“股权财政”时代，TOPcon扩产将远超预期。根据财政部数据，2022年国有土地出让金下降23.3%，表明土地财政已出现缺口，“股权财政”时代正在来临。光伏因属于清洁能源，且投资成本低、建设周期短、见效快，正成为地方政府热门招商领域。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴，企业仅需7.5-10%的初始投资即可完成建设。纵观光伏产业链，硅料、硅片和组件环节较为同质化，无法形成差异化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展。电池技术方面，PERC属于落后产能，不符合先进的技术方向，而HJT和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货。而TOPcon属于高效新型技术，性价比高，产业端已量产出货。因此，TOPcon正成为各地追捧的招商引资对象。
　　2023年为TOPCon扩产大年。根据测算，TOPcon较PERC理论溢价约2毛，但实际招标未充分反映，原因：①2022年组件报价高（2元以上），新技术想在此基础上提价的较为困难。②2022年TOPcon仅晶科一家报价。我们认为，2023年随着产业链降价，同时参与投标报价企业增多，TOPcon价格机制将公允体现。根据我们统计，2023年业内TOPCon电池产能约190GW（受PERC产能约束，各家TOPcon达产进度或将低于预期），出货量将超110GW，按照PVInfoLink给出的2023年终端416GW的装机测算，TOPCon仅占26%，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。
　　TOPcon性能参数全面超越HJT。目前，TOPcon和HJT在量产效率、硅片厚度方面差异不大，成本主要差异在非硅成本，TOPCon的非硅成本约为0.17元/W，且为实际稳定量产数据，HJT的非硅成本基于理论测算，约0.31元/W。我们判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT较TOPcon的溢价中短期内（2-3年）无法实现，TOPcon仍是扩产主流。
　　捷佳PE-Poly设备优势明显，有望充分受益。TOPcon时代，公司相继推出PE-Poly、MAD等创新设备，助力TOPCon优化工艺、降本增效。TOPcon扩产路线正逐渐由LP转向PE，捷佳在TOPcon时代份额有望超PERC时代（50%）。仅根据公众号数据，2022年以来公司已斩获近100+GWTOPcon订单，预计2022年订单在翻倍级别，将有力支撑2023年业绩高增。此外，2023年订单的开门红（50GW）为2024年业绩持续高增奠定基础，业绩具备持续性。
　　捷佳其他业务布局领先。①HJT：公司自主研发HJT制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；创新性的管式PECVD已进入工艺匹配和量产化定型；②钙钛矿：公司官微披露，2022年下半年至今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过2亿元人民币。在钙钛矿行业0-1的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行；③半导体：公司自研6/8/12寸湿法刻蚀清洗设备，已导入上海积塔半导体等客户，后续订单值得期待。
　　维持“买入”评级。“股权财政”背景下，TOPcon扩产有望远超预期，公司市场份额有望高于PERC时代。此外，公司不断布局新技术，短期将贡献估值弹性，长期有望提供订单支撑。当前公司投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为10.41、19.22、28.14亿元（前值为：10.11/15.84/20.40亿元），对应估值43、23、16倍。
　　风险提示：TOPCon技术迭代不及预期、公司业绩不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

研究报告全文：TOPcon扩产超预期多元布局助力高成长捷佳伟创300724机械证券研究报告公司深度报告2023年3月13日设备评级买入TableTitle维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格12790元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师王可4044504759481068016079增长率yoy6025188051执业证书编号S0740519050004净利润百万元523717104119222814Emailwangke03ztscomcn增长率yoy3737458546每股收益元150206299552808每股现金流量09638812129421304分析师谢校辉净资产收益率17231156144821