投资要点
　　厉兵秣马30年，电网老兵再起航。许继作为国内覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商，特高压直流建设密集落地+风光储订单高速增长有望“再造一个许继”。我们预计公司2021-2024营收CAGR约为27%，网内业务稳健增长，特高压直流贡献业绩弹性，风光储实现“第二增长曲线”，电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航。
　　新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期。2023年，国网明确提出年内开工“6直2交”，直流开工数量为历史最高值。公司是国内核心换流阀+直流控保成套供应商。据我们测算，公司2023年订单空间约为51.09亿元，特高压订单有望迎来高增。未来直流柔性化逐渐推广（远海柔直、常直柔性化改造），将有望为公司带来新的增量空间。
　　储能业务赋能充分，2023有望实现业绩突破。公司在储能领域主要提供PCS、EMS、BMS和预制舱等设备，商业模式以内部配套+外售为主。2022年公司累计出货PCS约2GW，在手产能5GW，公司与集团公司许继电科储能强强联合，在手订单充沛，我们预计公司EMS加工服务及其他（主要为风光储EPC业务）2021-2024年营收CAGR约为103%。
　　传统业务：变配电业务增速稳健增长、2023年电表业务有望实现量价齐升。1）变电业务：主要产品以继电保护、场站监控等二次设备为主，2022年国网相应产品招标量小幅下降（-0.4%/-5.6%），新一代集控站市场公司有望维持20%左右的市占率，变电业务有望实现稳健增长（10～15%）。2）配电业务：主要以一二次融合设备及配电主站、终端为主，珠海许继作为公司配电装备中标主体，市占率约为10%，南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平。3）智能电表：上一轮电表招标大年为2014～2015年（招标量9000万+，平均可靠寿命8年），2023年有望实现量价齐升（2022年疫情影响需求不及预期，许继电表市占率7%稳居第一）。随着提价+原材料价格下行，毛利率有望维持20%+。
　　盈利预测与投资评级：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.39/10.47/16.45亿元，同比分别为+16%/25%/57%，2023年给予公司30倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、新能源建设不及预期、竞争加剧等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究电网设备许继电气000400特高压直流迎来建设大年风光储贡献增长2023年03月02日驱动力证券分析师曾朵红买入首次执业证书S0600516080001021-60199793zengdhdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E研究助理谢哲栋营业总收入百万元11991143911835324472执业证书S0600121060016同比7202833xiezddwzqcomcn归属母公司净利润百万元72483910471645股价走势同比1162557许继电气沪深300每股收益-最新股本摊薄元股07208310416315PE现价最新股本摊薄341929512364150693-3关键词TableTag第二曲线新需求新政策股权激励产品结构变动带来利-9-15润率上升-21-27-33TableSummary-39投资要点202232202271202210302023228厉兵秣马30年电网老兵再起航许继作为国内覆盖发输变配用市场数据的电力系统解决方案供应商特高压直流建设密集落地风光储订单高速增长有望再造一个许继我们预计公司2021-2024营收CAGR约收盘价元2456为27网内业务稳健增长特高压直流贡献业绩弹性风光储实现第一年最低最高价二增长曲线电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航13252620市净率倍248新型电力系统建设加速特高压直流迎来密集开工期2023年国网明流通A股市值百确提出年内开工6直2交直流开工数量为历史最高值公司是国内2476311万元核心换流阀直流控保成套供应商据我们测算公司2023年订单空间总市值百万元约为5109亿元特高压订单有望迎来高增未来直流柔性化逐渐推广2476452远海柔直常直柔性化改造将有望为公司带来新的增量空间基础数据储能业务赋能充分2023有望实现业绩突破公司在储能领域主要提供PCSEMSBMS和预制舱等设备商业模式以内部配套外售为主每股净资产元LF9902022年公司累计出货PCS约2GW在手产能5GW公司与集团公司资产负债率LF3987许继电科储能强强联合在手订单充沛我们预计公司EMS加工服务总股本百万股100833及其他主要为风光储EPC业务2021-2024年营收CAGR约为103流通A股百万股100827传统业务变配电业务增速稳健增长2023年电表业务有望实现量价相关研究齐升1变电业务主要产品以继电保护场站监控等二次设备为主2022年国网相应产品招标量小幅下降-04-56新一代集控站市许继电气000