老牌PCB企业，持续增强核心竞争力。博敏电子成立于1994年，目前公司以自身PCB业务为核心，横向不断向PCBA贴装、电子电路装联、电子器件研制等方向拓宽；纵向不断提升产品深度，目前形成了主营业务+创新业务的新型模式（PCB+），增加了公司核心竞争优势，夯实了长期成长曲线。业绩方面，2022年由于受到国内外超预期因素冲击，同时大宗及能源类产品价格大幅波动，导致下游PC、智能手机需求下滑，PCB行业受到一定冲击，导致公司业绩受到一定影响。
　　PCB：上下游同时向好。PCB能够实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。目前行业规模从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元，同时中国大陆以超过50%的市场份额居于世界PCB产业的主导地位。从上游材料来看：铜、树脂、玻纤布约占PCB总成本约26.19%，目前根据Wind数据，相关原材料在经历暴涨后目前均出现一定价格回落。从下游需求来看：服务器升级迈向PCIe5.0、智能汽车电动化智能化等多领域需求持续旺盛，后续有望在核心领域实现量价齐升。
　　陶瓷基板：百亿美元空间，AMB增速亮眼。目前陶瓷基板凭借其优异的热性能、微波性能、力学性能以及可靠性高等优点，相较于其他基板更加契合电子封装技术向小型化、高密度、多功率和高可靠性的发展方向。2021年全球陶瓷基板市场规模约为70.2亿美金，预计2028年将达到120.3亿美金，期间CAGR 8.0%。其中AMB工艺相较于主流DBC工艺，其结合强度更高且更耐高温，目前下游如汽车、高铁等领域电压等级不断提升，AMB基板由于自身的稳定性以及耐高温属性较为契合高温、高电压工作环境，我们认为未来有望成为主流陶瓷基板工艺。根据博敏电子公告，2020年全球AMB基板规模约为4.0亿美金，预计2026年提升至16.0亿美金，期间CAGR 25.99%，远大于陶瓷基板未来复合增速。
　　AMB产能积极储备，2023年底预计实现月产能12~15万片。根据公司公告，截止2022年10月，公司AMB产能达到8万片/月。目前随着SiC在大功率领域的需求持续加大，单车AMB用量大约在1~3片，如果按照单车1片计算，则公司每月产能对应新能源汽车数量仅为8万辆，供需缺口依旧较大。根据公司公告显示，未来公司计划将对深圳工厂后端PCB产能进行系统改造，建成后将成为PCB新能源特种板、陶瓷衬板生产基地。公司预计2023年底AMB产能将达到12~15万片/月产能，合肥项目达产后预计实现AMB基板产能30万片/月。
　　业绩预测及投资建议：我们预计博敏电子2022E/2023E/2024E分别实现营收27.12/36.09/44.49亿，分别实现归母净利润0.99/3.50/4.64亿，对应当前股价估值72.2/20.4/15.4x，相较于行业平均具有估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、新产品拓展不及预期、产能扩充不及预期

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月17日博敏电子603936SH核心领域加持AMB业务未来可期老牌PCB企业持续增强核心竞争力博敏电子成立于1994年目前公司以买入首次自身PCB业务为核心横向不断向PCBA贴装电子电路装联电子器件研制股票信息等方向拓宽纵向不断提升产品深度目前形成了主营业务创新业务的新型模式PCB增加了公司核心竞争优势夯实了长期成长曲线业绩方行业元件面2022年由于受到国内外超预期因素冲击同时大宗及能源类产品价格大3月15日收盘价元1398幅波动导致下游PC智能手机需求下滑PCB行业受到一定冲击导致公司总市值百万元714395业绩受到一定影响总股本百万股51101PCB上下游同时向好PCB能够实现电子元器件之间的相互连接起中继传其中自由流通股10000输的作用是电子元器件的支撑体有电子产品之母之称目前行业规模30日日均成交量百万股1570从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元同时中国大陆以超过股价走势50的市场份额居于世界PCB产业的主导地位从上游材料来看铜树脂玻纤布约占PCB总成本约2619目前根据Wind数据相关原材料在经历暴涨后目前均出现一定价格回落从下游需求来看服务器升级迈向博敏电子沪深300PCIe50智能汽车电动化智能化等多领域需求持续旺盛后续有望在核心领64域实现量价齐升4832陶瓷基板百亿美元空间AMB增速亮眼目前陶瓷基板凭借其优异的热性16能微波性能力学性能以及可靠性高等优点相较于其他基板更加契合电子0封装技术向小型化高密度多功率和高可靠性的发展方向2021年全球陶-16瓷基板市场规模约为702亿美金预计2028年将达到1203亿美金期间-32CAGR80其中AMB工艺相较于主流DBC工艺其结合强度更高且更耐高-48温目前下游如汽车高铁等领域电压等级不断提升AMB基板由于自身的稳2022-032022-072022-112023-03定性以及