投资要点
　　战略转型分布式光伏，业绩迈入加速成长期。芯能科技主营自持分布式光伏电站（“自发自用，余电上网”模式）、分布式光伏项目开发&EPC&运维、硅料&组件制造、充电桩投资与运营，业务范围涵盖分布式光伏全产业链。公司于2013年涉足分布式光伏业务，当前已渡过转型业绩阵痛期，2021年实现营收4.45亿元，2018-2021年CAGR+5.03%，实现归母净利润1.10亿元，2018-2021年CAGR+18.47%。得益于高盈利自持电站的量增价涨，2022Q1-3公司归母净利润达1.61亿元，同比+68.7%，迈入加速成长阶段。
　　产能扩张助力公司进入自我造血阶段，看好发电业务利润弹性释放。公司自持电站计划于2023年向GW级迈进，我们测算，其单GW分布式光伏电站IRR或近14%，年均贡献现金流5-6亿元，能够支撑300MW/年的装机（假设自有资金投资50%）。此外，我们从三方面看好发电业务利润增长：1）量：自持电站规模稳步扩张，优质客户保障高自发自用比例。公司每年可开发屋顶资源约200-300MW，截至2022H1，并网自持电站装机达662MW，同比+17.38%，自发自用比例升至80%。2）价：分时电价带动大工业电价上涨，隔墙售电有望提升余电售电价格。自2021年发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》以来，多数省份尖、峰电价时区及峰谷价差均有所扩大，大工业平均用电价格整体提升；由于自发自用电价与大工业电价直接挂钩，2022H1公司度电收入升至0.79元/度，同比+9.62%。同时，伴随“隔墙售电”政策逐步落地（交易价格或高于燃煤基准电价），未来余电收益亦有望进一步提高。3）成本：光伏产业链价格下降，利润有望传导至下游运营商。目前多晶硅及组件价格高点回落，叠加技术降本共振，光伏电站经济性或进一步凸显。
　　深挖分布式客户资源，储能+充电桩开启增长新动能。1）工商业储能经济性提升，公司掌握用户侧储能先发优势：得益于峰谷价差增大（2023年2月浙江尖峰低谷价差同比+0.05元/度），储能投资回报率有所提升，但受限于系统成本仍然较高，我们测算当前公司500kW/1MWh工商业储能项目IRR仅6-7%，未来随着电池成本下行，盈利性或进一步确定。2）充电桩边际增量可观：公司布局“光储充”充电桩业务，产品优先定位于已有屋顶资源企业主，具备低成本客户资源优势。此外，2022年我国新能源电动汽车销量同比+95.6%，伴随电动汽车数量激增，业务有望迎来更大边际增量。
　　盈利预测：综上，我们预测公司2022-2024年营业收入5.78、7.46、9.31亿元，分别同比+29.9%、+29.0%、+24.8%，归母净利润分别为1.76、2.17、2.68亿元，分别同比+59.6%、+23.8%、+23.3%，对应2023年3月13日收盘价的PE估值分别为48.2x、39.0x、31.6x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：项目拓展进度不及预期、屋顶租赁稳定性风险、应收账款坏账风险、电价大幅下降风险、组件成本大幅上行风险、政策推进不及预期。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId公用事业investSuggestiond芯yCo能mpa科ny技investSug603105增持首ges次tionCh000009分布式运营titl商e系列1ange产能扩张助力公司进入自我造血阶段储能充电桩开启新动能createTime12023年03月14日深投资要点市场ma数rk据etDatasummary度战略转型分布式光伏业绩迈入加速成长期芯能科技主营自持分布式光伏电站自日期2023-03-13研发自用余电上网模式分布式光伏项目开发EPC运维硅料组件制造充收盘价元1694电桩投资与运营业务范围涵盖分布式光伏全产业链公司于2013年涉足分布式光究总股本百万股50000伏业务当前已渡过转型业绩阵痛期2021年实现营收445亿元2018-2021年CAGR503实现归母净利润110亿元2018-2021年CAGR1847得益于高流通股本百万股50000报盈利自持电站的量增价涨2022Q1-3公司归母净利润达161亿元同比687迈告净资产百万元173451入加速成长阶段总资产百万元350044产能扩张助力公司进入自我造血阶段看好发电业务利润弹性释放公司自持电站计每股净资产元347划于2023年向GW级迈进我们测算其单GW分布式光伏电站IRR或近14年均贡献现金流亿元能够支撑年的装机假设自有资金投资此来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理5-6300MW50外我们从三方面看好发电业务利润增长1量自持电站规模稳步扩张优质客户保障高自发自用比例公司每年可开发屋顶资源约200-300MW截至2022H1并分析erme师laailtAeudtRhoerport网自持电站装机达662MW同比1738自发自用比例升至802价分时电蔡屹价带动大工业电价上涨隔墙售电有望提升余电售电价