公司为国内臭氧发生器设备龙头，22年主业受到疫情一定程度的影响，23年有望反转。同时公司凭借臭氧发生器积累延申出臭氧法制乙醛酸以及半导体臭氧清洗设备，2.5万吨乙醛酸项目于22年6月建成，近期处于爬坡过程中，有望给公司业绩带来较大增量，半导体臭氧清洗设备已经送样客户，国产替代空间较大。
　　公司专业从事臭氧产生机理研究、臭氧设备设计与制造、臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装、调试、运营及维护，产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统集成设备，为国内臭氧设备龙头。公司在国内率先开发自来水行业用臭氧发生器应用系统，并陆续推出包装饮用水及直饮水、市政污水、印染和化工废水、工业氧化、烟气脱硝、工业覆膜、泳池、食品加工空间消毒、畜牧养殖、粮仓消毒、冷库冷链臭氧发生器应用系统等。现阶段正在进行纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体级高浓度臭氧水系统、光伏级高浓度臭氧水系统、电子级超纯臭氧气体发生器、电解臭氧发生器、医疗治疗仪、臭氧家用水处理终端系统等的研发与应用。
　　乙醛酸项目持续推进，专有技术孕育高品质产品。乙醛酸是一种重要的医药中间体和有机合成中间体，在医药、香料、油漆、造纸、精细化工等领域有广泛的应用。公司利用既有的臭氧产业优势，历时近十年研发，目前已掌握“臭氧氧化顺酐法”制取晶体乙醛酸的全部核心技术，并拥有制取高品质晶体乙醛酸的专有技术，已建有500吨/年中试产线并实现销售。公司臭氧氧化工艺制取的晶体乙醛酸产品为晶体，较传统乙二醛硝酸氧化法工艺水溶液产品运输更为方便，且产品不含乙二醛杂质，生产过程中的污染程度也大幅降低。公司于2020年启动新疆2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目，2022年6月1日完成工程主体建设，设备安装、调试及各项准备工作，但受新疆疫情影响产能爬坡进度受阻，随着疫情放开，产能爬坡有望加速进行。
　　半导体臭氧清洗工艺核心设备“高浓度臭氧发生器”国产替代进行中。半导体臭氧清洗工艺可有效避免或减少浓硫酸、氢氟酸等化学药剂的使用量，并在晶圆表面形成一层致密氧化膜，但其核心设备“高浓度臭氧发生器”市场主要由美国MKS及德国安索罗斯等国外厂商占据，清洗设备用臭氧发生器国产化率仅为10%左右，目前主要供应商为美国MKS，其2021年中国区总收入为3.55亿美元。公司研发半导体用臭氧设备多年，已掌握了半导体行业用臭氧清洗设备制造及设计工艺多项关键技术，高浓度臭氧水系统和高浓度臭氧气体系统全系列产品已研制完成，目前正在做多种型号规格的样机测试。公司半导体清洗专用臭氧设备首台套已于2022年下半年交付于客户使用，目前正处于产品验证阶段，目前新建厂区人员、设备已配置到位，待验证通过后公司将根据客户验证情况及订单情况有序排产。
　　22年主业受到疫情一定程度的影响，23年有望恢复。公司2022年前三季度实现营收1.98亿元，同比-46.77%，归母净利润0.12亿元，同比-80.78%，扣非归母净利润0.09亿元，同比-84.67%，全年盈利1900~2800万元，同比-63.17%~75.01%。公司历史增长较为稳定，2022年受疫情影响较大，下游客户项目有所推迟，营收出现一定下滑，截止2022年三季报公司合同负债为1.06亿元，同比+23.41%，反映在手订单充足，随着疫情放开，公司臭氧发生器业务有望恢复。此外，公司净利润较营业收入下滑幅度更大，主因为新疆乙醛酸项目已部分转固，固定资产折旧费用、职工薪酬费用等各种费用大幅增加，但因疫情试生产受阻暂无收入，同时公司新增股权激励计提管理费用，随着乙醛酸项目的逐渐达产，利润情况有望快速好转。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别达0.20、1.40和2.31亿元，给予“增持”评级。
　　风险提示：乙醛酸项目推进不及预期，乙醛酸项目盈利能力不及预期，主业恢复不及预期
　　乙醛酸项目推进不及预期：公司于2022年6月建成2.5万吨乙醛酸项目，2022年下半年因疫情及环保限产等因素无法进行产能爬坡，近期相关限制逐渐解除，但若后续爬坡过程中出现技术或其余问题，可能影响爬坡及量产进度。
　　乙醛酸项目盈利能力不及预期：目前国内市场生产乙醛酸主要采用乙二醛硝酸氧化法，产品价格相对较低，虽然公司采用臭氧氧化顺酐法生产的乙醛酸产品品质突出，但若成本与价格过高，在市场竞争中可能面临压力，盈利能力受到影响。现对不同价格水平进行敏感性分析如下，可见不同销售单价对公司项目盈利能力影响较大，本次报告中基础假设为公司销售乙醛酸晶体平均单价为2万元/吨，若实际销售价格有较大出入，将会对盈利预测产生较大影响。