400直流输电场公司有望维持20左右的市占率变电业务有望实现稳健增长10业绩释放智能变配电稳步发152配电业务主要以一二次融合设备及配电主站终端为主珠海许继作为公司配电装备中标主体市占率约为10南网入股后有展望进一步提升南网市场市占率水平3智能电表上一轮电表招标大2017-08-26年为20142015年招标量9000万平均可靠寿命8年2023年许继电气000400费用控制有望实现量价齐升2022年疫情影响需求不及预期许继电表市占率7稳居第一随着提价原材料价格下行毛利率有望维持20和现金流表现优秀配网租赁和柔性直流是新看点盈利预测与投资评级特高压直流即将进入大建设阶段公司新能源业务蓄势待发我们预计公司年实现归母净利润2017-03-272022-202483910471645亿元同比分别为1625572023年给予公司30倍PE作为估值依据目标价为312元股首次覆盖给予买入评级风险提示电网投资不及预期新能源建设不及预期竞争加剧等134东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1电力装备行业老兵并入中电装备开启新征程52新型电力系统建设加速特高压直流迎来密集开工期1121特高压建设历史复盘1122十四五特高压直流迎来新一轮建设高峰增厚产业链订单弹性1223公司传统特高压直流释放业绩弹性柔直产品有望迎来行业163网内业务电网投资结构性变化变配用业务发展稳健1831新型电力系统下电网投资结构性变化1832分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级1933特高压带动主网架加强和扩容需求变电业务有望稳增2234新一轮电表替代结构性变化电表业务有望量价齐升244网外业务新能源行业高景气风光储贡献第二增长曲线2641储能行业迎来发展机遇期带动公司电力电子业务快速增长2642新能源建设高景气EPC驱动收入高增长2843新能源车高增长政策加成促进充电桩板块快速发展295盈利预测与投资建议306风险提示32234东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1珠海许继经营情况5图2许继变压器经营情况5图3中电装备山东电子经营情况6图4许继仪表经营情况6图5许继电源经营情况6图6许昌许继软件技术经营情况6图7许继电气发展历程6图830年产品布局成为覆盖发输变配用的电力系统解决方案供应商7图92014-2022Q1-3公司营收亿元8图102014-2022Q1-3公司归母净利润亿元8图11公司营收增速受电网基建投资影响9图12智能变配电系统业务收入占比最高9图13直流输电系统业务毛利率最高9图142019-2022Q1-3ROE围绕7波动10图15公司盈利能力逐步修复10图16公司费控助力降本增效10图17公司人均产值呈上升趋势10图18截至2022年底我国累计投运35条特高压线路11图19十四五开工节奏有望成为历史最高11图202014-2015年是特高压直流开工第一波高潮12图21十二五末期到十三五是特高压直流投资的高峰期12图22特高压直流工程建设周期平均在2年左右12图23特高压大规模建设有效拉动电网基建投资12图24十四五规划中的3交9直特高压工程13图25风光打捆的特高压通道利用率不高13图262023年特高压投资有望突破1000亿元13图27十四五及十五五规划线路及进展14图28特高压直流交流线路中标份额情况2010-2021年历史累计口径15图29特高压交直流单线路设备投资额测算15图30公司具备从换流阀制造试验和运维整套解决方案的能力16图31特高压直流线路换流阀中标份额情况2010-2021年历史累计口径16图32特高压直流线路直流控制保护系统中标份额情况2010-2021年历史累计口径16图33许继电气特高压直流订单业绩弹性测算17图34三峡如东海上风电柔性直流示范项目中标情况18图35柔直相关发明专利数量统计18图36新能源发电系统通过变流器并网无旋转设备惯量较小19图37集中式分布式光伏装机量激增19图38电网投资结构上重点建设灵活性资源19图39一二次融合成套环网箱招标占比较高20图40一二次融合柱上断路器招标占比较高20图41配电自动化系统组成21图422021年国网配电终端类物资中标情况以中标包数统计21334东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43国网2022年度一二次融合成套环网箱中标情况以中标金额统计21图44国网2022年度一二次融合成套柱上断路器中标情况以中标金额统计21图452019-2022年电源投资增速均大于电网投资增速22图46近几年电源建设速度较快22图472022年一次设备招标量增长显著保护监控相对较弱22图482016-2022H1许继电气在国网集招中的份额统计按中标数量算市占率23图492021年国网集招-消弧线圈份额按中标额23图502021年国网集招-电抗器份额按中标额23图512021年国网集招-保护设备份额按中标量23图522021年国网集招-变电监控设备份额按中标量23图532022年电能表招标数量不及预期25图54许继在国内电能表市场稳居第一25图55国网开始加大对物联表的推广力度25图56储能的应用场景可以分为发电侧输配电侧和用电侧三大场景26图57储能是解决新型电力系统能源结构变化对电网冲击的方案之一26图582022年储能累计装机突破10GWh27图59