本报告导读：
　　公司公布2022年年报，符合市场预期，盈利能力触底，非经常损益及减值压低利润。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。22年实现营收60.35亿，同比下降22%，归母净利润2.66亿，符合市场预期。我们维持2023-2024年EPS预测0.59、0.74元，新增2025年EPS预测0.82元，根据可比公司2023年平均13倍PE估值，目标价格上调至9.62元。
　　 22年销量同比下降近8%。其中Q4销量约610万吨，同比增长17%。我们认为Q4销量明显回升，主要系21年同期广东受能耗双控影响，销量受到限制的低基数效应，实际跟20Q4相比，销量下滑在15%左右。我们估算1-2月公司销量略降，但2月中旬之后销量恢复明显，3月有望实现销量正增长。
　　盈利能力下滑至历史低谷。我们估算全年公司出厂均价313元/吨，同比下降57元/吨，受成本端煤炭上升影响，吨毛利同比下降85元/吨至53元/吨。其中公司Q4出厂均价约325元/吨，环比Q3提升25元/吨，但同比下降125元/吨左右，吨毛利约55元/吨，吨净利约20元/吨，同比21Q4的近100元/吨的吨净利下滑明显。进入2023年，我们判断随着疫情等压制因素的解除，年后华南市场需求恢复速度可能会领跑全国，预计公司23Q1销量将继续实现增长，盈利能力也有望回升。
　　非经常损益及减值压低利润。年末公司对部分有减值迹象的水泥熟料生产线和水泥粉磨系统进行了减值测试并计提了固定资产减值准备约0.51亿元。同时公司证券投资受股指下跌的影响出现浮亏，导致22年非经常损益为-0.5亿，而21年为2.3亿，拖累了利润。
　　风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest塔牌集团002233评级增持上次评级增持盈利触底非经常损益及减值压低利润目标价格962上次预测885公2022年年报点评当前价格786司鲍雁辛分析师黄涛分析师202303180755-23976830021-38674879更交易数据baoyanxingtjascomhuangtaogtjascomTableMarket新证书编号S0880513070005S088051509000152周内股价区间元675-1150报总市值百万元9371本报告导读总股本流通A股百万股11921191告流通股股百万股公司公布2022年年报符合市场预期盈利能力触底非经常损益及减值压低利润BH00投资要点流通股比例100日均成交量百万股488TableSummary维持增持评级22年实现营收6035亿同比下降22归母净日均成交值百万元3748利润266亿符合市场预期我们维持2023-2024年EPS预测059TableBalance资产负债表摘要074元新增2025年EPS预测082元根据可比公司2023年平均13股东权益百万元11295倍PE估值目标价格上调至962元每股净资产94722年销量同比下降近8其中Q4销量约610万吨同比增长17市净率08净负债率-3935我们认为销量明显回升主要系年同期广东受能耗双控影响Q421销量受到限制的低基数效应实际跟20Q4相比销量下滑在15左TableEpsEPS元2022A2023E右我们估算1-2月公司销量略降但2月中旬之后销量恢复明显3Q1004012月有望实现销量正增长Q2010015证Q3-006014券盈利能力下滑至历史低谷我们估算全年公司出厂均价313元吨同Q4014018比下降57元吨受成本端煤炭上升影响吨毛利同比下降85元吨至全年022059研53元吨其中公司Q4出厂均价约325元吨环比Q3提升25元吨究TablePicQuote报但同比下降125元吨左右吨毛利约55元吨吨净利约20元吨52周内股价走势图同比21Q4的近100元吨的吨净利下滑明显进入2023年我们判断塔牌集团深证成指告随着疫情等压制因素的解除年后华南市场需求恢复速度可能会领跑11全国预计公司23Q1销量将继续实现增长盈利能力也有望回升2非经常损益及减值压低利润年末公司对部分有减值迹象的水泥熟料-6-14生产线和水泥粉磨系统进行了减值测试并计提了固定资产减值准备约-22051亿元同时公司证券投资受股指下跌的影响出现浮亏导致22年-30非经常损益为-05亿而21年为23亿拖累了利润2022-032022-072022-112023-03风险提示宏观经济下行原材料成本上涨TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E绝对升幅10-19营业收入77136035670871597449相对指数50-11-9-221174经营利润风险提示EBIT宏观经济下行原材料成本上涨208644485410731208--3-79922613TableReport相关报告净利润归母1836266708880983盈利触底证券投资亏损拖累业绩20221026-3-861662412Q2盈利至低点证券投资亏损拖累业绩每股净收益元15402205907408220220812每股股利元043062080088092销量及成本承压证券投资亏损拖累业绩20220422利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025ETableProfitQ4价格创新高带动全年业绩小幅增长经营利润率2707412715016220220315净资产收益率15724648191投入资本回报率13528516675低基数效应显现业绩符合预期20211021EVEBITDA430743682596552市盈率510352013231064953股息率5579101112117请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage塔牌集团002233TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230318财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入77136035670871597449原材料营业成本48435009522054105537税金及附加11891104111115建材销售费用7784808689管理费用580399436465484EBIT208644485410731208公允价值变动收益63-234000TableStock投资收益268194215229238塔牌集团002233财务费用-41-41-20-16-12营业利润2458399110513351477所得税584111357420459少数股东损益14000净利润1836266708880983评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产48514459432240443961上次评级增持其他流动资产242234234234234长期投资524543563583603目标价格962固定资产合计39533828390639683928上次预测885无形及其他资产881844868891912资产合计1382812840133841335213348当前价格786流动负债17961200192620042056非流动负债282310370430490股东权益1175011330110881091910802投入资本IC1175011330111481103910982TableWebsite公司网址现金流量表wwwtapaicomNOPLAT1583315568726824折旧与摊销511526366381386流动资金增量-619-934269-216资本支出-802-432-608-560-440公司简介自由现金流673-525595545786TableCompany经营现金流2197533116710621179公司是一家以水泥为主业的集团公司投资现金流-2268263-413-351-221经过多年发展公司已建成广东梅州融资现金流-700-825-890-990-1040现金流净增加额-771-29-137-278-83惠州福建龙岩等几大水泥生产基地财务指标水泥生产规模大公司新建投产的成长性10000td新型干法熟料水泥生产线是收入增长率95-2181116740EBIT增长率-32-787920257126行业单位产能大能源消耗最低环境净利润增长率30-8551660243117污染小资源利用率和劳动生产率高的利润率毛利率水泥生产线372170222244257EBIT率27074127150162净利润率23844106123132收益率净资产收益率ROE15724648191总资产收益率ROA13321536674投入资本回报率ROIC13528516675运营能力存货周转天数506437480480480应收账款周转天数1318202020总资产周转周转天数65447766728368086541净利润现金含量1220161212TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入10472917859偿债能力1m资产负债率1501181711821913m净负债率177133207223236估值比率12mPE510352013231064953PB108075085086087-23-19-15-11-7-315EVEBITDA430743682596552PS121155140131126股息率5579101112117周内价格范围52TableRange675-1150市值百万元9371股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债27161357254924135441723412210-4307213219-1317-28192417-223-1251715152150713-30-10-222022-032022-082023-0121A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万塔牌集团价格涨幅收入增长率净资产收益率塔牌集团相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3TablePage塔牌集团002233本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投1122867资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心层B栋27街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3