耐高温属性较为契合高温高电压工作环境我们认为未来有望成为主流陶瓷基板工艺根据博敏电子公告2020年全球AMB基板规模约为40亿美金预计2026年提升至160亿美金期间CAGR2599远大于陶瓷作者基板未来复合增速分析师郑震湘AMB产能积极储备2023年底预计实现月产能1215万片根据公司公执业证书编号S0680518120002告截止2022年10月公司AMB产能达到8万片月目前随着SiC在大功率领域的需求持续加大单车AMB用量大约在13片如果按照单车1片计邮箱zhengzhenxianggszqcom算则公司每月产能对应新能源汽车数量仅为8万辆供需缺口依旧较大根分析师佘凌星据公司公告显示未来公司计划将对深圳工厂后端PCB产能进行系统改造建执业证书编号S0680520010001成后将成为新能源特种板陶瓷衬板生产基地公司预计年底PCB2023AMB邮箱shelingxinggszqcom产能将达到1215万片月产能合肥项目达产后预计实现AMB基板产能30相关研究万片月业绩预测及投资建议我们预计博敏电子2022E2023E2024E分别实现营收271236094449亿分别实现归母净利润099350464亿对应当前股价估值722204154x相较于行业平均具有估值优势首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求不及预期上游原材料价格波动新产品拓展不及预期产能扩充不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元27863521271236094449增长率yoy44264-230331233归母净利润百万元24724299350464增长率yoy224-20-5912540325EPS最新摊薄元股048047019069091净资产收益率70682787104PE倍290295722204154PB倍2020191816资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月15日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产25732746227137663038营业收入27863521271236094449现金50359713388021315营业成本21912864231929143554应收票据及应收账款95012624421825969营业税金及附加1111121518其他应收款811063815382营业费用5962596387预付账款4023254041管理费用8994104116122存货374532202720405研发费用120143125148185其他流动资产625226226226226财务费用4346282627非流动资产29913806318134853698资产减值损失-10-53-17-34-38长期投资141107764616其他收益2924212622固定资产12541520106614061655公允价值变动收益10000无形资产9897103111119投资净收益615678其他非流动资产14982081193619221908资产处置收益-30000资产总计55646552545272516736营业利润284270109396526流动负债16412456134328501929营业外收入07343短期借款379660660660660营业外支出11111应付票据及应付账款1042147856320011127利润总额283276111399528其他流动负债219318120189143所得税3627124659非流动负债422464378346307净利润247249100353469长期借款28924615912889少数股东损益07135其他非流动负债133218218218218归属母公司净利润24724299350464负债合计20622920172131962236EBITDA472492288597775少数股东权益016172025EPS元股048047019069091股本511511511511511资本公积20082010201020102010主要财务比率留存收益9961208129716202053会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益35023616371440354475成长能力负债和股东权益55646552545272516736营业收入44264-230331233营业利润251-50-5952626326归属母公司净利润224-20-5912540325获利能力毛利率213187145193201现金流量表百万元净利率89693697104会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE70682787104经营活动现金流71273523291039ROIC6159257389净利润247249100353469偿债能力折旧摊销162178