公司2023年与电科储能的关联交易预算为27亿元同比20027图602014-2021年光伏新增装机量GW28图612014-2021年风电新增装机量GW28图62中国新能源车保有量及充电桩保有量预测29图63中国公共私有充电桩保有量预测29图642016-2020年许继电气在国网集采中市占率第二按中标量30表1主营产品覆盖为智能变配电系统直流输电系统智能中压供用电设备智能电表电动汽车智能充换电系统EMS加工服务六类产品线齐全5表2公司股权激励解锁目标相对保守确保充分行权11表3许继电气预装式装配式变电站项目部分汇总24表4公司盈利预测拆分分产品31表5可比公司估值截至2023年3月1日32434东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1电力装备行业老兵并入中电装备开启新征程30年产品布局覆盖电力系统各环节许继电气是中国电力装备行业的领先企业成立于1993年3月至今30年历史公司前身为许昌继电器厂自主研制了国内第一代继电器和第一套微机保护从国内最老牌的二次设备供应商逐步成长为覆盖发输变配用各环节的覆盖一次和二次装备交流及直流装备的电力装备制造商及系统解决方案提供商许继电气聚焦特高压智能电网新能源电动汽车充换电轨道交通及工业智能化五大核心业务积极开展综合能源服务新能源EPC先进储能智能运维电力物联网等新兴业务产品广泛应用于电力系统各环节表1主营产品覆盖为智能变配电系统直流输电系统智能中压供用电设备智能电表电动汽车智能充换电系统EMS加工服务六类产品线齐全业务板块主要产品代表性子公司分公司配电网自动化系统智能变电站系统河南许继继保电气自动化有限公司变电智能变配电系统继电保护系统变电站监控系统等二次珠海许继电气有限公司配电设备河南许继电力电子有限公司电力电子换流阀设备特高压直流输电控制保护直流输电分公司直流输电系统系统直流场设备等特高压直流设备柔性输电分公司开关变压器电抗器消弧线圈接地许继德理施尔电气有限公司开关智能中压供用电设备成套装备环网柜等一次设备河南许继电气开关有限公司开关许继变压器有限公司变压器智能电表智能电能表智能终端等中电装备山东电子有限公司河南许继仪表有限公司电动汽车充换电设备电力电源等许昌许继电动汽车充电服务有限公司服务电动汽车智能充换电系统许继电源有限公司EMS加工服务及其他结构件加工及表面贴装等业务等数据来源公司官网东吴证券研究所图1珠海许继经营情况图2许继变压器经营情况营业收入百万元净利润百万元营业收入百万元净利润百万元净利润率净利润率1400179208007117202567951621591149187002012005868101816151331586001000833136145000410120580069240058610003006004638-052004006-10181410030120-15200112111139105-227320-2000-10020172018-1512019202020212022H1-25201720182019202020212022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所统计534东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图3中电装备山东电子经营情况图4许继仪表经营情况营业收入百万元净利润百万元营业收入百万元净利润百万元净利润率净利润率1200108711152020001417617301818001161000128551616001400141010800141400121710310811055941212007185846160010100059564626578800456724004166003244400200112120812241949220074667879100780000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所统计图5许继电源经营情况图6许昌许继软件技术经营情况营业收入百万元净利润百万元营业收入百万元净利润百万元净利润率净利润率1400560056855540121334235120039303298450035301000892400735325800282612203002060021520017216540009961011002005212911170000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所统计图7许继电气发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所634东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究复盘公司历史业绩表现国网资质背景逐步深化产品阵列逐步扩大巨头重组并入中国电气装备集团新业务腾飞伊始起步积累期1993-1999许继电气成立于1993年3月15日由原许昌继电器厂独家发起采取定向募集方式设立1997年4月在深圳证券交易所上市1995年合资成立许继变压器有限公司1998年成立珠海许继电气有限公司1999年与河南省电力局合资成立河南许继仪表有限公司自此1993-1999年期间许继电气通过设立子公司和合资公司建立了覆盖一次二次以及用电仪表的基本盘稳健发展期2000-2009公司借助电网投资建设