格自2021年发改委下发关caiyixyzqcomcn于进一步完善分时电价机制的通知以来多数省份尖峰电价时区及峰谷价差均有所扩大大工业平均用电价格整体提升由于自发自用电价与大工业电价直接挂钩S01905180300022022H1公司度电收入升至079元度同比962同时伴随隔墙售电政策逐步落地交易价格或高于燃煤基准电价未来余电收益亦有望进一步提高3成本光伏产业链价格下降利润有望传导至下游运营商目前多晶硅及组件价格高点回落叠加技术降本共振光伏电站经济性或进一步凸显深挖分布式客户资源储能充电桩开启增长新动能1工商业储能经济性提升公司掌握用户侧储能先发优势得益于峰谷价差增大2023年2月浙江尖峰低谷价差同比005元度储能投资回报率有所提升但受限于系统成本仍然较高我们测算当前公司500kW1MWh工商业储能项目IRR仅6-7未来随着电池成本下行盈利性或进一步确定2充电桩边际增量可观公司布局光储充充电桩业务产品优先定位于已有屋顶资源企业主具备低成本客户资源优势此外2022年我国新能源电动汽车销量同比956伴随电动汽车数量激增业务有望迎来更大边际增量盈利预测综上我们预测公司2022-2024年营业收入578746931亿元分别同比299290248归母净利润分别为176217268亿元分别同比596238233对应2023年3月13日收盘价的PE估值分别为482x390x316x首次覆盖给予增持评级风险提示项目拓展进度不及预期屋顶租赁稳定性风险应收账款坏账风险电价大幅下降风险组件成本大幅上行风险政策推进不及预期主要财务指标会计zy年c度wzb主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入百万元445578746931同比增长43299290248归母净利润百万元110176217268同比增长360596238233毛利率548556540535ROE68100114127每股收益元022035043054市盈率770482390316来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1芯能科技厚植分布式光伏改革转型再出发-4-11立足分布式光伏拓展储能充电桩-4-12业绩稳步增长光伏发电占核心主导地位-5-2分布式光伏景气提升看好公司发电业务利润弹性释放-7-21自发自用余电上网模式盈利优势凸显-7-22行业保持高景气工商业分布式量价利齐升-7-23整县推进政策催化EPC及电站运维需求释放-14-3深度挖掘分布式资源储能充电桩开启增长新动能-15-31工商业储能经济性提升掌握用户侧储能先发优势-15-32充电桩市场空间广阔光储充一体化充电桩快速起量-18-4盈利预测-20-5风险提示-22-图目录图1公司业务布局及所在产业链位置-4-图2公司发展历程-5-图3公司股权结构实控人为张利忠张文娟夫妇及其子张震豪-5-图4公司业绩已过转型阵痛期亿元-6-图5光伏发电逐步成为公司核心收入来源-6-图6公司毛利率及净利率快速提升-6-图7光伏发电业务盈利水平突出-6-图82019-2021年公司现金流持续提升亿元-7-图92018-2021年公司管理及销售费用率持续下降-7-图10自发自用余电上网分布式光伏电站运营示意图-7-图11自发自用余电上网全额上网两模式下电费收入构成-7-图12工商业分布式光伏发电系统的优势-8-图132015-2021年全国新增光伏装机情况GW-8-图14公司自持分布式光伏电站分布2021-9-图15公司历年省内外装机情况MW-9-图16公司累计签约屋顶面积超1000万m2-9-图17公司自持电站装机规模稳步扩张MW-9-图18公司的合作伙伴-10-图19各地1kV-10kV大工业电价尖高峰电价变化情况元度-10-图202022H1公司度电收入同比962元度-10-图21隔墙售电下分布式发电余电的交易模式-11-图22国内硅料产能持续释放万吨年-11-图23主流技术路线电池片转换效率提升-11-图24国产光伏级多晶硅料价格跟踪美元千克-12-图25国内单晶光伏组件市场价格perc310W元瓦-12-图26整县推进政策下央国民合作开发分布式光伏-15-图27分布式光伏项目开发建设服务业务收入亿元-15-图28工商业储能可实现分布式虚拟电厂功能-16-图29峰谷电价差套利示意图-16-图30我国各省市尖峰低谷高峰低谷价差增大元kWh-16-图3120142030年我国新能源汽车销量-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告图32充电桩运营商业模式-19-图33智慧电动汽车充电站运营模式-20-图34公司充电桩业务快速起量万元-20-表目录表1分布式光伏相关政策-8-表21GW分布式光伏项目经济性测算假设-13-表31GW分布式光伏项目经济性测算单位亿元-13-表41GW分布式光伏项目经济性测算单位亿元续表-13-表5投资成本与度电收入对于分布式光伏项目全投资IRR敏感性测算横轴为投资成本亿元GW纵轴为度电收入增长率-14-表6投资成本与度电收入对于分布式光伏项目年均现金流敏感性测算横轴为投资成本亿元GW纵轴为度电收入增长率