159186235资产负债率371446316441332财务费用4346282627净负债比率114172-9241-85投资损失-6-15-6-7-8流动比率1611171316营运资金变动-415-275243-529317速动比率1208141012其他经营现金流4190000营运能力投资活动现金流-851-267472-483-440总资产周转率0606050606资本支出306639-594334243应收账款周转率3232323232长期投资-103-14313029应付账款周转率2123232323其他投资现金流-648358-91-118-167每股指标元筹资活动现金流80767-254-82-86每股收益最新摊薄048047019069091每股经营现金流最新摊短期借款-141280000014053102006203薄长期借款99-43-87-31-39每股净资产最新摊薄685708727790876普通股增加1960000估值比率资本公积增加6321000PE290295722204154其他筹资现金流21-171-167-51-48PB2020191816现金净增加额562741-536513EVEBITDA15115823612387资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月15日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日内容目录一老牌PCB企业内生外延增加核心竞争力511二十余年突破自我512受原材料价格等多重因素业绩短期承压613股权结构稳定募资投入新一代电子信息项目8二PCB上游需求同时改善921电子产品之母PCB922需求数据中心汽车需求旺盛1123上游成本压力逐步改善15三陶瓷衬板新式电子封装核心受益品种1631百亿美金空间AMB工艺增速亮眼1632需求端IGBTSiC助推19四AMB产能积极储备打造全新成长曲线26五盈利预测与投资建议28六风险提示29图表目录图表1公司发展历程5图表2公司PCB模式5图表3公司横向纵向业务概览注绿色标注为公司涉及业务5图表4博敏电子截止2022H1产品结构6图表5博敏电子截止2022H1公司下游应用分布6图表6公司营收及增速情况亿元6图表7公司归母净利润及增速情况亿元6图表8公司综合毛利率净利率情况7图表9公司费用率情况7图表10公司分产品收入占比情况7图表11公司分产品毛利率情况7图表12公司研发费用研发费用率情况亿元8图表13公司股权结构截止2022930日8图表14公司2022年非公开发行股票募投项目亿元9图表15博敏电子用于通讯类PCB板9图表16PCB主要分类情况10图表17200020192021年PCB行业产品占比情况10图表18PCB全球和中国大陆市场规模及中国大陆市场份额亿美元11图表19PCB行业2020年下游应用占比11图表20PCB行业2021年下游应用占比11图表21全球服务器出货量万台及增速12图表22全球服务器市场规模预测百万美元同比12图表23服务器用PCB板具体分类12图表24总线标准升级带动PCB层数增加12图表25汽车电子价值量占比13图表26新能源汽车电控系统PCB使用情况13图表27自动驾驶带来汽车电子价值量提升美元13图表28智能化带来汽车电子价值量提升美元14图表29全球汽车电子产值亿美元14图表30汽车PCB产值占总产值比例14图表312022年全球新能源汽车销量分企业万辆15图表32中国新能源汽车月销量辆15图表33PCB成本结构15图表34覆铜板成本结构15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表35全球铜均价铜库存元吨吨16图表36环氧树脂价格华东市场元吨16图表37陶瓷基板在IGBT中的使用17图表38全球陶瓷基板市场规模及复合增速亿美元17图表39各工艺陶瓷基板市场空间及应用领域17图表40DBCAMB应用场景比较18图表41AMB陶瓷基板产品及其截面图18图表42全球AMB基板主要供应商部分19图表43功率器件的应用及工作频率19图表44国际半导体技术发展路线图19图表45IGBT模组内部结构20图表46不同应用领域推动功率电子发展21图表47全球功率半导体器件市场规模及增速亿美元21图表48全球功率模块市场规模及增速亿美元22图表49全球IGBT市场规模及预测十亿美金22图表50IGBT在新能源汽车上的应用23图表51新能源光伏发电系统23图表52储能系统中的功率转换23图表532021-2027年全球碳化硅功率器件市场规模百万美金24图表54纯电动车及碳化硅渗透率24图表55电动车单车碳化硅价值量趋势24图表56SiCMOSFET前道成本拆分25图表57SiCMOSFET芯片成本对比25图表58全球部分SiC企业布局情况25图表59中国部分SiC企业布局情况25图表60博敏电子部分客户27图表61博敏电子业绩拆分百万28图表62博敏电子费用率及未来预测28图表63博敏电子估值比较亿元PE估值对应2023315收盘价博敏电子收入为国盛电子预测可比标的收入