212376执业证书编号S0740522100003PE852621428232158PB14772624938Emailxiexhztscomcn备注股价取自2023年3月10日报告摘要股权财政时代TOPcon扩产将远超预期根据财政部数据2022年国有土地出让金下降233表明土地财政已出现缺口股权财政时代正在来临光伏基本状况TableProfit因属于清洁能源且投资成本低建设周期短见效快正成为地方政府热门招商领域以光伏电池项目为例典型模式为政府代建厂商提供设备补贴企业仅需总股本百万股3482375-10的初始投资即可完成建设纵观光伏产业链硅料硅片和组件环节较为流通股本百万股27345同质化无法形成差异化电池片环节技术迭代快引领光伏的发展电池技术方市价元12790面PERC属于落后产能不符合先进的技术方向而HJT和钙钛矿属于远期前沿技术无法形成规模化出货而TOPcon属于高效新型技术性价比高产业端已市值百万元4453907量产出货因此TOPcon正成为各地追捧的招商引资对象流通市值百万元34974152023年为TOPCon扩产大年根据测算TOPcon较PERC理论溢价约2毛但实际股价与行业TableQuotePic-市场走势对比招标未充分反映原因2022年组件报价高2元以上新技术想在此基础上提价的较为困难2022年TOPcon仅晶科一家报价我们认为2023年随着产业链降价同时参与投标报价企业增多TOPcon价格机制将公允体现根据我们统计2023年业内TOPCon电池产能约190GW受PERC产能约束各家TOPcon达产进度或将低于预期出货量将超110GW按照PVInfoLink给出的2023年终端416GW的装机测算TOPCon仅占26未形成高份额占比高溢价背景下TOPCon扩产仍有望保持高增速TOPcon性能参数全面超越HJT目前TOPcon和HJT在量产效率硅片厚度方面差异不大成本主要差异在非硅成本TOPCon的非硅成本约为017元W且为实际稳定量产数据HJT的非硅成本基于理论测算约031元W我们判断在量产效率不占优势银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下HJT较TOPcon的溢价中短期内2-3年无法实现TOPcon仍是扩产主流公司持有该股票比例捷佳PE-Poly设备优势明显有望充分受益TOPcon时代公司相继推出PE-Poly相关报告MAD等创新设备助力TOPCon优化工艺降本增效TOPcon扩产路线正逐渐由LP转向PE捷佳在TOPcon时代份额有望超PERC时代50仅根据公众号数据2022年以来公司已斩获近100GWTOPcon订单预计2022年订单在翻倍级别将有力支撑2023年业绩高增此外2023年订单的开门红50GW为2024年业绩持续高增奠定基础业绩具备持续性捷佳其他业务布局领先HJT公司自主研发HJT制绒非晶硅镀膜TCO丝网印刷等工序的主机设备具有完全知识产权创新性的管式PECVD已进入工艺匹配和量产化定型钙钛矿公司官微披露2022年下半年至今已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务订单金额超过2亿元人民币在钙钛矿行业0-1的早期阶段同业大多处于研发阶段公司已经批量供货进度远超同行半导体公司自研6812吋湿法刻蚀清洗设备已导入上海积塔半导体等客户后续订单值得期待维持买入评级股权财政背景下TOPcon扩产有望远超预期公司市场份额有望高于PERC时代此外公司不断布局新技术短期将贡献估值弹性长期有望提供订单支撑当前公司投资价值凸显根据订单确认周期我们调高盈利预测预计2022-2024年归母净利润为104119222814亿元前值为101115842040亿元对应估值432316倍风险提示TOPCon技术迭代不及预期公司业绩不及预期研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1股权财政时代TOPcon扩产将远超预期-4-11中国正由土地财政转向股权财政-4-12股权财政背景下光伏成为招商引资热门-4-13光伏项目模式分析-5-14小结光伏扩产将远超预期TOPcon电池充分受益-6-2TOPcon和HJT行业现状-8-21N型较P型将稳定溢价-8-222023年TOPCon出货量超110GW占终端需求比重23-9-23复盘PERC时代TOPcon扩产有望大超预期-10-24TOPcon性能参数与HJT对比-11-3公司PE-Poly设备优势明显有望充分受益-15-31TOPCon高速扩产带动公司订单重回高增-15-32TOPCon设备竞争格局-15-33TOPCon时代公司有望获取更高市占率-15-4多元布局助力稳健发展坚定看好公司成长-17-5维持买入评级-19-6风险提示-20--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1土地出让金收入与地方财政收入亿元变化-4-图表2光伏电池片光电显示OLED半导体晶圆领域投资对比-5-图表3地方招商引资-光伏项目模式-5-图表4政府投资回收期测算-6-图表5二十