-14-表71MWh储能项目经济性测算假设-17-表81MWh储能项目经济性测算单位兆瓦时万元-17-表9储能系统成本与峰谷价差对于储能项目全投资IRR敏感性测算横轴为储能系统成本元Wh纵轴为峰谷价差元瓦时-18-表10公司在研储能产品一览-18-表112022年充电桩运营市场规模预测-19-表12业务分拆预测明细亿元-21-表13可比公司估值表数据截至2023年3月13日-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告报告正文1芯能科技厚植分布式光伏改革转型再出发11立足分布式光伏拓展储能充电桩芯能科技是以分布式光伏为核心的清洁能源服务商主营分布式光伏电站投资运营自持分布式光伏电站分布式光伏项目开发建设及服务开发EPC运维光伏产品制造硅料组件充电桩投资与运营业务范围涵盖分布式光伏全产业链图1公司业务布局及所在产业链位置资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理备注蓝色矩形代表公司业务布局公司发展历程大致可分为三个阶段光伏材料起步公司成立于2008年早期主要从事晶体硅片的研发制造和销售2016年成立组件厂开拓光伏组件业务2022年半片大尺寸组件生产车间建成投产年产能达到500MWp转型分布式光伏由于光伏制造业竞争加剧及贸易摩擦纯粹光伏材料的利润率较低而下游分布式光伏受益于国家补贴整体盈利水平较高公司谋求战略转型2013年完成国家住建部光电建筑一体化项目开始涉足下游分布式光伏电站开发及服务逐渐转移业务重心2018年于上交所上市筹资自建光伏电站到2019年已累计完成分布式光伏电站装机容量1GW拓展储能充电桩基于在分布式光伏领域的客户积累公司于2020年进军智慧电动汽车充电业务2021年储能系统投运光储充一体化布局加速请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告图2公司发展历程资料来源公司官网公司公告兴业证券经济与金融研究院整理实控人为张利忠张文娟夫妇及其子张震豪三人合计持有股份3711公司董事长张利忠直接持有986股份张文娟张震豪直接持有504571股份三人通过正达经编及乾潮投资间接持股165为公司的实际控制人公司下属全资子公司数量众多主要负责在全国范围内发展分布式光伏电站开发建设业务图3公司股权结构实控人为张利忠张文娟夫妇及其子张震豪资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理备注持股比例为最新数据12业绩稳步增长光伏发电占核心主导地位公司已过转型阵痛期业绩稳步增长光伏发电为最主要收入来源公司自2013年转型以来业绩整体下行20192020年营收归母净利润增长率陆续由负转正顺利渡过转型阵痛期此后保持稳步增长态势2018-2021年营收CAGR503归母净利润CAGR18472022Q1-3公司实现营收519亿元同比增长503归母净利润161亿元同比增长687主要受益于大工业电价上调提升综合度电收入叠加自持电站规模扩大光伏发电业务实现量价齐升从收入结构看请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告2021年光伏发电收入为408亿元占公司总营收的比重高达9156已成为当前最主要的收入来源图4公司业绩已过转型阵痛期亿元图5光伏发电逐步成为公司核心收入来源资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理理光伏发电的毛利水平较高带动利润率迅速提升随着公司分布式光伏业务逐步发展2013-2021年公司毛利率从536快速提升至5482净利率从-1335扭亏为盈提升至2471公司盈利能力快速提升主要得益于业务结构改变其中光伏发电业务盈利水平较高2018年起毛利率基本维持在60以上图6公司毛利率及净利率快速提升图7光伏发电业务盈利水平突出资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理理现金流持续向好成本管控能力增强公司自持电站可实现全年发电电费收入每月结算收取且坏账风险较低能够提供持续稳定的现金流2019-2021年公司现金流环比持续提升2021年末经营性现金流净额达378亿元为后续自持电站投资提供有力支撑在开源的同时公司采取加强内部管理控制成本费用等措施叠加营收上涨2018-2021年管理费用率及销售费用率持续下降经营效率显著提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告图82019-2021年公司现金流持续提升亿元图92018-2021年公司管理及销售费用率持续下降资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理理2分布式光伏景气提升看好公司发电业务利润弹性释放21自发自用余电上网模式盈利优势凸显自发自用余电上网模式下度电收益更高公司自持光伏电站均为自发自用余电上网的工商业分布式电站在该模式下电站建成运营后所发电量优先供屋顶资源业主使用若存在剩余电量则全额上网