底蕴深厚产品丰富，经营业绩加速提升。公司前身许昌继电器厂，于1993年改组设立，为中国电气装备集团核心上市公司。经过数十年发展，已成为中国电力装备行业领先企业，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节，主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务等六类。近年来公司经营业绩加速提升，2021/22Q1-3营收119.91/91.16亿元，同比增长7.14%/20.98%，归母净利润7.24/6.48亿元，同比增长1.17%/13.85%。
　　新能源快速发展，直流及储能有望受益。“双碳”目标指引下，新能源装机快速增长，为缓解消纳压力，特高压直流建设有望提速，23-25年预计招标开工9条直流线路，其中23年或招标4条。此外随海风蓬勃发展，柔直发展空间巨大。公司在常规特高压直流及柔性直流方面行业技术领先、工程经验丰富、盈利能力强、市占率较高，换流阀、直流控保、耗能装置等优势产品均有望受益，据测算仅换流阀“9直”工程中标金额就有望超50亿元。除直流设备外，公司大力发展新能源储能配套及EPC总包业务，中标华润、国电投等多个项目，并供货PCS、EMS、BMS、预制舱等产品，22H1储能PCS出货量500MW，订货额约1.7亿元。
　　电网投资提速需求向好，充电桩业务前景广阔。“十四五”全国电网计划投资超3万亿（“十三五”实现2.6万亿），新型电力系统加快建设催生新型电气装备需求，公司智能变配电系统2021/22H1营收同比增长15.10%/27.71%，智能电表受益于新标准22H1毛利率同比增长6.7pcts，中压供用电设备毛利率持续提升。此外，公司电动车充换电业务具备40000台交直流充电桩及220套充换电站成套设备产能，与南网成立合资公司，未来有望受益于电动车保有量快速提升实现较快发展。
　　盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入145.21/170.35/202.89亿元，归母净利润8.87/10.60/13.02亿元，EPS 0.88/1.05/1.29元，对应PE分别为22.71/18.99/15.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、行业竞争加剧、新能源发展不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate许继电气000400电力设备发布时间2023-01-03TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入特高压直流再攀高峰新能源助力多箭齐发首次覆盖报告摘要股票数据TableMarket20221230底蕴深厚产品丰富TableSummary经营业绩加速提升公司前身许昌继电器厂于19936个月目标价元2415年改组设立为中国电气装备集团核心上市公司经过数十年发展已收盘价元199712个月股价区间元13282798成为中国电力装备行业领先企业聚焦特高压智能电网新能源电总市值百万元2013630动汽车充换电轨道交通及工业智能化五大核心业务综合能源服务总股本百万股1008先进储能智能运维电力物联网等新兴业务产品广泛应用于电力系A股百万股1008B股H股百万股00统各环节主要分为智能变配电系统直流输电系统智能中压供用电日均成交量百万股10设备智能电表电动汽车智能充换电系统EMS加工服务等六类近年来公司经营业绩加速提升202122Q1-3营收119919116亿元同比TablePicQuote历史收益率曲线增长7142098归母净利润724648亿元同比增长1171385许继电气沪深300新能源快速发展直流及储能有望受益双碳目标指引下新能源装机快速增长为缓解消纳压力特高压直流建设有望提速23-25年预2010计招标开工9条直流线路其中23年或招标4条此外随海风蓬勃发0展柔直发展空间巨大公司在常规特高压直流及柔性直流方面行业技-10术领先工程经验丰富盈利能力强市占率较高换流阀直流控保-20耗能装置等优势产品均有望受益据测算仅换流阀9直工程中标金-30-40额就有望超亿元除直流设备外公司大力发展新能源储能配套及50-50202212022420227202210EPC总包业务中标华润国电投等多个项目并供货PCSEMSBMS预制舱等产品22H1储能PCS出货量500MW订货额约17亿元电网投资提速需求向好充电桩业务前景广阔十四五全国电网计TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益-820-24划投资超3万亿十三五实现26万亿新型电力系统加快建设相对收益-918-3催生新型电气装备需求公司智能变配电系统202122H1营收同比增长15102771智能电表受益于新标准22H1毛利率同比增长67pcts相关报告TableReport中压供用电设备毛利率