目前PCB化学品行业需求处于底部，后续国内消费电子复苏将拉动PCB化学品需求复苏，公司作为国内PCB化学品业务龙头，后续该业务有望迎来持续修复。公司在锂电回收领域具备工艺技术、回收渠道等全方位优势，有望随产能快速释放实现业绩高速增长。考虑到现阶段公司PCB化学品开工率处于底部，叠加钴价波动持续拖累盈利能力，以及碳酸锂价格回落的影响，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至2.45/3.62亿元（原预测为4.02/4.90亿元），新增2025年归母净利润预测5.15亿元，对应EPS预测分别为0.62/0.91/1.29元，上调目标价至26元，维持“买入”评级。
　　▍锂电材料业务放量助力公司2022年业绩同比大幅提升。2022年公司实现营收33.02亿元，同比增长27.99%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长87.60%。2022年，PCB化学品营收14.44亿元，同比下降15.05%，实现毛利率11.07%，同比下降1.63pcts；化学试剂营收3.91亿元，同比增长27.75%，实现毛利率30.22%，同比上升0.10pct；锂电池材料营收入12.93亿元，同比增长318.80%，实现毛利率16.65%，同比上升5.52pcts。
　　▍消费电子市场不振及钴价下跌，四季度业绩同比承压。2022Q4受疫情等因素影响，下游智能手机、消费电子市场持续低迷，PCB化学品需求下滑导致公司盈利出现一定幅度下降。此外三元电池渗透率下行，叠加三元电池中钴金属用量逐渐缩减，直接导致钴价持续走低，公司相关三元锂电回收产品的盈利能力同比承压。在上述因素的影响下，2022Q4公司业绩环比出现下降，实现营收6.23亿元，环比下降31.94%；实现归母净利润0.10亿元，环比下降59.28%。
　　▍扩大锂电回收规模优势，加速锂电材料产能布局。2022年公司完成建设1万吨/年综合回收生产线和4万/年吨退役锂电池拆解分类利用生产项目。未来公司将继续大力发展以锂电池材料与退役动力电池综合利用为主体的新能源业务。2022年，公司在现有厂区继续开展了3.6万吨磷酸锰铁锂及磷酸铁正极材料项目建设。此外，新建的5万吨磷酸铁锂电池回收产能预计于2024年投产，将进一步巩固公司锂电回收的先发优势。
　　▍继续拓展锂电回收渠道，保障回收业务规模化发展。锂电回收产业规范度较为有限，上游废旧电池持有企业与下游回收企业之间建立稳定的回收渠道存在一定困难，极大程度地限制锂电回收企业规模化发展。2022年，公司与奥动新能源、松下中国、地上铁就电池的梯次利用和锂电池回收利用领域建立战略合作。公司通过与新能源汽车等相关企业合作，绑定废电池来源，建立稳定畅通的回收渠道，将切实保障公司在退役动力电池回收领域的发展能力。
　　▍风险因素：锂电回收行业发展不及预期；金属价格大幅波动；产能释放不及预期；锂电回收行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：目前PCB化学品行业需求处于底部，后续国内消费电子需求复苏料将拉动PCB化学品需求复苏，公司作为国内PCB化学品业务龙头，后续该业务有望迎来持续修复。公司在锂电回收领域具备工艺技术、回收渠道等全方位优势，有望随产能快速释放实现业绩高速增长。考虑到现阶段公司PCB化学品开工率处于底部叠加钴价波动持续拖累公司盈利能力，以及碳酸锂价格回落的影响，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至2.45/3.62亿元（原预测为4.02/4.90亿元），新增2025年归母净利润预测5.15亿元，对应EPS预测分别为0.62/0.91/1.29元。根据DCF估值，我们认为公司合理市值为104.7亿元，上调目标价至26元，维持“买入”评级。

研究报告全文：锂电业务布局初显成效加速锂电回收产能扩张光华科技002741SZ2022年年报点评2023320中信证券研究部核心观点目前PCB化学品行业需求处于底部后续国内消费电子复苏将拉动PCB化学品需求复苏公司作为国内PCB化学品业务龙头后续该业务有望迎来持续修复公司在锂电回收领域具备工艺技术回收渠道等全方位优势有望随产能快速释放实现业绩高速增长考虑到现阶段公司PCB化学品开工率处于底部叠加钴价波动持续拖累盈利能力以及碳酸锂价格回落的影响我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至245362亿元原预测为402490亿王喆元新增2025年归母净利润预测515亿元对应EPS预测分别为062091周期产业首席129元上调目标价至26元维持买入评级分析师S1010513110001锂电材料业务放量助力公司2022年业绩同比大幅提升2022年公司实现营收3302亿元同比增长2799实现归母净利润117亿元同比增长87602022年PCB化学品营收1444亿元同比下降1505实现毛利率1107同比下降163pcts化学试剂营收391亿元同比增长2775实现毛利率3022同比上升010pct锂电池材料营收入1293亿元同比增长31880实现毛利率1665同比上升552pcts消费电子市场不振及钴价下跌四季度业绩同比承压2022Q4受疫情等因素影李鸿钊响下游智能手机消费电子市场持续低迷PCB化学品需求下滑导致公司盈能源化工分析师利出现一