力度加大逐步优化自身产品的性能积累公司在业界的口碑营收年复合增长率为13公司进入稳健发展期国网入主期2010-2021公司期间股权经历三次变化逐步成为国网直属核心设备供应商2010年国网全资子公司中国电科院通过对许继集团增资扩股成为许继电气的实控人这是国网资本首次入股许继电气随后分别在2011年和2012年通过两次股权划转国家电网公司直接持有许继电气19382的股权成为许继电气的实控股东许继正式成为国网直属上市公司2012年许继电气向许继集团发行股份购买许继集团下属的柔性输电分公司业务及相关资产负债特高压直流业务正式并入上市公司至此公司在特高压输电变电配电以及用电实现全电压等级的业务覆盖逐步发展成为百亿营收的综合电力设备供应商巨头重组期2021-至今2021年9月25日中国电气装备通过国有股权无偿划转取得许继集团100股权从而导致间接收购许继集团持有的许继电气3831的股份中国电气装备的组建实现了国内电力设备巨头的资源整合在技术产业链市场等方面实现优势互补有望进一步打开市场空间图830年产品布局成为覆盖发输变配用的电力系统解决方案供应商1993-19992000-20092010-2021对应发展阶段2021-至今汇总起步阶段稳定发展国网入主期标志事件年份1995199819992002201220142021钢材铜材元器件换流阀开关柜区间互感器区间一次设备变压器输配电及消弧线圈无功补偿设备导中游巨头重组中电控制设备线避雷器绝缘子装备集团直流控制保护系统区间新业务腾飞阶用电仪表二次设备段电网调度自动化电网继电保护及自动化国家铁路及城市轨道交通电力自动化区间柔性输电新能源EPC工程总包下游储能大功率电力电子器件区间电动汽车充换电区间数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所734东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2018年后公司营收触底稳步攀升净利润稳步增长202020212022Q1-3营业收入分别为11191亿元11991亿元9116亿元同比增长10271520982019-2021年复合增速为866202020212022Q1-3归母净利润分别为716亿元724亿元648亿元同比增长521611711932019年归母净利润高增长是由于2018年特高压项目同比减少使得公司全年业绩触底形成低基数后续2019-2022年业绩稳步修复2022Q1-3公司营业收入及归母净利润提升主要是2022Q1-3公司财务管理销售费用率分别同比下降019pct077pct036pct费用率持续优化图92014-2022Q1-3公司营收亿元图102014-2022Q1-3公司归母净利润亿元营业总收入亿元YOY归属于母公司股东的净利润亿元YOY14040121401062119911201201119130101001033110156869113030896071031100911620808721716725835982172366020986477346614681801681040610220607571504262050411840-1012-20200-4020-121-202-321-293-60-2050-300-8020142016201820202022Q1-320142016-674201820202022Q1-3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司营收增速受电网基建投资影响较大2005-2009年为了改善电网建设滞后电源建设的现状国网开始加大对主网投资建设电网基建投资额CAGR258在此期间公司经营相对稳健收入增速与电网投资增速趋势保持相对一致2010-2020电网投资增速放缓CAGR为33同期公司营业收入CAGR为112远超电网投资增速主要受益于国网入主后的资金加持以及业务矩阵的不断扩大和完善2012年公司营业收入高速增长主要是由于山东项目在2012年大量结算珠海许继经营业绩实现显著增长2015年受电网反腐人事变动等因素影响项目交货节奏变缓公司的大部分订单难以顺利落地造成公司的业绩首次低谷2018年业绩触底是由于2017-2018年电网投资下降特高压项目同比减少所致进入十四五疫情管控放松叠加大基地建设提速新能源消纳问题更为凸显电网基建投资有望保持增长834东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图11公司营收增速受电网基建投资影响营业收入YOY电网基建投资YOY605040302010020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10-20-30数据来源Wind国家电网东吴证券研究所从公司的分业务类型营业收入占比来看智能变配电系统板块一直是占比最高的收入来源收入占比稳定在37左右智能中压供用电设备业务占比保持稳定收入占比稳定在19左右智能电表业务营收占比在2022年收购山东电子后有一定幅度的提升收入占比从2014-2018年稳定在13提升至2020-2021年21左右直流输电系统板块收入占比受特高压周期波动和项目中标情况影响不同年份的营收占比波动较大智能中压供用电能充换电系统和EMS加工服务业务收入占比相对稳定从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看公司智