持续提升此外公司电动车充换电业务具备皖能电力000543深度报告背靠长三角40000台交直流充电桩及220套充换电站成套设备产能与南网成立合区位优势明显火绿大储多轮驱动资公司未来有望受益于电动车保有量快速提升实现较快发展--20221202盈利预测预计2022-2024年公司营业收入145211703520289亿元京能电力600578深度报告深耕华北区归母净利润88710601302亿元EPS088105129元对应PE分别位优势显著依托火电绿色转型可期为227118991546倍首次覆盖给予买入评级--20221108风险提示电网投资不及预期行业竞争加剧新能源发展不及预期粤电力A000539深度报告广东综合电TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E力龙头火力纾困绿电启航营业收入1119111991145211703520289--20220909-312714211017311911华能国际600011深度报告电力龙头厚归属母公司净利润71672488710601302积薄发绿色转型行稳致远-5216117224219552285每股收益元071072088105129--20220711市盈率20363633227118991546TableAuthor市净率168279197181164净资产收益率8428048689511060证券分析师岳挺股息收益率050050050067081执业证书编号S05505221200010755-33975865yuetingnesccn总股本百万股10081008100810081008请务必阅读正文后的声明及说明许继电气公司深度TablePageTop目录1电力装备领先企业多箭齐发业绩升涨511深耕电气底蕴深厚品类丰富覆盖面广512隶属中国电气装备有望受益国企改革813经营业绩连年增长财务稳健现金流充沛112特高压直流实力雄厚海上柔直前景广阔1721直流输电技术领先订单有望快速增长1722海上风电蓬勃发展受益柔直前景可期213传统新兴各具特色网内网外协同发展2331变配电中流砥柱业绩突出实践案例丰富2332电网智能化提升电表盈利能力明显提升2633产品多样应用广泛供用电设备稳步增长2834充换电实力强大新能源及储能快速发展304盈利预测及投资建议325风险提示34图表目录图1公司2021年营收构成7图2公司2021年毛利构成7图3公司各产品营收变化情况亿元7图4公司各产品营收占比变化情况7图5公司毛利变化情况亿元8图6公司毛利率变化情况8图7公司股权结构图8图8无偿划转完成后公司股权结构图9图9无偿划转完成后中国电气装备集团控股公司情况10图10中国电气装备集团下属4家上市公司营业收入归母净利润对比10图11中国电气装备集团下属4家上市公司毛利率净利率对比10图12公司净利润业绩考核目标11图13公司加权平均ROE业绩考核目标11图14公司营业收入变化情况12图15公司单季度营收变化情况亿元12图162021年公司单季度营收占比12图172020年公司单季度营收占比12图18公司主要原材料采购单价万元吨13图19公司主要原材料采购额亿元13图20公司归母净利润变化情况13图21公司扣非归母净利润变化情况13请务必阅读正文后的声明及说明237许继电气公司深度TablePageTop图22公司毛利率净利率变化情况13图23公司EBITEBITDA占比变化情况13图242021年公司单季度净利润变化情况亿元14图252021年公司单季度净利润占比14图26可比公司毛利率变化情况14图27可比公司扣非净利率变化情况14图28可比公司ROE加权变化情况14图29可比公司ROIC变化情况14图30可比公司期间费用率变化情况15图31可比公司所得税率变化情况15图32公司研发费用变化情况15图33可比公司研发费用率变化情况15图34公司应收账款及占比变化情况16图35可比公司应收账款周转率变化情况16图36可比公司资产负债率变化情况16图37可比公司速动比率变化情况16图38公司经营性现金流净额变化情况16图39公司现金流变化情况16图40公司全部资产现金回收率变化情况17图41公司现金到期债务比变化情况17图42公司全部资产现金回收率变化情况17图43公司现金到期债务比变化情况17图442021年国家电网在建在运特高压工程示意图18图45取得较快进展的4条特高压直流输电通道19图46白鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购中标金额分布19图47公司为白鹤滩-江苏特高压工程受端姑苏换流站供货双极高端换流阀19图48白鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购换流阀中标金额分布20图49白鹤滩-浙江特高压工程首次设备采购换流阀中标金额分布20图50巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔直