臭氧设备行业龙头。专精特新“小巨人”企业，臭氧发生器领军企业。2016-2021年收入/归母净利润CAGR达24%/18%。臭氧传统下游市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理等2021-2025年CAGR13%，贡献稳健成长，新动能来自1）设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸；2）拓展新下游——横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔。
　　高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出。乙醛酸为医药（青霉素等）、化妆品（尿囊素等）、香料（香兰素等）、农药等化学品的重要中间体，2020-2028年全球市场CAGR3.9%。折合成晶体计，2020年全球需求约16-17万吨，中国需求8-10万吨。中国产能约7.6万吨，全部采用“乙二醛氧化法”生产乙醛酸溶液。随公司新疆2.5万吨高品质乙醛酸项目投运，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸存在四大优势：1）产品高品质转化效率高：工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体，杂质污染少，可规模生产；2）原材料供应充足价格稳定：原材料成本占比超60%，顺酐为主要原材料，新疆当地供应充足价格稳定；3）优惠电价降低用能成本：燃料及动力成本占比约22%，项目享受优惠电价0.3338元/度，用能成本优势突出；4）设备协同：可充分发挥大型臭氧设备与VPSA现场制氧技术优势。乙醛酸项目投运支撑稳健成长。
　　半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧设备打开新空间。半导体产业转移&产业安全要求，半导体国产替代加速。臭氧发生器主要用于半导体清洗工序，作为绿色强氧化剂，臭氧清洗效率高&过程环保&适用大尺寸晶圆制造，湿法干法均可应用，参与清洗比例提升。2021年国产化率仅10%，我们预计2030年国产化率95%基本实现国产化，则2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7亿美元（11.2/25.6亿元人民币，美元兑人民币汇率7）,CAGR达37%。半导体用臭氧发生器对浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域的技术要求。公司设备通过1）放电结构&混合单元优化大幅提高臭氧浓度2）陶瓷材质发生装置确保清洁度3）领先电源及检测技术实现高精度调节，实现国产替代性能基础。2022年7月，公司样机进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期，2025年/2030年国产替代空间约为2021年公司设备销售收入的2.3/5.2倍。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润0.21/1.50/2.23亿元，同比变动-72%/611%/48%，当前市值对应PE138/19/13x（2022/12/19），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏不及预期，设备验证周期过长，中低端臭氧发生器设备竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究环保设备国林科技300786TableMain臭氧设备龙头纵深高品质乙醛酸国产化助TableAuthor2023年1月11日横向拓展半导体清洗应用证券分析师买入首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4963299121245同比23-3417737股价走TablePicQuote势归母净利润百万元7621150223同比-5-7261148每股收益元股041011082121PE现价最新股本摊薄38291375919361305关键词进口替代臭氧设备行业龙头专精特新小巨人企业臭氧发生器领军企业2016-2021年收入归母净利润CAGR达2418臭氧传统下游市政给水市政污水工业废水烟气治理等2021-2025年CAGR13贡献稳健成长新动能来自1设备切入产品设备龙头纵深高品质乙市TableBase场数据醛酸2拓展新下游横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔收盘价元1582高品质乙醛酸填补国产空白设备工艺领先优势突出乙醛酸为医药青霉素等化妆品尿囊素等香料香兰素等农药等化学品的一年最低最高价10902556重要中间体2020-2028年全球市场CAGR39折合成晶体计2020市净率倍234年全球需求约16-17万吨中国需求8-10万吨中国产能约76万吨流通A股市值百全部采用乙二醛氧化法生产乙醛酸溶液随公司新疆25万吨高品质216934乙醛酸项目投运公