能变配电系统和直流输电系统业务的毛利率水平较高整体各块业务毛利率水平呈现差异化变化随着公司加快建设智能产线坚持精细管理完善降本组织架构2018-2022Q1-3公司综合毛利率呈现稳步上升的趋势我们预计公司直流输电板块的毛利率有望在十四五特高压及海上柔直新建设周期中保持高毛利率水平智能变配电及直流输电系统由于其较高的毛利率2018-2022H1上述两板块的毛利占比平均值达到了4717图12智能变配电系统业务收入占比最高图13直流输电系统业务毛利率最高EMS加工服务能充换电系统智能变配电系统智能电表直流输电系统智能中压供用电设备智能中压供用电设备直流输电系统智能电表智能变配电系统能充换电系统EMS加工服务10035443245综合毛利率712901591213910158708015151515158560701823192060181522191750145012121313172121184040343830302796232722554039362020632018203920403937343737174218041010020142016201820202022H1020142016201820202022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所934东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司盈利能力逐步修复ROE逐年上升人效产值逐年上升盈利能力方面公司利润率逐步回升毛利率由17422018上升到20842022Q1-3ROE由2602018上升到6652022Q1-3随着公司并入中电装备集团加快建设智能产线坚持精细管理完善降本组织架构的进行公司利润率上升将持续ROE也将呈稳步上升趋势除开2015和2018年两次由于客观因素引起的业绩触底公司人均产值从121万元2012年提升至220万元2021年充分体现出公司优化管理组织架构的成效图142019-2022Q1-3ROE围绕7波动图15公司盈利能力逐步修复权益净利率权益净利率ROEROE毛利率净利率130223271425206320182058208412201742180410839842804866515537979687910717715261660448733325002016201820202022Q1-32016201720182019202020212022Q1-3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图16公司费控助力降本增效图17公司人均产值呈上升趋势销售费用率管理费用率人均产值万元人YoY研发费用率财务费用率期间费用率净利率25080220169701816020215120018960161381381821295014122125163154211515214040121061041501381211243010107610972089791008611067177150697660450487-102333-2000-30201220142016201820202022Q1-3-22012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所首个股权激励推出有望充分激发组织内生动力2022年12月29日公司发布上市以来推出的第一次股权激励此次激励计划首次授予不超过475名核心技术业务骨干人员本次股权激励目标设定相对保守以2021年为基期公司232425年净利润复合增速不低于1010511考核门槛较低确保充分行权有望提振组织活力1034东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表2公司股权激励解锁目标相对保守确保充分行权股权激励业绩解锁条件202320242025加权净资产收益率820850880净利润定基2021年增长率10105011最低净利润亿元104116130数据来源公司公告东吴证券研究所2新型电力系统建设加速特高压直流迎来密集开工期21特高压建设历史复盘特高压工程的建设是我国近20年的电网发展的主旋律之一2004年国网公司提出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想2005年开始正式启动特高压交流试验示范工程的初步设计从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律截止到2022年底我国已建成15交19直的34条特高压线路十四五期间预计还将有至少10交11直21项特高压工程开工建设建设节奏有望超过十三五图18截至2022年底我国累计投运35条特高压线路图19十四五开工节奏有望成为历史最高特高压交流开工条特高压直流开工条1211101098866643210十一五十二五十三五十四五计划数据来源国家电网东吴证券研究所数据来源国家电网东吴证券研究所统计从特高压建设历史进程来看整体经历了三轮建设期2014年5月大气污染防治行动启动了第一轮特高压4交5直的密集落地第二轮是2018年9月新一轮输变电建设计划提出了7交5直的特高压规划目标但项目核准开工的节奏显著放缓建设周期横跨十三五到十四五2020年双碳战略目标的提出构建以新能源为主体的新型电力系统成为电网发展的主题以解决清洁能源基地外送的特高压输电工程迎来了第三轮建设高峰期我国特高压直流输电技