公司于3月18日发布2022年年报，全年实现收入60.35亿元，同降21.76%；归母净利2.66亿元，同降85.50%。对公司来说2022年并不是一个正常的年份，疫情、地产需求下滑、成本持续高位、行业出现价格战维护市场份额的情况，水泥量价齐降，盈利水平显著下降。2023年预期形势相对转好，维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　量价本均呈现压力。公司2022年全年实现收入60.35亿元，同降21.76%；归母净利2.66亿元，同降85.50%。根据公司年报，2022年公司全年实现水泥销量1826.44万吨，同降7.70%。我们测算公司全年水泥均价299.41元/吨，同降18.35%；吨成本249.45元/吨，同降9.60%；吨毛利49.96元/吨，同降64.08%；吨净利16.06元/吨，同降79.53%；水泥毛利率16.69%，同比下降21.25pct；水泥销售净利率5.26%，同比下降16.03pct。各项关键指标均下滑较多。对公司来说，2022年并不是一个正常的年份，疫情、地产需求下滑、成本持续高位、行业出现价格战维护市场份额的情况，水泥量价齐降，盈利水平显著下降
　　四季度已现改善。单四季度，公司营收19.23亿元，同降22.2%；归母净利1.62亿元，同降69.2%，较三季度的亏损0.70亿元已有较大幅度改善。我们测算公司单四季度销售水泥613.74万吨，均价287.81元/吨，吨成本234.32元/吨，吨毛利53.49元/吨，毛利率18.59%，吨净利20.62元/吨，价格、毛利、净利均较三季度有较显著的改善。
　　全年看需求企稳，旺季涨价后或面临广西水泥冲击。2023年地产扶持政策陆续推出，地产投资企稳回暖的概率较大；2022年基建投资增速较高，随着资金到项目的打通，2023年落地的基建实物工作量将有望支撑水泥需求。煤炭价格当前也已基本企稳，我们预期进一步上涨概率较低。可预期的隐患在于2022年广西新增的超过1000万吨熟料产能，这或对广东水泥格局产生冲击。今年公司业绩最关键的两大博弈点，一是降水量，二是行业协同的共识。降水量同时影响西江水位（广西产能冲击）以及下游施工需求。行业协同则是水泥涨价的前提，相较于去年，今年节后水泥价格上涨顺利，或能佐证水泥企业对协同的认识更加深刻。
　　估值
　　根据公司2023年经营目标，我们调整公司盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收64.41、64.58、64.76亿元；归母净利7.99、9.45、10.13亿元；每股收益分别为0.67、0.79、0.85元，对应市盈率11.7、9.9、9.2倍。
　　评级面临的主要风险
　　煤炭价格上涨，水泥需求回落，降水冲击，广西水泥冲击。

研究报告全文：建筑材料证券研究报告调整盈利预测2023年3月20日002233SZ塔牌集团买入2022年极端年份已过2023年机会挑战并存原评级买入市场价格人民币786公司于3月18日发布2022年年报全年实现收入6035亿元同降2176归母净利266亿元同降8550对公司来说2022年并不是一个正常的年板块评级强于大市份疫情地产需求下滑成本持续高位行业出现价格战维护市场份额的情况水泥量价齐降盈利水平显著下降2023年预期形势相对转好维持股价表现公司买入评级10支撑评级的要点1量价本均呈现压力公司2022年全年实现收入6035亿元同降2176归母7净利266亿元同降8550根据公司年报2022年公司全年实现水泥销量15182644万吨同降770我们测算公司全年水泥均价29941元吨同降231835吨成本24945元吨同降960吨毛利4996元吨同降640831JulJunJanMarSepFebMarOctAprDecAugMay吨净利1606元吨同降7953水泥毛利率1669同比下降2125pct水泥----22----23---22222223-222222232222销售净利率同比下降各项关键指标均下滑较多对公司来说5261603pct塔牌集团深圳成指年并不是一个正常的年份疫情地产需求下滑成本持续高位行业出现2022今年1312价格战维护市场份额的情况水泥量价齐降盈利水平显著下降至今个月个月个月四季度已现改善单四季度公司营收1923亿元同降222归母净利162绝对951300244亿元同降692较三季度的亏损070亿元已有较大幅度改善我们测算公司相对深圳成指805002161单四季度销售水泥61374万吨均价28781元吨吨成本23432元吨吨毛利5349元吨毛利率1859吨净利2062元吨价格毛利净利均较三季度发行股数百万119228有较显著的改善流通股百万119141全年看需求企稳旺季涨价后或面临广西水泥冲击2023年地产扶持政策陆续推总市值人民币百万937128出地产投资企稳回暖的概率较大2022年基建投资增速较高随着资金到项目3个月日均交易额人民币百万3748的打通2023年落地的基建实物工作量将有望支撑水泥需求煤炭价格当前也已主要股东基本企稳我们预期进一步上涨概率较低可预期的隐患在于2022年广西新增钟烈华1661的超过1000万吨熟料产能这或对广东水泥格局产生冲击今年公司业绩最关键的两大博弈点一是降水量二是行业协同的共识降水量同时影响西江水位资料来源公司公告Wind中银证券广西产能冲击以及下游施工需求行业协同则是水泥涨价的前提相较于去以2023年3月17日收市价为标准年今年节后水泥价格上涨顺利或能佐证水泥企业对协同的认识更加深刻相关研究报告估值塔牌集团20230207根据公司2023年经营目标我们调整公司盈利预测预计2023-2025年公司实现塔牌集团20221028营收644164586476亿元归母净利7999451013亿元每股收益分塔牌集团20220810别为067079085元对应市盈率1179992倍中银国际证券股份有限公司评级面临的主要风险具备证券投资咨询业务资格煤炭价格上涨水泥需求回落降水冲击广西水泥冲击建筑材料水泥投资摘要TableFinchinaSimple证券分析师陈浩武年结日12月31日202120222023E2024E2025E862120328592主营收入人民币百万77136035644164586476haowuchenbocichinacom增长率95218670303证券投资咨询业务证书编号