深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位
　　公司是全球光伏组件一体化龙头，2018-2021年，公司归母净利润从2.74亿元增长至11.41亿元，三年CAGR为60.96%。2022年，受益于下游需求爆发以及成本改善，公司预计实现归母净利润29.47亿元，同比大增158.21%。
　　一体化企业稳坐组件龙头，N型TOPCon加速放量
　　组件环节第一梯队格局稳定，2019-2022年全球CR5分别43%、55%、63%、61%，集中度呈现持续上升趋势。组件龙头相比二三线企业规模优势显著、成本控制能力更强，且在品牌渠道、技术布局、国际化布局等方面具备领先优势。2022年以来N型技术加速迭代，TOPCon经济性逐步验证。成本端，根据测算，预计2022年末TOPCon组件一体化成本较P型仅高0.02元/W；价格端，受益于BOS成本摊薄以及发电量增益，TOPCon组件较PERC溢价达到0.07元/W；2022年末TOPCon电池产能规模达到约95GW。按照目前各企业的产能规划，预计2023年末N型TOPCon电池产能有望超过300GW。
　　品牌+渠道构筑护城河，一体化产能布局强化竞争力
　　2022年，公司一体化程度进一步加深。2022年底，硅片、电池片、组件产能分别达到65GW、55GW和70GW；且在海外已形成7GW的硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性。公司连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，是全球仅有的两家企业之一，组件产品可靠性行业领先。公司建立“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略，2022Q1-Q3组件产品实现境外收入357.73亿元，境内收入151.12亿元，境外占比达到70.30%。
　　研发驱动强者恒强，N型TOPCon技术先发优势显著
　　公司坚持高功率高效率道路，累计22次打破电池和组件效率世界纪录。2022年12月，公司N型TOPCon电池实现26.4%的转换效率，过去两年里连续第7次打破N型TOPCon电池世界记录。公司在TOPCon的产能投产规模及节奏、量产平均效率、量产成本、出货规模等方面均大幅领先行业，先发优势显著，是TOPCon领域的领导者和定义者。2022年末，公司N型TOPCon电池产能规模达到35GW，量产平均效率达到25.1%，2022Q4已实现N型P型组件一体化生产成本持平。2022年全年，公司N型组件出货超过10GW，出货占比约25%，随着N型产能的大规模释放，2023年公司N型组件出货占比有望超60%。
　　盈利预测与估值
　　首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N型TOPCon加速放量有望推动量利齐升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.47、65.35、90.28亿元，同比增速分别为158%、122%、38%；2022-2024年EPS分别为0.29、0.65、0.90元/股，对应PE分别为51、23、17倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司2023年行业平均估值29倍，对应目标市值1887亿元，目标股价18.87元，对应当前股价尚有26%涨幅。给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球光伏装机不及预期；原材料成本超预期上涨；境外市场经营风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度光伏设备晶科能源688223报告日期2023年03月15日技术引领者一体化龙头扬帆起航TOPCon晶科能源深度报告投资要点投资评级买入首次深耕光伏十六载铸就全球光伏组件龙头地位公司是全球光伏组件一体化龙头2018-2021年公司归母净利润从274亿元增长至1141分析师张雷亿元三年CAGR为60962022年受益于下游需求爆发以及成本改善公司预计实执业证书号S1230521120004现归母净利润2947亿元同比大增15821zhanglei02stockecomcn一体化企业稳坐组件龙头N型TOPCon加速放量分析师陈明雨组件环节第一梯队格局稳定年全球分别集中2019-2022CR543556361执业证书号S1230522040003度呈现持续上升趋势组件龙头相比二三线企业规模优势显著成本控制能力更强且在chenmingyustockecomcn品牌渠道技术布局国际化布局等方面具备领先优势2022年以来N型技术加速迭代TOPCon经济性逐步验证成本端根据测算预计2022年末TOPCon组件一体化成本较研究助理尹仕昕P型仅高002元W价格端受益于BOS成本摊薄以及发电量增益TOPCon组件较yinshixinstockecomcnPERC溢价达到007元W2022年末TOPCon电池产能规模达到约95GW按照目前各企业的产能规划预计2023年末N型TOPCon电池产能有望超过300GW基本数据品牌渠道构筑护城河一体化产能布局强化竞争力收盘价2022年公司一体化程度进一步加深2022年底硅片电池片组件产能分别达到150065GW55GW和70GW且在海外已形成7GW的硅片-电池-组件的一体化生产制造能总市值百万元15000000力有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性公司连续八年获评最具可融资总股本百万股1000000性组件品牌称号是全球仅有的两家企业之一组件产品可靠性行业领先公司建立全球化布局本土化经营的销售布局战略2022Q1-Q3组件产品实现境外收入35773亿股票走势图元境内收入15112亿元境外占比达到