为Wind一致预测29P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日一老牌PCB企业内生外延增加核心竞争力11二十余年突破自我博敏电子成立于1994年公司以高端印制电路板生产为主集设计加工销售外贸为一体特色产品包括HDI高密度互连板高多层微波高频厚铜金属基芯软板软硬结合板无源器件陶瓷基板等经过多年的发展公司目前已经成为国内PCB行业中的领先企业下游产品广泛应用于5G通信数据存储消费电子新能源汽车等领域中图表1公司发展历程资料来源公司官网博敏电子招股书国盛电子绘制国盛证券研究所公司从PCB研发和销售发家不断通过内生外延增强自身核心竞争力目前公司以自身PCB业务为核心横向不断向PCBA贴装电子电路装联电子器件研制等方向拓宽纵向不断提升产品深度目前形成了主营业务创新业务的新型模式PCB增加了公司核心竞争优势夯实了长期成长曲线图表2公司PCB模式图表3公司横向纵向业务概览注绿色标注为公司涉及业务资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日公司专业从事高精密印制电路板的研发生产和销售主要产品为高密度互联HDI板高频高速板多层板刚挠结合板含挠性电路板和其他特殊规格板含金属基板厚铜板超长板等截止2022H1相关产品收入Top3分别为多层板高密度互联HDI板高频高速板占比分别为333223覆盖行业以新能源汽车电子数据通讯智能终端工控安防为主重点聚焦新能源汽车储能高性能服务器MiniLED等细分赛道图表4博敏电子截止2022H1产品结构图表5博敏电子截止2022H1公司下游应用分布3多层板149新能源汽车电子3333高密度互联HDI板数据通信23高频高速板23智能终端刚挠结合板其他工控安防和其他3230资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所12受原材料价格等多重因素业绩短期承压截止2022前三季度公司实现营收2226亿同比减少1511归母净利润130亿同比减少365320182021年之间公司营收规模由1949亿提升至3521亿期间复合增速2179归母净利润由125亿提升至242亿CAGR24632022年由于受到国内外超预期因素冲击同时大宗及能源类产品价格大幅波动导致下游PC智能手机需求下滑PCB行业受到一定冲击导致公司业绩受到一定影响图表6公司营收及增速情况亿元图表7公司归母净利润及增速情况亿元营业收入亿元同比归母净利润亿元同比404031003580302530602022540201015201500110-20-10055-400-200-6020182019202020212022Q1Q320182019202020212022Q1Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所20182020年区间公司毛利率维持在18002200区间且呈现逐年提升趋势自2021年起受到上游原材料价格影响公司毛利率呈现下滑态势2021年公司综合毛利率1866同比下滑269pct2022前三季度公司综合毛利率1575费用P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日管控方面公司三费自2018年起呈现下滑趋势其中管理费用率自2018年463优化至2022前三季度仅286费用管控能力提升显著图表8公司综合毛利率净利率情况图表9公司费用率情况综合毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率25552044153310225110020182019202020212022Q1Q320182019202020212022Q1Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从产品结构来看公司产品主要以印刷电路板为主自2018年起收入占比均超60定制化电子器件占比逐步提升由2018年975左右收入占比提升至2021年2761收入占比同时分产品毛利率来看定制化电子器件毛利率高于印刷电路板截止2021年底印刷电路板毛利率1411定制化电子器件毛利率2322图表10公司分产品收入占比情况图表11公司分产品毛利率情况定制化电子电器组件含模组印刷电路板印刷电路板定制化电子电器组件含模组10090408035703060255020401530102051000201820192020202120182019202020212022H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2022前三季度公司研发投入约939794万元占营收比例422主要聚焦在服务器大功率新能源摄像模组MiniLED等重点领域截至2022H1公司已获授权专利256项其中发明专利77项实用新型专利171项公司专利授权数量位居行业前列上榜2021民营企业发明专利500家另外获计算机软件著作权108项P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