定幅度下降此外三元电池渗透率下行叠加三元电池中钴金属用量S1010520110003逐渐缩减直接导致钴价持续走低公司相关三元锂电回收产品的盈利能力同比承压在上述因素的影响下2022Q4公司业绩环比出现下降实现营收623亿元环比下降3194实现归母净利润010亿元环比下降5928扩大锂电回收规模优势加速锂电材料产能布局2022年公司完成建设1万吨年综合回收生产线和4万年吨退役锂电池拆解分类利用生产项目未来公司将继续大力发展以锂电池材料与退役动力电池综合利用为主体的新能源业务2022年公司在现有厂区继续开展了36万吨磷酸锰铁锂及磷酸铁正极材料项目建设此外新建的5万吨磷酸铁锂电池回收产能预计于2024年投产将进一步巩固公司锂电回收的先发优势继续拓展锂电回收渠道保障回收业务规模化发展锂电回收产业规范度较为有限上游废旧电池持有企业与下游回收企业之间建立稳定的回收渠道存在一定困难极大程度地限制锂电回收企业规模化发展2022年公司与奥动新能源松下中国地上铁就电池的梯次利用和锂电池回收利用领域建立战略合作公司通过与新能源汽车等相关企业合作绑定废电池来源建立稳定畅通的回收渠道将切实保障公司在退役动力电池回收领域的发展能力光华科技002741SZ风险因素锂电回收行业发展不及预期金属价格大幅波动产能释放不及预评级买入维持期锂电回收行业竞争加剧当前价1982元目标价2600元盈利预测估值与评级目前PCB化学品行业需求处于底部后续国内消费电总股本398百万股子需求复苏料将拉动PCB化学品需求复苏公司作为国内PCB化学品业务龙头流通股本337百万股后续该业务有望迎来持续修复公司在锂电回收领域具备工艺技术回收渠道总市值79亿元等全方位优势有望随产能快速释放实现业绩高速增长考虑到现阶段公司PCB近三月日均成交额81百万元52周最高最低价23751322元化学品开工率处于底部叠加钴价波动持续拖累公司盈利能力以及碳酸锂价格近1月绝对涨幅-712回落的影响我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至245362亿元原近6月绝对涨幅280预测为402490亿元新增2025年归母净利润预测515亿元对应EPS近月绝对涨幅12940预测分别为062091129元根据DCF估值我们认为公司合理市值为1047亿元上调目标价至26元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明光华科技年年报点评002741SZ20222023320项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元258010330233471033655098758252营业收入增长率YoY2828433916净利润百万元623011687245363625651668净利润增长率YoY72881104843每股收益EPS基本元016029062091130毛利率1615181718净资产收益率ROE395660121815251785每股净资产元396444506597727PE131917031334922661590PB520464408346284PS318249174125108EVEBITDA47783846196014251105资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2光华科技年年报点评002741SZ20222023320DCF估值法公司已经进入盈利期未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量锂电池需求放量带动锂资源回收关注度提升锂电回收蓝海市场兴起公司凭借其自主开发的精细拆解工艺和磷酸铁锂电池再生利用工艺可充分实现磷酸铁锂材料的价值回收公司规划进一步扩大其磷酸铁锂电池回收产能规模将进一步巩固公司锂电回收的先发优势利好公司营收利润资产规模不断突破由于公司发展进入稳定增长阶段我们综合使用绝对估值法来对公司的合理市值进行测算1f为无风险利率参照近6个月2022年9月18日-2023年03月17日10年期国债收益率的平均水平参数设为2792Rm为市场投资组合预期收益率参照沪深300指数基日以来2004年12月31日-2023年03月17日收益率的复合增长率参数设为840Rm-Rf即可得到股权风险收益率数值为5613系数以可比公司格林美天齐锂业华友钴业德方纳米龙蟠科技的均值138作参考2022年03月18日-2023年03月18日基于审慎的原则我们保守采用140作为公司的系数4Ke根据CAPM模型即KeRfRm-Rf279140840-27910645Kd即公司债权收益率在贷款市场报价利率LPR的基础上适度上浮数值为506所得税税率公司属于高新技术企业近五年所得税率分别为109-6381-133-115-373因而用13作公司所得税税率7DDE参考公司近两年有息负债率均值为32WACC加权平均资本成本计算中我们假设目标参数为308WACC根据公式计算得出WACC8769永续增长率基于提锂行业需求的长期成长性假设永续增长率为15根据DCF估值模型我们计算公司股权价值为1047亿元对应股价26元表1公司DCF估值过程百万元DCF2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT3450651656698248797106122121949137798153751