大前后TOPCon扩产规划截至214二十大后合计规划115GW-7-图表6PERCTOPConHJT的经济性测算-8-图表72月8日中电建2月9日中核南京组件招标开标结果-9-图表8TOPcon扩产及出货统计-10-图表9晶科182尺寸TOPCon组件-11-图表10各类电池技术成本测算均为182尺寸-12-图表11TOPCon单GW投资额设备占比及竞争格局-15-图表12HJT单GW投资额设备占比及竞争格局-17-图表13钙钛矿电池与晶硅电池性能对比-18-图表14公司半导体设备展示左图批式湿法设备右图单晶圆湿法设备-18-图表15公司业绩拆分-19-图表16可比公司估值-19-图表17捷佳伟创业绩模型-21--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1股权财政时代TOPcon扩产将远超预期11中国正由土地财政转向股权财政土地财政步入尾声根据财政部数据2022年国有土地使用权出让收入66854亿元同比下降233表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续政府亟需新的增长点来支撑财政股权财政大势所趋二十大提出健全资本市场功能提高直接融资比重以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视资本招商的模式渐起其主要通过地方融资平台产业引导基金等入股企业引进一批优秀企业进而促进当地经济和产业发展以此模式为代表的股权财政时代正在来临图表1土地出让金收入与地方财政收入亿元变化来源国家统计局财政部中泰证券研究所12股权财政背景下光伏成为招商引资热门原因光伏属于清洁能源符合双碳发展目标原因投资成本低建设周期短见效快以光伏电池片TOPcon为例设备投资强度为16-18亿GW加上土地厂房基础设施等总投资约3亿元GW根据棒杰股份公告129项目建设周期约为9个月即如果投10GW产能初始投资为30亿按照单瓦1元计算对应每年100亿营收如果年初投Q4即可产生收入对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2光伏电池片光电显示OLED半导体晶圆领域投资对比单位投资对应年产值亿项目技术门槛投资强度建设期月元亿元光伏电池片中3亿GW93光电显示OLED高81亿元万片4802半导体晶圆厂极高146亿元万片8404来源棒杰股份中芯国际京东方中泰证券研究所注光伏电池片是TOPcon按照单W价格1元测算半导体晶圆是14nm制程按照国际售价8000美元片测算OLED按照京东方定增公告显示的投资回收期8年测算13光伏项目模式分析政府代建厂房投资补贴等以光伏电池项目为例典型模式为政府代建厂商提供设备补贴设备奖补产业基金等方式一般占设备投资总额的40-45如合肥政府在合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策中提出对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房投资补贴等的支持以10GW的TOPcon电池项目为例初始投资在30亿元左右政府厂房代建50设备补贴20合计达21亿左右企业初始投资较低企业在采购设备时付款模式一般为3-3-3-1即企业只需支付60的到货款即可拿到设备而60的到货款里面40-45由政府补贴提供企业仅需提供15-20的设备占整体投资的75-10即10GW对应的30亿投资企业仅需75-10企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例最终可能仅需5的初始投资23-3亿元即可完成建设图表3地方招商引资-光伏项目模式来源合肥市政府官网皇氏集团中泰证券研究所政府的投资回收期以10GW对应初始投资30亿的TOPcon电池项目为例政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取政府每期付息根据产业链调研反馈设备奖补一般为20-25产业基-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告金投资比例在20-25均需政府财政支付项目建成后每年可产生100亿营收按照TOPcon每瓦1块计算计入当地GDP指标享受一定税收优惠按照3的增值税率计算每年上缴3亿元税收从而政府的投资回收期为3050504037年投资回收期较短因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展图表4政府投资回收期测算假设条件光伏电池片项目10GW初始投资土地厂房设备投资30亿元政府出资厂房代建15亿元政府出资设备补贴设备奖补产业基金6亿元企业出资设备到货款的60-政府补贴403亿元项目年产值按照1元W的售价100亿元税收按照3的税率3亿元年结论投资回收期2137年来源中泰证券研究所测算14小结光伏扩产将远超预期TOPcon电池充分受益结论光伏扩产将远超预期市场基于终端需求判断行业扩产进度我们认为这