表12公司研发费用研发费用率情况亿元研发费用亿元研发费用率165001448012460144008420064000402380036020182019202020212022Q1Q3资料来源Wind国盛证券研究所13股权结构稳定募资投入新一代电子信息项目家族股权集中关联股东合计持股2923公司第一大股东徐缓与第二大股东谢小梅为夫妻关系其中徐缓持股比例为1383谢小梅持股比例为764二人合计持股2147同时谢建中与谢小梅为兄妹关系谢建中与刘燕平为夫妻关系谢建中刘燕平分别持股333443徐缓谢小梅谢建中刘燕平四人合计持股2923图表13公司股权结构截止2022930日资料来源企查查国盛证券研究所募集资金投入新一代电子信息产业2022年5月公司发布公告拟募集总金额不超过1500亿元主要用于新一代电子信息产业投资扩建项目和补充流动资金偿还贷款其中新一代电子信息产业投资扩建项目投资总额约2132亿拟投入募集资金约1150亿该项目完全达产后计划新增印制电路板年产能172万平方米产品主要用于5G通P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日信服务器MiniLED工控新能源汽车消费电子存储器等领域中图表14公司2022年非公开发行股票募投项目亿元拟投入募集资序号项目名称项目投资总额金金额博敏电子新一代电子信息产业1投资扩建项目一期213211502补充流动资金及偿还银行贷款350350合计24821500资料来源公司公告国盛证券研究所二PCB上游需求同时改善21电子产品之母PCBPCBPrintedCircuitBoard定制电路板作为重要的电子部件是电子元器件电气连接的主要载体同时也是整个电子元器件的支撑体PCB在整个电子产品中具有不可替代性PCB采用电子印刷术制作以绝缘板为基材切成一定尺寸其上至少附有一个导电图形并布有孔如组件孔紧固孔金属化孔等用来代替以往装置电子元器件的底盘并实现电子元器件之间的相互连接起中继传输的作用是电子元器件的支撑体有电子产品之母之称图表15博敏电子用于通讯类PCB板资料来源博敏电子官网国盛证券研究所PCB根据基材材质导电图形层数应用领域等方面进行分类对应的细分产品种类较多其中根据基材材质主要可以分为刚性板柔性板和刚挠结合板根据导电图形层数主要可以分为单面板双面板和多层板除此之外同时还有高密度互连HDI板金属基板高速板高频板等多类型细分品种P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表16PCB主要分类情况资料来源百度百科国盛电子绘制国盛证券研究所从产品占比情况来看多层板依旧是主要产品类型根据博敏电子公告数据2021年全球PCB产品中多层板占比高达38在过去的21年里多层板占比保持领先但随着消费电子更迭汽车电子兴起5G物联网落地PCB产品逐步向轻薄化高性能高密度高频高速等方向发展封装基板柔性板HDI占比逐步上升2021年这三类产品占比分别为1817和15不断挤占多层板和单双面板的份额从增速看封装基板和多层板同比增速最快分别为414和254图表17200020192021年PCB行业产品占比情况单双面板HDI柔性板封装基板多层板10090807060504030201002000201920202021资料来源博敏电子公告国盛证券研究所受下游行业不断向多元化拓展以及下游行业需求扩张的拉动全球PCB产值规模稳步上升行业规模从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元期间全球PCB市场经历过两次产业重心转移第一次是从欧美转移至亚洲的日韩中国台湾等区域由于中国拥有显著的生产制造优势大量外资企业又开始在中国大陆设厂扩建生产重心由日美欧韩中国台湾等向中国大陆转移形成第二次重心转移目前中国大陆以超过50的市场份额居于世界PCB产业的主导地位而且增速较快P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日根据博敏电子公告数据中国大陆产值全年占比从2000年81上升到2021年的546从产值增速上看2000-2021年全球和中国大陆PCB产值年均复合增长率分别为32和130中国大陆增速远高于同期其他国家2000年产值占比前三的日本美国和欧洲的年均复合增长率分别为-23-56和-56图表18PCB全球和中国大陆市场规模及中国大陆市场份额亿美元全球规模亿美元中国大陆规模亿美元中国大陆份额90060800507006004050030400300202001010000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源博敏电子公告国盛证券研究所目前随着经济水平发展数据通信消费电子汽车电子等的新一轮增长又创造了大量的PCB需求目前PCB下游主要包括个人电脑服务器数据存储手机有线设备消费汽车工业医疗军工航天等细分领域根据博敏电子公告数据2021年PCB行业下游占比前五的领域为手机个人电脑消费汽车服务器数据存储产值占比分别为20181511和10前五大领域应