流输电工程20图51土耳其凡城背靠背换流站20图52公司向家坝-上海800kV特高压直流输电工程控制保护系统21图532021年底全国海风累计装机分布21图542021年全国海风新增装机分布21图55全球及主要国家海风装机预测MW22图56江苏如东项目海上换流站22图57公司供货的江苏如东项目海上站柔直换流阀22图58张北四端柔性直流电网示意图23图59乌东德送广东广西特高压多端直流示范工程23图60公司智能变配电系统营收变化情况23图61公司智能变配电系统毛利变化情况23图62公司智能变配电系统营收及毛利占比24图63公司智能变配电系统毛利率对比其他业务24图64公司智能变配电系统产品示意图24图65公司华润封丘黄池40MW风电场项目110kV升压站25图66公司中山同福110kV预制舱变电站25请务必阅读正文后的声明及说明337许继电气公司深度TablePageTop图67公司物联网云主站25图68公司物联网配电终端25图69公司参与淮南-南京-上海1000kV特高压交流输变电工程26图70公司牵引变电所安全监控及综合自动化系统26图71公司智能电表营收变化情况26图72公司智能电表毛利变化情况26图73公司智能电表营收及毛利占比27图74公司智能电表毛利率对比其他业务27图75近5年国网电能表及用电信息采集设备招标中标金额亿元27图76近5年国网电能表及用电信息采集设备招标中标金额合计变化情况亿元27图77近5年国网智能电表招标量亿元28图78近5年南网智能电表招标金额亿元28图79公司智能电表数字化车间28图80公司智慧能源管理解决方案28图81公司智能中压供用电设备营收变化情况29图82公司智能中压供用电设备毛利变化情况29图83公司智能中压供用电设备营收及毛利占比29图84公司中压供用电设备毛利率对比其他业务29图85全国新增220kVA以上变电设备容量变化情况29图86国网2021年变电设备招标企业中标金额分布30图87国网2021年变电设备招标公司中标金额分布30图88全国新能源乘用车零售量变化情况万辆31图89全国新能源汽车保有量万辆及占比31图90全国充电桩数量变化情况万个31图91全国换电站保有量座31图92公司电动汽车智能充换电产品示意图32图93公司智能充换电解决方案32表1公司历史沿革5表2公司主要产品概况6表3公司主要产品板块生产情况6表4截至2022年9月30日公司前十大股东持股情况9表5公司激励计划激励对象获授的限制性股票分配情况11表6公司激励计划首次及预留授予限制性股票解除限售业绩考核目标11表7十四五规划3交9直输电通道概况及进展18表8公司海上风电柔性直流输电项目换流阀中标情况22表9公司分产品营收及毛利预测亿元33表10可比公司估值截至2022年12月31日34请务必阅读正文后的声明及说明437许继电气公司深度TablePageTop1电力装备领先企业多箭齐发业绩升涨11深耕电气底蕴深厚品类丰富覆盖面广技术实力突出产品门类多样公司全称许继电气股份有限公司前身为许昌继电器厂1993年许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立公司1997年4月18日公司正式在深圳证券交易所挂牌上市股票简称许继电气股票代码000400经过数十年发展公司已成为中国电力装备行业的领先企业拥有130多项核心技术产品创造了数十项中国第一和世界第一公司聚焦特高压智能电网新能源电动汽车充换电轨道交通及工业智能化五大核心业务综合能源服务先进储能智能运维电力物联网等新兴业务产品广泛应用于电力系统各环节公司产品主要分为智能变配电系统直流输电系统智能中压供用电设备智能电表电动汽车智能充换电系统EMS加工服务及其他等六类表1公司历史沿革年份主要事件许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立许继电气股份有限公司设立时的股份总额为19938800万股其中国家股为6660万股占总股本的比例为7568法人股为390万股占总股本的比例为443内部职工股为1750万股占总股本的比例为19894月2日经中国证监会批准公司以全额预缴比例配售余款转存方式向社会公众公开发行人民1997币普通股股票5000万股并于4月18日正式在深圳证券交易所挂牌上市交易现股票简称为许继电气股票代码为000400公司以1998年12月31日总股本13800万股为基数每10股送5股并以1997年末总股本13800万1999股为基数以103的比例向全体股东配售实际配售2942万股公司总股本增至23642万股公司以23642万股为基数每10股送2股同时以资本公积每10股转增4股公司总股本增至3782722000万股11月17日公司实施了股权分置改革方案即全体非流通股股东通过向截至方案实施股权登记日登记2005在册的流通股股东共计送出62208万股公司股份作为非流通股股东所持非流通股份获得流通权的对价安排即流通股股东每持有10股流通股获送32股5月13日公司以2012年末总股本378272万股为基数每10