　　主业恢复不及预期：公司主业臭氧发生器下游主要为工业废水、市政污水、市政给水等领域，偏向市政环保类项目，若下游客户在项目推进上有推迟，可能影响主业收入恢复。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度环保设备布局乙醛酸与半导体设备臭氧发国林科技300786生器龙头增长提速核心观点公司为国内臭氧发生器设备龙头22年主业受到疫情一定程度的影响23首次覆盖增持年有望反转同时公司凭借臭氧发生器积累延申出臭氧法制乙醛酸以及半导邓皓烛体臭氧清洗设备25万吨乙醛酸项目于22年6月建成近期处于爬坡过程中有望给公司业绩带来较大增量半导体臭氧清洗设备已经送样客户denghaozhucsccomcn国产替代空间较大13636339329SAC执证编号s1440522120001公司专业从事臭氧产生机理研究臭氧设备设计与制造臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装调试运营及维护产品以大型臭氧发生器为主秦基栗涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统集成设备为国内臭氧设备龙头公司在qinjilicsccomcn国内率先开发自来水行业用臭氧发生器应用系统并陆续推出包装饮用水及021-68821600直饮水市政污水印染和化工废水工业氧化烟气脱硝工业覆膜泳SAC执证编号s1440518100011池食品加工空间消毒畜牧养殖粮仓消毒冷库冷链臭氧发生器应用系发布日期2023年03月20日统等现阶段正在进行纸浆漂白臭氧发生器应用系统半导体级高浓度臭氧当前股价1865元水系统光伏级高浓度臭氧水系统电子级超纯臭氧气体发生器电解臭氧发生器医疗治疗仪臭氧家用水处理终端系统等的研发与应用主要数据股票价格绝对相对市场表现乙醛酸项目持续推进专有技术孕育高品质产品乙醛酸是一种重要的医药中间体和有机合成中间体在医药香料油漆造纸精细化工等领域有1个月3个月12个月广泛的应用公司利用既有的臭氧产业优势历时近十年研发目前已掌握908181269100815811583臭氧氧化顺酐法制取晶体乙醛酸的全部核心技术并拥有制取高品质晶12月最高最低价元3587109体乙醛酸的专有技术已建有500吨年中试产线并实现销售公司臭氧氧总股本万股1840159化工艺制取的晶体乙醛酸产品为晶体较传统乙二醛硝酸氧化法工艺水溶液产品运输更为方便且产品不含乙二醛杂质生产过程中的污染程度也大幅流通A股万股1371262降低公司于2020年启动新疆25万吨年高品质晶体乙醛酸项目2022年总市值亿元34326月1日完成工程主体建设设备安装调试及各项准备工作但受新疆疫流通市值亿元2557情影响产能爬坡进度受阻随着疫情放开产能爬坡有望加速进行近3月日均成交量万股29885主要股东半导体臭氧清洗工艺核心设备高浓度臭氧发生器国产替代进行中半导体丁香鹏臭氧清洗工艺可有效避免或减少浓硫酸氢氟酸等化学药剂的使用量并在2873晶圆表面形成一层致密氧化膜但其核心设备高浓度臭氧发生器市场主要股价表现由美国MKS及德国安索罗斯等国外厂商占据清洗设备用臭氧发生器国产30化率仅为10左右目前主要供应商为美国MKS其2021年中国区总收入10为355亿美元公司研发半导体用臭氧设备多年已掌握了半导体行业用臭氧清洗设备制造及设计工艺多项关键技术高浓度臭氧水系统和高浓度臭氧-10气体系统全系列产品已研制完成目前正在做多种型号规格的样机测试公-30司半导体清洗专用臭氧设备首台套已于2022年下半年交付于客户使用目前正处于产品验证阶段目前新建厂区人员设备已配置到位待验证通过202232120224212022521202262120227212022821202292120231212023221国林科技20221021上证指数2022112120221221后公司将根据客户验证情况及订单情况有序排产22年主业受到疫情一定程度的影响23年有望恢复公司2022年前三季度实现营收198亿元同比-4677归母净利润012亿元同比-8078扣相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明国林科技A股公司深度报告非归母净利润009亿元同比-8467全年盈利19002800万元同比-63177501公司历史增长较为稳定2022年受疫情影响较大下游客户项目有所推迟营收出现一定下滑截止2022年三季报公司合同负债为106亿元同比2341反映在手订单充足随着疫情放开公司臭氧发生器业务有望恢复此外公司净利润较营业收入下滑幅度更大主因为新疆乙醛酸项目已部分转固固定资产折旧费用职工薪酬费用等各种费用大幅增加但因疫情试生产受阻暂无收入同时公司新增股权激励计提管理费用随着乙醛酸项目的逐渐达产利润情况有望快速好转盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润分别达020140和231亿元给予增持评级风险提示乙醛酸项目推进不及预期乙醛酸项目盈利能力不及预期主业恢复不及预期乙醛酸项目推进不及预期公司于2022年6月建成25万吨乙醛酸项目2022年下半年因疫情及环保限产等因素无法进行产能爬坡近期相关限制逐渐解除但若后续爬坡过程中出现技术或其余问题可能影响爬坡及量产进度乙醛酸项目盈利能力不及预期目前国内市场生产乙醛酸主要采用乙二醛硝酸氧化法产品价格相对较低虽然公司采用臭氧氧化顺酐法生产的乙醛酸产品品质突出但若成本与价格过高在市场竞争中可能面临压力盈利能力受到影响现对不同价格水平进行敏感性分析如下可见不同销售单价对公司项目盈利能力影响较大本次报告中基础假设为公司销售乙醛酸晶体平均单价为2万元吨若实际销售价格有较大出入将会对盈利预测产生较大影响表公司25万吨乙醛酸项目在不同售价下的盈利水平测算乙醛酸晶体单价元吨15000200002500030000乙醛酸销售数量吨25000250002500025000甲酸钾单价元吨9000900090009000甲酸钾销售数量吨22700227002270022700总收入万元57930