公司4Q22录得收入6,260万美元，同比增长42%、环比3Q增长9%，符合我们的预期。随着已上市产品持续渗透目标市场、未来三年内有数款新产品将获批上市，公司盈利路径日渐清晰，管理层首次给出2025年末达成盈亏平衡的预期。我们首次覆盖公司美股，并给予“买入”评级和目标价66.0美元，同时微调港股目标价至51.5港元。
　　现有产品驱动2023-25E收入快速增长：FY22则乐、爱普盾和擎乐销售收入分别增长55%/22%/29%至1.45亿/4,730万/1,500万美元，纽再乐销售收入520万美元（2021年几乎无收入）。我们预计公司2022-25E收入CAGR将达到49%，主要由以下因素驱动：1）随着一线卵巢癌维持治疗适应症获医保覆盖，4Q22则乐在国内PARP抑制剂中的市场份额进一步提升至39%。我们认为，则乐相比Lynparza有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计2022-25E销售额CAGR将达到22%；2）擎乐和纽再乐已成功谈判纳入医保目录，我们预计将借助则乐的经验快速进院；3）八款新产品有望于2023-25年获批上市，包括潜在重磅新药艾加莫德。
　　多款重磅产品蓄势待发：未来3-4年内，有望上市的重磅产品有艾加莫德注射及皮下剂型（gMG、ITP等）、舒巴坦/度洛巴坦（耐药鲍曼不动杆菌）、KarXT（精神分裂症）和bemarituzumab（FGFR2b+胃癌）。上述新品种潜在适用人群广、未满足临床需求大，我们预计国内定价环境将相对友好，销售峰值分别有望达24亿/13亿/28亿/30亿元人民币。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。
　　2023年关注监管和商业化进展：1）艾加莫德和马吉妥昔单抗国内获批并启动商业化；2）艾加莫德皮下剂型和repotrectinib（ROS1/TRK）上市申请提交；3）擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量；4）多项注册性临床数据读出，包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾LUNAR试验完整数据、则乐III期NORA研究最终OS分析等。
　　首次覆盖公司美股：我们下调了新品种上市初期的放量节奏，因而2023-24E收入预测下调至3.2亿/4.5亿美元，并引入2025年收入预测7.1亿美元；但同时，我们认为此前对上述新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，故上调其销售峰值预测。我们首次覆盖公司美股，给予“买入”评级，基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价USD66.0/HKD51.5（假设港股与美股间无估值溢价/折价）。
　　投资风险：商业化产品销售未如预期、新品临床或监管审批滞后。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业再鼎医药ZLABUS9688HK后续管线丁政宁浦银国际潜力远被低估首予美股买入评级医疗分析师ethandingspdbicom公司4Q22录得收入6260万美元同比增长42环比3Q增长985228086442符合我们的预期随着已上市产品持续渗透目标市场未来三年内有数款新产品将获批上市公司盈利路径日渐清晰管理层首次给出胡泽宇CFA2025年末达成盈亏平衡的预期我们首次覆盖公司美股并给予买助理分析师入评级和目标价660美元同时微调港股目标价至515港元ryanhuspdbicom85228086446现有产品驱动收入快速增长则乐爱普盾和擎乐销2023-25EFY222023年3月13日售收入分别增长552229至145亿4730万1500万美元纽再乐销售收入520万美元2021年几乎无收入我们预计公司2022-再鼎医药公司研究25E收入CAGR将达到49主要由以下因素驱动1随着一线卵ZLABUS巢癌维持治疗适应症获医保覆盖4Q22则乐在国内PARP抑制剂中目标价美元6600的市场份额进一步提升至39我们认为则乐相比Lynparza有明潜在升幅降幅102显的适应症覆盖优势未来目标人群渗透率仍有较大提升空间预目前股价美元3268计2022-25E销售额CAGR将达到222擎乐和纽再乐已成功谈判52周内股价区间美元210-540纳入医保目录我们预计将借助则乐的经验快速进院3八款新产总市值百万美元3200品有望于2023-25年获批上市包括潜在重磅新药艾加莫德近3月日均成交额百万29多款重磅产品蓄势待发未来年内有望上市的重磅产品有艾3-4市场预期区间加莫德注射及皮下剂型gMGITP等舒巴坦度洛巴坦耐药鲍曼不动杆菌KarXT精神分裂症和bemarituzumabFGFR2b胃USD327USD650USD1380癌上述新品种潜在适用人群广未满足临床需求大我们预计国USD660内定价环境将相对友好销售峰值分别有望达24亿13亿28亿3032685268726892681126813268亿元人民币随着现有上市品种逐渐成熟上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际再鼎医药2023年关注监管和商业化进展1艾加莫德和马吉妥昔单抗国内获批并启动商业化2艾加莫德皮下剂型和repotrectinibROS1TRK再鼎医药上市申请提交擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量多项349688HK注册性临床数据读出包括艾加莫德在多种适应症中的数据爱普目标价港元5150盾试验完整数据则乐期研究最终分析等ZLABUS9688HKLUNARIIINORAOS潜在升幅降幅93首次覆盖公司美股我们下调了新品种上市初期的放量节奏因而目前股价港元26752023-24E收入预测下调至32亿45亿美元并引入2025年收入预52周内股价区间港元169-440测71亿美元但同时我们认为此前对上述新产品的未来渗透率和总市值百万港元26191适用人群有所低估故上调其销售峰值预测我们首次覆盖公司美近3月日均成交额百万59股给予买入评级基于DCF估值模型我们得到公司最新目注股价截至2023年3月10日标价