用占比合计74图表19PCB行业2020年下游应用占比图表20PCB行业2021年下游应用占比手机6手机464214204个人电脑个人电脑56消费消费78汽车汽车服务器数服务器数据存储18据存储17有线设备10有线设备9其他计算其他计算机机111015无线设备15无线设备资料来源博敏电子公告Prismark国盛证券研究所资料来源博敏电子公告Prismark国盛证券研究所22需求数据中心汽车需求旺盛服务器迈向PCIe50PCB量价齐升根据中商产业研究院数据2021年全球服务器出货量达1315万台同比增长78对应全球市场规模达995亿美元根据Counterpoint预计2022年全球服务器市场规模有望达到1117亿美元同比增长170预计云服务提供商数据中心扩张增长驱动力主要来自于汽车5G云游戏和高性能计算P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表21全球服务器出货量万台及增速图表22全球服务器市场规模预测百万美元同比全球服务器出货量预测趋势图万台全球服务器市场规模亿美元同比同比160020120020140010001615120012800100010800860060054400400002002000-40-52016201720182019202020212022E20182019202020212022F资料来源Wind中商产业研究院国盛证券研究所资料来源Counterpoint国盛证券研究所随着高速大容量云计算高性能服务器的不断发展对应PCB的设计要求也不断提升如大尺寸高层数高纵横比高密度高速材料的应用无铅焊接的应用等同时高端服务器的发展也带动PCB层数的不断提高从之前的468层主板发展到现在的16层及以上其对应表面处理工艺孔径线宽铜箔厚度材料层数等直接决定PCB板生产难度也带动PCB价值量有所提升图表23服务器用PCB板具体分类基本特点用于承载各类linecards的载体背板的层数通常大于20L板厚在40mm以上纵横比大于141背板同时伴随着x-cedepressfithole及backdrill的设计通常层数在16L以上板厚在24mm以上025mm的viahole的设计外层线路设计通常在LC主板01mm01mm及以下同时对信号损耗有着一定的要求LC以太网卡层数在10L以上板厚在16mm左右CFHDIPOFV等设计Memorycard受面积限制通常在10L以上Plus3HDIIVH设计线路密度设计为01mm01mm及以下资料来源CPCA印制电路信息国盛证券研究所总线标准升级带动PCB价值量大幅提升服务器迭代升级主线围绕高速串行计算机扩展总线标准PCIePCIe由30向50升级过程中带动了PCB层数增加对损耗要求更严苛同时对覆铜板材料的损耗要求提升带动更多高端高性能覆铜板材料需求图表24总线标准升级带动PCB层数增加总线标准对应平台应用时间主板层数覆铜板材料PCIe30Purely2017年10层及以下MidLossPCIe40Whitley2020年1214层LowLossPCIe50Eagle2022-2023年16层以上VeryUltraLowLoss资料来源亿渡数据国盛证券研究所电动汽车电动化智能化催生PCB需求增量电动化趋势下汽车电子成本占比大幅提升动力控制系统贡献较大PCB增量需求新能源汽车电子成本占整车成本比例远高于传统汽车目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到28混合动力车为47纯电动车高达65电池电机电控是新能源汽车的三大核心系统电池总成指电池和电池管理系统BMS电机总成指P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日电动机和电动机控制器高压电控总成包含车载DCDC转换器车载充电机电动空调PTC高压配电盒和其他高压部件主要部件是DCDC转换器和车载充电机新能源汽车与传统汽车差别主要在动力系统逆变器DC-DC车载充电机电源管理系统电机控制器等设备均需PCB将催生大量汽车PCB增量据佐思汽研数据特斯拉Model3上的PCB总价值量超过2500元是普通燃油车的625倍图表25汽车电子价值量占比图表26新能源汽车电控系统PCB使用情况价值量占比706050403020100紧凑轿车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车资料来源观研报告网国盛证券研究所资料来源协和电子佐思汽研国盛证券研究所智能化亦贡献单车PCB价值增量主要体现在自动驾驶和智能座舱两个方面自动驾驶对汽车电子价值量的影响短期主要体现在传感器车载计算平台与软件等方面根据罗兰贝格当前不同车企在L4和L5级别自动驾驶上的技术方案和投资规划尚未确定故L1-L3级别所需要的高性能计算平台及基础软件将成为未来的重点研发与采购需求根据预测L3级别相关传感器HPC以及搭载的软件算法能够带来至少850美元的BOM价值提升图表27自动驾驶带来汽车电子价值量提升美元资料来源TRANSUN国盛证券研究所智能座舱系各车企当前实现产品差异化且投资回报可观的方案随着消费者