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企万元业国林臭氧氧化顺酐法制备乙醛酸存在四大优势1产品高品质总市值百万元291113转化效率高工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体杂质污染少可规模生产2原材料供应充足价格稳定原材料成本占基础数据比超顺酐为主要原材料新疆当地供应充足价格稳定优惠603每股净资产元LF676电价降低用能成本燃料及动力成本占比约22项目享受优惠电价资产负债率231003338元度用能成本优势突出4设备协同可充分发挥大型臭氧LF设备与VPSA现场制氧技术优势乙醛酸项目投运支撑稳健成长总股本百万股18402流通A股百万股13713半导体产业链国产替代趋势明确清洗用臭氧设备打开新空间半导体相关研究产业转移产业安全要求半导体国产替代加速臭氧发生器主要用于半导体清洗工序作为绿色强氧化剂臭氧清洗效率高过程环保适用大尺寸晶圆制造湿法干法均可应用参与清洗比例提升2021年国产化率仅10我们预计2030年国产化率95基本实现国产化则2025年2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1637亿美特此致谢东吴证券研究所对本元112256亿元人民币美元兑人民币汇率7CAGR达37半报告专业研究和分析的支持尤导体用臭氧发生器对浓度清洁度自动化程度稳定性都提出了远高其感谢袁理和任逸轩的指导于传统领域的技术要求公司设备通过1放电结构混合单元优化大幅提高臭氧浓度2陶瓷材质发生装置确保清洁度3领先电源及检测技术实现高精度调节实现国产替代性能基础2022年7月公司样机进入清洗设备厂商稳定性测试交付放量可期2025年2030年国产替代空间约为2021年公司设备销售收入的2352倍盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司归母净利润021150223亿元同比变动-7261148当前市值对应PE1381913x20221219首次覆盖给予买入评级风险提示乙醛酸项目爬坡节奏不及预期设备验证周期过长中低端臭氧发生器设备竞争加剧16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深度Yemei报告F臭氧设备龙头专精特新小巨人公司在臭氧发生器领域深耕多年先后研制成功国产首台3kgh大型中频臭氧发生器全球第三家50kgh大型臭氧发生器等公司负责参与编制臭氧行业多项行业标准产品以大型臭氧发生器为主涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备2021年7月公司入选工信部专精特新小巨人企业名单引领行业拓展臭氧应用新赛道臭氧发生器广泛用于市政给水深度处理市政污水处理工业废水处理烟气脱硝等领域公司在国内率先开发自来水用臭氧发生器应用系统引领行业积极进行下游拓展2020-2021年国林科技成立5家子公司业务涵盖家用健康流体科技新材料半导体技术等新领域其中募投乙醛酸项目已试生产半导体清洗用臭氧设备已进入客户验证阶段下游行业需求轮动收入利润稳定增长2021年公司实现营收496亿元同比234归母净利润076亿元同比-502021年受原材料价格上涨与乙醛酸项目筹备影响归母净利润增速相对放缓2022Q1-Q3疫情影响公司设备订单获取及新疆乙醛酸项目爬坡收入下滑叠加新疆项目建成转固带来成本费用提升收入利润整体承压图12016-2022Q3公司营业收入情况图22016-2022Q3公司归母净利润情况数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港传统下游稳定增长设备工艺升级新领域可期根据我们测算臭氧发生器传统四大行业2021-2025年市场空间CAGR可达132025年市场空间可达245亿元其中市政给水市政污水工业废水烟气治理2021-2025年市场空间CAGR分别为2118810随着臭氧产品性能提升下游应用持续扩张包括纸浆漂白臭氧发生器应用系统半导体级高浓度臭氧水系统光伏级高浓度臭氧水系统电子级超纯臭氧气体发生器家用臭氧水机等新领域拓展值得期待表1臭氧发生器市场空间测算臭氧设备市场空间测算2021E2022E2023E2024E2025E21-25CAGR驱动因素市政给水亿元2231364147饮用水新标落地深21市政给水yoy-140161514度处理需求扩张市政污水亿元4046556576深度处理占比提升18市政污水yoy16201817臭氧优势体现工业废水亿元768892981048工业用水需求回用26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深度Yemei报告率提高带动臭氧渗F工业废水yoy15477透率提高烟气治理亿元1213151617非电行业超低排放10烟气治理yoy111098改造刚性需求合计亿元15017819722124513合计yoy19111211纸浆漂白臭氧发生器应用系统半导体级高浓度臭氧水系统光伏级高浓度臭氧水新兴行业系统电子级超纯臭氧气体发生器家用臭氧水机数据来源国家统计局国家能源局住建部2021-2030年大气污染治理行业发展展望报告公司官网公司公告东