行业景气不佳，公司业绩承压。2022年实现营收60.35亿元，同减21.76%，归母净利润2.66亿元，同比-85.5%，扣非归母净利润3.19亿元，同比-80.11%，EPS为0.22元/股，拟10派1.2元（含税），其中22Q4营收19.23亿元，同比-22.2%，归母净利润1.62亿元，同比-69.2%。全年业绩下降明显主要由于受疫情多点散发及房地产调控累计效应等影响，水泥需求明显减少，价格降幅较大，同时，成本端明显上升致盈利承压。
　　Q4盈利水平底部回升，全年费用端及资债结构继续优化。2022年销售水泥1826万吨，同比-7.7%，其中Q4单季度销量613.76万吨，同比+18%，主因低基数效应影响；全年水泥吨收入同降67.3元至299.4元，主要受粤东地区房地产需求低迷，叠加广西、福建水泥无序涌入影响，供需关系阶段性失衡，其中Q4单季度吨收入约304元/吨（全口径），环比Q3基本持平，价格基本企稳；全年吨成本在煤炭价格中枢上行背景下上升21.9元至249.5元，吨毛利下降89.2元至50元，随着煤炭价格回落，Q4单季度吨毛利环比提高31.1元至58.9元。费用控制方面，2022年期间费用率下降0.59pct至7.62%，主因机构精简、人员优化、薪酬标准下降、严控费用等一系列措施执行下管理费用率降低。报告期内，公司经营活动现金流净额5.33亿元，同比-75.7%。截至去年末，公司资产负债率11.76%，同比-3.27pct，资债结构进一步优化。
　　环保处置业务快速发展，光伏项目并网运营。报告期内，公司水泥窑协同处置固废的替代原料业务量大幅增加，全年实现环保处置收入0.31亿元，同比增长1078.44%，主因惠塔环保处置量增加，及蕉岭分公司新增铝灰渣处置业务。光伏发电方面，“自发自用、余电上网”分布式光伏发电项目今年全部并网投入运营，实现余电上网收入227.63万元，助力降低能耗成本，减轻高煤价影响。
　　风险提示：地产需求不及预期，项目建设进度不及预期；成本上涨超预期；
　　投资建议：区域需求具备一定支撑，维持“买入”评级。
　　公司是粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出。今年广东省重点项目年度计划投资约10000亿元，比去年计划增长11.1%，其中基础设施占比61.5%，为水泥需求提供良好支撑，23年水泥需求有望稳中向好，预计2023-25年EPS为0.63/0.73/0.83元/股，对应PE为12.5/10.7/9.4x，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月20日塔牌集团002233SZ买入全年业绩承压Q4盈利水平底部回升核心观点公司研究财报点评行业景气不佳公司业绩承压2022年实现营收6035亿元同减2176建筑材料水泥归母净利润266亿元同比-855扣非归母净利润319亿元同比证券分析师陈颖证券分析师冯梦琪-8011EPS为022元股拟10派12元含税其中22Q4营收0755-819818250755-81982950chenying4guosencomcnfengmqguosencomcn1923亿元同比-222归母净利润162亿元同比-692全年业S0980518090002S0980521040002绩下降明显主要由于受疫情多点散发及房地产调控累计效应等影响水基础数据泥需求明显减少价格降幅较大同时成本端明显上升致盈利承压投资评级买入维持合理估值Q4盈利水平底部回升全年费用端及资债结构继续优化2022年销售水泥收盘价786元总市值流通市值93719365百万元1826万吨同比-77其中Q4单季度销量61376万吨同比1852周最高价最低价1164664元主因低基数效应影响全年水泥吨收入同降673元至2994元主要近3个月日均成交额3748百万元受粤东地区房地产需求低迷叠加广西福建水泥无序涌入影响供需市场走势关系阶段性失衡其中Q4单季度吨收入约304元吨全口径环比Q3基本持平价格基本企稳全年吨成本在煤炭价格中枢上行背景下上升219元至2495元吨毛利下降892元至50元随着煤炭价格回落Q4单季度吨毛利环比提高311元至589元费用控制方面2022年期间费用率下降059pct至762主因机构精简人员优化薪酬标准下降严控费用等一系列措施执行下管理费用率降低报告期内公司经营活动现金流净额533亿元同比-757截至去年末公司资产负债率1176同比-327pct资债结构进一步优化环保处置业务快速发展光伏项目并网运营报告期内公司水泥窑协同资料来源Wind国信证券经济研究所整理处置固废的替代原料业务量大幅增加全年实现环保处置收入031亿相关研究报告塔牌集团002233SZ-Q3需求小幅改善盈利水平仍有所承元同比增长107844主因惠塔环保处置量增加及蕉岭分公司新增压2022-10-26铝灰渣处置业务光伏发电方面自发自用余电上网分布式光伏塔牌集团002233SZ-业绩有所承压期待下半年需求改善2022-08-12发电项目今年全部并网投入运营实现余电上网收入22763万元助塔牌集团002233SZ-需求表现低迷一季度业绩承压2022-04-24力降低能耗成本减轻高煤价影响塔牌集团002233SZ-全年业绩具备韧性区域需求有望获得支撑2022-03-16风险提示地产需求不及预期项目建设进度不及预期成本上涨超预期塔牌集团-002233-2021年中报点评销量回升显著业绩保持平稳2021-08-11投资建议区域需求具备一定支撑维持买入评级公司是粤东区域规模最大的水泥企业地理位置资源布局成本规模等多方面优势突出今年广东省重点项目年度计划投资约10000亿元比去年计划增长111其中基础设施占比615为水泥需求提供良好支撑23年水泥需求有望稳中向好预计2023-25年EPS为063073083元股对应PE为12510794x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元77136035668369827172-95-2181074527净利润百万元1836266749872995-30-8551815164142每股收益元154022063073083EBITMargin26972112127148净资产收益率ROE15724637076市盈率PE5135212510794EVEBITDA46124998574市净率PB080083079075071资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告行业景气不佳公司业绩承压2022年实现营收6035亿元同减2176归母净利润266亿元同比-855扣非归母净利润319亿元同比-8011EPS为022元股拟10派12元含税其中22Q4营收1923亿元同比-222归母净利润162亿元同比-692全年业绩下降明显主要由于受疫情多点散发及房地产调控累计效应等影响水泥需求明显减少价格降