收入方面电费屋顶资源业主自用电量大工业电价折扣余电上网电量脱硫煤标杆电价由于大工业电价为用电侧价格相较上网电价将获取输配电价与政府基金及附加的超额收益故该模式度电收入较全额上网更高投资回报率更为可观图10自发自用余电上网分布式光伏电站运营图11自发自用余电上网全额上网两模式示意图下电费收入构成资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理22行业保持高景气工商业分布式量价利齐升量自持电站规模稳步扩张优质客户保障高自发自用比例请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告分布式光伏行业高景气发展能耗双控电价上涨刺激工商业装机需求分布式光伏具备就近发电就近消纳的特点能够有效解决集中式电站弃光率高电力升压及长途运输损耗等问题近年来在国家一系列促进政策下分布式光伏行业保持高景气度此外双控政策持续趋严部分高耗能企业为完成年度能源目标而限产停产分时电价政策下电价亦全面上涨运营成本增长进一步加速工商企业向投资小建设快经济性高的分布式光伏业务转型截至2021年全国光伏新增装机容量为5488GW其中分布式光伏的装机规模达2928GW首次超过集中式成为光伏新增装机的重要推动力表1分布式光伏相关政策发布时间政策名称主要内容国务院关于促进光伏产业健康发展的大力开拓分布式光伏发电市场鼓励各类电力用户按照自发自用余量上2013年7月若干意见网电网调节的方式建设分布式光伏发电系统鼓励企业专业化能源服务公司和包括个人在内的各类电力用户投资建设年月分布式发电管理暂行办法20137并经营分布式发电项目豁免分布式发电项目发电业务许可加强分布式光伏发电应用规划工作鼓励开展多种形式的分布式光伏发电国家能源局关于进一步落实分布式光年月应用加强对建筑屋顶资源使用的统筹协调完善分布式光伏发电工程标20149伏发电有关政策的通知准和质量管理等关于报送可再生能源十三五发展规年月各类分布式光伏发电不受各地区年度新增建设规模限制20175划年度建设规模方案的通知分布式发电市场化交易机制分布式发电项目单位与配电网内就近电力用关于开展分布式发电市场化交易试点年月户进行电力交易电网企业承担分布式发电的电力输送并配合有关电力交201711的通知易机构组织分布式发电市场化交易按政府核定的标准收取过网费党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50学校医院关于报送整县市区屋顶分布式村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40工商业厂2021年6月光伏开发试点方案的通知房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20资料来源能源局官网兴业证券经济与金融研究院整理图12工商业分布式光伏发电系统的优势图132015-2021年全国新增光伏装机情况GW资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源国家能源局兴业证券经济与金融研究院整理开拓省内省外市场公司装机规模稳健增长公司深耕于光伏发电业务数年积极布局浙江省内市场同时开拓省外高耗电高购电高电价光照资源好的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告经济较发达地区累计签约屋顶面积超万每年屋顶资源开发能力约1000200-300MW截至2022H1公司并网的自持电站总装机规模达662MW同比1738在建待建和拟签订合同的规模达167MW规划于2023年向GW级迈进图14公司自持分布式光伏电站分布2021图15公司历年省内外装机情况MW资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图16公司累计签约屋顶面积超1000万m2图17公司自持电站装机规模稳步扩张MW资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理优质客户保障公司高自用自发比例公司凭借在行业内的良好口碑与众多用电量大经营稳定信用良好的优质用电客户保持长期合作关系保障高自发自用比例2022年1月公司自持电站所发电量平均自发自用比例已达80请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告图18公司的合作伙伴资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理价分时电价带动大工业电价上涨隔墙售电有望提升余电售电价格分时电价电力市场化带动大工业电价上涨自发自用收入弹性尽显2021年国家发改委下发关于进一步完善分时电价机制的通知提出合理拉大峰谷电价价差随后多数省份陆续出台新版分时电价政策尖峰电价时区以及峰谷价差均有所扩大大工业平均用电价格整体提升由于分布式光伏用户侧电价与大工业电价直接挂钩自发自用电费得以提升2022H1公司度电收入达079元度同比962图19各地1kV-10kV大工业电价尖高峰电价变化图202