7030晶科能源上证指数研发驱动强者恒强N型TOPCon技术先发优势显著5440公司坚持高功率高效率道路累计22次打破电池和组件效率世界纪录2022年12月公26司N型TOPCon电池实现264的转换效率过去两年里连续第7次打破N型TOPCon电12池世界记录公司在TOPCon的产能投产规模及节奏量产平均效率量产成本出货规-2模等方面均大幅领先行业先发优势显著是TOPCon领域的领导者和定义者2022年-16末公司型电池产能规模达到量产平均效率达到已22042205220622072208220922102212230123022303NTOPCon35GW2512022Q42203实现N型P型组件一体化生产成本持平2022年全年公司N型组件出货超过10GW出货占比约25随着N型产能的大规模释放2023年公司N型组件出货占比有望超相关报告60盈利预测与估值首次覆盖给予买入评级公司是全球光伏组件龙头N型TOPCon加速放量有望推动量利齐升我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为294765359028亿元同比增速分别为158122382022-2024年EPS分别为029065090元股对应PE分别为512317倍综合考虑公司成长性与一定安全边际我们给予公司2023年行业平均估值29倍对应目标市值1887亿元目标股价1887元对应当前股价尚有26涨幅给予买入评级风险提示全球光伏装机不及预期原材料成本超预期上涨境外市场经营风险财务摘要百万元20212022E2023E2024E营业收入4057083075100395120512-20531047720852004归母净利润1141294765359028-95915820121753814ROE876148222162422每股收益元011029065090PE131512317资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn132请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度正文目录1全球光伏组件龙头引领N型技术升级52一体化企业稳坐组件龙头N型TOPCon加速放量821光伏平价全面深化碳中和支撑长期成长空间822第一梯队格局稳定一体化组件龙头成本规模技术品牌优势显著1023N型技术产业化提速TOPCon步入量产元年13231成本N型电池快速降本TOPCon一体化成本有望与PERC持平15232溢价摊薄BOS成本发电量增益TOPCon溢价已获终端认可16233产业化TOPCon技术成熟度高率先进入大规模量产阶段183技术品牌构筑产品护城河TOPCon电池领跑行业1931一体化强化竞争力东南亚布局保障供应弹性1932生产销售全球化布局品牌渠道壁垒深厚2133研发驱动强者恒强N型TOPCon技术一马当先234盈利预测与投资建议2841盈利预测2842估值与投资建议295风险提示30httpwwwstockecomcn232请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度图表目录图1公司产品布局示意图5图22018-2022年公司营业总收入及同比增速单位百万元5图32018-2022年公司归母净利润及同比增速单位百万元5图42018-2022H1公司各业务营收占比单位6图52022H1公司各业务营收占比单位6图62018-2022Q1-Q3公司销售毛利率和净利率单位6图72018-2022Q1-Q3公司主营业务毛利率单位6图8公司股权结构图截至2022年9月30日单位7图92022Q1-2023Q4E多晶硅供需测算单位万吨8图10多晶硅致密料价格变动趋势单位元kg8图112016-2025E全球光伏新增装机及预测单位GW8图122016-2025E全球光伏新增装机结构单位8图132016-2025E国内光伏新增装机及预测单位GW9图142016-2025E中国光伏新增装机结构单位9图152016-2025E美国光伏新增装机预测单位GW9图16美国光伏本土化制造路线图单位MW9图172019-2022年欧洲主要国家日前拍卖电价EURKWh10图182016-2025E欧洲光伏新增装机及预测单位GW10图192019-2022年各环节CR5占比变化单位10图202021年全球组件厂商出货量市场份额单位10图212021年全球新增装机量前十大市场单位11图222021年组件龙头主营业务境内外收入占比单位11图23光伏龙头企业垂直一体化产能布局单位GW12图242017-2021年各公司光伏组件毛利率单位12图25不同技术路线的硅基电池理论极限效率单位14图262018-2030E各类型技术路线电池片转换效率单位14图27TOPCon电池结构14图28HJT电池结构14图29P型及N型TOPCon组件价格对比单位元W17图30TOPCon电池产能建设及效率情况单位GW18图312021-2025E各类型电池市场份额变化趋势单位18图322011-2022E公司组件出货量单位GW19图332012-2022年公司各环节产能情况单位GW19图342022年BNEF组件融资价值调查结果单位22图35公司境外经营架构及区域分布23图362018-2022Q1-Q3公司组件产品各区域营收占比单位23图372018-2022H1公司主营业务收入按销售模式分布单位23图382018-2022Q1-Q3可比公司研发费用率对比单位24图39公司员工结构情况截至2021年底单位24图40公司N型单晶硅单结电池效率达到264刷新世界纪录24图41公司N型TOPCon产能及出货规模情况25图42公司N型TOPCon效率及成本示意图25httpwwwstockecomcn332请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度图432017-2021年公司组件产品功率变化单位W26图442023年1月10日公司推出