股送3股公司总股本增至49175362013万股11月5日公司收到中国证监会批复核准公司向许继集团有限公司发行146373697股股份购买相关2013资产核准许继电气非公开发行不超过34090909股新股募集本次发行股份购买资产的配套资金上述事项完成后公司总股本增至6722182万股公司以总股本672218206股为基数向全体股东每10股派发现金红利1元含税送红股3股含2014税并以资本公积金向全体股东每10股转增2股的利润分配方案利润分配方案实施后公司总股本增至10083273万股数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明537许继电气公司深度TablePageTop表2公司主要产品概况产品类别22H1营收占比细分领域主要产品智能变电智能配电预装式集成变电站智慧变电站电力智慧消防系统特高压交流输电35kV电力电源系统物联网云主站物联网配电终端一二智能变配电系统3706配电化变电站轨道交次融合设备牵引变电所安全监控及综合自动化系统铁通智能供电解决方案路辅助监控系统地铁再生制动能量逆变回馈成套系统高压成套设备中压成套设备低压成套设备箱式变智能中压供用电智能开关成套设备变2015电站干式变压器电抗器消弧成套装置特种变压设备压器工业智能供用电器智能变压器工业智能一体化调控系统智能电表1772智能量测智能量测整体解决方案EMS加工服务及钣金制造水性喷涂电子加工电子测试服务成套1196EMS加工服务其他装配服务电动汽车智能充智能充换电港口岸电智能充换电解决方案交直流充电桩直流充电机充812换电系统系统换电站成套设备电缆管理系统低压岸电桩特高压高压直流输电换流阀柔性直流输电换流阀直流输电系统499特高压输电直流控制保护数据来源公司公告公司官网东北证券表3公司主要产品板块生产情况产品类别项目201920202021产能套670007500080000智能变配电系统产量套625126951074004产能利用率93392689251产能台880009000080000智能中压供用电设备产量台783808022371261产能利用率890689148908产能万只120018902000智能电表产量万只108115551685产能利用率900882288425产能台86001600018000电动汽车智能充换电系统产量台79381435016201产能利用率92389699001产能套150001500015000直流输电系统产量套13178129744729产能利用率878586493153数据来源公司公告东北证券变配电系统营收占比近40直流输电系统盈利能力突出公司6大类产品中智能变配电系统营收占比近40且保持稳定2018-2021年营收复合增长率为1142除直流输电系统波动较大外公司其他各项业务营收均保持增长态势直流输电系统业务受大项目收入确认时点影响较大后续有望受益于特高压建设提速重回增长轨道盈利能力方面智能变配电系统毛利及毛利率近年来持续提升2021年毛利率为2592直流输电系统2021年毛利位列第二毛利率达到4623是公司盈利能力最强的业务除电动汽车智能充换电系统毛利及毛利率同比下滑外智能电表请务必阅读正文后的声明及说明637许继电气公司深度TablePageTop智能中压供用电设备EMS加工服务及其他的毛利及毛利率整体稳中有升毛利构成方面智能变配电系统毛利占比提升至46直流输电系统达到19均显著高于营收占比盈利能力突出图1公司2021年营收构成图2公司2021年毛利构成电动汽车直流输电电动汽车直流输电智能充换系统智能充换系统电系统8电系统1910智能变配3EMS加工电系统服务及其EMS加工37他服务及其智能变配5他电系统346智能电表智能电表21智能中压18智能中压供用电设供用电设备备1911数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图3公司各产品营收变化情况亿元图4公司各产品营收占比变化情况50454540403535303025252020151510105500智能变配电系统智能变配电系统智能中压供用电设备智能中压供用电设备智能电表智能电表EMS加工服务及其他EMS加工服务及其他电动汽车智能充换电系统电动汽车智能充换电系统直流输电系统直流输电系统数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明737许继电气公司深度TablePageTop图5公司毛利变化情况亿元图6公司毛利率变化情况12504510408353062520415102500201620172018201920202021201620172018201920202021智能变配电系统智能变配电系统智能中压供用电设备智能中压供用电设备智能电表智能电表EMS加工服务及其他EMS加工服务及其他电动汽车智能充换电系统电动汽车智能充换电系统直流输电系统直流输电系统数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