704308293095430顺酐价格元吨7000700070007000顺酐采购量吨28250282502825028250顺酐成本万元19775197751977519775氢氧化钾价格元吨8300830083008300氢氧化钾采购量吨15436154361543615436氢氧化钾成本万元12812128121281212812电费万元7511751175117511折旧成本万元3333333333333333费用5500550055005500利润总额8999214993399946499税后净利润7825186952956540434资料来源中信建投测算主业恢复不及预期公司主业臭氧发生器下游主要为工业废水市政污水市政给水等领域偏向市政环保类项目若下游客户在项目推进上有推迟可能影响主业收入恢复请参阅最后一页的重要声明国林科技A股公司深度报告目录公司介绍1臭氧发生器规模达百亿公司掌握核心技术4臭氧发生器下游应用市场空间广阔4国内臭氧发生器龙头掌握核心技术6切入臭氧法制乙醛酸专有技术有望显著增厚业绩7乙醛酸应用领域广泛国内供应集中在中低端领域8专有臭氧技术打造护城河抢占高端乙醛酸市场8半导体清洗臭氧设备国产替代中11盈利预测15图目录图1公司主营业务收入构成2图2公司部分下游客户2图3公司2017-2022Q3营业收入及增速3图4公司归母净利润及增速3图5公司2017-2021ROE加权3图6公司2017-2022Q3毛利率与净利率3图7公司股权结构截至2022年10月4图8臭氧特性适用于水处理5图9臭氧发生原理示意图5图10臭氧下游应用领域广阔5图112019年臭氧发生器市场规模达215亿元5图12臭氧在饮用水处理工艺中的应用示意图6图13公司臭氧技术体系结构图6图14DTA非玻璃放电体技术示意图7图15DBS玻璃介质放电技术示意图7图16公司石家庄桥东污水处理项目图7图17乙醛酸及副产品生产工艺流程图9图18公司VPSA现场制氧工艺10图19半导体制造过程清洗环节示意图12图20半导体制造精细化带来清洗工序增加12图21晶圆表面需要清洗的污染物12图22臭氧水清洗技术与传统湿法工艺结合13图23全球半导体清洗设备市场规模CAGR预计91313图242021年MKS在中国区销售额为355亿美元13请参阅最后一页的重要声明国林科技A股公司深度报告图25高浓度臭氧发生器板式电机臭氧产生浓度高14表目录表1公司主要产品及用途1表2公司IPO募投项目3表3公司非公开发行股票募投项目3表4国内主要乙醛酸生产企业产品及产能情况8表5乙醛酸工业生产方法比较9表6新疆乙醛酸项目一期125万吨收入测算11表7高浓度臭氧水发生器技术指标对标海外龙头企业14请参阅最后一页的重要声明国林科技A股公司深度报告公司介绍国林科技主要从事臭氧产生机理研究臭氧设备的设计与制造臭氧应用工程方案设计安装调试运行及维护产品涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备目前已广泛应用于市政给水深度处理市政污水处理工业废水处理烟气脱硝化工氧化等领域是国内臭氧行业的龙头企业同时公司通过多年技术积累与研发经验开始涉足半导体清洗设备与乙醛酸甲酸钾制备领域表1公司主要产品及用途产品分类产品展示应用技术主要用途及性能玻璃放电介质技术非玻璃两种应用于市政给水市政污水工放电介质技术容性负载臭氧发业废水烟气脱硝化工氧化大型臭氧发生器生器专用大功率中频逆变电源食品饮料消毒医用治疗等领技术域臭氧发生器玻璃放电介质技术非玻璃两种放电介质技术容性负载臭氧发应用于食品饮料消毒医用治中小型臭氧发生器生器专用大功率中频逆变电源疗水产养殖粮食存储等领域技术消毒一体机空间消毒玻璃放电介质技术非玻璃两种专用臭臭氧设备包装饮用水放电介质技术容性负载臭氧发应用于空间消毒食品饮料包氧发生臭氧设备泳池臭氧设生器专用大功率中频逆变电源装覆膜等专用领域器备包装覆膜臭氧设备技术曝气投加系统射流投加系统氮气添加系统臭氧投加技术尾气破坏技术臭氧配闭路循环冷却水系统与臭氧发生器组合成臭氧发生气源处理技术系统自动化控制套系统氧气回收系统尾气分系统技术解系统系统总控吸干机制氧机以锂分子筛或钙分子筛为吸附剂利用抽真空的办法降低被吸VPSA制氧机可应用于金属冶炼水产养殖附组分的分压使被吸附的组分纸浆漂白垃圾焚烧水泥行业在负压下解吸出来中使用PSAVPSA制氧设备制制氧机以钠分子筛为吸附剂利用分子取高纯度富氧气体辅助燃烧技筛的选择吸附特性采用空压机术可使火焰温度提高并集中加压吸附常压解吸的循环周加强火焰辐射传热能力提升物PSA制氧机期使压缩空气交替进入吸附塔料燃烧效率实现空气分离连续产出高纯度的产品氧气请参阅最后一页的重要声明1国林科技A股公司深度报告资料来源公司官网公司招股说明书中信建投2019-2021年工业废水领域营收占比最大2021年营收占比为3885客户包括中海油中国石化中国石油等各地分公司市政污水处理领域占21年营收17402021年公司制氧机实现对外销售销售收入067亿元营收占比1355图1公司主营业务收入构成工业废水处理市政污水制氧机行业市政给水烟气处理其他行业10091911001143901517144980933643767933701318478135560643767478501318164019111740402383301658203951387038852715102373020172018201920202021资料来源wind中信建投在工业废水处理领域公司先后为中海油中国石化中国石