术经过多年的发展已成为远距离大容量输电的主要输电方式目前特高压的输电形式主要分为直流和交流直流输电主要负责远距离大容量的点对点输电交流则主要负责加强送端受端网架以及搭建区域或省间电网的互联通1134东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究道从整个历史进程来看特高压直流作为清洁能源的主要外送方式其建设和投资在十二五末到十三五是一波高峰期其中2015年一年内共开工酒泉-湖南晋北-江苏等5条特高压直流工程十三五期间累计完成特高压直流投资额2655亿元电网基建年均投资额超5000亿2017年后特高压直流开工年均1-2条建设节奏趋于平缓电网投资逐步回落至5000亿以下水平图21十二五末期到十三五是特高压直流投资图202014-2015年是特高压直流开工第一波高潮的高峰期开工特高压交流条开工特高压直流条8直流投资完成额亿元yoy71000300900250628002005700600150435001003240051155020203000112001002222222-501111111000000000-10020062008201020122014201620182020202220062008201020122014201620182020数据来源国家电网东吴证券研究所数据来源中电联东吴证券研究所图22特高压直流工程建设周期平均在2年左右图23特高压大规模建设有效拉动电网基建投资开工特高压直流条投运特高压直流条电网基建投资亿元电网基建投资YOY66000400055550003000444000200033300010002222222222200000011111111111000-100000000000000000-200020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200520072009201120132015201720192021数据来源国家电网东吴证券研究所数据来源中电联东吴证券研究所22十四五特高压直流迎来新一轮建设高峰增厚产业链订单弹性清洁能源大基地稳步推进外送通道资源趋紧根据2023年全国能源工作会议披露的数据第一批风光大基地9705万千瓦已全部开工第二批第三批大基地项目陆续推进根据中电联数据2022年全年我国新增风光装机约125GW电源建设投资完成7208亿元同比228电网建设投资完成5012亿元同比20电网建设略滞后于电源建设而光伏等新能源的建设周期在1年左右速度快于特高压工程因此外送通道的开工建设必须超前于大基地1234东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究特高压新线路的规划基本上围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设1增量西北风光大基地省间电力现货交易有望催生特高压外送通道的需求2存量提高存量线路利用率2021年新能源输电量仅占输电容量30左右部分风光大基地围绕存量线路结合存量煤电去选址我们认为目前在运和在建的特高压通道可以基本满足第一批大基地的外送和消纳需求但根据第二批大基地的规划在运和规划的线路已无法满足二期项目的装机和外送需求外送通道资源趋紧因此我们预计十四五期间线路规划新增5条线路规划和相关投资有望增加图24十四五规划中的3交9直特高压工程图25风光打捆的特高压通道利用率不高数据来源新华社东吴证券研究所数据来源国家能源局东吴证券研究所2023年特高压高速推进开工和核准节奏有望超历史最高值根据国网规划2023年预计核准5直2交开工6直2交特高压直流开工规模为历史最高值15年开工5条直流2023年特高压投资有望超过1000亿元之前市场预期2022H2核准开工4交4直但由于22年下半年疫情爆发以及沿线核准进度不及预期实际仅核准4条交流无直流图262023年特高压投资有望突破1000亿元数据来源国家电网东吴证券研究所测算1334东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究具体进展方面1特高压直流十四五规划中金上-湖北已完成环评陇东-山东已通过可研评审哈密北-重庆宁夏-湖南已进入成套设计阶段接近核准我们认为计划开工6条直流的确定性很强2特高压交流南昌-武汉川渝1000kV联网特交工程22年已完成核准并开工十四五规划中张北-胜利锡盟特交工程已开展物资招标根据国网计划23年预计新增1000kV阿坝-成都东特高压交流工程因此我们预计23年将会有核准开工2条特高压交流3潜在新增规划方面根据国网两会以及各省的能源规划为了满足清洁能源大基地二期的外送需求以及各省新能源和网架建设的需求我们预计还有至少10条特高压线路以直流线路为主将列入建设规划中建设可持续性较强图27十四五及十五五规划线路及进展数据来源国家电网东吴证券研究所特高压装备市场格局集中产业链公司份额稳定特高压装备技术壁垒较高能够生产符合标准设备的公司集中在电气装备领域的头部企业因此核心设备格局集中供应商中标量份额稳定1特高压直流方面换流阀CR3中标量超90换流变压器CR31434东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究中标量超75直流保护控制CR2中标量超992特高压交流方面交流变压器CR3中标量55GIS产品CR2中标量在45以上格局集中国电南瑞聚焦特高压直流项目换流阀及直流控保历史中标