投资要点
　　厉兵秣马30年，电网老兵再起航。许继作为国内覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商，特高压直流建设密集落地+风光储订单高速增长有望“再造一个许继”。我们预计公司2021-2024营收CAGR约为27%，网内业务稳健增长，特高压直流贡献业绩弹性，风光储实现“第二增长曲线”，电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航。
　　新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期。2023年，国网明确提出年内开工“6直2交”，直流开工数量为历史最高值。公司是国内核心换流阀+直流控保成套供应商。据我们测算，公司2023年订单空间约为51.09亿元，特高压订单有望迎来高增。未来直流柔性化逐渐推广（远海柔直、常直柔性化改造），将有望为公司带来新的增量空间。
　　储能业务赋能充分，2023有望实现业绩突破。公司在储能领域主要提供PCS、EMS、BMS和预制舱等设备，商业模式以内部配套+外售为主。2022年公司累计出货PCS约2GW，在手产能5GW，公司与集团公司许继电科储能强强联合，在手订单充沛，我们预计公司EMS加工服务及其他（主要为风光储EPC业务）2021-2024年营收CAGR约为103%。
　　传统业务：变配电业务增速稳健增长、2023年电表业务有望实现量价齐升。1）变电业务：主要产品以继电保护、场站监控等二次设备为主，2022年国网相应产品招标量小幅下降（-0.4%/-5.6%），新一代集控站市场公司有望维持20%左右的市占率，变电业务有望实现稳健增长（10～15%）。2）配电业务：主要以一二次融合设备及配电主站、终端为主，珠海许继作为公司配电装备中标主体，市占率约为10%，南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平。3）智能电表：上一轮电表招标大年为2014～2015年（招标量9000万+，平均可靠寿命8年），2023年有望实现量价齐升（2022年疫情影响需求不及预期，许继电表市占率7%稳居第一）。随着提价+原材料价格下行，毛利率有望维持20%+。
　　盈利预测与投资评级：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.39/10.47/16.45亿元，同比分别为+16%/25%/57%，2023年给予公司30倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、新能源建设不及预期、竞争加剧等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究电网设备许继电气000400TableMain特高压直流迎来建设大年风光储贡献增长TableAuthor2023年03月15日驱动力分析师买入首次芮雯85239823217ruiravendwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元11991143911835324472股价走势TablePicQuote同比7202833归母净利润百万元72483910471645同比1162557每股收益元股072083104163PE倍3419295123641506投资要点厉兵秣马30年电网老兵再起航许继作为国内覆盖发输变配用的电力系统解决方案供应商特高压直流建设密集落地风光储订单高速增长有望再造一个许继我们预计公司2021-2024营收CAGR约市场数据TableBase为27网内业务稳健增长特高压直流贡献业绩弹性风光储实现第二增长曲线电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航收盘价元2456一年最低最高价13252620新型电力系统建设加速特高压直流迎来密集开工期2023年国网明确提出年内开工6直2交直流开工数量为历史最高值公司是市净率倍248国内核心换流阀直流控保成套供应商据我们测算公司2023年订单流通A股市值百空间约为亿元特高压订单有望迎来高增未来直流柔性化逐渐24763115109万元推广远海柔直常直柔性化改造将有望为公司带来新的增量空间基础数据储能业务赋能充分2023有望实现业绩突破公司在储能领域主要提供PCSEMSBMS和预制舱等设备商业模式以内部配套外售为主每股净资产元LF9902022年公司累计出货PCS约2GW在手产能5GW公司与集团公司资产负债率LF3987许继电科储能强强联合在手订单充沛我们预计公司EMS加工服务总股本百万股100833及其他主要为风光储EPC业务2021-2024年营收CAGR约为103流通A股百万股100827传统业务变配电业务增速稳健增长2023年电表业务有望实现量价Table相关研究Report齐升1变电业务主要产品以继电保护场站监控等二次设备为主2022年国网相应产品招标量小幅下降-04-56新一代集控站许继电气000400直流输电市场公司有望维持20左右的市占率变电业务有望实现稳健增长业绩释放智能变配电稳步发10152配电业务主要以一二次融合设备及配电主站终展端为主珠海许继作为公司配电装备中标主体市占率约为10南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平3智能电表上一轮电2017-08-26表招标大年为20142015年招标量9000万平均可靠寿命8年许继电气000400费用控制2023年有望实现量价齐升2022年疫情影响需求不及预期许继电表和现金流表现优秀配网租赁和市占率7稳居第一随着提价原材料价格下行毛利率有望维持20柔性直流是新看点2017-03-27盈利预测与投资评级特高压直流即将进入大建设阶段公司新能源业务蓄势待发我们预计公司2022-2024年实现归母净利润83910471645亿元同比分别为1625572023年给予公司30倍PE作为估值依据目标价为312元股首次覆盖给予买入评级特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持尤风险提示电网投资不及预期新能源建设不及预期竞争加剧等其感谢曾朵红和谢哲栋的指导17东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1新型电力系统建设加速特高压直流迎来密集开工期特高压工程的建设是我国近20年的电网发展的主