油等各地分公司提供数十套大型臭氧设备传统消毒行业公司拥有娃哈哈农夫山泉以及康师傅等大量优质客户在烟气脱硝处理行业公司臭氧设备成功应用于四川石化青岛能源集团济南热电太阳纸业杭州萧山开发区热电景德镇焦化集团云南石化泉州石化等公司的脱硝装置中在臭氧烟气脱硝市场具有很强的技术优势和业绩优势在市政领域公司与各地自来水厂和污水厂展开合作国际销售方面公司产品已出口至俄罗斯印度意大利美国澳大利亚韩国等国家图2公司部分下游客户资料来源公司招股说明书中信建投公司发展稳健2022年受疫情影响有所下滑公司营业收入从2017年的213亿元增长至2021年的496亿元CAGR达到2352归母净利润从2017年的045亿元上升至2021年的076亿元CAGR为1400随着环境问题凸显国家不断加大对环保产业的投资提高环保标准臭氧发生器需求量稳定增长2021年前请参阅最后一页的重要声明2国林科技A股公司深度报告三季度公司营业收入198亿元同比下滑-4677归母净利润012亿元同比下滑8078主要原因为受疫情持续影响销量减少以及新疆乙醛酸项目投产导致管理费用增加图3公司2017-2022Q3营业收入及增速图4公司归母净利润及增速营业总收入亿元yoy归属母公司股东的净利润yoy6800960084055732603446352607204017944061136026072341-495200531134773-2004084960076072-40240203061373-20335-60020451213198-40-80-467701-80780120-600-100201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图5公司2017-2021ROE加权图6公司2017-2022Q3毛利率与净利率19毛利率净利率45423716474072408440331740354336541514023512923013252077199318391943111001201533159777106047505201720182019202020212022Q320172018201920202021资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投公司于2019年7月上市募集资金净额31亿元用于基于臭氧-活性炭技术的生活饮用水提标改造项目臭氧产业化基地升级改造项目技术研发中心项目与补充流动资金2021年非公开发行募集资金净额36亿元用于25万吨年高品质晶体乙醛酸项目一期表2公司IPO募投项目序号项目名称项目投资总额万元拟募投资金额万元1基于臭氧-活性炭技术的生活饮用水提标改造项目100000010000002臭氧产业化基地升级改造项目112577011257703技术研发中心项目2592102592104补充流动资金700000700000合计30849803084980资料来源公司招股说明书中信建投表3公司非公开发行股票募投项目序号项目名称项目投资总额万元拟募投资金额万元请参阅最后一页的重要声明3国林科技A股公司深度报告125万吨年高品质晶体乙醛酸项目一期36000003600000合计36000003600000资料来源公司2020年向特定对象发行股票募集说明书中信建投公司控股股东与实际控制人为丁香鹏持有公司2873的股份公司管理团队成员丁香鹏张磊王承宝同时为核心技术人员且在公司工作15年以上保证了公司技术研发理念技术研发体系和管理政策的连贯性一致性图7公司股权结构截至2022年10月青青济岛丁王王朱岛张南胡高王香海承若国磊微骏创伟鹏燕宝英铸融壹号2873239194177150125114108065青岛国林环保科技股份有限公司100009873702395008900100009967100006700新贺青朗国国疆力岛国国科林林国国德国林林电流健林林低林新半子体康致新温新能导科科技远材科材源体技技术料技料资料来源Wind中信建投臭氧发生器规模达百亿公司掌握核心技术臭氧发生器下游应用市场空间广阔臭氧是水处理中最有效的消毒剂之一臭氧具有强氧化性氧化性强于氟杀菌性强于氯具有脱色除臭杀菌除虫等作用同时臭氧能快速变成氧气增加溶解氧水平不会产生氯化消毒副产品等二次污染具有环保低成本等优势臭氧气体在正常大气条件下自然不稳定在实际应用中臭氧必须使用臭氧发生器在现场制造目前工业应用臭氧发生器大都采用介质阻挡放电的方法请参阅最后一页的重要声明4国林科技A股公司深度报告图8臭氧特性适用于水处理图9臭氧发生原理示意图氧化性50强于氯转化为无害三原子氧氧气臭氧特性最有效商用水溶性大于氧化剂之一氧气现场生成及使用资料来源Ozonia官网中信建投资料来源公司招股说明书中信建投臭氧发生器被广泛应用于饮用水深度处理市政污水处理中水处理工业废水处理烟气脱硝处理精细化工纸浆漂白医疗食品饮料加工等领域近年来臭氧发生器行业增长稳定据统计2019年中国臭氧发生器的市场规模达215亿元同比增长85图10臭氧下游应用领域广阔图112019年臭氧发生器市场规模达215亿元市场规模亿元同比增速2502521522021982002016915516541716150133151091001090385950500201420152016201720182019资料来源公司招股说明书中信建投资料来源前瞻产业研究院中信建投饮用水深度处理领域臭氧-生物活性炭工艺效果突出渗透率有望持续提升目前大多数自来水厂采用的絮凝沉淀过滤氯消毒常规水处理工艺存在较多