需求的不断升级对车载场景功能和服务的需求将大幅增加同时在全球汽车市场存量竞争激烈的大背景下座舱智能化将会成为车企竞相争夺的下一个差异化重点根据罗兰贝格电子电气架构改变带来的硬件与软件的价值提升约510美元将明显高于纯IVI车载信息娱乐系统和Connectivity互联互通系统约230美元其中座舱域控制器及基础软件或将成为未来5年的价值高地P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表28智能化带来汽车电子价值量提升美元资料来源TRANSUN国盛证券研究所深度受益汽车电子占比提升汽车PCB三电系统市场维持高增智能化带动更多需求新能源汽车相比传统汽车在PCB增量需求一方面来源于新增替代系统另一方面来源于智能化带动的增量需求根据Prismark数据2019年至2024年全球车用PCB产值年均复合增长率为45高于行业平均增长幅度432009年车用PCB产品产值占PCB总产值的376至2019年占比显著提升到1142达70亿美元根据Prismark预测到2024年汽车用PCB产值占PCB总产值的比例提升到1152图表29全球汽车电子产值亿美元图表30汽车PCB产值占总产值比例全球汽车电子PCB产值亿美元汽车PCB汽车占总产值比例PCB占总产值比例100149080127010608506403042021000资料来源Prismark国盛证券研究所资料来源Prismark国盛证券研究所2022年全球新能源汽车销量突破千万根据CleanTechnica数据2022年全球新能源汽车销量突破千万达100912万辆占整体汽车市场14份额其中比亚迪以18477万辆的全年销售数据获得全球销量冠军根据中国汽车工业协会数据2023年1月和2月我国新能源汽车月度销量分别为4078万辆和5250万辆由于1-2月为汽车销量传统淡季2023年1月与2月销量与2022年12月8138万辆的月销量相比仍有差距后续随着汽车电动化进程不断深化我们认为全球范围内新能源汽车销量将会维持高速增长态势P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表312022年全球新能源汽车销量分企业万辆图表32中国新能源汽车月销量辆9000002002022年全球新能源乘用车分企业销量情况万辆中国新能源汽车月销量辆180800000160700000140600000120100500000804000006040300000202000000100000比特上大宝奔广上长奇起吉现东沃奥哪福理标亚斯汽尔0201820182019201920192020202020202021202120212022202220222023众马驰汽汽安瑞亚利代风迪吒特想致2018迪拉通沃用----------------050901050901050901050901050901五01菱资料来源CleanTechnica国盛证券研究所资料来源中国汽车工业协会Wind国盛证券研究所23上游成本压力逐步改善PCB成本结构中覆铜板成本占比约30覆铜板中铜箔环氧树脂玻纤布占比分别为421261和191观察数据我们发现剔除人工成本后原材料覆铜板占PCB成本较高覆铜板中铜树脂玻纤布为前三成本占比合计占比约873则我们可以计算出铜树脂玻纤布约占PCB总成本约2619占比较大图表33PCB成本结构图表34覆铜板成本结构12350270人工制造费用6503铜箔覆铜板40树脂64210铜箔1910玻璃纤维布9磷铜球制造油墨2610人工30其他其他原材料资料来源中商情报网国盛证券研究所资料来源中商情报网国盛证券研究所自2020年起覆铜板的三大原材料价格开始上行且涨幅均较大其中占比最大的铜箔价格主要受国际铜价影响铜价自2020年4月以来一路上涨在高位震荡维持一年后于2022年4月开始回调环氧树脂2020年7月涨价至今价格已跌回至上行起点左右P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表35全球铜均价铜库存元吨吨资料来源Wind国盛电子整理国盛证券研究所图表36环氧树脂价格华东市场元吨资料来源Wind国盛证券研究所三陶瓷衬板新式电子封装核心受益品种31百亿美金空间AMB工艺增速亮眼目前电子封装技术向小型化高密度多功率和高可靠性的方向发展常用的基板材料主要有塑料基板金属基板陶瓷基板和复合基板四大类其中陶瓷基板凭借其优异的热性能微波性能力学性能以及可靠性高等优点在高频电源开关IGBTLEDP16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日等产品封装中有重要作用同时下游广泛应用于移动通信计算机家用电器等领域根据博敏电子公告2021年全球陶瓷基板市场规模约为702亿美金预计2028年将达到1203亿美金期间CAGR80图表37陶瓷基板在IGBT中的使用图表38全球陶瓷基板市场规模及复合增速亿美元资料来源艾邦半导体网国盛证券研究所资料来源博敏电子公告国盛证券研究所陶瓷基板按照工艺可以分为DBC直接覆铜AMB活性金属钎焊基板DPC直接电镀铜HTCC高温共烧