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性在地方政府股权财政的驱动光伏因其清洁能源属性同时投资成本低建设周期短见效快正成为各地政府最热捧的招商引资行业产业端一体化龙头隆基通威晶科天合晶澳等头部玩家钧达股份跨界玩家棒杰股份皇氏集团等均在政策和需求的驱动下开启大规模扩产之旅结论TOPcon电池将充分受益光伏产业链纵向对比硅料硅片和组件环节较为同质化电池片环节技术迭代快引领光伏的发展电池环节横向对比PERC属于落后产能不符合先进的技术方向而HJT和钙钛矿属于远期前沿技术无法形成规模化出货对于地方政府无法形成GDP和利税贡献而TOPcon属于高效新型技术性价比高扩产周期短产业端已量产出货因此TOPcon正成为各地追捧的招商引资对象见图表5二十大之后不到4个月内扩产的光伏项目主要是TOPcon电池项目合计9个达115GW结论设备公司将充分受益在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下光伏行业未来将出现产能过剩现象进而导致行业内企业出现盈利分化但设备端是最具确定性的环节无论电池制造企业是否盈利设备企业都将获得超预期的订单和业绩将充分受益股权财政带来的光伏行业扩产超预期结论新扩产玩家具备成本优势基于第4小结的分析新扩产玩家受各地招商政策的优惠仅需承担初始投资的10即可完成扩产导致固定资产转固的量较小单GW折旧较传统玩家低在财务报表中体现为-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告成本率低盈利水平高进而带来新玩家扩产动力更强图表5二十大前后TOPCon扩产规划截至214二十大后合计规划115GW省份建设地点招商对象项目名称招商签约时间总投资亿元建设规模滁州来安年产18GW高效太阳能电安徽钧达股份-112亿18GW汊河经开区池项目10GWTOPCon高效电池生安徽宿州市顺风光电2023214105亿10GW产基地建设年产9GW高效单晶电四川绵阳市安州区麦迪科技202321018亿9GW池智能工厂项目一期建设10GW产能的TOPCon技术电池片二期日月光伏电池片超级工浙江绍兴市柯桥区明牌珠宝202323100亿建设6GW产能的TOPCon技厂项目术电池片及4GW产能的HJT技术电池片年产15GW高效光伏电池安徽全椒县海源复材2023110802亿18GW3GW光伏组件项目浙江棒杰控股集团股份年产10GW高效光伏电池项江苏省扬州市202212826亿元10GW有限公司目20GW高效N型TOPCon光伏江苏南通市经济技术开发区林洋能源电池生产基地及新能源相2022125100亿20GW关产业项目年产20GW新型高效电池四川宜宾市叙州区横店东磁20221129100亿20GW项目投资建设年产10GW高效太安徽滁州市东方日升202211182757亿10GW阳能电池项目10GWN型TOPCon高效太阳江苏常州市武进高新区顺风光电2022111130亿10GW能电池项目江苏省淮安市涟水县钧达股份26GW高效光伏电池项目20221010130亿26GW5GWTOPCon高效太阳能四川宜宾市浙江泰恒202292320亿5GW电池片项目年产10GW光伏电池安徽全椒县亿晶光电10GW光伏切片及10GW2022921一期50亿30GW光伏组件项目20GWTopcon超高效太阳20GWTopcon超高效太阳安徽阜阳市皇氏2022822100亿能电池和2GW组件项目能电池和2GW组件10GWTOPCon光伏电池生湖北鄂州市沐邦高科202281648亿10GW产基地项目10GWTOPCON光伏电池生广西梧州市沐邦高科202272052亿10GW产基地项目大恒能源5GWTOPCon电池建设3GWTOPCon电池和安徽巢湖经开区大恒能源20227120亿组件智造基地项目2GWTOPCon组件生产基地来源各公司公告地方政府官网中泰证券研究所整理-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2TOPcon和HJT行业现状21N型较P型将稳定溢价TOPcon理论溢价测算基于终端运营视角结合单W成本进行计算目前PERC电池转换效率为2380左右TOPCon电池量产效率在25以上对于电站企业而言12PCT效率提升带来的发电增益为504电站企业在锚定内部收益率不变的情况下发电增益504对应电站企业能够接受的电站投资溢价504按照组件占电站成本46电池占组件成本64计算假设电站投资溢价的504完全由电池企业获得即电池企业可获得的溢价为1713简言之对于182尺寸2380转换效率售价115元W的PERC电池转换效率每提升01个百分点对应溢价约为16分W结论目前TOPCon具备经济性HJT不具备即电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅这一结论与当前TOPCon扩产超预期的事实一致也表明PERC正步入尾声图表6PERCTOPConHJT的经济性测算PERCSETOPConHJT电池片类型P型N型N型量产转换效率238025002500相比于PERC转换效