022H1公司度电收入同比962元度情况元度资料来源国家电网南方电网兴业证券经济与金融研究资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理院整理备注度电收入包含补贴隔墙售电政策再度激活余电由上网向售电侧转变2022年9月浙江省人代会通过浙江省电力条例其中规定分布式光伏发电等电力生产企业可与周边用户按照规定直接交易自2023年1月1日起试行在该政策下分布式发电的多余电量可以不以低价卖给电网而通过配电网直接售卖给其他电力消费者2020年江苏常州5MW隔墙售电试点度电成交价约为049058元度明显请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告高于当地燃煤基准电价未来伴随隔墙售电政策逐步落地分布式光伏发电效益有望进一步提高图21隔墙售电下分布式发电余电的交易模式资料来源新能SIP公众号兴业证券经济与金融研究院整理成本光伏产业链价格下降利润有望传导至下游运营商光伏产业链成本下行下游运营商盈利空间或得以释放硅料产能持续释放供需错配的市场局面得以缓解多晶硅价格自2022年12月初以来大幅降价最新周度报价为2584美元千克高点降幅达3257组件价格随后亦如期下行国内单晶光伏组件perc310W最新市场价为172元瓦较2021年底下降1527此外硅片大尺寸薄片化进度逐步加快单位生产成本有望降低电池片环节新技术渗透率不断增高平均转化效率持续提升在原材料价格下降和技术降本共振下未来分布式光伏的经济性或进一步凸显图22国内硅料产能持续释放万吨年图23主流技术路线电池片转换效率提升资料来源中国有色金属工业协会硅业分会兴业证券经济资料来源CPIA兴业证券经济与金融研究院整理与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告图24国产光伏级多晶硅料价格跟踪美元千克资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图25国内单晶光伏组件市场价格perc310W元瓦资料来源百川盈孚Wind兴业证券经济与金融研究院整理公司自持光伏电站盈利测算我们对公司单GW分布式光伏电站进行盈利测算假设分布式光伏电站的单GW投资金额为35亿元度电收入维持在079元kWh2022H1水平全年利用小时数维持在935小时左右自有资金比例为50时该项目的全投资IRR可达1386年均贡献现金流约543亿元有望支撑公司300MW年的装机增量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告表21GW分布式光伏项目经济性测算假设核心变量假设参考来源根据CPIA预计2023年我国工商业分布单GW总投资35亿元式光伏系统初始投资成本为342元W年利用小时数935小时2021年公司利用小时数为935h度电收入不含增值税079元KWh2022H1公司度电收入为079元KWh根据CPIA2022年我国分布式光伏系统的单瓦运维成本004元W年运维成本为0048元W资本金比例50参考公司公告借款利率5参考公司公告还款年限10年参考公司公告所得税率15参考公司公告资料来源WindCPIA公司公告兴业证券经济与金融研究院整理表31GW分布式光伏项目经济性测算单位亿元时间Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10固定资产投资35发电收入736736736736736736736736736736营业成本179179179179179179179179179179其中运维成本040040040040040040040040040040折旧139139139139139139139139139139偿还本息227227227227227227227227227227债务余额17501611146513111150981804617421216000财务费用088081073066058049040031021011除财务费用外的期间费用081081081081081081081081081081税前利润388395402410418427436445455465所得税058059060062063064065067068070净利润330336342349355363370378386395现金流-3500490496502509516523530538547555资料来源WindCPIA公司公告兴业证券经济与金融研究院测算表41GW分布式光伏项目经济性测算单位亿元续表时间Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20固定资产投资发电收入736736736736736736736736736736营业成本179179179179179179179179179179其中运维成本040040040040040040040040040040折旧139139139139139139139139139139偿还本息000000000000000000000000000000债务余额000