事件：近期，美国金融行业负面冲击事件频发，引发市场剧烈波动。继私募股权巨头黑石集团违约价值5.31亿欧元的芬兰商业房地产按揭贷款支持证券之后，美国加密货币银行Silvergate宣布停止营业。美国当地时间3月10日，排名美国前二十大银行的硅谷银行在发布出售资产公告后48小时内倒闭。当地时间3月12日，美联储、美国财政部、联邦存款保险公司（FDIC）联合发布声明：在收到美联储和FDIC建议后，经询问美国总统，美国财政部批准FDIC全额保护硅谷银行储户，自3月13日起，储户将获得全额存款。硅谷银行股东和无抵押债券持有人不会获得保护。硅谷银行清算不涉及任何纳税人的损失。同时，为提供额外流动性，美联储宣布创设BTFP（Bank Term FundingProgram）工具，以美国国债、机构债券、MBS以及其他合格资产为抵押，资产按面值计价，为银行、存款协会、信用合作社和其他符合条件的存款机构提供最长一年的贷款构。
　　对此，我们重点回答几个市场普遍关注的问题：1.硅谷银行危机是否可能导致美国金融系统性风险，冲击美国经济？2.包括美联储、美国财政部、FDIC在内的监管部门对危机的应对措施是否有效？3.危机对美联储货币政策有何影响，是否会倒逼美联储政策转向？
　　核心观点：
　　硅谷银行问题是典型的资产负债表严重错配造成的流动性危机，但类似问题在美国整体银行业中并不具有普遍代表性，直接溢出效应较小，整体流动性环境未见明显收紧，意味着硅谷银行危机本质上依然属于短期冲击，引发系统性风险的概率很低。政策应对方面，由于美国监管部门迅速介入，出台托底救市措施，已基本能够阻断风险向大型银行和整个金融体系蔓延，但中小银行流动性风险的余波在短期内或难完全消除。货币政策方面，持续高通胀压力下，不可低估美联储的政策定力，银行风险冲击恐难令紧缩政策路径出现大幅转向，美联储或仍会保持每次25个基点的节奏加息至年中前后，最终维持在5.25%-5.5%这一限制性利率水平。
　　

研究报告全文：东方金诚宏观研究硅谷银行风波短期冲击难起系统性波澜美联储紧缩路径不会偏航研究发展部分析师白雪李晓峰事件近期美国金融行业负面冲击事件频发引发市场剧烈波动继私募股权巨头黑石集团违约价值531亿欧元的芬兰商业房地产按揭贷款支持证券之后美国加密货币银行Silvergate宣布停止营业美国当地时间3月10日排名美国前二十大银行的硅谷银行在发布出售资产公告后48小时内倒闭当地时间3月12日美联储美国财政部联邦存款保险公司FDIC联合发布声明在收到美联储和FDIC建议后经询问美国总统美国财政部批准FDIC全额保护硅谷银行储户自3月13日起储户将获得全额存款硅谷银行股东和无抵押债券持有人不会获得保护硅谷银行清算不涉及任何纳税人的损失同时为提供额外流动性美联储宣布创设BTFPBankTermFundingProgram工具以美国国债机构债券MBS以及其他合格资产为抵押资产按面值计价为银行存款协会信用合作社和其他符合条件的存款机构提供最长一年的贷款构对此我们重点回答几个市场普遍关注的问题1硅谷银行危机是否可能导致美国金融系统性风险冲击美国经济2包括美联储美国财政部FDIC在内的监管部门对危机的应对措施是否有效3危机对美联储货币政策有何影响是否会倒逼美联储政策转向核心观点硅谷银行问题是典型的资产负债表严重错配造成的流动性危机但类似问题在美国整体银行业中并不具有普遍代表性直接溢出效应较小整体流动性环境未见明显收紧意味着硅谷银行危机本质上依然属于短期冲击引发系统性风险的概率很低政策应对方面由于美国监管部门迅速介入出台托底救市措施已基本能够阻断风险向大型银行和整个金融体系蔓延但中小银行流动性风险的余波在短期内或难完全消除货币政策方面持续高通胀压力下不可低估美联储的政策定力银行风险冲击恐难令紧缩政策路径出现大幅转向美联储或仍会保持每次25个基点的节奏加息至年中前后最终维持在525-55这一限制性利率水平1东方金诚宏观研究正文一硅谷银行问题是典型的资产负债表错配造成的流动性危机但由此引发系统性风险的概率很低硅谷银行问题是典型的资产负债表错配造成的流动性危机由于银行独特的商业模式其储户主要集中在对利率敏感的科技初创行业因此负债端吸收了大量短期限的低息活期存款资产端却配置了大量的长久期持有到期以市值计价的国债和MBS而这些资产的占比明显高于美国整体商业银行的平均水平1同时现金占比不足10美联储激进加息下期限利差严重倒挂放大了这一错配风险硅谷银行同时面临