率-504504提升幅度单W成本提升弹性-17131713实验室转换效率-26102650单GW投资成本亿13184相比于PERC单GW投资38208成本提升幅度单W成本元W085608731024单W成本提升幅度-2031962电站IRR不变时电池企1713业所获溢价幅度相比于PERC是否具有-是否经济性来源中泰证券研究所测算注单W成本测算参考图表9TOPcon较PERC的理论溢价有望进一步拉开根据以上测算当前PERC为238TOPcon为25理论溢价约为02元W未来随着TOPcon转换效率进一步提升比如由25提升至25526成本进一步优化其较PERC的溢价有望进一步拉开当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价从实际招标来看TOPCon组件价格较同型号PERC已享受一定溢价售价端高005-01元W之间但并未充分反映理论溢价原因2022年12月之前组件报价在2元以上考虑到电站的收益率已基本达到电站可接受的价格上限新技术想在此基础上提价的较为困难因此全产业链价格调整后新技术的溢价将较为公允的体现2022年TOPcon组件仅晶科一家报价市场公允的价格机制并未形成23年开始晶澳天合等都有望参与投标报价新技术价格机制将进一步形成-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表72月8日中电建2月9日中核南京组件招标开标结果组件要求开标结果元W开标时间招标企业招标规模MWN型和P型差价型号类型投标企业报价范围均价2月8日中国电建46318550Wp210双面双玻8家15951871698555Wp182单面21家158518031696450182单面价差550Wp182双面21家1603183317210056元W665Wp210单面13家157517816912月9日中核南京400660Wp210双面13家158318391718182双面价差565WpN型182单面16家161118531752500050元W565WpN型182双面16家16218831771来源Pvinfo中泰证券研究所测算222023年TOPCon出货量超110GW占终端需求比重23根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计2023年业内TOPCon电池产能约190GW受PERC产能约束各家TOPcon达产进度或将低于预期出货量将超110GW按照100产能利用率测算据PVInfoLink预测2023年光伏电池总出货量约416GW即TOPCon出货量占比约26如果按照80的产能利用率占比仅为21未形成高份额占比高溢价背景下TOPCon扩产仍有望保持高增速-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表8TOPcon扩产及出货统计来源各公司公告中泰证券研究所23复盘PERC时代TOPcon扩产有望大超预期PERC时代根据PVInfoLink统计2016-2022年PERC总产能达480GW而2022年终端装机需求仅为234GW即PERC总产能与终端需求比值为21TOPcon时代市场基于终端需求判断行业扩厂进度我们认为这种判断将显著低估TOPcon扩产的量级和持续性因为TOPcon的替代分为两个阶段TOPcon替代PERC先进TOPcon替代传统TOPcon即新产能替代旧产能最终TOPcon扩产量级将远超市场预期按照PERC-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告时代2-25的比例测算终端需求根据PVInfoLink统计将于2023年及以后达到400GW以上最终TOPcon扩产将达到800-1000GW24TOPcon性能参数与HJT对比TOPCon高扩产背景下作为与其竞争的HJT仍被部分投资者认为是下一代的技术方向TOPCon仅为过渡类技术因此短期TOPCon的扩产超预期并不影响HJT的长期逻辑基于此当前的主要关注点为1HJT在满足何种条件下会对TOPCon的性价比进行赶超2HJT赶超的时间点预计是今年年底还是明年年底还是我们主要基于最新的量产线数据通过对三大核心参数1转换效率2硅片成本3非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比转换效率TOPCon转换效率与HJT相近量产效率略高电池转换效率对比2022年12月晶科TOPCon电池转换效率做到26402022年11月隆基绿能HJT电池转化效率做到2681表明研发数据上限较为接近实地产业链调研的平均量产效率TOPCon在25考虑SE以上HJT在247单面微晶TOPCon量产转换效率略高于HJT组件转换效率对比CTM值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值表示组件功率损失的程度CTM值越高表示组件封装功率损失的程度越小产业此前认为TOPCon组件的CTM值会比HJT要低一些但实际差距不大根据东方日升官微其