S1300520090006人民币百万EBITDA2585903156517562099归母净利润人民币百万18362667999451013联系人林祁桢增长率30855200218372qizhenlinbocichinacom最新股本摊薄每股收益人民币154022067079085一般证券业务证书编号S1300121080012前次预测每股收益人民币0911调整幅度联系人杨逸菲221252市盈率倍513521179992yifeiyangbocichinacom市净率倍一般证券业务证书编号S13001220300230808080707EVEBITDA倍2019070403资料来源公司公告中银证券预测2022年量缩价减成本抬升利润水平下滑量价本均呈现压力公司2022年全年实现收入6035亿元同降2176归母净利266亿元同降8550根据公司年报2022年公司全年实现水泥销量182644万吨同降770我们测算公司全年水泥均价29941元吨同降1835吨成本24945元吨同降960吨毛利4996元吨同降6408吨净利1606元吨同降7953水泥毛利率1669同比下降2125pct水泥销售净利率526同比下降1603pct各项关键指标均下滑较多对公司来说2022年并不是一个正常的年份疫情地产需求下滑成本持续高位行业出现价格战维护市场份额的情况水泥量价齐降盈利水平显著下降图表12022年公司收入利润均下滑百万元图表22022年现金逐季改善百万元3000300015025002500100200020005015001500010001000-50500500-100019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q40-150-50019Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q4营收百万元归母净利百万元营收同比利润同比销售商品提供劳务收到的现金百万元经营活动现金净流量百万元资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券图表3公司水泥价格降成本升利润承压元吨图表42022年公司水泥销量下降40025003502000300250150020015010001005005002011201220132014201520162017201820192020202120220吨单价元吨吨成本元吨吨毛利元吨销量万吨资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券图表52022年广东省景气度表现一般图表62022年广东省水泥价格处于相对低位元吨1208501007508065060550404502035002019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092502020-08-252021-02-252021-08-252022-02-252022-08-252023-02-25开工率库容比景气度熟料价格425价格325价格资料来源卓创资讯中银证券资料来源卓创资讯中银证券2023年3月20日塔牌集团2图表72022年福建省景气度表现一般图表82022年福建省水泥价格处于相对低位元吨10067090620807057060520504704042030203701032002019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092702020-08-252021-02-252021-08-252022-02-252022-08-252023-02-25开工率库容比景气度熟料价格425价格325价格资料来源卓创资讯中银证券资料来源卓创资讯中银证券需求下滑量价齐跌根据国家统计局2022年地产新开工1206亿平方米下降394施工面积9050亿平方米同降72拿地面积101亿平方米同比下降534全国房地产开发投资1329万亿元同比下降100全国水泥产量2118亿吨同比下降108产量降幅较大除了全国普遍遭受的地产下滑之外广东省去年较多的降水量进一步削弱了省内水泥需求2022年广东GDP同比增长19固定资产投资同比下降26房地产开发投资同比下降143其中珠三角核心区房地产开发投资同比下降99沿海经济带下降299北部生态发展区下降396在房地产开发投资大幅下降的影响下2022年广东水泥行业震荡走弱市场需求整体低迷全年广东省水泥累计产量151亿吨比2021年下降1140全年广东省水泥累计消费量154亿吨比2021年下降1991图表92022年水泥产量下滑幅度较大万吨图表102022年地产投资走弱603000050250004020000302015000101000002013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-025000-10-2001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-302021年2022年2023年建筑工程安装工程设备购置其他费用资料来源国家统计局中银证券资料来源国家统计局中银证券图表112022年地产数据全面走弱图表122022年基建投资表现尚可3030252020101502013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-0210-105-200-302013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-082021-112023-02-5-40-10-50-15开工面积竣工面积销售面积平均单价制造业基建地产资料来源国家统计局中银证券资料来源国家统计局中银证券2023年3月20日塔牌集团3邻省产能新增格局恶化在需求下滑的情况下行业格局进一步也遭受了一定挑战根据中国水泥网2022年广东广西福建分别拥有1062215万吨1030812万吨558000万吨熟料产能2022年广东省无新增产能福建新增产能1550万吨公司主营两省产能基本稳定但广西省同比则增加了119660万吨产能熟料产能新增规模位居全国第一广西熟料通过西江输入广东省尤其是珠三角地区进一步冲击了华南地区市场格局图表13广西水泥产能