000000000000000000000000000财务费用000000000000000000000000000000除财务费用外的期间费用081081081081081081081081081081税前利润476476476476476476476476476476所得税071071071071071071071071071071净利润404404404404404404404404404404现金流565565565565565565565565565565资本金IRR1386年均每GW现金流543资料来源WindCPIA公司公告兴业证券经济与金融研究院测算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告随着成本端及收入端弹性释放自持电站的盈利能力有望进一步增强根据CPIA数据到2025年我国工商业分布式光伏系统的初始全投资成本或将降低至约3元W左右到2030年有望降低至2728元W光伏电站成本端弹性持续释放根据敏感性分析若单GW投资成本降低至30亿元同时度电收入提升10公司自持电站IRR有望提升至185年均现金流约596亿元表5投资成本与度电收入对于分布式光伏项目全投资IRR敏感性测算横轴为投资成本亿元GW纵轴为度电收入增长率单GW投资成本2728293031323334353637-506964605753504643403835-409590858177736966625956-3011911310810399959087837976-201421361301251201151111061029895-1016415815214614013513012512111611201861791721661601541491431391341301020820019218517917316716115615114620229220212205198191185179173168163302502412322242162092021961901841794027126125224323522722021320720019550292281271262253245237230223216210资料来源WindCPIA公司公告兴业证券经济与金融研究院测算备注度电收入增长率的基数为2022H1公司度电收入079元度表6投资成本与度电收入对于分布式光伏项目年均现金流敏感性测算横轴为投资成本亿元GW纵轴为度电收入增长率单GW投资成本2728293031323334353637-50260260261261262263263264264265265-40315316317317318318319319320321321-30371372372373373374375375376376377-20427427428428429430430431431432432-1048248348448448548548648648748848805385395395405405415425425435435441059459459559659659759759859859960020650650651651652652653653654655655307057067067077077087097097107107114076176176276376376476476576576676750817817818818819819820821821822822资料来源WindCPIA公司公告兴业证券经济与金融研究院测算备注度电收入增长率的基数为2022H1公司度电收入079元度23整县推进政策催化EPC及电站运维需求释放整县推进政策背景下EPC及电站运维需求增加2022年6月国家能源局下发关于报送整县市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知提出开展整县推进屋顶分布式光伏建设工作强调应接尽接和宜建尽建在整县推请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告进政策的推进下央企及国企开始加速进入分布式光伏领域由于部分进入者此前没有分布式光伏电站投资运营经验优质民企有望凭借自身的经验优势获得与央国企的合作机会图26整县推进政策下央国民合作开发分布式光伏资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司在分布式光伏领域深耕多年拥有丰富经验成熟技术以及专业运维团队竞争优势明显EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步打开截至2022H1公司已陆续承接央国企EPC业务实现分布式光伏开发建设服务业务收入164505万元同比38707图27分布式光伏项目开发建设服务业务收入亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3深度挖掘分布式资源储能充电桩开启增长新动能31工商业储能经济性提升掌握用户侧储能先发优势光伏发电波动性强工商业储能促进电力高效消纳由于光伏发电具有波动随机及间歇特