券12隶属中国电气装备有望受益国企改革许继集团直接控股实控人为国资委公司目前直接控股股东为许继集团有限公司直接持股比例为3831实控人为国务院国资委许继集团曾为国家电网公司全资子公司是专注于电力自动化和智能制造的高科技现代产业集团是全国首批创新型企业和国家技术创新示范企业2021年9月25日中国电气装备集团有限公司于上海揭牌成立为中国西电集团与国家电网公司下属许继集团平高集团山东电工电气集团及南瑞恒驰南瑞泰事达重庆博瑞重组整合而成是国务院国资委直接监管的国有重要骨干企业中国电气装备集团全资控股许继集团后公司成为其间接控股子公司图7公司股权结构图数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明837许继电气公司深度TablePageTop表4截至2022年9月30日公司前十大股东持股情况排名股东名称持股数量股占总股本比例1许继集团有限公司38628645438312香港中央结算有限公司307575283053前海人寿保险股份有限公司-分红保险产品华泰组合161999661614前海人寿保险股份有限公司99539000995前海人寿保险股份有限公司-分红保险产品87099700866南方中证金融资产管理计划74479000747中欧中证金融资产管理计划70807000708博时中证金融资产管理计划70047460699大成中证金融资产管理计划672016906710工银瑞信中证金融资产管理计划6674795066合计4868361284828数据来源Wind东北证券将由中国电气装备直接控股有望受益于国有资产整合中国电气装备集团成立后为进一步理顺股权关系优化股权结构2021年12月15日中国电气装备与许继集团签署股份无偿划转协议将许继集团持有的公司3831的股份划入中国电气装备本次收购完成后中国电气装备将成为许继电气的直接控股股东同日平高集团西电集团也分别与中国电气装备集团签署股份无偿划转协议将各自持有的平高电气中国西电股份全部无偿划转给中国电气装备交易完成后中国电气装备将直接控股我国三大电力设备上市公司许继电气平高电气中国西电并继续间接控股宝光股份四家上市公司中公司2021年营收归母净利润分别排名第2第1毛利率净利率分别排名第2第1位盈利能力突出中国电气装备集团计划2035年全面建成世界一流智慧电气装备集团完成全球产业布局公司有望受益于此次电气装备领域国有资产整合图8无偿划转完成后公司股权结构图数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明937许继电气公司深度TablePageTop图9无偿划转完成后中国电气装备集团控股公司情况数据来源Wind东北证券图10中国电气装备集团下属4家上市公司营业收图11中国电气装备集团下属4家上市公司毛利入归母净利润对比率净利率对比20082515062010041510502500许继电气中国西电平高电气宝光股份0许继电气中国西电平高电气宝光股份营业收入亿元右轴归母净利润亿元毛利率净利率数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券国企改革深入推进股权激励首次推出除股东结构升级外公司于2022年12月推出股权激励计划拟首次向不超过475名核心技术业务骨干人员以1209元股的价格授予17346万股公司股票另预留19273万股分别占公司当前总股本的172和0191相应业绩考核目标规定以2021年净利润为业绩基数2023-2025年净利润复合增长率不低于1010511算得20242025年YoY为11511251并规定了加权平均ROE经济增加值改善值EVA等其他指标本次股权激励计划如顺利实施预计将有效调动员工积极性保持核心团队稳定彰显了公司对未来发展的信心对公司未来的经营业绩具有积极影响请务必阅读正文后的声明及说明1037许继电气公司深度TablePageTop表5公司激励计划激励对象获授的限制性股票分配情况限制性股票拟授予占本次授予限制性股票占草案公告时数量万股总量的比例总股本的比例首次授予合计不超过475人17346090001720预留1927310000191合计192733100001911数据来源公司公告东北证券表6公司激励计划首次及预留授予限制性股票解除限售业绩考核目标净利润复合增长率经济增加值考核年度加权平均ROE以2021年为基数改善值第一个解除限售期202310082不低于对标企业第二个解除限售期20241058575分位值或同0第三个解除限售期202511088行业平均水平数据来源公司公告东北证券图12公司净利润业绩考核目标图13公司加权平均ROE业绩考核目标141301201011561210378801591085785012518208115180410864572006202120222023202420255净利润亿元同比增长20212022202320242025数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