量2010-2021年历史累计份额分别4670许继电气中国西电平高电气特高压中标量份额同样居前格局集中在头部企业且份额相对稳固因此龙头公司相关特高压产品盈利能力能够常年保持较高水平图28特高压直流交流线路中标份额情况2010-2021年历史累计口径直流保护隔离开关和类型公司换流阀换流变压器GIS断路器电抗器电容器开关柜避雷器互感器系统接地开关国电南瑞456970456981798平高电气428665232432692许继电气26722955652899中国西电1897239022861628267127114862308449直流保变电气2307特变电工2806400674思源电气1102562四方股份2558长高集团2162337隔离开关和类型公司变压器GIS电抗器电容器开关柜避雷器互感器断路器接地开关平高电气311810742777中国西电11241400160113211406256291119335865保变电气1044549交流特变电工3655862536思源电气2453731长高集团1942数据来源国电南瑞公司公告东吴证券研究所我们对特高压核心主设备投资额进行测算由于电抗器电容器避雷器等配套设备根据不同的设计数量较难敲定因此我们主要选取换流阀换流变组合电器交流主变直流控保和继电保护作为测算对象核心假设特高压直流和交流工程均为双站设计特高压直流采用常规LCC直流换流阀则直流核心设备招标单线近39亿交流核心设备单线近24亿交流主要是1000kV组合电器价值量高其中换流阀的单台价值量和单线总金额均较高因此特高压直流工程大规模开工建设将能够有效增厚相关公司的订单和业绩弹性图29特高压交直流单线路设备投资额测算数据来源国家电网东吴证券研究所1534东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23公司传统特高压直流释放业绩弹性柔直产品有望迎来行业公司是目前国际领先的具备特高压直流输电柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业形成了由1100千伏及以下特高压直流输电800千伏及以下柔性直流输电直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系主要产品包括换流阀设备特高压直流输电控制保护系统直流场设备等图30公司具备从换流阀制造试验和运维整套解决方案的能力数据来源公司公告东吴证券研究所公司换流阀及直流控保设备在两网特高压直流集招份额保持稳定许继电气深耕特高压直流技术多年公司换流阀及直流控保历史中标量2010-2021年历史累计份额分别2730地位稳固根据国网电子商务平台公开数据公司换流阀等产品在特高压工程白鹤滩-江苏第一次设备招标采购合计中标331亿元直流控制保护系统在特高压工程闽粤联网第一次设备招标采购中标045亿元中标可续性强图31特高压直流线路换流阀中标份额情况2010-图32特高压直流线路直流控制保护系统中标份额情2021年历史累计口径况2010-2021年历史累计口径换流阀直流控保系统46国电南瑞许继电气国电南瑞2770中国西电30许继电气其他919数据来源国家电网东吴证券研究所数据来源国家电网东吴证券研究所1634东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究订单业绩测算我们根据目前已知的十四五规划中9直工程对公司订单业绩进行测算假设公司常规直流换流阀柔直换流阀直流控保的市占率分别保持274030直流产品的综合毛利率为38确认收入的节奏按照合同签订当年不确认收入第二年确认40第三年确认60进行测算公司2023-2025年特高压预期可贡献收入分别为58238371亿元可贡献利润分别为1667104亿元以2021年公司的归母净利润为基准可创造业绩弹性分别为2292144因此我们预计公司业绩有望在2024-2025年迎来快速增长图33许继电气特高压直流订单业绩弹性测算数据来源东吴证券研究所测算公司柔性直流领域项目经验丰富技术积累深厚十四五柔直放量将迎业绩快速增长1项目经验丰富公司深度参与国内首个海风柔直送出工程三峡如东柔直工程提供柔直换流阀直流耗能成套装置控制保护系统等核心装备三峡如东柔直工程海上柔性直流换流阀由许继电气独立提供反应下游客户对公司柔直技术的认可公司未来在柔性直流领域具有极强的竞争力2技术积累深厚公司承接特高压柔性直流输电关键技术研究与装备研制国产压接型IGBT模块的柔直换流阀研制等新型技术研发项目截止2021年12月22日公司累计积累48项柔性直流相关发明专利已授权我们预计未来随着国产IGBT器件研制进程快速推进公司将成为柔直快速放量周期第一批受益企业直流输电系统业绩高增存在一定可能性1734东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图34三峡如东海上风电柔性直流示范项目中标情况图35柔直相关发明专利数量统计三峡如东海上风电柔性直流示范项目中标情况已授权发明专利数项待授权发明专利数项14分项名称具体设备中标公司中标金额1224路上柔直3荣信汇科37亿10换流阀8换流阀119海上柔直6许继电气375亿11999换流阀4-许继电气0518亿元2442211直流耗能00-西安西电未中标2009201320142015201620172018201920202021装置-北京电力未中标数据来源北极星风力发电网东吴证券研究所数据来源天眼查东吴证券