第二代TigerNeo系列组件26图45第二代TigerNeo系列组件双面率示意图27图46第二代TigerNeo系列组件温度示意图27图47第二代TigerNeo系列组件衰减示意图27图48第二代TigerNeo系列组件兼容性示意图27表12012-2021年组件出货量世界排名11表2光伏组件龙头企业东南亚产能统计单位GW12表3组件龙头电池技术路线及量产情况13表4不同类型电池主要情况对比单位元Wmg片m亿元GWGW14表52022年末不同类型电池一体化成本测算单位mmmm2W片片W元KGmgW元W15表6陕西80MW发电项目初始投资BOS成本分析单位元W16表7晶科P型及N型组件发电收益对比陕西80MW发电项目单位Wp块hMWh元kWh元Wp17表8公司多措并举保证原材料供应20表9公司各生产基地主要职能20表10公司连续八次获评全球最佳表现组件制造商21表11晶科能源N型核心技术研发进展25表12公司TOPCon电池主要产能分布25表13晶科能源业务拆分表单位百万元28表14可比公司盈利预测与估值单位亿元元股29表附录三大报表预测值31httpwwwstockecomcn432请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度1全球光伏组件龙头引领N型技术升级深耕光伏十六载铸就全球光伏组件龙头地位公司成立于2006年于2010年在纽交所上市2021年在A股上市公司主要从事太阳能光伏组件电池片硅片的研发生产和销售以及光伏技术的应用和产业化公司建立了从拉棒铸锭硅片生产电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能2016-2019年公司连续4年位列全球光伏组件出货量第一名2022年12月公司成为行业率先突破130GW组件累计出货量的企业图1公司产品布局示意图资料来源公司公告浙商证券研究所下游需求爆发叠加成本端改善公司业绩持续高增2018-2021年公司营业收入从24509亿元增长至40570亿元三年CAGR为1829归母净利润从274亿元增长至1141亿元三年CAGR为60962019年受益于出货量高增及原材料价格走低公司归母净利润同比增长404522020年公司归母净利润同比下降2457主要受原材料价格上升美国市场单双面组件产品需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等多重因素影响2021年公司实现归母净利润1141亿元同比增长9592022年受益于下游需求爆发公司不断优化一体化产能结构在光伏组件出货量上升的同时N型产品红利逐渐释放实现归母净利润2947亿元同比增长15821图22018-2022年公司营业总收入及同比增速单位百万图32018-2022年公司归母净利润及同比增速单位百万元元归母净利润百万元同比增速100000营业总收入百万元同比增速12035005003000800001004002500803006000020006020040000150040100100020000205000000-1002018201920202021202220182019202020212022资料来源浙商证券研究所资料来源浙商证券研究所WindWind注2022年数据依据公司业绩快报注2022年数据依据公司业绩快报httpwwwstockecomcn532请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度光伏组件业务为公司第一大营收来源2019-2021年组件营收占比分别为959196639284公司具备硅片电池片和组件垂直一体化产能2021年硅片电池片收入在营收中占比有所提升主要由于2021年以来硅料价格不断上涨公司策略性地减少低价组件订单的获取与执行同时增加了硅片和电池片的对外销售2022H1公司组件营收占比回升至9665电池片硅片其他业务营收占比分别为103050182图42018-2022H1公司各业务营收占比单位图52022H1公司各业务营收占比单位硅片其他业务组件硅片电池片其他业务050182电池片10010380604020组件0966520182019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所产业链供需失衡挤压组件盈利空间硅料价格下行产品迭代有望驱动公司盈利修复2019-2022Q1-Q3公司综合毛利率分别为1992149413401024组件产品毛利率剔除双反保证金201关税和运费调整的影响分别为2293229020381757公司综合毛利率及组件业务毛利率呈现下滑趋势主要原因为2020年下半年以来光伏产业链中硅料玻璃EVA胶膜等原辅料环节供需失衡价格上涨带动硅片电池片等环节价格上涨公司采购成本大幅提升同时由于组件订单多为提前锁定价格无法向下游及时有效传导光伏组件环节利润空间被持续压缩导致毛利率水平持续下滑随着新增产能逐步释放供应链供需矛盾有望获得缓解硅料价格将逐步下降到合理区间组件行业的盈利能力有望得到修复图62018-2022Q1-Q3公司销售毛利率和净利率单位图72018-2022Q1-Q3公司主营业务毛利率单位销售毛利率销售净利率组件硅片电池片其他业务253020252015151010550020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所注上述毛利率计算已剔除双反保证金201关税和运费调整的影响公司实际控制人为李仙德陈康平和李仙华三人具有一致行动关系公司股权结构相对分散公司实际控制人为李仙德陈康平和李仙华三人其中李仙德和李仙华系兄弟httpwwwstockecomcn632请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度关系陈康平系李仙德配偶的兄弟截至2022年9月30日三人合计持有晶科能源控股纽交所上市公司1816的股份晶科能源控股通过晶科能源投资公司控股股东间接