负债端成本急剧上升和资产端净值折损的双重压力而储户在行业下行周期集中提取存款形成挤兑压力银行被迫出售国债资产以应对提款需求由此账面浮亏转为实质性的巨额亏损是引爆其流动性危机的导火索不过我们判断硅谷银行事件引发金融系统性风险的可能性较低主要原因有三点第一从美国商业银行和存款机构整体来看类似于硅谷银行的资产负债严重错配并非普遍现象不具备代表性根据FDIC统计美国商业银行和存款机构的可供出售和持有到期的资产在总资产中的占比低于30远低于硅谷银行43左右的比例同时整体银行业现金占比在10左右也高于硅谷银行7的比值从结构上看虽然相比大型银行确实有部分美国中小银行的资产端期限错配问题较为突出但资产负债端同时存在问题的银行却并不多见即使有类似风险存在的其他中小银行其规模占比也很低传染性较为有限第二与2008年雷曼兄弟破产事件相比硅谷银行无论是体量同业规模还是出现问题的底层资产性质而言都具有本质上的不同加之美国银行业金融稳定性较强硅谷银行事件的直接溢出效应有限硅谷银行虽为美国资产规模第16大银行但体量及同业规模远不及次贷危机时期的雷曼兄弟2同时硅谷银行底层的美债MBS资产相对健康这与雷曼兄弟持有大量风险底层资产有本质区别这意味着抛售底层资产底层资产价格暴跌风险溢出至其他银行的链条从逻辑上并不成立风险的溢出效应较小实际上次贷危机以后在金融严监管背景下美国银行业资产负债表整体健康银行普通股一级资本比率仍大幅高于巴塞尔协定水平银行流动资产比例持续上升银行贷款违约比率也处于历史极低水平整体银行业尤其是大型商业银行的金融稳定性较强是本次硅谷1根据FDIC数据美国商业银行和存款机构可供出售AFS和持有至到期HTM资产占比不超过30无息存款比例平均在20左右而硅谷银行前者占比接近60后者占比在30以上2硅谷银行资产规模约1955亿美元而2008年一季度雷曼兄弟资产规模为7612亿美元硅谷银行负债端以存款为主同业存单债券规模仅为193亿美元远低于雷曼兄弟的1296亿美元2东方金诚宏观研究危机难以发展成为系统性风险的重要保障第三从流动性指标来看风险冲击导致近期流动性紧张程度有所抬头但流动性环境总体未见明显收紧短期内向流动性风险演化的可能性很低衡量银行间美元流动性的FRA-OIS利差在过去几个交易日快速冲高接近2020年初美元荒时期水平显示流动性紧张程度确实有所抬升但3月14日已大幅回落衡量美国金融机构资金充裕程度的隔夜逆回购协议余额也处于22万亿美元的历史高位显示货币市场流动性依然充裕彭博金融市场条件指数当前依然处于相对宽松的区间此外离岸美元市场中交叉货币基差互换在欧元英镑和日元三个主要货币市场中均出现快速下行显示离岸美元流动性有所收紧但尚未触及2022年三季度左右形成的前低从衡量流动性的多个指标表现来看硅谷银行事件的冲击确实短暂抬升了流动性的紧张程度但目前来看美元流动性环境并未出现实质性的大幅收紧因此短期内向流动性风险演化的可能性很低二政策应对方面硅谷银行危机爆发后美国监管部门迅速介入出台托底救市措施已基本能够阻断风险向大型银行和整个金融体系蔓延保证了金融体系的稳定性但中小银行流动性风险的余波在短期内或难以完全消除本轮银行冲击下美国主管部门反应迅速硅谷银行宣布破产后仅3天美国联邦存款保险公司就已出面接管协调破产重组监管部门随后迅速介入美联储美国财政部和联邦存款保险公司紧急出台对硅谷银行的托底承诺美联储及时创设了BTFP流动性管理工具那么为什么即使硅谷银行危机并不具有演变为系统性风险的基础美国监管部门还要冒着道德风险第一时间出手救助我们认为联合救市举措主要是考虑到在加息周期对金融市场带来的流动性压力不断加码的背景下防止独立事件引发恐慌情绪蔓延在中小银行出现更大规模的集中挤兑从而导致流动性危机的自我实现也就是常说的信心比黄金更重要我们猜测本次美联储迅速救助可能也是吸取了2008年救助金融机构犹豫不决最终酿成金融系统性风险的教训从监管部门的救助规模来看对银行体系短期内的流动性能够起到保障作用基本阻断了硅谷银行这一风险事件向大型银行和整个金融体系蔓延不过中小银行的流动性风险在短期内或难完全消除首先美联储数据显示截至2023年3月美国中小型银行存款约552万亿美元占美国银行体系总存款的三分之一以上其中大额存单的占比要高于大型银行这意味着一旦出现挤兑中小银行将面临更大的存款流失压力其次中小银行的贷存比本身就大幅高于大型银行脆弱性相对较强且其贷款结构中以商业地产为代表的利率敏感的压力行业的贷款占比要大幅高于大型银行