幅较大同时成本端明显上升致盈利承压图1塔牌集团营业收入及增速图2塔牌集团单季度营业收入及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3塔牌集团归母净利润及增速图4塔牌集团单季度归母净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理Q4盈利水平底部回升全年费用端及资债结构继续优化2022年销售水泥1826万吨同比-77其中Q4单季度销量61376万吨同比18主因低基数效应影响全年水泥吨收入同降673元至2994元主要受粤东地区房地产需求低迷叠加广西福建水泥无序涌入影响供需关系阶段性失衡其中Q4单季度吨收入约304元吨全口径环比Q3基本持平价格基本企稳全年吨成本在煤炭价格中枢上行背景下上升219元至2495元吨毛利下降892元至50元随着煤炭价格回落Q4单季度吨毛利环比提高311元至589元费用控制方面2022年期间费用率下降059pct至762主因机构精简人员优化薪酬标准下降严控费用等一系列措施执行下管理费用率降低报告期内公司经营活动现金流净额533亿元同比-757截至去年末公司资产负债率1176同比-327pct资债结构进一步优化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5塔牌集团水泥销量及增速图6塔牌集团单季度水泥销量及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7塔牌集团吨收入吨成本情况图8塔牌集团单季度吨收入及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图9塔牌集团吨毛利情况图10塔牌集团单季度吨毛利情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图11塔牌集团毛利率与净利率图12塔牌集团期间费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图13塔牌集团经营性净现金流及增速图14塔牌集团资产负债率持续优化资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理环保处置业务快速发展光伏项目并网运营报告期内公司水泥窑协同处置固废的替代原料业务量大幅增加全年实现环保处置收入031亿元同比增长107844主因惠塔环保处置量增加及蕉岭分公司新增铝灰渣处置业务光伏发电方面自发自用余电上网分布式光伏发电项目今年全部并网投入运营实现余电上网收入22763万元助力降低能耗成本减轻高煤价影响区域需求具备支撑维持买入评级公司是粤东区域规模最大的水泥企业地理位置资源布局成本规模等多方面优势突出今年广东省重点项目年度计划投资约10000亿元比去年计划增长111其中基础设施占比615为水泥需求提供良好支撑23年水泥需求有望稳中向好预计2023-25年EPS为063073083元股对应PE为12510794x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20251444230224012572营业收入77136035668369827172应收款项9147516065营业成本48435009526353155353存货净额572672916830875营业税金及附加11891101105108其他流动资产656267426475493销售费用7784799088流动资产合计59575901649568467393管理费用580399467557536固定资产41324034423643984520研发费用1718262828无形资产及其他679781751720690财务费用41416094107投资性房地产13292589258925892589投资收益268194200200200资产减值及公允价值变长期股权投资513524538550563动63287505050资产总计1261113828146081510315756其他收入92262828短期借款及交易性金融负债00500300200营业利润2458399105612311416应付款项990828812865877营业外净收支3718292929其他流动负债900968107711221135利润总额2421381102812031387流动负债合计18901796238922872211所得税费用584111267318377长期借款及应付债券00230230230少数股东损益14111315其他长期负债265282330363404归属于母公司净利润1836266749872995长期负债合计265282100133174现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计21552078249024212385净利润1836266749872995少数股东权益1031313132资产减值准备549100股东权益1044611720120881265213339折旧摊销422442433461488负债和股东权益总计1261113828146081510315756公允价值变动损失63287505050财务费用41416094107关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动10005325622160每股收益154022063073083其它4564612每股红利043062019022025经营活动现金流11961520169212751582每股净资产98394799110431101资本开支020432436441ROIC22591113其它投资现金流8574131383250275ROE162678投资活动现金流868452936703732毛利率3717212425权益性融资00000EBITMargin277111315负债净变化0023000EBITDAMargin3215181922支付股利利息511738225262299收入增长9-221143其它融资现金流113216500200100净利润增长率3-861811614融资活动现金流909126145462399资产负债率1512171514现金净变动5811932673110452息率5579242832货币资金的期初余额20251444125139244035PE5135212510794货币资金的期末余额14441251392440354486PB0808080807企业自由现金流012631115675978EVEBITDA46124998574权益自由现金流014781429544956资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032