持有公司5862的股权同时李仙德陈康平和李仙华三人通过上饶佳瑞上饶润嘉等持股平台持有公司1293的股权图8公司股权结构图截至2022年9月30日单位资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn732请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度2一体化企业稳坐组件龙头N型TOPCon加速放量21光伏平价全面深化碳中和支撑长期成长空间多晶硅产能大规模释放支撑下游需求爆发结合硅业分会预测2022年我国硅料产能预计达到114万吨2023年末我国硅料产能预计将达到239万吨结合产能释放节奏我们预计2023年全球硅料有效产出含海外有望达166万吨可支撑光伏装机超500GW根据测算2022Q1-2022Q4多晶硅供给满足度产量需求量分别106101107120预计2023Q1-2023Q4多晶硅供给满足度有望分别达1261361601852022年12月以来多晶硅致密料均价已经历过一轮暴跌近期随着下游稼动水平逐步回升硅料价格阶段性反弹但在硅料产能大规模释放的背景下硅料价格下跌趋势较强图92022Q1-2023Q4E多晶硅供需测算单位万吨图10多晶硅致密料价格变动趋势单位元kg全球硅料需求量万吨全球硅料生产量万吨350300生产量需求量2506020020050150401503010010020505010000资料来源Solarzoom中电联硅业分会浙商证券研究所资料来源PVinfolink浙商证券研究所全球新能源转型加速海内外光伏市场高速增长全球碳中和目标地缘政治变化及能源短缺背景下能源结构加速向清洁能源转型2016-2021年全球光伏新增装机由72GW增长至133GW五年CAGR为1302随着光伏经济性逐步凸显全球光伏装机市场持续向好光伏迎来快速发展机遇多区域市场阶段性超预期发展同时多晶硅产能瓶颈打开价格快速回落进一步刺激光伏市场需求预计到2025年全球光伏新增装机有望达到500GW2021-2025四年CAGR达3930图112016-2025E全球光伏新增装机及预测单位GW图122016-2025E全球光伏新增装机结构单位中国欧洲美国印度澳洲南美洲分布式集中式其它全球新增装机YoY600100001008040050006040200000200-50000资料来源IRENA浙商证券研究所资料来源IEA浙商证券研究所httpwwwstockecomcn832请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度国内地面电站需求蓄势待发分布式市场景气持续第二批新能源大基地方案指出到2030年规划建设风光基地总装机约455GW其中十四五时期规划总装机约200GW十五五时期规划总装机约255GW根据国家能源局目前第一批项目9705GW已全部开工第二批项目正在陆续开工并正在抓紧推进第三批项目审查同时随着光伏在建筑交通等领域的融合发展叠加整县推进政策的推动分布式光伏项目有望维持高增预计十四五期间将形成集中式与分布式并举的发展格局预计到2025年我国光伏新增装机有望达到170GW2021-2025四年CAGR达3265图132016-2025E国内光伏新增装机及预测单位GW图142016-2025E中国光伏新增装机结构单位新增装机量GW同比增长率分布式集中式20080100608015040206010004050-20-40200-600资料来源CPIA浙商证券研究所资料来源国家能源局浙商证券研究所美国进口端政策边际改善中长期本土化制造诉求强烈2022年6月美国白宫宣布将在两年内柬埔寨马来西亚泰国越南四国进口的光伏组件给予两年的关税豁免2022年8月美国InflationReductionActIRA法案通过在需求侧延长了集中式和分布式光伏电站30的投资税收抵免政策ITC在制造端美国增加税收抵免对光伏生产全产业链进行不同程度的补贴以提振本土产能IRA规定的组件制造税收抵免为7美分W电池为4美分W硅片为12美元平方米根据路线图2022年美国仅有少量的组件产能到2027年美国本土将建立起超过45GW的多晶硅-硅片-电池-组件产能同时拥有超过10GW的薄膜组件产能图152016-2025E美国光伏新增装机预测单位GW图16美国光伏本土化制造路线图单位MW新增装机量GW同比增长10012010080806060404020200-200-40资料来源IRENA浙商证券研究所资料来源IRENA浙商证券研究所httpwwwstockecomcn932请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度欧洲能源独立诉求高涨光伏装机有望维持高增近年来欧美等地区电价维持上行趋势俄乌冲突引发的能源危机导致欧洲国家电价暴涨在能源安全诉求下2022年5月欧盟委员会RepowerEU能源计划提出将2030年可再生能源的总体目标从40提高到45并且到2025年实现光伏发电能力翻倍到2030年安装总量达到600GW2021年底165GW2022年11月欧盟提出一项临时紧急提案计划加快可再生能源审批程序建议新建分布式光伏审批时限不超过1个月对新建及复产地面电站亦要求放宽环评标准简化审批手续最长审批时限不得超过6个月预计到2025年欧洲光伏新增装机有望达到85GW2021-2025四年CAGR达到3859图172019-2022年欧洲主要国家日前拍卖电价EURKWh图182016-2025E欧洲光伏新增装机及预测单位GW德国法国英国荷兰新增装机量GW同比增长061001500504801000360025001400200月月月月月月月月月月月月月82582582581111110-50年年年年年年年年年年年年年2019202020202020202120212021202220222022202020212019资料来源NordPool浙商证券研究所资料来源IRENA浙商证券研究所22第一梯队格局稳定一体化组件龙头成本规模技术品牌优势显著组