未来若随着加息进程的进一步深化商业地产承3东方金诚宏观研究压行业恶化将可能成为中小银行的风险突破口三持续的高通胀压力下美联储政策定力不可低估紧缩政策路径难以因银行体系的短期冲击而产生大幅偏离美联储或仍会保持每次25个基点的节奏加息至年中前后最终维持在525-55这一限制性利率水平美联储紧缩的政策路径难以因风险事件的扰动而产生大幅调整和偏离这主要是因为当前的银行体系冲击属于短期风险由此引发的系统性风险也大概率可控而与可控的金融风险相比更加不可控的高通胀才是中长期更为核心的问题这意味着通胀走势依然是决定美联储短期政策走向最关键的因素在美国1月CPI与PCE都出现下行受阻的迹象之后3月14日周二最新公布的2月CPI数据进一步强化了通胀下行趋势不容乐观的信号核心CPI环比超预期反弹至05的5个月最高水平而美联储最关心的超级核心通胀扣除住房的核心服务CPI同比仅小幅下滑至614但环比却加速上涨至05这也与近期非农数据职位空缺数等就业指标相呼应意味着至少在上半年强劲的就业市场依然将对服务消费形成较强支撑从而掣肘核心通胀放缓的步伐核心通胀同比增速若要在2023年年末降至35左右的合意水平货币政策持续维持紧缩十分必要我们认为在本轮快速加息的过程中美联储已做好了以经济衰退小规模金融风险为代价的准备甚至可以说美国经济需要一定程度的衰退为通胀降温因此美联储接下来仍大概率会以每次25个基点的节奏持续加息至年中前后最终维持在525-55这一限制性利率水平这一政策节奏短期内难以轻易动摇对于当前市场普遍流行的硅谷银行危机可能会倒逼美联储货币政策提前转向这一观点我们认为结合上世纪80年代储贷危机期间美联储大幅加息的经验来看本次美联储货币政策因此转向的可能性极低一是转向降息的门槛很高如深度经济衰退出现深层次的金融系统性风险等二是即使出现金融风险高通胀背景下美联储也可能优先选择购买金融资产而非下调政策利率三是此时若因市场波动而暂停加息不仅会令美联储信誉受损货币政策连续性遭到破坏还可能因金融条件转向边际宽松而摧毁前期对抗通胀的努力不过我们认为风险事件的爆发会令美联储更加重视金融稳定性加快收紧的可能性将大为降低比如3月加息提速至50bp的可能性几乎降为零此外我们注意到由于美联储在本次危机中创设了BTFP流动性管理工具引发市场对于加息与QE是否能够同时进行的疑问对此我们认为BTFP本质上属于一种定向的结构性政策工具从规模和性质定位上来看并不会对紧缩方向形成太大对冲参考欧央行在本轮加息的同时也4东方金诚宏观研究使用PEPPAPP和TPI等资产购买工具的范例可以看出加息和资产购买之间并不存在直接冲突前者通过收紧货币政策继续对抗通胀后者利用结构性政策工具稳定市场在金融风险抬升之际通过定向购买平抑利率上行压力权利及免责声明本研究报告及相关的信用分析数据模型软件研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改复制逆向工程销售分发储存引用或以任何方式传播未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告东方金诚对本研究报告的未授权使用超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任本研究报告中引用的标明出处的公开资料其合法性真实性准确性完整性均由资料提供方或及发布方负责东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查但不应视为东方金诚对其合法性真实性准确性及完整性提供了任何形式的保证本研究报告的结论是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断遵循了客观公正的原则未受第三方组织或个人的干预和影响东方金诚可能不时补充修订或更新有关信息也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者本研究报告仅用于为投资人发行人等授权使用方提供第三方参考意见并非是对某种决策的结论或建议投资者应审慎使用本研究报告自行对投资行为和投资结果负责东方金诚不对其承担任何责任本声明为本研究报告不可分割的内容任何使用者使用或引用本报告应转载本声明并且相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改歪曲或有任何类似性质的修改行为5