吴证券香港半导体用臭氧发生器国产替代空间超25亿元清洗用臭氧打开成长新空间根据SEMI数据2021年全球半导体设备市场规模1026亿美元中国半导体设备销售占比29清洗设备价值量占比5中国大陆半导体清洗设备市场空间达15亿美元考虑臭氧发生器占半导体清洗设备价值的比例为15我们预计2025年2030年中国大陆半导体用臭氧发生器市场空间约3438亿美元根据国林科技公告预计2021年半导体清洗用臭氧设备国产化率仅10左右假设清洗设备核心零部件国产化率快速提升至2030年国产化率达95我们预计2025年2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1637亿美元112256亿元人民币美元兑人民币汇率维持7较传统臭氧下游市场空间弹性超1002021-2030年国产替代空间CAGR达37高品质乙醛酸填补国产空白设备工艺领先优势突出乙醛酸项目试生产公司将成为国内唯一成规模高品质乙醛酸制备企业公司专有乙醛酸制备方法臭氧氧化顺酐法毛利率达4728高于其他技术路径主要原因系1高品质产品副产物增厚公司收入公司的高品质产品单位价值量更高同时副产物甲酸钾贡献收入2地理位置优势助力公司稳定低价采购原材料公司乙醛酸项目地位于新疆石河子当地大型炼油乙烯芳烃生产企业较多能大量供应主要原材料顺酐且公司用量较大在原料采购方面具有一定议价能力3优惠电价协议降低能源成本燃料及动力成本占比约22公司与石河子经济技术开发区管理委员会签署的关于年产25万吨晶体乙醛酸项目的投资协议自项目投产之日起一定年限内给予公司优惠电价期满后如果开发区当期大宗工业用电价格仍为现行的03338元度按此执行4协同臭氧发生装备制造业务降低制造成本公司充分发挥自身大型臭氧发生器制造技术及VPSA现场制氧技术优势降低部分制造成本并延伸臭氧产业链投资建议公司臭氧龙头地位稳固传统下游贡献稳定增长短期乙醛酸项目投运业绩高增长期半导体清洗臭氧设备国产替代空间广阔我们预计2022-2024年公司归母净利润021150223亿元同比变动-7261148当前市值对应PE1381913x20221219公司龙头优势突出下游应用广阔首次覆盖给予买入评级风险提示乙醛酸项目爬坡节奏不及预期半导体清洗臭氧设备通过验证节奏低于预期中低端臭氧发生器设备竞争加剧36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深度Yemei报告国林科技三大财务预测表F资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产87670212071351营业收入4963299121245现金260437124634减营业成本320210542720应收账款27190506334营业税金及附加541013存货23782461259销售费用31306687其他流动资产10994117124管理费用26467493非流动资产668693727758研发费用19214363长期股权投资0000财务费用-2-1-15固定资产193477535581资产减值损失12-31010在建工程404144120104加投资净收益1111无形资产26262727其他收益0042其他非流动资产46464646资产处置收益0000资产总计1544139519342109营业利润8624173257流动负债297142503438加营业外净收支1100短期借款20406080利润总额8724173257应付账款16418313187减所得税费用1132334其他流动负债11384130171减少数股东损益0000非流动负债1151101归属母公司净利润7621150223长期借款0050100其他非流动负债1111EBIT8517191281负债合计298142554538EBITDA10061225318少数股东权益3333归属母公司股东权益1244125013781567重要财务与估值指标2021A1A2022E2E2023E3E2024E4E负债和股东权益1544139519342109每股收益元041011082121每股净资产元1217679749852发行在外股份百万股184184184184ROIC69011711911506现金流量表百万元2021A2022E2023E2024EROE-摊薄61116910921423经营活动现金流-19241-290547毛利率3543364040534220投资活动现金流-364-67-67-67归母净利率153464216491791筹资活动现金流31534430资产负债率1927102128622553现金净增加额-68177-313510收入增长率2341-3352176723657折旧和摊销15443437归母净利润增长率-495-7217610714831资本开支-325-68-68-68PE现价最新股本摊薄38291375919361305营运资本变动-122179-486272PB现价130233211186数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与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