研究所综上我们预计公司直流输电系统换流阀直流控保运检服务2022-2024年分别实现营收6515792378亿元2021-2024年CAGR约为343网内业务电网投资结构性变化变配用业务发展稳健31新型电力系统下电网投资结构性变化建设以新能源为主体的新型电力系统是电网现阶段发展的主方向自2021年3月15日中央财经委员会第九次会议上首次提出新型电力系统概念以来经过接近2年的完善总结2023年1月6日国家能源局正式发布新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿我国新型电力系统的发展方向初步明晰蓝皮书明确了新型电力系统具备安全高效清洁低碳柔性灵活智慧融合四大重要特征其中安全高效是基本前提清洁低碳是核心目标柔性灵活是重要支撑智慧融合是基础保障新能源逐步成为发电量结构主体电源电力系统安全稳定运行面临挑战国家电网有限公司董事长辛保安曾指出预计到2030年我国新能源发电装机规模将超过煤电成为第一大电源2060年之前新能源发电量有望超过50成为电量的主体来源新能源一般需要通过并网逆变器等电力电子装备接入电网传统的电磁变换装备转为由电力电子装备主导降低电网惯性电网在安全稳定电能质量存在挑战同时高比例新能源接入后的出力波动性随机性以及预测复杂性等问题对电网的调度运行方式调整稳定控制等方面提出了更高的要求因此电网未来的投资将重点围绕着解决新能源的安全稳定高比例消纳来展开1834东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图36新能源发电系统通过变流器并网无旋转设备图37集中式分布式光伏装机量激增惯量较小分布式光伏新增装机量GW集中式光伏新增装机量GW分布式光伏新增装机量占比16060140501204010080306020401020002016201720182019202020212022E2023E数据来源知乎东吴证券研究所数据来源国家能源局东吴证券研究所电网投资方向以解决新能源可靠消纳为主要目标结构上随新能源大比例接入负荷结构变化等问题电网增量投资方向将聚焦于网架建设特高压直流为主配网智能化针对分布式电源及新型负荷接入数字化调度系统业务管理系统等灵活性资源各类独立储能火电灵活性改造及灵活性资源协调控制虚拟电厂需求侧响应等方向图38电网投资结构上重点建设灵活性资源数据来源国家电网东吴证券研究所32分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级随着分布式新能源大规模接入并网配网安全稳定运行挑战来临我们预计到十四五末分布式电源总装机将超过27亿千瓦分布式渗透率快速提升局部地区甚至将超过50相应的电站数量预计将超过700万座配网电源高度离散化配网调度1934东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究模式将发生很大变化分布式新能源大规模接入并网后会明显增大配电网的节点数目若仍采用原有的电网规划模式配电网难以进行负荷预测规划结果容易出现较大误差或无法得到最优网络布置方案智能化配网的本质是实现电力流信息流和业务流高度融合智能化配网是建立在集成的高速双向通信网络的基础上通过先进的传感和测量技术先进的设备技术先进的控制方法以及先进的决策支持系统技术的应用所以我们认为配网智能化可以视为配网自动化的20版本智能化与自动化的投资形成此消彼长的剪刀差一二次融合装备成为配网设备招标的主力军在配网自动化10建设阶段通常是以一次设备加装二次终端设备来实现自动化改造但由于缺乏系统化的设计产品兼容性等诸多问题导致实用化效果不及预期因此国网2016年提出一二次融合技术方案并逐步完善一二次融合类设备的招标渗透率逐年上升截至到2021年国网一二次融合成套环网箱一二次融合成套柱上断路器的招标渗透率分别为8280已成为配网开关类设备招标的主力军图39一二次融合成套环网箱招标占比较高图40一二次融合柱上断路器招标占比较高一二次融合成套环网箱套一二次融合成套柱上断路器台环网箱套传统柱上断路器台一二次融合成套环网箱占比一二次融合成套柱上断路器占比3500090200000900801800008003000070160000700250001400006060012000020000505001000001500040400800003030010000600002040000200500010200001000000020182019202020212018201920202021数据来源国家电网东吴证券研究所数据来源国家电网东吴证券研究所公司充分布局智能配点领域业务技术经20余年沉淀将受益于配网智能化结构性投资十四五期间为公司业绩带来稳步持续增量公司于2000年开始专注于智能配电网技术及相关产品研发和制造可提供智能配电网一体化综合解决方案及智能配电产品公司拥有基于云计算人工智能等新一代信息技术的智能变配电系统解决方案和成套设备核心布局技术壁垒高格局相对稳定的变配电智能化二次设备我们预计十四五期间公司智能变配电系统业务将为公司业绩带来稳步持续的增长1配电自动化终端主要分为馈线终端FTU站所终端DTU配变终端TTU故障指示器FLD主要通过对安装点数据的检测分析达到故障检测指示故障迅速定位从而通过分合闸实现故障区域的快速隔离行业格局相对分散国家电网2021年2034东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分