性发电侧出力不稳定与用电侧峰谷差将损耗电能消纳效率而工商请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告业储能可以向工商业用户侧进行谷充峰放从而促进光伏电能消纳同时作为限电断电等特殊情况下的备用电源实现多方位受益目前公司投资建设并运营电化学储能项目在谷电时段向电网买电进行电能存储尖峰时段向工商业用户端供电获取相应的峰谷套利收益及电网需求响应补贴并给予业主一定的电价折扣作为价差套利的收益分成图28工商业储能可实现分布式虚拟电厂功能图29峰谷电价差套利示意图资料来源柏瑞科电气官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源刘坚储能技术经济性现状及商业化运行障碍兴业证券经济与金融研究院整理峰谷价差增大工商业储能的经济性进一步提升在现有储能电池技术的基础上工商业用电峰谷价差决定了储能业务的投资回报率2023年1月起多地开始执行尖峰电价放大工商业储能边际收益2023年2月全国各省平均峰谷价差相较去年同期由069元kWh上升至074元kWh其中浙江省尖峰低谷价差已从09291元kWh上涨至09771元kWh进一步开拓峰谷套利空间图30我国各省市尖峰低谷高峰低谷价差增大元kWh资料来源国家电网北极星储能网兴业证券经济与金融研究院整理备注选取各省一般工商业用户最低电压等级对应电价浙江广西山东吉林江西河北辽宁福建青海为尖峰低谷价差其余省份为高峰低谷价差假设工商业用户配置500kW1MWh储能项目储能系统单瓦时的初始投资成本为2元峰谷价差095元kWh含税每日实现两充两放我们测算仅考虑峰谷价差套利收入时全投资IRR约63投资回收期约72年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告表71MWh储能项目经济性测算假设储能容量mwh放电深度DOD系统效率年衰减率每日充放电次数储能时长h第1年61958722第2-10年每年15储能系统单瓦时成本每年运维成本充电电价放电电价放电折扣年运行天数天元wh占总投资的比重元kwh元kwh21503713290320资料来源兴业证券经济与金融研究院整理表81MWh储能项目经济性测算单位兆瓦时万元时间Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10储能电池容量100959086817774706663年充电量699657647637628618609600591582年放电量529497490482475468461454447441成本1770折旧177177177177177177177177177177年运维成本30303030303030303030当峰谷价差为095元度含税时电网充电成本229215212209206202199196194191年放电收入556523515507500492485477470463税前利润1201019691878378747066所得税30252423222120181716净利润90757269656259555249FCFF-1770267252249246242239236232229226全投资IRR630投资回收期716资料来源袁家海等大工业用户侧电池储能系统的经济性国家电网兴业证券经济与金融研究院测算备注所得税率为25工商业储能盈利性受限于系统成本未来随着电池成本回落IRR有望进一步提升2021年由于上游原材料价格走高储能系统成本上涨约3050根据CNESA数据2022年12月各应用场景下储能系统中标价格约为159元259元Wh受限于电池价格上涨系统成本高昂工商业储能投资积极型不强随着储能技术与产业不断发展驱动储能成本下降IRR有望进一步提升根据中国化学与物理电源行业协会数据未来5年储能系统成本有望降低30未来10年储能成本有望降低至1012元Wh根据敏感性分析当峰谷价差为100元Wh储能系统成本达到17元WhIRR有望提高至110储能系统成本降至12元WhIRR有望提升至200请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告表9储能系统成本与峰谷价差对于储能项目全投资IRR敏感性测算横轴为储能系统成本元Wh纵轴为峰谷价差元瓦时储能系统成本12013014015016017018019020021022006543281504-07-16-25-33-40-47-53070725642291807-02-11-19-26-33075998267534130201002-06-13080113957965534131211204-040851391191038774625140312214090163143125109948170594940310951831611421261119785736353451002001771581401241109886756556105223199178160143129115103928172110235210189170153138124112100898011525723120918917115614