210尺寸HJT组件功率最高超741W效率约2389晶科182尺寸TOPCon组件功率600620W效率约2323图表9晶科182尺寸TOPCon组件-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源晶科能源中泰证券研究所整理硅片成本TOPCon薄片化超预期在N型硅片报价一致的情况下硅片成本主要取决于硅片厚度TOPCon薄片化超预期硅片厚度两种路线接近目前PERC电池的硅片厚度可做到150155umTOPConHJT电池的硅片厚度均可做到135140umHJT电池硅片的厚度与TOPCon电池的差异尚不明显同时根据晶科能源TOPCon电池硅片厚度已做到130um23年有望进一步减薄TOPCon薄片化超预期爱康科技已经实现120m厚度的HJT电池量产薄片化超预期的原因是TOPCon双面结构对称虽然PERC与TOPCon都用高温工艺但是PERC为单面电池一面是银一面是铝在同样的温度下产生的形变不一样更容易崩坏TOPCon是双面电池结构比较对称在高温下碎片率会低一点所以可以比PERC做的更薄非硅成本TOPCon非硅成本比HJT具有显著优势TOPCon的非硅成本约为017元W且为实际稳定量产数据根据横店东磁数据目前PERC的非硅成本约为014元WTOPCon的非硅成本为017元W目前HJT的非硅成本基于理论测算约031元WHJT目前尚未稳定量产设备稼动率虽已提升至70-80但与95的稳定量产仍有差距因此HJT的非硅成本基于模型推算并且在考虑HJT调试顺利的基础上按照95稼动率进行测算图表10各类电池技术成本测算均为182尺寸-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告PERCTOPConHJT电池设备万元GW130002000040000土建万元GW200040005000机电万元GW300050006000设施万元GW300050006000总投资亿元GW213457硅片成本元瓦071106900690化学品元瓦001000160020气体元瓦000300080020靶材元瓦0030银铝浆元瓦006000700130折旧元瓦001900200035人力元瓦001400130030动力消耗元瓦002000270036网版元瓦000600070007其他费用000400050005非硅成本013701660313良率099009800980含税成本元瓦085608731024来源中泰证券研究所整理注P型硅片成本根据隆基官网报价估算1223近期29182硅片价格已上涨至0816元W较上图中价格提升14HJT的银浆成本约为013元W近几个月银浆报价呈现下降趋势KE进口在2022年6月的银浆报价约9000元kg8月的银浆报价约8000元kg9月国产化后苏州KE报价为6500元kg接近国产银浆报价目前210尺寸HJT电池的银耗为120mg片约20mgW按照6500元kg的银浆价格90的银浆占比计算HJT单W银浆成本约为013元低温银浆成本高的解决方案银包铜银包铜工艺是过渡路线依然采用丝网印刷设备银包铜有望把银含量降到50可将HJT的银浆成本降到008元W目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证金刚光伏等已经已完成验证并具备量产能力目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺铜电镀铜电镀完全不采用银浆可节省成本从设备来看铜电镀目前单GW投资额预计在12-15亿PVD溅射曝光显影设备铜电镀设备较单一丝网设备更高但随着设备的国产化预计成本会大幅降低目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基绿能通威股份捷佳伟创钧石能源等布局铜电镀设备公司为捷佳伟创苏州太阳井新能源捷得宝海源复材电池设备提供方之一等目前铜电镀与银包铜还未成熟海源复材600MW铜电镀生产线有望在今年完成流片根据其披露的50的成本降幅预计可将HJT的银浆成本降到008010元W若两种方案实施顺利预计验证的时点为2023年2季度HJT非硅成本有望从031元W降到026元W盈利能力对比TOPCon正处于高盈利阶段净利有望达到012元W根据前文目前三PERC的非硅成本为014元WTOPCon的非硅成本为017元W根据PERC公开的报价及图表11的成本测算22年PERC盈利能力约为008元W预计TOPCon电池报价有望比PERC高007元W假设两者硅片成本接近N型单片价格高但单W成本低可以推算出如果PERC盈利能力为008元W则TOPCon盈利能力有望达到012元W超额收益为004元W按照TOPCon电池012元W的净利润-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告18亿元GW的设备投资额计算TOPCon投资回收期为15年考虑政府补贴后投资回收期为1年处于高盈利阶段HJT的盈利能力兑现到报表主要观测上市公司爱康科技和金刚光伏预计进度较快预计兑现时点在2023H2且存