USD660HKD515假设港股与美股间无估值溢价折价市场预期区间投资风险商业化产品销售未如预期新品临床或监管审批滞后HK200HK515HK708图表1盈利预测和财务指标HK268百万美元202120222023E2024E2025E203040506070营业收入144215319451715同比变动19549484159SPDBI目标价目前价市场预期区间归母净利润亏损-704-443-382-340-174资料来源Bloomberg浦银国际PSX-美股211461007145PSX-港股221531057447ROE-55-37-45-69-73E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-再鼎医药9688HK千美元202120222023E2024E2025E千美元202120222023E2024E2025E收入144312215040318924450859714754亏损净额-704471-443286-382069-340016-173687销售成本-52239-74018-105245-144275-221574折旧及摊销开支6487822784111032612188研发-573306-286408-325303-351670-357377分占权益法投资亏损1057221000销售一般及行政-218831-258971-280653-302075-314492经营资产及负债变动23110-66247-13229-15091-20096经营亏损-700064-404357-392277-347161-178689经营活动所用现金净额-549231-367642-386886-344781-181596利息收入2190145821020771455002利息开支00000购买物业及设备-18295-24585-26250-27563-28941其他收入开支净额-5540-53290000购买土地使用权00000所得税费用00000购买无形资产-653-399000分占权益法投资亏损-1057-221000其他268905445000000亏损净额-704471-443286-382069-340016-173687投资活动所用现金净额249957420016-26250-27563-28941少数股东权益00000普通股股东应占亏损净额-704471-443286-382069-340016-173687短期借贷所得款项净额00000公开发售时发行普通股所得款项8188750000其他1327-1730000融资活动所得现金净额820202-1730000期末现金及受限制现金964903100927359613722379413257受限制现金803803803803803现金现金等价物964100100847059533422299112454资产负债表主要财务比率千美元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E现金及现金等价物964100100847059533422299112454每股指标美元短期投资4450000000每股亏损-758-046-039-035-018应收账款票据5480948571562816230174775每股净资产1484109068033015存货1895131621433485151857752每股经营现金流-591-038-040-035-019预付款项及其他流动资产1802135674356743567435674每股销售-ADS1552224326460730流动资产总额15008811124336730636372483180655每股销售-港股155022033046073非流动受限制现金803803803803803估值倍物业及设备净额43102578637570292938109691PS-美股2151074经营租赁使用权资产1418919512195121951219512PS-港股2151175土地使用权78116892689268926892无形资产净额18481511151115111511盈利能力指标长期押金8701396139613961396毛利率6466676869可收回增值税238580000归母净利润率-488-206-120-75-24非流动资产总额10907595804113643130879147632净资产收益率-55-37-45-69-73资产回报率-48-31-37-50-42资产总额16099561220140844279503362328287盈利增长短期借贷00000营业收入增长率19549494949应付账款12616365974721827128169893流动经营租赁负债59277050705070507050经营效率指标其他流动负债6081166818668186681866818存货周转天数11212513012090流动负债192901139842146050145149143761应收票据周转天数7688604835应付账款周转天数660474240181116递延收入2748621360213602136021360非流动经营租赁负债961313343133431334313343偿债能力指标非流动负债总额3709934703347033470334703资产负债率1414213654流动比率x7880502613夹层权益00000速动比率x7474441905现金比率x5072411501普通股66666额外实缴资本28259482893120289312028931202893120累计亏绌-1418074-1861360-2243429-2583445-2757132其他-2792413829138291382913829股东权益总额13799561045595663526323510149823负债及权益总额16099561220140844279503362328287E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-132非肿瘤领域商业化思路进一步清晰公司肿瘤销售团队近千人则乐医保覆盖后成功进入约2000家医院的目录基本完成了对国内院端市场的覆盖未来将着重提升目标人群渗透率力争2023年超越Lynparza在