局限性对有机污染为主的微污染去除能力非常有限难以去除异味氯消毒难以杀灭两虫产生有毒加氯消毒副产物粉末炭超滤膜深度处理工艺膜技术在饮用水深度处理方面尚处于起步阶段对进水水质要求较高要经过各种严格的预处理和常规处理避免频繁的膜淤塞和污染等问题而提高运行成本臭氧-生物活性炭工艺通过在预臭氧接触池和后臭氧接触池中投加臭氧氧化大分子有机物杀藻细菌病毒病原体等活性炭能够迅速地吸附水中的溶解性有机物同时靠臭氧产生的充足氧源炭床中的微生物能以有机物为养料大量生长繁殖使活性炭吸附的小分子有机物充分生物降解该工艺可以使有机物浓度降低至07mgL16mgL氨氮浓度低于检测限值对无机还原性物质色度浊度嗅味也有很好的去除效果并且能有效降低三致物质解决膜技术无法去除的溶解性有机物和嗅味经济成本低请参阅最后一页的重要声明5国林科技A股公司深度报告图12臭氧在饮用水处理工艺中的应用示意图资料来源公司招股说明书中信建投国内臭氧发生器龙头掌握核心技术臭氧技术是一系列专业技术的综合运用任何一个环节存在技术欠缺都会对臭氧企业的发展产生限制作用公司通过自主研发掌握了臭氧系统设备制造和已有应用领域的全部环节的关键技术成为公司的核心竞争力公司臭氧发生器及其系统设备中核心零部件均为公司自制部分常规部件采用外购少部分低端零配件及罐体喷塑等技术含量较低的工艺为外协加工公司掌握核心技术自产率高具有技术优势及成本优势图13公司臭氧技术体系结构图臭氧应用技术饮用水臭氧市政污水臭氧工业废水臭氧烟气脱硝应用技术应用技术应用技术臭氧应用技术臭氧系统设备集成在线监测与远程诊断控制核心技术臭氧发生器系列产品研制技术臭氧系统配套产品研制技术臭氧专用臭氧发生室臭氧发生器气源处理臭氧投加尾气处理中高频电源技术控制技术系统技术系统技术系统技术技术臭氧发生器核心技术臭氧专用电源臭氧专用臭氧发生室臭氧放电体控制技术及中高频变压器安全运行保护介质阻挡放电技术关键器件技术关键器件技术关键器件技术资料来源公司招股说明书中信建投介质阻挡放电技术是工业用臭氧发生器的核心技术介质材料的性能决定了臭氧发生器产量浓度电耗及运行可靠性国内外主流的臭氧设备制造商均有技术专利WEDECO的玻璃介质放电技术Ozonia的ATAdvantageTechnology非玻璃介电体技术和近年新推出的IGSIntelligentGapSystem技术日本富士电机系统株式会社三菱电机的玻璃介质放电技术请参阅最后一页的重要声明6国林科技A股公司深度报告公司同时掌握DTA非玻璃放电体技术和DBS玻璃介质放电技术DTA非玻璃放电体技术包含了介质材料配方加工与烧结工艺检验与测试标准提高介电常数降低了介电损耗提高了介质导热性能该技术为国内领先水平解决了我国非玻璃放电体臭氧发生器制造的技术瓶颈DBS玻璃介质放电管技术在高浓度运行条件下具有更高效率玻璃放电管直径小臭氧发生室的空间利用率更高因此大型臭氧发生室结构尺寸更加紧凑由于在介质管外壁做了纳米涂层处理介质管具有一定自洁作用在正常的运行情况下臭氧放电管至少连续运行5年以上才需要维护更适用于石油化工等行业图14DTA非玻璃放电体技术示意图图15DBS玻璃介质放电技术示意图资料来源公司招股说明书中信建投资料来源公司招股说明书中信建投深耕臭氧发生器领域实现众多突破性进展公司依托臭氧设备的全套核心技术陆续研制了单机产量3kgh5kgh10kgh20kgh50kgh80kgh120kgh大型臭氧发生器其中大型120kgh臭氧发生器是国内首个臭氧产量突破120kgh的项目填补了国内空白性能指标达到国际先进水平公司5120kgh的大型臭氧系统设备于2012年在石家庄桥东污水厂投入运行这是全亚洲迄今为止最大臭氧系统用于污水处理的案例2008年7月公司中标有OzoniaWEDECO参与的昆山自来水第三水厂日处理20万吨自来水的臭氧系统设备招标打破了市政给水行业使用大型臭氧设备完全依赖进口的局面图16公司石家庄桥东污水处理项目图资料来源公司官网中信建投切入臭氧法制乙醛酸专有技术有望显著增厚业绩请参阅最后一页的重要声明7国林科技A股公司深度报告乙醛酸应用领域广泛国内供应集中在中低端领域乙醛酸是重要的医药中间体和精细化工原料应用领域广泛乙醛酸在香料医药造纸皮革塑料涂料着色农药食品添加剂有机生化等多领域得到广泛应用在医药方面乙醛酸既可以直接使用也可用于合成口服青霉素尿囊素对羟基苯甘氨酸等药物在香料方面乙醛酸可用于合成香兰素乙基香兰素洋茉莉醛胡椒醛对甲氧基苯甲醛茴香醛等在农药方面乙醛酸可用于生产草甘膦草特伦稀虫灵喹硫磷禾草克等农药在农药除草剂等方面发挥积极的效应随着其应用范围扩大及后继产品的开发市场容量不断扩大行业发展前景较好乙醛酸市场容量持续扩大国内市场占比大根据美通网2019年乙醛酸市场的价值为1065亿美元预计到2028年将达到15亿美元预测期内2020-2028年复合年增长率为39从需求看全球每年约有2万吨高品质晶体乙醛酸3万吨高品质乙醛酸水溶液和20万吨普通乙醛酸水溶液的市场需求其中国内市场需求约为13-16万吨占全球市场总量的50-60国内供应商主要采用乙二醛硝酸氧化法生产乙醛酸杂质含量较高虽然目前国内参与供应乙醛酸的企业多达数百家但技术工艺落后大部分生产均采用乙二醛硝酸氧化法产品以乙醛酸溶液为主尚无大规模晶体乙醛酸生产厂家目前我国乙醛酸生产厂家主要包括湖北省宏源药业科技股份有限公司江苏太仓广泽精细化工有限公司嘉兴市中华化工有限责任公司泰兴市晖鹏化工原料有限公司和湖北顺惠生物科技有限责任公司等公司产能合计121万吨约占市场总需求量的46产品主要以4050的水溶液为主且含