在不确定性由此得出两个结论TOPCon与HJT的非硅成本差距较大且截至2022年底无改善若不考虑降本空间TOPCon与HJT非硅成本差距约014元W即使考虑HJT的银包铜和铜电镀兑现TOPCon与HJT的非硅成本差距约010元W即单GW产线净利润相差约1亿元2022Q4-2023H1TOPCon具备报表兑现能力且盈利能力强HJT受限于设备稼动率问题无法提供优秀报表我们的判断在量产效率不占优势银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下HJT较TOPcon的溢价中短期内2-3年无法实现TOPcon仍是扩产主流-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3公司PE-Poly设备优势明显有望充分受益31TOPCon高速扩产带动公司订单重回高增公司持续受益于TOPCon高速扩产2021年底基于性价比优势的判断我们提出2022年是TOPCon扩产大年截止到当前该逻辑已经充分演绎根据统计图表8我们预计2022年2023年新增产能有望超150GW250GW公司作为TOPCon设备龙头市占率较高预计超过50根据公司官微截至2022年11月低公司获取的TOPcon订单年产能累计达100GW32TOPCon设备竞争格局单GW投资额TOPCon单GW投资额为1618亿左右2020年之后的PERC产能在预留机位的情况下能够进行改造升级升级成本为6000-8000万GWTOPCon设备玩家拉普拉斯LPCVD成熟方案供应商捷佳伟创PECVDLPCVD硼扩等均有布局普乐LPCVD帝尔激光N型激光掺杂设备奥特维N型激光掺杂设备图表11TOPCon单GW投资额设备占比及竞争格局来源捷佳伟创拉普拉斯中泰证券研究所注自动化包括在每个设备投资额之中33TOPCon时代公司有望获取更高市占率PERC时代公司市占率已超50从PERC设备竞争格局来看捷佳在红海市场的竞争中市占率持续提升到2021年捷佳伟创已成为国内具备PERC设备整线供应能力的龙头企业综合市占率超50其中核心的单晶制绒设备和刻蚀清洗设备市场占有率达70以上扩散设备和PECVD设备市场占有率达50以上-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告TOPCon时代预期公司市占率更高在TOPCon时代初期公司有望拥有比PERC更高的市占率原因在于TOPCon电池盈利能力强下游厂商首选已有成熟量产厂商的设备捷佳作为独立的设备供应商有望占据较大市场份额-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告4多元布局助力稳健发展坚定看好公司成长HJT电池乐观到2023年底HJT非硅成本有望与TOPCon抗衡具备性价比目前HJT的非硅成本约031元W其中银浆成本约为013元W考虑银包铜和铜电镀兑现银浆成本降到008010元WTOPCon与HJT的非硅成本仍差距约010元W我们判断至少到2023年底考虑到全新薄片化及高效化技术HJT电池非硅成本才有望与TOPCon抗衡捷佳伟创HJT设备公司自主研发HJT制绒非晶硅镀膜TCO丝网印刷等工序的主机设备具有完全知识产权公司创新性的管式PECVD已进入工艺匹配和量产化定型公司自主研发的PAR助力异质结降本增效RPD与PVD设备已在光伏头部客户中试用图表12HJT单GW投资额设备占比及竞争格局来源迈为股份捷佳伟创中泰证券研究所注自动化包括在每个设备投资额之中钙钛矿电池发展迅猛产业化潜力巨大自2009年钙钛矿电池面世以来13年间其效率从38提升至257且理论极限效率31高于晶硅电池294且可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效率双结叠层电池的理论极限效率为46投产后可与晶硅差异化竞争其中BIPV光伏建筑一体化和CIPV车载光伏领域应用潜力最大捷佳伟创钛矿设备2022年7月钙钛矿关键量产设备立式反应式等离子体镀膜设备RPD通过厂内验收公司官微披露2022年下半年至今已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务订单金额超过2亿元人民币在钙钛矿行业0-1的早期阶段同业大多处于研发阶段公司已经批量供货进度远超同行-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13钙钛矿电池与晶硅电池性能对比来源众能光电中泰证券研究所半导体设备公司自主开发了6吋8吋12吋湿法刻蚀清洗设备包括有篮和无篮的槽式设备及单片设备涵盖多种前道湿法工艺今年6月份公司8吋Cassette-less清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有限公司运行情况良好且中标该客户后续10余台清洗设备订单制程涵盖8吋至12吋标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平后续订单值得期待图表14公司半导体设备展示左图批式湿