件环节第一梯队格局稳定一体化企业稳坐龙头2019-2022年全球光伏组件环节CR5分别为43556361相比光伏主产业链其他环节组件环节集中度较低但格局改善更为明显近四年来组件环节隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯五大龙头尽管排名略有调整但均稳定保持在前五名向后展望组件行业大者恒大汰弱留强的产业趋势依然持续拥有技术规模成本品牌和渠道优势的龙头企业将维持较高的市场份额行业马太效应明显图192019-2022年各环节CR5占比变化单位图202021年全球组件厂商出货量市场份额单位2019202020212022其他100正泰电器隆基绿能1770321196280First尚德Solar6039235740韩华天合光能407126420东方日升晶澳科0413技晶科能源阿特斯73912451131多晶硅硅片电池片组件资料来源CPIA浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1032请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度表12012-2021年组件出货量世界排名排名20122013201420152016201720182019202020211英利英利天合光能天合光能晶科能源晶科能源晶科能源晶科能源隆基绿能隆基绿能2FirstSolar天合光能英利阿特斯天合光能阿特斯晶澳科技晶澳科技晶科能源天合光能3尚德阿特斯阿特斯晶科能源晶澳科技天合光能天合光能天合光能晶澳科技晶澳科技4天合光能晶科能源晶澳科技晶澳科技阿特斯晶澳科技隆基绿能隆基绿能天合光能晶科能源5阿特斯FirstSolar晶科能源韩华韩华韩华阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6晶澳科技韩华FirstSolar英利保利协鑫保利协鑫韩华韩华东方日升东方日升7夏普夏普韩华FirstSolarFirstSolar隆基绿能东方日升东方日升韩华韩华8韩华Sunpower夏普保利协鑫英利东方日升保利协鑫FirstSolar尚德FirstSolar9Sunpower京瓷Sunpower东方日升隆基绿能英利顺风保利协鑫保利协鑫尚德10晶科能源SolarFrontier京瓷亿晶光电中利VinaSolar中利顺风FirstSolar正泰资料来源北极星太阳能光伏网PVInfoLink浙商证券研究所光伏市场全球化组件头部企业品牌渠道优势显著全球光伏装机多点开花国际化经营能力高销售渠道覆盖广的光伏企业可以更好发挥优势扩大海外市场份额组件使用周期一般为20年以上对组件质量有较高要求因此品牌背书成为下游客户考虑的重点品牌销售渠道需要长期的建设是组件环节的核心壁垒而头部企业在这两方面均具有一定的先发优势图212021年全球新增装机量前十大市场单位图222021年组件龙头主营业务境内外收入占比单位荷兰法国境内境外248203其他1682100韩国西班牙80270253中国60日本3990333德国4035720美国0巴西印度1498390隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技776资料来源IRENA浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所龙头垂直一体化布局相比专业化企业成本控制能力更强近年来隆基天合晶科晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局提高上下游一体化程度一是可以提升自供保障同时实现一体化降本二是有利于企业在技术迭代过程中各环节之间能有更好的配合使得技术革新可快速嵌入取得市场先发优势三是可以有效平抑产业链价格波动对公司盈利的影响增强抗风险能力以2021年为例在多晶硅价格持续上涨的背景下一体化企业组件业务仍保持12以上的毛利率而专业化企业协鑫集成和亿晶光电组件毛利率分别为537和-243httpwwwstockecomcn1132请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度图23光伏龙头企业垂直一体化产能布局单位GW隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能1501301109070503010-10电池组件电池组件电池组件电池组件单晶硅片单晶硅片单晶硅片单晶硅片2019202020212022E资料来源各公司公告浙商证券研究所图242017-2021年各公司光伏组件毛利率单位201720182019202020213530一体化企业专业化企业2520151050-5隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能亿晶光电协鑫集成资料来源各公司公告浙商证券研究所受海外贸易保护政策影响组件龙头率先建立东南亚一体化产能隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能东方日升等组件龙头加速海外产能建设目前均已在东南亚地区形成一定规模的产能布局东南亚的海外工厂有力保障海外尤其是北美市场的组件供应为客户提供高性价比的组件产品表2光伏组件龙头企业东南亚产能统计单位GW公司国家硅片GW电池GW组件GW马来西亚4125隆基绿能越南511泰国0705天合光能越南65在建455马来西亚77晶科能源越南7马来西亚15晶澳科技越南43535东方日升马来西亚33资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1232请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度电池新技术各有所长龙头产能加速落地光伏组件龙头在技术资金规模等方面具备显著的领先优势电池新技术研发及量产进展领先目前隆基绿