻消费者对公司品牌的认知坚持品质生活路线深化厨电专家品牌形象新logo由繁体汉字改为简体体现驭繁为简的设计理念符合厨电行业从简到精的发展阶段科学品牌的本质源于实证精神意味着给消费者充分的确定感言行一致品质稳定形象专业好用好看好清洁的三好标准回归到基本的功能认知从虚到实倡导围绕功能美学理性科技以人为本的产品哲学图29华帝品牌logo字体改为简体字图30公司打造三好厨电标准资料来源百度图片浙商证券研究所资料来源百度图片浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1318请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度6盈利预测及估值61盈利预测我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5898亿元6694亿元7578亿元分别同比55513491321归母净利润分别为201亿元513亿元580亿元分别-28515492剔除22年坏账影响后为36791317关键假设如下1营业收入我们按产品进行预测公司核心品类烟灶热为地产后周期品类预计销量受益地产竣工修复叠加线下门店消费复苏有望增长提速公司22年下半年-23年上线高端新品推新卖贵将带动均价提升我们预计烟机销量2022-2024年分别同比-133均价分别同比365灶具销量分别同比344均价分别同比2325热水器相较烟灶品类基数较低2021-2022年更新零冷水产品实现较快增长20212022H1分别同比38132023年公司推出新一代燃气热水器产品有望继续提升市场份额我们预计热水器产品2022-2024年分别同比101313均价分别同比15215预计其他品类非烟灶热项将分别同比29612827其中主要增长驱动来自集成灶洗碗机以及集成烹饪中心公司2023年上市集成灶新品定价15000元左右定位高端集成烹饪中心为公司2023年发力的新品类将用于拓展一二线市场有望贡献新增量洗碗机推出新形态集成水槽洗碗机有望继续放量2毛利率由于公司产品上新速度加快2023年发布价格更高的新品覆盖核心品类及主流新品均价提升将带动产品毛利率将持续提升预计2022-2024年毛利率分别为408841404187表5营收拆分及分产品毛利率预测单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入558787589794669387757825YOY281555513491321毛利率4077408841404187烟机209761213893233529252561YOY3737197918815销量YOY2624-100300300均价YOY881300600500毛利率4516456846204671灶具139292146340156759167105YOY3780506712660销量YOY2966300400400均价YOY627200300250毛利率4499455346064658热水器103052115057132615152103YOY3788116515261470销量YOY3625100013001300均价YOY120150200150毛利率3179324632793313其他100201108004139984179556YOY-10277929612827毛利率3404357537543913其他业务6482650065006500毛利率3696411440004000资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1418请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度表6其他非烟灶热项收入预测单位百万元2021A2022E2023E2024E其他100201108004139984179556YOY-10277929612827其中橱柜42545446984787251271YOY-1810506710710消毒柜14294135601313913000YOY991-514-310-106电烤箱8818859887708945YOY2067-250200200电蒸箱5206768451014YOY-2497300025002000集成灶5328117212461449228YOY20170120001100010000净水器5613662476178607YOY193180015001300洗碗机618763111009715145YOY-148420060005000蒸烤一体机9224737977488135YOY633-2000500500集成烹饪中心00100140YOY---40其他76718438928210211YOY5140100010001000资料来源公司公告浙商证券研究所3费用端2022年受地产下行及疫情反复影响收入增速放缓而费用相对刚性导致费用率较高我们预计2023年费用率较2022年有所收窄但由于公司上新节奏加快新品推广及研发费用投入将加大导致2023年销售及研发费用率较2021年会有所提升4坏账计提2021年公司计提恒大坏账219亿元计提比例为50我们预计2022年仍将计提部分恒大坏账2023-2024年公司坏账风险将大幅降低表7费用及利润端预测2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率23972424258024542479研发费用率505436460440450管理费用率390406410407407财务费用率006013-0005-010-015归母净利率935371342766766归母净利润百万元4078920732201435126858020YOY-4545-4917-285154521317归母净利润剔除恒大坏账影4078941147374795126858020响百万元YOY-4545088-89136791317资料来源公司公告浙商证券研究所62相对估值我们选取厨电企业老板电器万和电气浙江美大亿田智能火星人帅丰电器作为可比公司2023年可比公司的平均PE约为15x公司2023年受益理顺内部治理改善渠道质量提升及产品高端化剔除坏账影响后预计增速为37高于同行平均水平我们给予公司2023年17xPE对应目标价1028元股较当前股价有43的上行空间首次覆盖给予买入评级httpwwwstockecomcn1518请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度表8可比公司估值表截止2023320归母净利润增速EPS元股PE倍可比公司2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E老板电器-19814095157712561401982292581928136711821049万和电气-41409790147813980480951091251810918800698浙江美大2228-1465158813251030881021151150134411601029亿田智能45761071185314551942152552912290206517411525火星人3653-1078308323270930831081333124349226832179帅丰电器2695-10232238162517412014717197314081150988平均值11721898197015641251331581821879176614531245华帝股份-4917-2851545213170240240600682944303011901052资料来源公司公告浙商证券研究所注号代表采取Wind一致预测未标注号代表来自我们的预测7风险提示地产数据恢复不及预期公司收入受房地产市场影响若地产竣工及销售增速不及预期将对公司实际经营及估值造成影响渠道改革效果不及预期公司持续推行扁平化改革若改革效果不及预期将对公司收入增速造成影响市场竞争加剧市场竞争加剧将对公司产品推新以及拓展渠道的效果带来负面影响httpwwwstockecomcn1618请务必阅读正文之后的免责条款部分华帝股份002035公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产4659491755896289营业收入5588589866947578现金906119214061812营业成本3310348739224405交易性金融资产1123109610501089营业税金及附加32343843应收账项1606167619822104营业费用1355152216431879其它应收款55577578管理费用227242272308预付账款23282732研发费用244271295341存货91885410331153财务费用70711其他29141720资产减值损失2842062730非流动资产1874184519522107公允价值变动损益2000金额资产类0000投资净收益31303030长期投资119910其他经营收益65757575固定资产1147130114841716营业利润229241608688无形资产199194187180营业外收支1444在建工程55443631利润总额231237604684其他463297236171所得税16287382资产总计6533676275418396净利润215209532602流动负债3148324635823920少数股东损益871922短期借款207207188201归属母公司净利润207201513580应付款项2141221425152824EBITDA387397794911预收账款0000EPS最新摊薄024024060068其他799825879895非流动负债48545051主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他48545051成长能力负债合计3196330136323971营业收入281555513491321少数股东权益94102121143营业利润-5035535151961308归属母公司股东权益3243335937874283归属母公司净利润-4917-285154521317负债和股东权益6533676275418396获利能力毛利率4077408841404187现金流量表净利率385354794794百万元20212022E2023E2024EROE63159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