券13经营业绩连年增长财务稳健现金流充沛营收近年持续增长具有一定季节性公司营业收入近年来规模不断扩大自2018年以来持续保持增长2021及22Q1-3营收分别为119919116亿元同比分别增长71420982018-2021年复合增长率为1343主要由于收入确认时点因素公司营收具有一定季节性第四季度营收显著高于其他季度第二季度次之第一季度营收占比最低第一四季度营收占比约为502021年Q1-4营收占比分别为15262237请务必阅读正文后的声明及说明1137许继电气公司深度TablePageTop图14公司营业收入变化情况图15公司单季度营收变化情况亿元14040601203050100204080106003040-102020-20100-300Q1Q2Q3Q4营业收入亿元同比增长2019202020212022数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图162021年公司单季度营收占比图172020年公司单季度营收占比Q1Q1158Q437Q441Q229Q226Q3Q32222数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券原材料采购价格受市场影响有所上涨供应商集中度较低客户集中度较高电力设备产品成本中钢材铜铝等原材料所占比重较大受大宗商品市场行情影响2021年公司主要原材料采购价格有一定程度上涨公司为应对价格上涨调整了采购量导致采购金额变化供应商集中度方面公司2021年公司向前五名供应商采购的金额占年度采购总额的2552集中度较低其中占比排名前两位的供应商分别为中国电气装备及国家电网占比分别为1257823客户集中度方面公司2021年向前五名客户的销售额占当期营业总收入的7356集中度较高其中占比排名前两位的客户分别为中国电气装备及国家电网占比分别为49931669请务必阅读正文后的声明及说明1237许继电气公司深度TablePageTop图18公司主要原材料采购单价万元吨图19公司主要原材料采购额亿元8866442200201920202021201920202021铜排类钢板类硅钢片类铜排类钢板类硅钢片类数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券盈利能力稳步提升22年前三季度增长较快公司近年来盈利能力稳步提升2021年归母净利润扣非归母净利润为724668亿元同比增长117104522Q1-3归母净利润扣非归母净利润为648624亿元同比增长11931385公司毛利率净利率EBIT及EBITDA占总营收比例自2018年起稳中有升202122Q1-3毛利率为20582084净利率为715879与营收类似公司净利润也具有一定季节性其中Q2净利润最高占比约45与营收占比最高为Q4不同主要原因为期间费用及资产减值集中发生于Q4图20公司归母净利润变化情况图21公司扣非归母净利润变化情况1015091508810071006650550404032-502-5010-1000-100归母净利润亿元同比增长扣非归母净利润亿元同比增长数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图22公司毛利率净利率变化情况图23公司EBITEBITDA占比变化情况25142012151010856402020162017201820192020202122H1毛利率净利率EBIT营业收入EBITDA营业收入数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1337许继电气公司深度TablePageTop图242021年公司单季度净利润变化情况亿图252021年公司单季度净利润占比元5Q4Q1201143210Q3Q224Q1Q2Q3Q4452019202020212022数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司盈利能力高于中国西电及平高电气部分指标优于国电南瑞选取中国西电平高电气国电南瑞作为可比公司公司毛利率净利率ROEROIC均低于国电南瑞高于中国西电平高电气期间费用率方面公司20202021年仅优于中国西电但22Q1-3费用率最低所得税率所得税利润总额方面公司自2019年起均低于国电南瑞图26可比公司毛利率变化情况图27可比公司扣非净利率变化情况351630142512201081561045200许继电气中国西电许继电气中国西电平高电气国电南瑞平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图28可比公司ROE加权变化情况图29可比公司ROIC变化情况20302515201015105500许继电气中国西电许继电气中国西电平高电气国电南瑞平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