112811610594资料来源袁家海等大工业用户侧电池储能系统的经济性国家电网兴业证券经济与金融研究院测算公司具备丰富的屋顶客户资源掌握工商业储能领域先发优势工商业储能是分布式储能系统在用户侧的典型应用其特点为距离分布式光伏电源端以及负荷中心均较近公司主营分布式光伏电站投建及运维兼具负荷端的GW级客户积累和电源端较大自持电站及屋顶资源规模掌握工商业储能领域的先发优势当前公司已在芯美生物园区欧意美园区等地实施多个工商业分布式储能示范项目储能电池容量达426KWh拓展上游户用储能产品研发生产公司设有户用储能产品研发中心规划研发生产的储能产品包括离网储能逆变器并离网储能逆变器便携式移动电源据公司公告三项产品有望于2023年面市量产表10公司在研储能产品一览产品名称应用场景目标市场预计面市时间概念图如印度巴基斯坦亚非主要应用于无电缺电离网储能逆变器拉等发展中国家市场内电电力不稳定地区无电机上半年网条件较差价格敏感性20233kW30kW等冲击性负载的场景较高的客户群并离网一体储能主要应用于新装或改装光如欧洲日本澳大利亚逆变器伏系统同时配备储能的场美国等居民价格高昂的国2023下半年3kW20kW景家和地区户外工作野炊家庭应便携式移动电源急夜间照明汽车充电-2023上半年600W2400W及搭电等资料来源公司官网公司公告兴业证券经济与金融研究院整理32充电桩市场空间广阔光储充一体化充电桩快速起量2022年充电桩运营市场规模约1000亿元随着新能源汽车规模快速扩张有望请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告迎来更大边际增量根据中汽协及百人会论坛截至2022年底我国新能源电动汽车保有量达1310万辆年度销量6887万辆同比增长956预计2030年产销量可达1500万辆电动汽车数量激增有效充电小时数持续提升有望为公司充电桩业务带来更高边际贡献从运营模式看充电桩的主要收入来源为新能源汽车的充电电费及服务费假设充电电费约07元kwh服务费08元kwh我们测算2022年充电桩运营的市场规模约达1000亿元图3120142030年我国新能源汽车销量图32充电桩运营商业模式资料来源Wind中国电动汽车百人会论坛兴业证券经济资料来源艾瑞咨询兴业证券经济与金融研究院整理与金融研究院整理表112022年充电桩运营市场规模预测公交车网约车出租车专用车公务私人乘用车小计2022年新能源车保有量万辆55805511201310百公里电耗千瓦时辆120182020年均行驶里程百公里辆6001000400150充电量总需求亿千瓦时39614444336920使用公用充电桩比例80808015202022年预测市场规模亿元5311935927528910581072资料来源电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020年Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注假设2022年各领域新能源车所占比重维持电动汽车充电基础设施发展指南测算的2020年度数据公司依托现有分布式光伏企业主布局光储充一体化充电桩业务公司投资建设并运营光伏储能充电一体化直流快充充电桩能够将光伏发电直接供充电车辆就近消纳或存入储能电池并根据电网购电价格向车主收取充电电费及服务费充电桩的业绩弹性取决于周转率和规模效应核心在于客户资源的竞争相较于同行公司在分布式领域拥有巨石集团赛峰集团等近千家客户并形成较强的黏性产品优先定位于已有屋顶资源企业主从建设成本看公司的优势有二1依托与客户的深度合作关系以较低的价格进场2针对性利用分布式客户相关电力设施的冗余资源如变压器降低整体投资成本请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告图33智慧电动汽车充电站运营模式资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理当前公司充电桩业务逐步起量效益良好截至2021年末公司累计铺设充电枪177把充电桩总规模67MW年内销售充电电量约276万度业务总收入26053万元同比82216呈现良好发展态势根据公司2022年中报公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达2小时投资回收期约34年投资回报率较高未来将根据车流量近点充电桩充电情况等信息推进大数据测算在保证投资回报率的基础上稳步增加充电桩数量图34公司充电桩业务快速起量万元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理4盈利预测核心假设光伏发电业务1截至2022H1公司在建待建和拟签订合同的自持电站规模达167MW且现金流较为充裕假设公司每年新增装机100-200MW2022-2024年新增浙江省内省外装机规模85401206012060MW2假设各地区2022-2024年电站自发自用比例维持2021年水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-