能面向分布式市场主推HPBC技术路线面向地面电站市场主推TOPCon晶科晶澳天合主推TOPCon技术东方日升主推HJT技术有望于2023年上半年迎来大规模量产截至2022年末隆基已实现西咸15GWHPBC电池产能的投产晶科晶澳天合分别实现35GW13GW8GW的TOPCon电池产能的投产东方日升拥有05GW的HJT电池中试线表3组件龙头电池技术路线及量产情况公司技术路线项目规模GW投产时间15GW于2022年9月投产整体预计2023年9月全面西咸乐叶29HPBC投产隆基绿能泰州乐叶42022年下半年投产TOPCon鄂尔多斯项目30预计2023Q3开始设备安装合肥一期82022年上半年投产已满产尖山一期82022年上半年投产已满产晶科能源TOPCon合肥二期82022年下半年投产已满产尖山二期112022年底投产产能爬坡中宁晋13GW高效电池项目132022年9月投产宁晋6GW高效电池项目6预计2023年投产扬州10GW高效电池项目10预计2023年投产晶澳科技TOPCon扬州10GW高效电池项目10预计2023年投产新增曲靖10GW电池项目10预计2023年投产宿迁电池项目82022年底投产西宁一期5预计2023年底前完成天合光能TOPCon西宁二期5预计2025年底前完成淮安一期5预计2023年投产淮安二期10待定金坛中试线052022年5月投产HJT宁海一期5预计2023年4月实现投产东方日升金坛项目4预计2023年上半年逐步投产TOPCon滁州项目10预计2023年上半年逐步投产资料来源各公司公告浙商证券研究所23N型技术产业化提速TOPCon步入量产元年N型电池转换效率高有望接替P型电池成为主流技术传统P型电池使用硼掺杂的硅片基底初始光照后容易形成硼-氧对在硅片基底中捕获电子以形成复合中心从而导致光致衰减当前PERC电池效率已逼近极限245N型电池硅片基底掺磷几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失光致衰减得到极大优化根据CPIA2022年单晶PERC电池TOPCon电池异质结电池转换效率分别为232245246预计至2025年P型单晶PERCTOPCon异质结电池转换效率分别为235254257差距进一步拉大httpwwwstockecomcn1332请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度图25不同技术路线的硅基电池理论极限效率单位图262018-2030E各类型技术路线电池片转换效率单位2943SiLimitLimit287Limit275P-PERC单晶TOPCon单晶N-HJT单晶N-IBC单晶Limit245272582512423232522232119PERCHJTTOPConIndustryLab资料来源ISFH浙商证券研究所资料来源CPIA浙商证券研究所图27TOPCon电池结构图28HJT电池结构资料来源TigerNeoN型TOPCon组件产品白皮书浙商证券研究所资料来源异质结太阳电池测试标准的研究进展浙商证券研究所N型电池技术主要包括TOPConHJTIBC等TOPCon和HJT电池实现效率提升的方式都是通过钝化降低少子表面复合速率但TOPCon电池通过隧穿氧化层HJT电池通过沉积非晶硅薄膜方式差异导致各自工艺差别从而导致两者商业化成本的差值IBC电池则是一种将p掺杂区域和n掺杂区域均放置在电池背面非受光面的电池技术其发射极表面场和金属电极都做在电池背面1TOPCon电池工艺设备产线兼容性好可基于现有PERC产线升级改造只需增加硼扩散和薄膜沉积设备PERC产线升级改造成本仅约05-07亿元GW2HJT电池具有工艺流程简单主要环节仅4步双面率高低光衰薄片化等优点但同时面临设备投资额较大银浆靶材等材料成本过高的挑战3IBC电池正表面无任何栅线遮挡吸光面积最大转换效率最高且可与TOPConHJT等其他晶硅技术叠加但量产难度较大设备投资额较高表4不同类型电池主要情况对比单位元Wmg片m亿元GWGWP-PERC基N型电池工艺TOPConHJT经典IBCTBC经典HBC准24526426812522612663实验室效率天合晶科隆基SunPowerFraunhoferKanekahttpwwwstockecomcn1432请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度量产效率228-235235-25235-25235-245245-25525-265工序中等难工序多难度工序少难度工序多难度中量产难度工序多难度中高工序多难度高度低中低中高高银浆耗量8-10mgW13-16mgW20-24mgW低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJTmgW薄片化m150-160m130-150m90-140m130-150m130-150m90-140m可升级PERC完全不兼容产线兼容性目前主流产线兼容部分PERC兼容TOPCon兼容HJT产线PERC设备投资亿元4-45亿元15-2亿元GW2-25亿元GW3亿元GW3亿元GW5亿元GWGWGW量产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟即将成熟即将成熟资料来源各公司公告普乐科技浙商证券研究所231成本N型电池快速降本TOPCon一体化成本有望与PERC持平以P型硅料220元kgPERC电池效率233TOPCon电池效率247HJT电池效率248测算1硅料端N型硅片所需要的硅料对致密程度和纯度要求较高对含氧量含碳量要求也较高目前N型硅料价格高于P型硅料3左右2硅片端在硅成本方面薄片化细线化效率提升助力降本TOPCon较PERC低0025元WHJT硅成本较PERC低0044元W未来随着N型硅片薄片化推进N型电池硅料成本优势有望继续保持在非硅成本方面受N型硅片拉晶效率降低等因素影响预计N型较PERC非硅成本高003元W3电池端非硅方面TOPCon较PERC高0029元W成本降低主要在银浆耗量降低良率提升以及电池片效率的提升HJT较PERC高0127元W成本降低主要在设备国产化银浆靶材耗量降低以及电池片效率的提升4组件端电池效率提升摊薄玻璃胶膜背板边框等与面积相关的辅材成本TOPCon及HJT组件非硅成本较PERC分别低0016和0025元W综合来看在220元kg的P型硅料价格下TOPCon组件一体化成本约135元W较PERC高002元WHJT组件一体化成本约142元W较PERC高009元W表52022年末不同类型电池一体化成本测算单位mmmm2W片片W元KGmgW元WPERCTOPConHJT电池片尺寸mm182182210电池片面积mm2330153301544100电池片效率233247248电池片功率W片7698151094组件版型片727266CTM985970970标称功率W545570700硅片环节硅料价格元KG含税220227227硅料价格元KG不含税195201201硅片厚度m150140130线径m383838良率970950940httpwwwstockecomcn1532请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度硅耗gW230211201硅料成本元W045042040非硅成本元W010013013硅片成本元W055055053电池片环节银浆成本元W005007012靶材成本元W000000004化学试剂元W001002002折旧成本元W001600190036其他元W008008007良率985980985非硅成本元W016019029电池片成本元W072075083组件环节双玻成本元W017016016胶膜成本元W011012012铝边框焊带接线盒硅胶025024024包装元W其他费用元W008007007组件封装成本元W061060059组件成本元W133135142资料来源SolarzoomCPIA晶科能源晶澳科技华晟新能源天合光能浙商证券研究所232溢价摊薄BOS成本发电量增益TOPCon溢价已获终端认可1BOS成本摊薄组件效率提升可摊薄与面积相关的BOS成本在相同面积下由于N型组件功率更高能够有效降低土地支架建安费用等与面积相关的BOS成本以晶科能源陕西80MW发电项目为例N型双面组件可摊薄电站建设过程中的相关BOS成本约004元W表6陕西80MW发电项目初始投资BOS成本分析单位元W晶科TigerPro540W双面组件晶科TigerNeo555W双面组件差值项目P型元WN型元WP型-N型元W支架成本032403130011线缆03070297001桩基础015001450005逆变器及汇流箱019001840006组件安装005000480002支架安装012001160004土地成本018501800005设计费用0050050设备费用0320320其他费用0440440BOS成本合计213209004资料来源公司微信公众号浙商证券研究所2N型TOPCon组件具备高双面率低温度系数低衰减等优势能够使得全生命周期内发电量更高N型TOPCon组件双面率85显著高于P型组件70同时具备更低的温度系数和更好的弱光性此外N型组件衰减性能更优P型组件首年衰减为2经年衰减为045而N型TOPCon组件首年衰减为1经年衰减为04综合以httpwwwstockecomcn1632请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度上优势在晶科能源陕西80MW发电项目中N型组件首年发电量较P型高34820年发电量较P型高395综合BOS成本摊薄以及发电量增益使用N型组件的电站项目收益率显著高于P型组件电站项目根据晶科能源相关测算在陕西80MW发电项目中在N型组件比P型组件溢价007元W的情况下使用N型TOPCon组件的全投资IRR较P型提升041pct表7晶科P型及N型组件发电收益对比陕西80MW发电项目单位Wp块hMWh元kWh元Wp组件类型晶科TigerPro540Wp双面组件P型晶科TigerNeo555Wp双面组件N型支架类型固定可调夏季15冬季34组件功率Wp540555首年衰减21线性衰减045040组件数量块177788172973直流侧容量MW9696容配比1212首年可利用小时数h12781323首年发电量MWh122731126998首年发电量增益基准34820年发电量MWh2349680244247420年发电增益基准405上网电价元kWh0354503545BOS成本元Wp21322093BOS成本差异基准-185组件成本元WpN比P贵007元Wp全投资内部收益率税前667713全投资内部收益率税后571612资料来源公司微信公众号浙商证券研究所BOS成本摊薄以及发电量增益使得N型TOPCon组件具备显著溢价能力根据PVInfolink自公布N型组件报价以来N型组件相较于P型组件溢价范围在001-014元W平均溢价达到007元W图29P型及N型TOPCon组件价格对比单位元WP型182双玻组件元WN型TOPCon182双玻组件元WN型组件溢价元W210016014200012190010081800061700040021600资料来源PVInfolink浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1732请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度233产业化TOPCon技术成熟度高率先进入大规模量产阶段TOPCon产业化提速率先启动大规模量产国内外众多电池组件厂商以及跨界厂商已经开始加速N型产能建设节奏随着晶科捷泰晶澳天合通威一道中来等企业TOPCon电池产能的相继投放预计2022年末TOPCon电池总产能规模达到约95GW按照目前各企业的产能规划预测2023年末N型TOPCon电池产能有望超过300GW出货来看根据PVInfoLink2021年PERC电池市占率约87N型电池占比不足5