1437许继电气公司深度TablePageTop图30可比公司期间费用率变化情况图31可比公司所得税率变化情况253520302515201015105500许继电气中国西电许继电气中国西电平高电气国电南瑞平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券研发费用持续上升研发费用率较高公司研发投入较多且增长较快202122Q1-3研发费用达677446亿元同比增长3232962研发费用率5654902021年高于可比公司图32公司研发费用变化情况图33可比公司研发费用率变化情况835673056254520341532102151000201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3许继电气中国西电研发费用亿元同比增长平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券应收账款明显降低财务结构稳健公司应收账款净额自2017年以来持续下降202122Q1-3为60916213亿元同比降低23371219占流动资产比例降至42134206目前公司应收账款周转率已接近或超越可比公司资本结构方面公司22Q3末资产负债率仅为3987与国电南瑞相近公司资产偿债能力较强22Q3末速动比例为177高于可比公司请务必阅读正文后的声明及说明1537许继电气公司深度TablePageTop图34公司应收账款及占比变化情况图35可比公司应收账款周转率变化情况10080257020806015605040104030052020100000许继电气中国西电应收账款亿元占流动资产比例平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图36可比公司资产负债率变化情况图37可比公司速动比率变化情况6520601855501645144035123010许继电气中国西电许继电气中国西电平高电气国电南瑞平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券现金流快速增长现金偿债能力较强现金流方面公司2021年经营性现金流净额CFO达1304亿元同比增长664922Q1-3为571亿元同比涨幅扩大至13631此外2021年公司全部资产现金回收率高于可比公司显示公司资产产生现金的能力较强现金到期债务比自2020年起高于可比公司显示公司现金流偿还到期债务能力较强图38公司经营性现金流净额变化情况图39公司现金流变化情况1416001512140010101200810005800066004400-5220000-10-2-200CFO亿元CFI亿元CFO亿元同比增长CFF亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1637许继电气公司深度TablePageTop图40公司全部资产现金回收率变化情况图41公司现金到期债务比变化情况127001060085006400423000200-2100-40-6-100许继电气中国西电许继电气中国西电平高电气国电南瑞平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图42公司全部资产现金回收率变化情况图43公司现金到期债务比变化情况127001060085006400430022000100-2-40-6-100许继电气中国西电许继电气中国西电平高电气国电南瑞平高电气国电南瑞数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券2特高压直流实力雄厚海上柔直前景广阔21直流输电技术领先订单有望快速增长新能源快速发展特高压需求提升双碳目标指引下以风电光伏为代表的新能源迅猛发展2022年前11个月风电太阳能发电装机量分别新增22526571万千瓦全年合计新增装机量或达15亿千瓦20252030年累计装机量有望超过1218亿千瓦然而除海风外我国大部分风光资源位于西北地区远离东南负荷中心消纳问题一直是制约新能源发展的关键因素随着大批新能源项目特别是国家规划的风光大基地项目持续集中快速投产弃风弃光率或将提升具备远距离大规模送点能力的特高压建设需求日益迫切十四五期间国网规划建设特高压工程24交14直涉及线路3万余公里变电换流容量34亿千伏安总投资3800亿元其中跨省跨区输电通道3交9直线路长度16万公里左右交流2000公里直流14000公里请务必阅读正文后的声明及说明1737许继电气公司深度TablePageTop表7十四五规划3交9直输电通道概况及进展输电送端简称受端简称输电电压项目进展方式四川甘孜西藏昌都金上湖北黄石湖北800kV直流环评获批甘肃庆阳陇东山东泰安山东800kV直流取得可研报告评审意见宁夏中卫宁夏湖南衡阳湖南800kV直流通过可研收口报告评审会议新疆哈密哈密重庆800kV直流可研设计一体化招标