有乙二醛草酸等杂质对下游产品的开发诸如医药食品以及高端化妆品造成一定的影响表4国内主要乙醛酸生产企业产品及产能情况公司名称乙醛酸主要产品规格产能工艺湖北省宏源药业科技股份有限公司4050水溶液4万吨年乙二醛硝酸氧化法江苏太仓广泽精细化工有限公司4050水溶液3万吨年乙二醛硝酸氧化法嘉兴市中华化工有限责任公司4050水溶液2万吨年乙二醛硝酸氧化法泰兴市晖鹏化工原料有限公司50水溶液16万吨年乙二醛硝酸氧化法湖北顺惠生物科技有限责任公司4050水溶液15万吨年乙二醛硝酸氧化法资料来源公司2020年向特定对象发行股票募集说明书中信建投专有臭氧技术打造护城河抢占高端乙醛酸市场公司目前掌握了臭氧氧化顺酐法制取晶体乙醛酸的全部核心技术与专有技术公司在马来酸臭氧氧化法的基础上经过十余年的不断创新及改进完善形成了臭氧氧化顺酐法晶体乙醛酸专有技术突破了以顺酐为原料采用臭氧氧化法生产晶体乙醛酸的技术壁垒臭氧氧化顺酐法通过将顺酐加入水中进行水解再通过臭氧氧化后进行蒸馏得到晶体乙醛酸一水合物和副产品甲酸溶液副产品甲酸溶液加入氢氧化钾进行酸碱中和反应制取甲酸钾蒸馏后得到甲酸钾结晶副产品收率反应效率达到99以上请参阅最后一页的重要声明8国林科技A股公司深度报告图17乙醛酸及副产品生产工艺流程图顺酐纯水水解反应1以下甲酸稀溶液O3甲酸溶液冷凝臭氧氧化反应中转常温氢氧化钾乙醛酸减压蒸馏酸碱中和反应不合格品检验甲酸钾减压蒸馏合格品不合格品低温结晶加水稀释检验合格品破碎包装装桶包装装桶包装结晶包装98乙醇酸50乙醇酸75甲酸钾97甲酸钾一水合物水溶液水溶液晶体资料来源公司2020年向特定对象发行股票募集说明书中信建投臭氧氧化顺酐工艺与传统工艺相比在产品品质方面优势明显该工艺产品收率975纯度98以上不含传统乙二醛硝酸氧化法工艺中的乙二醛物质同时原料经济易得几乎无环境污染工艺安全简单容易大规模生产此外晶体乙醛酸还有运输方便易存储等优势其客户侧重于下游医药食品以及高端化妆品等高端化工企业其产品不仅可以满足高品质晶体乙醛酸和高品质乙醛酸水溶液市场需求而且可以广泛应用于普通晶体乙醛酸和普通乙醛酸水溶液的下游领域提升和改善下游客户产品品质和产品的终端消费体验实现传统精细化工行业转型升级臭氧氧化顺酐工艺生产乙醛酸的副产品甲酸经过工艺处理后可形成甲酸钾在油田医药皮革印染溶雪剂等行业均有广泛应用工厂所在地新疆境内的克拉玛依油田塔里木油田吐哈油田有大量甲酸钾的需求投产后可以更好的满足当地甲酸钾的供应降低当地企业采购成本同时甲酸钾价格较高能够带来收入且降低公司的销售成本表5乙醛酸工业生产方法比较方法草酸电解还原法乙二醛硝酸氧化法臭氧氧化顺酐法国林科技臭氧氧化顺酐法乙醛酸产品品质高纯度高原料原料充足便宜操作简乙醛酸产品品质高纯度高原经济易得几乎无环境污染能得单反应条件温和绿工艺较为成熟反应条件温优点料经济易得能得晶体产品及水晶体产品及水溶液工艺简单安色环保无污染副产物和投资不高溶液容易大规模生产全步骤少容易大规模生产同少时获得价值较高的副产品甲酸钾请参阅最后一页的重要声明9国林科技A股公司深度报告乙醛酸品质低纯度低含有耗电量大产品纯度乙二醛无机酸等杂质高操设备投资较高需要大量有机溶低色度高质量不稳设备投资较高用电量较大对臭缺点作复杂溶剂损耗较大设备剂催化剂还原剂步骤繁琐定投资和生产成本较氧发生器氧气制备设备要求高腐蚀严重大量氮氧化物废工艺复杂高气废水环境污染大适用电力资源丰富的地区适用于低品质产品大规模生一定规模生产电力资源丰富的地区大规模生产范围小规模生产产上个世纪90年代的技术国外只能生产浓度为40环保压力大环境治理成本较奥地利的ChemieLinz公司用此工艺改进后的臭氧氧化顺酐法现状50的乙醛酸溶液不高已逐渐开始被淘汰法但该公司目前已基本处于停国林科技的专有技术能生产晶体乙醛酸产状态资料来源公司2020年向特定对象发行股票募集说明书中信建投公司作为臭氧发生器行业领军企业核心生产设备优势明显臭氧氧化顺酐法制取晶体乙醛酸技术需要高标准的臭氧发生器和氧气制备设备公司是国内臭氧行业的代表企业拥有先进的大型臭氧发生器制造技术及VPSA现场制氧技术同时成熟稳定的研发团队大量的专利专有技术等研发成果以及多项臭氧技术应用及臭氧设备制造技术为高品质晶体乙醛酸产业化生产提供了重要技术支撑图18公司VPSA现场制氧工艺资料来源公司官网中信建投新疆地区具有原料燃料供应优势生产乙醛酸主要成本为顺酐和产生臭氧所需电费顺酐占比约为50-60电费占比约为30公司乙醛酸项目地处新疆建设地点周边大型炼油乙烯芳烃生产企业较多项目原料顺酐供应充足采购便利节省物流成本生产过程中臭氧发生器制备臭氧需耗费大量电力公司已与石河子经济技术开发区管理委员会签署协议在一定年限内以优惠电价向新疆国林新材料供应电力根据测算按优惠电价测算的乙醛酸生产成本较公司目前的乙醛酸生产成本降低4000-5000元吨按达产后的产能测算每年将降低生产成本5000-6250万元从价格上来看公司乙醛酸产品无明显弱势湖北宏源药业是国内生产乙醛酸水溶液规模较大的企业其乙醛酸水溶液售价为130-140万元吨公司高品质乙醛酸水溶液定价14万吨且因纯度高无杂质下游客户无需二次提纯同时公司高端晶体乙醛酸由于便于运输运输成本低特别是销往海外的运输成本显著低请参阅最后一页的重要声明10国林科技A股公司深度报告于乙醛酸水溶液乙醛酸项目达产后将为公司营收规模带来巨大贡献乙醛酸项目于2022年6月开始试生产目前处于产能爬坡阶段近期随着疫情管控放开产能爬坡有望加速进行经公司测算一期125万吨项目建成达产后预计实现新增年销售收入为3538938万元年平均利润总额为1387797万元年均税后利润为117963万元根据报价水平以及实际生产成本等的不同利润水平可能表6新疆乙醛酸项目一期125万吨收入测算销售收入万元35389单价元不含税35398高端晶体乙醛酸数量吨500收入万元1770单价元不含税14159高品质乙醛酸溶液数量吨4000收入万元5664单价元不含税19912普通晶体乙醛酸数量吨9500收入万元18916单价元不含税7965甲酸钾数量吨11350收入万元9040资料来源公司2020年向特定对象发行股票募集说明书中信建投半导体清洗臭氧设备国产替代中清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节用于去除半导体硅片制造晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能为最大限度地减少杂质对芯片良率的影响当前的芯片制造流程在光刻刻蚀沉积等重复性工序后均设置了清洗工序清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的30以上是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序请参阅最后一页的重要声明11国林科技A股公司深度报告图19半导体制造过程清洗环节示意图芯片设计多品硅电路设计CAD工艺设计光罩制作材料清洗拉晶单晶硅片氧化光刻光罩单刻蚀溅射晶切割刻蚀晶晶圆制造清洗过程包含硅圆扩散前清洗片制清洗刻蚀后清洗制保护层离子注入造作研磨离子注入后清洗去胶清洗光阻去除成膜前后清洗抛光机械抛光后清洗等抛光后清洗WAT测试清洗封装打磨切割晶圆点测封装清洗过程包含TSV清洗芯片封装UBMRDL清洗芯片测试键合清洗等资料来源盛美上海招股说明书中信建投半导体先进制程升级导致清洗频率增加清洗难度升级对清洗工艺提出新的需求半导体清洗设备着晶圆制造工艺不断向精密化方向发展芯片结构的复杂度不断提高芯片对杂质含量的敏感度也相应提高现阶段芯片技术节点不断提升从55nm40nm28nm至14nm7nm及以下对晶圆表面污染物的控制要求越来越高往往光刻刻蚀沉积等重复性工序前后都需要一步清洗工序在实现相同芯片制造产能的情况下对清洗设备的需求量也将相应增加图20半导体制造精细化带来清洗工序增加图21晶圆表面需要清洗的污染物清洗工序250215205颗粒200150140150135吸附分子负离子90有机物10050氧化层金属阳离子硅表面090nm75nm55nm45nm28nm20nm资料来源华经产业研究院中信建投资料来源MKS官网中信建投目前半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗两种路线湿法清洗是主要的清洗方法湿法清洗采用化学药液和去离子水对晶圆表面进行无损伤清洗以去除晶圆制造过程中的颗粒自然氧化层有机物金属污染牺牲层抛光残留等物质RCA清洗是工业标准湿法清洗工艺主要步骤是将硅片有序地先后浸入1号标准清洗液SC-1和2号清洗液SC-2并结合Piranha溶液以及HF氢氟酸浸泡两个步骤RCA清洗工艺存在需要大量化学试剂带来了成本的增加均匀性不一致等问题请参阅最后一页的重要声明12国林科技A股公司深度报告臭氧和去离子水溶液是Piranha和RCASC-1和SC-2更清洁安全和高效的替代品根据半导体制造技术与MKS官网介绍臭氧和去离子水溶液紧随其后进行的SC-2清洗步骤能有效去除铜银等金属以及有机污染物也可代替Piranha步骤用于轻有机物清洗高浓度臭氧水清洗技术与传统的清洗技术结合RCA清洗稀释化学法IMEC清洗法及单晶片清洗可有效避免或减少浓硫酸氢氟酸等化学药剂的使用量去除有机污染物的同时还能在晶圆表面形成一层致密的氧化膜图22臭氧水清洗技术与传统湿法工艺结合RCA清洗稀释RCA清洗湿式清洗IMEC清洗清洗工艺单晶圆清洗干式清洗资料来源智程半导体官网中信建投半导体臭氧清洗设备国产替代空间巨大半导体清洗设备市场呈逐年增长趋势据VMR统计全球半导体晶圆清洗设备市场规模在2021年为642亿美元预计到2030年将达到1409亿美元从2022年到2030年的复合年增长率为913臭氧清洗技术核心设备高浓度臭氧发生器市场主要由美国MKS和德国安索罗斯等国外厂商占据美国MKS在中国区收入逐年扩大2021年销售额达到355亿美元盛美半导体2018年从MKS采购臭氧水发生器总额18492万元清洗设备用臭氧发生器国产化率仅为10左右国产化替代有较大增长空间图23全球半导体清洗设备市场规模CAGR预计913图242021年MKS在中国区销售额为355亿美元市场价值亿美元MKS中国区收入亿美元160414009355140351203274100CAGR9132580642217960151270974012005002021203020172018201920202021资料来源VMR中信建投资料来源MKS官网中信建投公司用于半导体行业的高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破大多数臭氧发生器采用管式结构存在放电效率低产生臭氧浓度低的问题公司自主研发了板式电极放电单元臭氧产生浓度高且不含金属离子高浓度臭氧发生技术液位控制技术高浓度臭氧水的制取技术和臭氧水溶浓度检测技术组装的用于半导体行业的高浓度臭氧水设备经过测试臭氧发生器出气浓度可达200-300mgL臭氧水浓度可达80-150PPm并能