陶瓷和LTCC低温共烧陶瓷等基板材料方面目前国内主流的陶瓷基板材料主要为氧化铝氮化铝和氮化硅其中氧化铝最为常见其通常采用DBC工艺氮化铝陶瓷基板导热效率较高主要采用DBC和AMB工艺而氮化硅可靠性较为优秀主要采用AMB工艺制作图表39各工艺陶瓷基板市场空间及应用领域陶瓷基板全球市场规模亿美金应用领域分工艺20202026ECAGRDBC2940551IGBT功率器件汽车领域聚光光伏CPV航空航天AMB401602599IGBT功率器件汽车行业家用电器航空航天DPC120170598LED产品激光器LDVCSEL高频无线通信航空航天存储器驱动器滤波器传感器汽车电HTCC5189972子LTCC65012701181手机蓝牙GPS模块WLAN模块WIFI模块汽车电子资料来源博敏电子公告国盛证券研究所对比陶瓷基板的几大主流工艺我们发现AMB基板未来复合增速达到2599高于行业平均增速主要得益于AMB工艺自身可靠性更优尤其适合在高压环境中稳定工作根据Ferrotec统计显示采用AMB工艺的氮化铝陶瓷基板AMB-AlN主要用于高铁高压变换器直流送电等高压高电流功率半导体中采用AMB工艺的氮化硅陶瓷基板AMB-SiN主要应用在电动汽车和混合动力车功率半导体中P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表40DBCAMB应用场景比较资料来源Ferrotec博敏电子公告国盛证券研究所AMB从技术层面指在800左右的高温下利用含有少量活性元素通常为为TiZr等的金属材料来实现铜箔和陶瓷基片的焊接由于活性元素的活性较高能够提升焊接材料熔化后对于陶瓷的湿润性从而实现陶瓷与金属异质键合的工艺技术相较于主流的DBC工艺AMB陶瓷基板结合强度更高且更耐高温目前高铁新能源汽车光伏等领域对于电压等级的要求逐步提升AMB基板由于自身的稳定性以及耐高温属性较为契合高温高电压工作环境我们认为未来AMB基板将逐渐成为主流图表41AMB陶瓷基板产品及其截面图资料来源芯语国盛证券研究所目前全球范围内有能力量产AMB基板的公司较少国内份额几乎被海外公司占据全球巨头公司包括美国罗杰斯德国亨利氏KCC和部分日企国内有能力量产AMB基板的公司较少P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表42全球AMB基板主要供应商部分资料来源艾邦半导体国盛电子绘制国盛证券研究所32需求端IGBTSiC助推IGBT核心领域发力模块产品增速显著广义上讲功率半导体分为功率分立器件和功率集成电路PowerIntegratedCircuitPIC分立器件指采用特殊的半导体制备工艺实现特定单一功能的半导体器件且该功能往往无法在集成电路中实现或在集成电路中实现难度较大成本较高功率器件为分立器件中的重要组成部分主要包括功率二极管功率三极管晶闸管MOSFETIGBT等图表43功率器件的应用及工作频率图表44国际半导体技术发展路线图资料来源宏微科技招股书国盛证券研究所资料来源IEEEITRS国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日IGBTInsulatedGateBipolarTransistor即绝缘栅双极型晶体管性能优良应用广泛被称为电子行业里的CPUIGBT是由BJT和MOSFET组成的复合功率半导体器件因此它既具备MOSFET开关速度高输入阻抗高控制功率小驱动电路简单开关损耗小的优点又有BJT导通电压低通态电流大损耗小的优点简言之IGBT在高压大电流高速等方面是其他功率器件所不能比拟的采用IGBT进行功率变换能够提高用电效率和质量高效节能绿色环保因而是电力电子领域较为理想的开关器件IGBT主要被用于焊机逆变器变频器电镀电解电源超音频感应加热等领域小到家电大到飞机舰船交通电网等战略性产业都会用到IGBTIGBT常见的形式是模块可显著提升高压高电流能力在IGBT应用中最常见的形式是模块Module模块是多个芯片以绝缘方式组装到金属基板上通过高压硅脂或硅脂等绝缘材料封装IGBT模块对内部的芯片的一致性要求较高模块通过多个IGBT芯片并联电流规格和电压一般会比IGBT单管高1-2个等级多个IGBT芯片通过特定电路形式组合可以减少外部电路连接的复杂性同时在同一个金属基板上等于是在独立的散热器与IGBT芯片之间增加了一块均热板工作更可靠图表45IGBT模组内部结构资料来源Ofweek国盛证券研究所多领域助力功率电子市场发展纵观功率半导体的发展我们发现在不同的时间阶段具有不同的高增速应用场景来支撑行业发展根据Yole统计19702000期间工业制造领域发展迅速同时也是功率电子的重要应用场景2000年之后随着手机笔记本电脑的普及以及升级消费电子领域引领功率电子继续发展2010年之后光伏产业随着装机量的提升从而对于功率电子带动显著2015年至今随着新能源汽车的不断渗透给功率电子市场持续注入动力同时根据Yole预测未来随着工业自动化5G通信技术普及以及新型通信技术的发展光伏装机量的持续提升以及新能源汽车的持续渗透到2030年整个功率电子市场都或将保持增长态势P20请仔细阅读本报告末页声明