预计到2025年PERC电池市占率降低至40TOPConHJTXBC电池市占率分别提升至35159图30TOPCon电池产能建设及效率情况单位GW现有产能GW2023新增GW效率45274025353023252120151910175015晶科捷泰晶澳天合通威一道润阳中来尚德英发沐邦华恒炘皓东磁林洋上机亿晶合盛霖悦英利晶优皇氏旭合正泰大恒Waree阿特斯Mundra东方日升资料来源PVInfolink浙商证券研究所图312021-2025E各类型电池市场份额变化趋势单位PERCTOPConHJTXBC其他100908070605040302010020212022E2023E2024E2025E资料来源PVInfolink浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1832请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度3技术品牌构筑产品护城河TOPCon电池领跑行业31一体化强化竞争力东南亚布局保障供应弹性组件累计出货突破130GW奠定全球光伏市场领导地位经过10余年稳健的全球扩张公司凭借持续的研发创新可靠的产品质量和出色的客户服务2016-2019年连续4年位列全球光伏组件出货量第一名20202021年分别位列全球光伏组件出货量第二四名2016-2021年公司组件出货量由623GW增长至2223GW五年CAGR为29根据公司预计2022年全年组件出货量达到44GW出货体量领先同业2022年12月公司成为行业率先突破130GW组件累计出货量的企业图322011-2022E公司组件出货量单位GW出货量GW同比增长50120454010035803025602015401020500201120122013201420152016201720182019202020212022E资料来源公司公告浙商证券研究所产能规模行业领先垂直一体化布局强化竞争力公司建立了从拉棒铸锭硅片生产电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能实现技术革新在产业链各环节的快速嵌入不断降低一体化生产成本截至2021年末公司硅片电池片组件产能分别为325GW24GW45GW2022年公司进一步加深产能一体化程度2022年底硅片电池片组件产能已经分别达到65GW55GW和70GW同时高效N型产能在公司一体化产能结构中的占比持续提升2022年末公司已投产行业最大N型TOPCon电池产能35GW以及N型拉晶产能20GW图332012-2022年公司各环节产能情况单位GW硅片电池片组件80604020020122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1932请务必阅读正文之后的免责条款部分晶科能源688223公司深度多措并举优化供应链管理加强资源整合2020年下半年以来硅料价格持续上涨在硅料供应上公司一方面与通威股份新特能源瓦克签订大规模多晶硅料采购长协另一方面参股硅料公司锁定硅料供应在辅材供应上公司与福莱特签订长协在2021-2023年三年内向福莱特采购共计59GW约338亿平方米组件用光伏压延玻璃并与彩虹新能源订立战略合作协议表8公司多措并举保证原材料供应环节公告日期合作方合同履行期限具体内容通威股2022年9月至向通威股份及相关下属子公司采购约3828万吨多晶硅产品含公司入股2022910份2026年12月期间四川永祥能源科技有限公司时约定的权益采购量新特能2023年1月至2022827向新特能源采购原生多晶硅336万吨源2030年12月期间通威股份全资子公司永祥股份与京运通晶科能源三方将以现金方式向四川永祥进行注资其中晶科能源出资45亿元增资扩股完成后晶科能通威股2021年9月至2021113源持有15股权四川永祥为10万吨高纯晶硅项目的实施主体项目预份2026年12月期间计于2022年12月底前投产2023年5月底前达产四川永祥必须按月向硅料晶科能源提供其权益对应实际产量的2倍的多晶硅料2021年9月至2021817瓦克向瓦克采购合计超过7万吨的多晶硅料2026年12月期间新特能源以其全资子公司内蒙古硅材料公司为主体投资建设10万吨多晶硅新特能项目新特能源晶科能源晶澳科技以货币资金344亿元向内蒙古硅材2021619-源料公司增资其中晶科能源增资315亿元增资完成后晶科能源持有内蒙古硅材料公司9股权通威股2020年11月至2020117向通威股份采购多晶硅产品合计93万吨份2023年12月期间彩虹新晶科能源与彩虹新能源就供应及采购光伏玻璃产品及服务订立战略合作协2022215至2024年10月止能源议预估合同总金额约36亿元含税辅材2021-2023年三年向福莱特采购共计59GW约338亿平方米组件用光伏压延玻璃预估20201231福莱特内合同总金额约14196亿元人民币含税资料来源公司公告浙商证券研究所布局东南亚一体化产能建立全球范围内的弹性供应链目前公司拥有14个生产基地生产基地遍布我国江西浙江四川新疆安徽云南甘肃青海8个省份和马来西亚美国越南3个海外国家公司是国内同行业率先建立海外一体化产能的企业其中马来西亚和美国生产基地拥有电池片和组件生产线定向供应北美市场截至2021年底公司在马来西亚基地电池和组件产能达7GW左右2022Q1越南7GW硅片厂正式投产公司在海外已形成7GW的单晶硅片-电池-组件的一体化生产制造能力有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性保持领先的全球市场份额表9公司各生产基地主要职能生产基地主要职能定位四川乐山基地硅棒硅片生产与销售新疆伊犁基地硅棒生产与销售青海西宁基地硅棒生产与销售国内生产基地云南楚雄基地电池片生产与销售江西上饶基地硅片电池片组件及部分辅材研发生产与销售浙江海宁玉环义乌基地电池片组件研发生产与销售甘肃金昌基地硅片生产与销售httpwwwstockecomcn2032请务必阅读正文之后的免责条款部分