169756185047所得税率13131313131313131313EBIT1-所得税率2991744786607477635892149105946119660133532147441160708加折旧和摊销1210112442128513242136171143711714394241354294减运营资金的追加136957719813916348343265783248934386264642525321434资本性支出1008064512409632772621209716781342FCF-104939-227532803436137750928161894366108913124646142225折现系数109195084550777407148065730604305557051104698FCF现值-104939-2092123701280935367753644570360522636886682请务必阅读正文之后的免责条款和声明3光华科技年年报点评002741SZ20222023320DCF2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETV1989563TV现值934729企业价值1216044债务总额219258现金502股权价值1046986资料来源中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4光华科技年年报点评002741SZ20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入25803302471065517583货币资金236330502651773营业成本21742798387554086207存货49076290813221554毛利率15741528177417451814应收账款766640123316431785税金及附加1211283945其他流动资产348398702779896销售费用7778108144159流动资产18412130334543955008销售费用率299236230220210固定资产909123111311061998管理费用126135179229243长期股权投资040404040管理费用率488409380350320无形资产241021009896财务费用39386298104其他长期资产258225305334335财务费用率150114132150138非流动资产11911598157715331468研发费用1210114749174282096322748资产总计30323729492259286477研发费用率469447370320300短期借款452540181422722203投资收益00000应付账款168303319483579EBITDA191238466641827其他流动负债756722381402406营业利润5786285420596流动负债13761565251331573189营业利润率219259604641786长期借款8332332332332营业外收入11111其他长期负债6661616161营业外支出24333非流动性负债73393393393393利润总额5683283418594负债合计14491958290635503582所得税631385677股本393398398398398所得税率-1147-3728133013301300资本公积586668668668668少数股东损益03000归属于母公司所15791770201523782894归属于母公司股有者权益合计62117245363517东的净利润少数股东权益41111净利率股东权益合计24135452155368115831771201623792895负债股东权益总30323729492259286477计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润62114245363517营业收入28092799426439081575折旧和摊销9210712112412923247营业利润7362514547534193营运资金的变化-129-296-1370-720-392其他经营现金流19826310210610994净利润7240876047774251经营现金流合计448-940-131360利润率资本支出-91-188-100-80-64毛利率15741528177417451814投资收益00000EBITDAMargin7417199899781090其他投资现金流129-39000净利率241354521553681投资现金流合计38-227-100-80-64回报率权益变化076000净资产收益率395660121815251785负债变化-873621274459-69总资产收益率205313498612798股利支出00000其他其他融资现金流-48-98-62-98-104资产负债率47805251590459885530融资现金流合计-1353411212360-174现金及现金等价所得税率-1147-3728133013301300-53121172149122股利支付率物净增加额000000000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利7