国内PARP市场占据主导地位随着公司的ROS1KRASEGFR等肺癌药物有望于未来三年内获批上市以及爱普盾获批NSCLC适应症公司将考虑在肺癌领域单建一支销售团队在自免和精神领域公司将充分借鉴肿瘤药在市场准入上的成功经验鉴于目标市场相对集中在头部医院公司会将团队规模控制在合理范围内例如对于有望于2023年内上市的艾加莫德管理层预计将建立一支100人左右的初始商业化团队待进入医保目录后再进行增员但增员幅度也将相对有限2023年主要催化剂新药及新适应症获批1艾加莫德注射液治疗全身型重症肌无力gMG成人患者中国2麦甘乐马吉妥昔单抗转移性HER2阳性乳腺癌患者三线及以上治疗中国提交NDABLA1Repotrectinib治疗ROS1阳性晚期NSCLC中国2艾加莫德注射液皮下注射治疗gMG的新药上市申请2023年中中国数据读出1爱普盾治疗NSCLC的LUNAR研究的完整数据解读1H23联合紫杉醇用于治疗铂耐药卵巢癌的关键性临床研究INNOVATE-3的关键性数据解读2H232KRAZATITMadagrasib联合帕博利珠单抗用于治疗一线KRASG12C突变NSCLC的临床数据2H233则乐尼拉帕利公布3期NORA研究的最终OS分析4TIVDAK治疗二线和三线宫颈癌的全球3期innovaTV301研究的患者关键性数据读出2023-03-133临床进展1TIVDAK治疗二线和三线宫颈癌的全球3期innovaTV301研究的患者入组1H232KarXT在中国启动一项用于治疗精神分裂症的桥接研究2023年中3ZL-1102IL-17启动用于治疗CPP的全球2期研究4ZL-1218CCR8启动全球1期研究1H235KRAZATITMadagrasib启动一线治疗KRASG12C突变的NSCLC的3期研究6Bemarituzumab在中国加入用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-1012023年中在中国加入用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-1027Odronextamab在中国完成B-NHL的2期全球注册性临床研究ELM-2的患者入组1Q238艾加莫德注射液在中国加入治疗大疱性类天疱疮成人患者的全球23期研究BALLAD9ZL-1102IL-17启动用于治疗CPP的全球2期临床研究2023-03-134首次覆盖公司美股给予买入评级我们首次覆盖公司美股并基于我们最新的财务预测和DCF模型进行估值采用91的WACC和2的永续增长率假设最终得到美股目标价660美元ADS对应65亿美元的目标市值该目标价相比当前股价有102的潜在涨幅我们首予买入评级未来12个月公司有一系列催化剂有望推动股价上涨见2023年主要催化剂对于港股我们假设和美股目标估值之间不存在溢价折价得到最新目标价515港元相比此前略微下调约3维持买入评级图表2财务预测及估值美元百万2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2023E2034E2035E营业收入3194517151030143618142202253028022988314132443319同比变动4841594439262115117532EBIT3923471792121537252967078588195810221062EBIT1-所得税率33329515218183316449570667749814869903加折旧与摊销8101214161819212325262830减营运资金增加131520233519241435732125减少减资本开支26282930323435373941434547FCFF36532718922132282409540616726766851861折现期数-102030405060708090100110120现值系数100092084077071065059054050046042038035FCFF现值3653001581793182242293306331320325302FCFF现值合计1553WACC永续增长率核心假设rNPV估值长期资本结构FCFF现值合计1553债权200终值12311股权800终值现值4315债权成本企业价值EV5868债权成本50-负债-税率150现金及等价物595税后债权成本43-少数股东权益-股权成本股权价值6464无风险收益率30发行在外总股数百万股979Beta11每股ADS价值USD660市场风险溢价70每股价值HKD515股权成本104WACC91永续增长率20资料来源浦银国际2023-03-135图表3盈利预测变动2023E2024E2025E千美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入318924419936-24450859766822-41714754--毛利润213679306553-30306584575117-47493181--毛利率670730-60pcts680750-70pcts690--归母净利润-382069-372962NA-340016-211638NA-173687--E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际图表4浦银国际目标价再鼎医药美股ZLABUS港元再鼎医药ZLABUS买入持有卖出250200150100665000120052009200121052109210122052209220123052309230124资料来源Bloomberg浦银国际图表5浦银国际目标价再鼎医药港股9688HK港元再鼎医药9688HK股价买入持有卖出160135414013341201009748908082016053048051540200092012200321062109211221032206220922122203230623092312230324资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-136SPDBI乐观与悲观情景假设图表6再鼎医药美股ZLABUS市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表7再鼎医药美股ZLABUSSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价800美元目标价250美元概率30概率20新药上市后销售好于预期营业收入2025E高于新药上市后销售不及预期营业收入2025E低于8亿美元6亿美元稳态毛利率高于80稳态毛利率低于65重要产品获批快于预期重要产品临床开发失败或延期BD进展迅速以低廉对价引入更多重磅产品BD进展缓慢缺乏新交易或交易对价较高资料来源浦银国际2023-03-137图表8再鼎医药港股9688HK市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表9再鼎医药港股9688HKSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价610港元目标价200港元概率30概率20新药上市后销售好于预期营业收入2025E高于新药上市后销售不及预期营业收入2025E低于68亿美元亿美元稳态毛利率高于80稳态毛利率低于65重要产品获批快于预期重要产品临床开发失败或延期BD进展迅速以低廉对价引入更多重磅产品BD进展缓慢缺乏新交易或交易对价较高资料来源浦银国际2023-03-138图表10SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德804买入11202023年2月13日CROCDMO603259CHEquity药明康德802买入11102023年2月13日CROCDMO3759HKEquity康龙化成400买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成572持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物520买入8902023年2月13日CROCDMO241HKEquity阿里健康54持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安健康177持有2002022年3月16日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀156买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物481买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药268买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药327买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科41买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2162买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1338买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1381买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物389买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物393买入6302022年12月8日生物科技IMABUSEquity天境生物37买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华84买入1472023年2月16日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞132买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药229买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药142买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚615买入7702023年2月24日生物科技2696HKEquity复宏汉霖132持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业37持有502022年7月27日生物科技6855HKEquity亚盛医药219买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉32买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药32买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物24买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药42买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团141买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3098买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人272买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗121买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗98买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗26买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月10日收盘价2023-03-139免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统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