旋律之一2004年国网公司提出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想2005年开始正式启动特高压交流试验示范工程的初步设计从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律截止到2022年底我国已建成15交19直的34条特高压线路十四五期间预计还将有至少10交11直21项特高压工程开工建设建设节奏有望超过十三五图1截至2022年底我国累计投运35条特高压线路图2十四五开工节奏有望成为历史最高数据来源国家电网东吴证券香港数据来源国家电网东吴证券香港2023年特高压高速推进开工和核准节奏有望超历史最高值根据国网规划2023年预计核准5直2交开工6直2交特高压直流开工规模为历史最高值15年开工5条直流2023年特高压投资有望超过1000亿元之前市场预期2022H2核准开工4交4直但由于22年下半年疫情爆发以及沿线核准进度不及预期实际仅核准4条交流无直流图32023年特高压投资有望突破1000亿元数据来源国家电网东吴证券香港2储能业务赋能充分2023有望实现业绩突破公司具备PCS等储能核心产品研发生产能力在手订单充沛产能逐步释放公司在储能方面主要有储能变流器PCS能量管理系统EMS电池管理系统BMS储能27东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF预制舱DCDC模块SVG等产品商业模式以内部配套外售为主公司2022H1累计出货500MW根据投资者问答公司2022年全年PCS出货量约2GW在手产能5GW产能充沛2022年国内储能行业大爆发公司作为优质投标主体积极参与据我们不完全统计2022年公司储能业务累计中标30亿在手订单充沛储能相关产品关联交易预算同比200公司2023年储能业务有望实现大幅增长商业模式方面公司中标后通过关联交易的方式将项目转交给电科储能再由电科储能采购许继电气的相关设备许继集团下属电科储能公司主要提供储能系统集成类产品根据公司公告公司2023年与电科储能的关联交易预算为27亿元同比2022年9亿元的目标增加了2倍彰显公司对储能业务的信心和规划图4公司2023年与电科储能的关联交易预算为27图52022年储能累计装机突破10GWh亿元同比200数据来源中国储能网北极星储能网东吴证券香数据来源公司公告东吴证券香港港盈利预测与投资建议特高压直流即将进入大建设阶段公司新能源业务蓄势待发我们预计公司2022-2024年实现归母净利润83910471645亿元同比分别为162557对应现价3月1日PE分别为30倍24倍15倍可比公司均为电力设备行业龙头可比公司2023年估值平均值为21倍考虑到公司在特高压直流核心装备市场份额较高特高压直流建设迎来高潮且持续性较强储能业绩有望快速放量2023年给予公司30倍PE作为估值依据目标价为312元股首次覆盖给予买入评级风险提示电网投资不及预期新能源建设不及预期竞争加剧等37东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF许继电气三大财务预测表资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产14457158561807922234营业收入11991143911835324472现金2854239312011254减营业成本9522115101491219639应收账款840799011217615373营业税金及附加7079101135存货2735302040214707销售费用389432459538其他流动资产461542681900管理费用470504551710非流动资产3212312930352949研发费用6777489181224长期股权投资16161616财务费用11000固定资产1561141712761135资产减值损失2101010在建工程141193218239加投资净收益11224无形资产802812833867其他收益67000其他非流动资产692691692692资产处置收益8000资产总计17668189852111425183营业利润924111014052241流动负债66657084795110014加营业外净收支37151515短期借款21212121利润总额961112514202256应付账款5330554159747446减所得税费用104126158250其他流动负债1314152219562547少数股东损益133160215361非流动负债847847847847归属母公司净利润72483910471645长期借款0000EBIT1004111814132227其他非流动负债847847847847EBITDA1296142717282548负债合计75127930879710860少数股东权益73689611101471重要财务及估值指标20212022E2023E2024E归属母公司股东权益9421101591120612851每股收益元072083104163负债和股东权益17668189852111425183每股净资产元934100811111275发行在外股份百万股1008100810081008ROIC85286710021397现金流量表百万元20212022E2023E2024EROE769826935128经营活动现金流1304-140-979258毛利率2058200218751975投资活动现金流-149-220-213-206销售净利率604583571672筹资活动现金流-14-10100资产负债率4251417741674313现金净增加额1141-461-119253收入增长率714200227533334折旧和摊销291309315321净利润增长率117158524825704资本开支-149-222-215-230PE3419295123641506其他经营资金132-1442-2549-2039PB263244221193注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港47东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通57东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证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