增加较多万吨图表142022年全国熟料产能小幅下降万吨1200020000018000010000160000140000800012000060001000008000040006000020004000020000002001年2004年2007年2010年2013年2016年2019年2001年2005年2009年2013年2017年2021年广东省广西区福建省全国熟料产能万吨资料来源中国水泥网中银证券资料来源中国水泥网中银证券图表152022年广西熟料产能新增规模位居全国第一万吨150010005000-500-1000资料来源中国水泥网中银证券煤炭价格上升燃动力成本占比超过602022年煤炭价格持续高位进一步拉高了公司的成本根据公司年报我们测算2022年公司吨燃料动力已涨至15579元吨同比上升2748元吨占公司成本比例达63是公司成本上升的最核心原因2023年3月20日塔牌集团4图表16吨燃料成本上升显著元吨图表172022年燃料成本占总成本的6318016014010207120100吨材料80吨燃料60吨折旧40吨人工63200201120122013201420152016201720182019202020212022吨材料元吨吨燃料元吨吨折旧元吨吨人工元吨资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券减值摊薄公司业绩根据公司的高效益多卖低效益少卖原则公司个别盈利能力较差的产线盈利能力进一步下降公司对金塔水泥2500td熟料产线以及恒塔旋窑恒发建材2家粉磨产线进行了减值测试计提了051亿元的固定资产减值准备进一步摊薄了公司利润2023年底部向上弹性可期但广西水泥或仍构成压制2022年四季度已现改善单四季度公司营收1923亿元同降222归母净利162亿元同降692较三季度的亏损070亿元已有较大幅度改善我们测算公司单四季度销售水泥61374万吨均价28781元吨吨成本23432元吨吨毛利5349元吨毛利率1859吨净利2062元吨价格毛利净利均较三季度有较显著的改善图表18公司水泥业务逐季度拆分情况单位21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4量万吨4670454237449435200534845380354839061374价元吨3033937146336644446132949321962747528781本元吨2054520738225962700325256266272531823432吨毛利元吨97941640811068174587692556921575349毛利率3228441732883927233517307851859净利润百万2542456026280684576410583726199712653吨净利元吨54441033062458800303719092062062资料来源公司公告中银证券一季度景气正逐渐上升看好全年业绩修复根据卓创资讯今年春节后广东省425水泥价格已较年初上涨约70元吨磨机开工率已上升至85熟料库容比则下降至45左右景气度正在逐渐上升福建省水泥价格也已上升30元吨左右磨机开工率65库容比60景气度较广东省稍差根据中国水泥网公司分别在广东省福建省有11625万吨310万吨熟料产能按照产能加权我们构建塔牌水泥景气度指标历史回测来看这一指标与公司股价剔除大盘后的独立因素具有一定同步性而2023年一季度的景气度修复尚未体现到公司股价的修复后续或存在补涨机会2023年3月20日塔牌集团5图表19公司景气度指标的构建图表202016年以来景气度变化与公司股价有较高同步性17505097004086503076002065501055000445-01030240-020135-03030-042020-072021-012021-072022-012022-072023-012016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08福建广东公司公司独立指数景气指数变化资料来源卓创资讯公司公告中银证券资料来源卓创资讯公司公告中银证券注景气指数变化为右轴全年看需求企稳旺季涨价后或面临广西水泥冲击2023年地产扶持政策陆续推出地产投资企稳回暖的概率较大2022年基建投资增速较高随着资金到项目的打通2023年落地的基建实物工作量将有望支撑水泥需求煤炭价格当前也已基本企稳我们预期进一步上涨概率较低可预期的隐患在于2022年广西新增的超过1000万吨熟料产能这或对广东水泥格局产生冲击降水与行业协同是今年最大的博弈点降水量一方面影响西江水位从而影响到广西产能对广东熟料产能的冲击另一方面也直接关系着下游能否顺利施工2022年南方较多的降水也是塔牌集团利润增速跑输全行业的重要原因行业协同的共识需要进一步构建2022年下半年需求下滑导致行业内开展了保市场份额为目的的价格战行业盈利能力大幅下滑经过去年沉重的教训今年各家水泥企业对行业协同的认识更加深刻节后全国水泥涨价相对顺利可以作为行业协同效果的佐证但当行业净利润水平进一步提高时协同效果或受到冲击风险提示煤炭价格上涨水泥需求回落降水冲击广西水泥冲击图表212022Q4业绩摘要表人民币百万2021Q42022Q4同比增长营业收入2471671922742221营业税及附加345929581448净营业收入2437081893162232营业成本152995156134205销售费用26062425695管理费用27708115765822财务费用105011921355资产减值损失564471173529营业利润69139238716547营业外收入21168922610营业外支出40982610170利润总额68941237346557所得税1651373655540少数股东损益03421051799归属母公司股东净利润52395161596916扣除非经常性损益的净利润5730890578420每股收益元0440146818扣非后每股收益元0480088333毛利率38101880减少1930个百分点净利率2121851减少1270个百分点销售费用率105126增加021个百分点管理费用率1121602减少519个百分点财务费用率042062减少020个百分点资料来源万得中银证券2023年3月20日塔牌集团6图表222022A业绩摘要表人