完成蒙西京津冀660kV直流前期工作陕西河南800kV直流前期工作陕西安徽800kV直流前期工作甘肃浙江800kV直流前期工作藏东南粤港澳800kV直流前期工作山西大同大同天津南1000kV双回交流前期工作四川甘孜川重庆铜梁渝1000kV交流正式开工河北张家口张北内蒙古锡盟胜利双回1000kV双回交流主设备招标启动数据来源北极星电力网东北证券跨区跨省直流输电优势明显服务风光大基地有望持续快速推进相较于特高压交流输电直流输电具备较大技术及经济优势如不会造成原电力系统的短路容量的增加有利于电网互联可实现快速控制和调节年电能损耗量少线路造价低输送容量大输送距离远等十四五规划的12条跨区跨省特高压线路中直流项目占比75长度占比875国家电网明确提出力争将国家电网跨区跨省输电能力由2022年初的24亿千瓦提高到2030年的37亿千瓦以上全力服务沙漠戈壁荒漠大型风电光伏基地建设并为各类清洁能源发展提供坚强网架支撑考虑到新能源与用电负荷分布差异性显著预计未来新增跨省跨区特高压项目将延续以直流为主的特征特高压直流有望快速发展目前我国已投产20条特高压直流输电通道另有4条已取得积极进展2023年招标开工可能性较大图442021年国家电网在建在运特高压工程示意图数据来源国家电网公司官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1837许继电气公司深度TablePageTop图45取得较快进展的4条特高压直流输电通道数据来源直流输电社公众号东北证券换流阀价值量集中度均较高特高压直流工程往往需要在输电通道两端新建两座换流站用于交直流转换其中关键电力设备换流阀价值占比较高根据2021年1月白鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购中标公示换流阀中标金额2635亿元占比达31仅次于换流变压器且份额集中于公司及国电南瑞中国西电等少数企业根据2021年9月白鹤滩-浙江特高压线路第一次设备招标采购中标公示换流阀中标金额1312亿元国电南瑞中国西电许继电气分别占比5026142386集中度继续提升公司占比有所扩大根据规划十四五将开工建设9条直流线路其中金上-湖北特高压直流计划新建3座换流站其余直流线路保守按照每条线路新建2座换流站且每座换流站换流阀价值量10亿元计算到2025年特高压直流换流阀市场空间达190亿元公司换流阀订单有望超40亿元图46白鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购中标图47公司为白鹤滩-江苏特高压工程受端姑苏换金额分布流站供货双极高端换流阀其他直流控制19保护系统换流变压3器37电容器4组合电器6换流阀31数据来源国家电网东北证券数据来源公司公众号东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1937许继电气公司深度TablePageTop图48白鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购换流图49白鹤滩-浙江特高压工程首次设备采购换流阀中标金额分布阀中标金额分布许继电气荣信汇科许继电气122124ABB四方12国电南瑞50中国西电13南瑞继保21中国西电中电普瑞2621数据来源国家电网东北证券数据来源国家电网东北证券积极开拓海外业务直流产品成功出海2021年8月巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔660千伏直流输电工程具备投入商业运行条件公司为项目供货换流阀直流控制保护直流测量装置交流保护直流电源等成套设备2022年12月土耳其凡城背靠背换流站成功解锁标志着由中国企业设计建造的土耳其首个直流输电工程正式投运进入商业运行阶段凡城背靠背换流站项目额定直流电压100千伏额定输送功率60万千瓦90以上的装备由中国制造公司为凡城背靠背换流站提供了两套十二脉动换流阀阀控系统阀冷系统等核心设备公司换流阀直流控保等产品成功输出海外进一步打开了直流输电业务空间图50巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔直流输电工程图51土耳其凡城背靠背换流站数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券设备改造增收技术实力雄厚除了为新建换流站供货外公司还以其他方式参与直流项目建设2022年3月公司投标葛南直流换流站设备改造工程招标采购中标换流阀金额约104亿元换流阀屡次中标主要依赖于公司换流阀技术实力雄厚公司全面攻克了特高压直流输电换流阀系统分析产品设计制造工艺等效试验和工程实施等一整套核心关键技术成功研制了多个创造世界首个和世界之最的换流阀产品2022年11月公司高压直流输电换流阀顺利通过国家工信部单项冠军产品复核继续位列国家级制造业单项冠军榜单彰显公司换流阀领先水平请务必阅读正文后的声明及说明2037