实现臭氧水不同浓度的精准控制满足半导体行业应用需求产品性能基本对标美国MKS等企业目前该产品已经交付至苏州某半导体清洗设备公司进行验证阶段请参阅最后一页的重要声明13国林科技A股公司深度报告图25高浓度臭氧发生器板式电机臭氧产生浓度高资料来源公司专利一种臭氧发生器用板式电极及其制备方法和应用中信建投表7高浓度臭氧水发生器技术指标对标海外龙头企业企业主要臭氧水发生器产品展示技术指标臭氧浓度LIQUOZON-VariO3美国MKS30-90ppm臭氧水输送系统PAP-SC-2000德国安索罗斯1-100ppm臭氧水处理系统国林科技高浓度臭氧水机80-150ppm资料来源MKS官网安索罗斯官网公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明14国林科技A股公司深度报告盈利预测表分业务收入预拆分营业收入百万元2019202020212022E2023E2024E工业废水处理147261554119256134791819720926市政污水611376738622603578469023制氧机行业6716335847015406市政给水239630784625323842094840烟气处理977877733159189522742388乙醛酸3000054000其他426260937181466865357842营业收入增长率11357732341-3407125764157工业废水处理62025532390-300035001500市政污水-233825521237-300030001500制氧机行业-500040001500市政给水497528465026-300030001500烟气处理-1214-2051-5936-40002000500乙醛酸000100008000其他157842961786-350040002000毛利率407740353556363139144093工业废水处理387436213231331033503350市政污水368440563294330033003300制氧机行业0000002776280028002800市政给水493752755107510051005100烟气处理372733993256330033003300乙醛酸43004500其他565852514607470047004700资料来源中信建投测算盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润分别达020140和231亿元给予增持评级风险提示乙醛酸项目推进不及预期乙醛酸项目盈利能力不及预期主业恢复不及预期乙醛酸项目推进不及预期公司于2022年6月建成25万吨乙醛酸项目2022年下半年因疫情及环保限产等因素无法进行产能爬坡近期相关限制逐渐解除但若后续爬坡过程中出现技术或其余问题可能影响爬坡及量产进度乙醛酸项目盈利能力不及预期目前国内市场生产乙醛酸主要采用乙二醛硝酸氧化法产品价格相对较低虽然公司采用臭氧氧化顺酐法生产的乙醛酸产品品质突出但若成本与价格过高在市场竞争中可能面临压力盈利能力受到影响现对不同价格水平进行敏感性分析如下可见不同销售单价对公司项目盈利能力影响较大本次报告中基础假设为公司销售乙醛酸晶体平均单价为2万元吨若实际销售价格有较大出入将会对盈利预请参阅最后一页的重要声明15国林科技A股公司深度报告测产生较大影响表公司25万吨乙醛酸项目在不同售价下的盈利水平测算乙醛酸晶体单价元吨15000200002500030000乙醛酸销售数量吨25000250002500025000甲酸钾单价元吨9000900090009000甲酸钾销售数量吨22700227002270022700总收入万元57930704308293095430顺酐价格元吨7000700070007000顺酐采购量吨28250282502825028250顺酐成本万元19775197751977519775氢氧化钾价格元吨8300830083008300氢氧化钾采购量吨15436154361543615436氢氧化钾成本万元12812128121281212812电费万元7511751175117511折旧成本万元3333333333333333费用5500550055005500利润总额8999214993399946499税后净利润7825186952956540434资料来源中信建投测算主业恢复不及预期公司主业臭氧发生器下游主要为工业废水市政污水市政给水等领域偏向市政环保类项目若下游客户在项目推进上有推迟可能影响主业收入恢复财务和估值数据摘要单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入40158495593267373762104426增长率7732341-3407125764157归属母公司股东净利润7999760319921403723115增长率1136-495-7380604726468销售毛利率40333543363139144093销售净利率1992153461019032214净资产收益率ROE95861015910291482EPS摊薄元094074011076126市盈率PE199225081723024451485市净率PB191153275252220报表预测利润表2020A2021A2022E2023E2024E营业收入40158495593267373762104426请参阅最后一页的重要声明16