民币百万2021年2022年同比增长营业收入7713406034982176营业税及附加1183390622342净营业收入7595075944362173营业成本484265500891343销售费用77358352798管理费用59690417103012财务费用41414102095资产减值损失4625349105847营业利润245803399448375营业外收入469172526808营业外支出412835301449利润总额242143381408425所得税58395111178096少数股东损益11640224721归属母公司股东净利润183632266218550扣除非经常性损益的净利润2052820528000每股收益元1540228571扣非后每股收益元017017000毛利率37221700减少2022个百分点净利率2382448减少1934个百分点销售费用率100138增加038个百分点管理费用率774691减少083个百分点财务费用率054068减少014个百分点资料来源万得中银证券2023年3月20日塔牌集团7TableFinchinaDetail利润表人民币百万现金流量表人民币百万年结日12月31日202120222023E2024E2025E年结日12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入77136035644164586476净利润18372708249751045营业收入77136035644164586476折旧摊销511522557612859营业成本48435009476846874607营运资金变动238521536546536营业税金及附加11891979797其他390263191401166销售费用7784898990经营活动现金流219753321086402274管理费用580399426427428资本支出8144544056052400研发费用1718202020投资变动1944939000财务费用4141304750其他490222204206205其他收益1312121212投资活动现金流22682632013992195资产减值损失052501010银行借款00000信用减值损失51151515股权融资742866000资产处置收益05555其他4141304750公允价值变动收益632346000筹资活动现金流700825304750投资收益268194200200200净现金流771291937289129汇兑收益00000资料来源公司公告中银证券预测营业利润2458399119614081507营业外收入517171717财务指标营业外支出4135505050年结日12月31日202120222023E2024E2025E利润总额2421381116313751475成长能力所得税584111339401430营业收入增长率95218670303净利润18372708249751045营业利润增长率23837199317870少数股东损益14252931归属于母公司净利润增长率30855200218372归母净利润18362667999451013息税前利润增长率32816164213584EBITDA2585903156517562099息税折旧前利润增长率07651732122195EPS最新股本摊薄元154022067079085EPS最新股本摊薄增长率30855200218372资料来源公司公告中银证券预测获利能力息税前利润率26963156177191资产负债表人民币百万营业利润率31966186218233年结日12月31日202120222023E2024E2025E毛利率372170260274289流动资产59016046763080408102归母净利润率23844124146156货币资金14441251318834773606ROE15724667272应收账款2730313031ROIC36858184184163应收票据33333偿债能力存货672600611579590资产负债率0201010101预付账款2329202819净负债权益比0101030303合同资产00000流动比率3350446947其他流动资产37334134377739233853营运能力非流动资产79286794656965638088总资产周转率0605050404长期投资25331571157115711571应收账款周转率24182118211821182118固定资产39533828357935605040应付账款周转率8581909294无形资产781752775802827费用率其他长期资产660643644631651销售费用率1014141414资产合计1382812840141991460216190管理费用率7566666666流动负债17961200174911711718研发费用率0203030303短期借款00000财务费用率0507050708应付账款828668756644732每股指标元其他流动负债968532994527986每股收益最新摊薄1502070809非流动负债282310296303299每股经营现金流最新摊薄1804180519长期借款00000每股净资产最新摊薄9895101109118其他长期负债282310296303299每股股息0600000000负债合计20781510204514742017估值比率股本11921192119211921192PE最新摊薄513521179992少数股东权益31356089120PB最新摊薄0808080707归属母公司股东权益1172011295120941304014053EVEBITDA2019070403负债和股东权益合计1382812840141991460216190价格现金流倍431764414641资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年3月20日塔牌集团8披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月20日塔牌集团9风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371