法设备右图单晶圆湿法设备来源公司官网中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告5维持买入评级TOPCon提供业绩支撑新技术提供估值弹性持续看好捷佳伟创股权财政背景下TOPcon扩产有望远超预期公司作为TOPCon设备龙头在TOPCon行业高盈利背景下下游厂商首选已有成熟量产经验的设备公司因此市场份额有望高于PERC时代即超过50此外公司不断布局新技术新产品HJT钙钛矿半导体等且在多个新技术进度方面超越同行短期将贡献估值弹性长期有望提供订单支撑我们认为当前捷佳伟创投资价值凸显根据订单确认周期我们调高公司盈利预测预计2022-2024年归母净利润为104119222814亿元前值为101115842040亿元对应估值432316倍光伏设备公司横向对比捷佳业绩增速靠前估值较低看好公司未来的成长性维持买入评级图表15公司业绩拆分业务2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E关键假设光伏设备收入百万元1220952149763425424200124910529491271476575光伏设备收入YOY-760759342262169193285557受益于TOPCon扩产持续超预期光伏设备收入占比8179850784708322825688879183公司光伏设备收入有望于2023年光伏设备收入毛利率3873310025842622270027502800快速增长光伏设备收入毛利润百万元472896663788525110138132584261010413441自动化设备业务收入百万元184472841347129682178527198062107868自动化设备为光伏工艺设备的配自动化设备业务收入YOY-540265874474250015001000套设备根据历史数据自动化设备占总营收比例约10-15自动化设备业务收入占比12361124116513521434918671考虑到2022-2024年电池片扩产自动化设备业务毛利率422936242184938220023002400加速该业务也有望将持续增长自动化设备业务毛利润百万元780110298102946401187602255425888其他业务收入百万元873293271475316492184712078023482其他业务收入YOY-68158181179120012501300其他业务占比585369365327311195146其他业务毛利率5419437954574611481649614796其他业务毛利润百万元473240848051760588951031011262合计营业收入百万元14927425271640442550472159479410679691607925合计营业收入YOY-693060032480178579555056合计毛利率4008320626432460269427522802合计毛利润百万元5982281019106870124144160239293874450592归母净利润百万元30619381915230371740104089192234281387归母净利润YOY-247336953716450984684638归母净利率2051151112931421175018001750来源wind中泰证券研究所图表16可比公司估值2023313EPS元PE倍公司代码数据来源股价元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E迈为股份300751SZ3405061553589913465537636937862530Wind一致预期金辰股份603396SH744305507818031613533950241272353Wind一致预期帝尔激光300776SZ123983593014215953453411929452084中泰证券预测数据均值7508666336192322-捷佳伟创300724SZ126952062995528086162424823001571本文预测数据来源wind中泰证券研究所注迈为股份金辰股份微导纳米的eps来自wind一致预期-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告6风险提示光伏新增装机容量不及预期如光伏新增装机容量不及预期将从最终端需求层面影响各细分领域投资逻辑电池扩产不及预期本报告关于细分领域产能规划预测主要采用行业第三方专业机构统计如扩产不及预期将影响设备需求TOPCon技术迭代不及预期技术迭代将导致设备更新频率加快如最终技术落地不及预期将影响设备需求公司企业业绩不及预期公司业绩基于一定的假设给出存在不及预期风险研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产业链调研数据因样本局限性与行业整体情况偏差的风险-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分