核心观点：行动教育聚焦企业管理培训，依靠较好的口碑维持稳定的增长和较高的ROE。企业管理培训线下场景难被替代，疫情期间受压制，疫后复苏不缺席，当前估值并未充分反应。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司22-24年营收4.74/7.00/7.85亿元，增速-15%/48%/12%，对应归母净利润0.91/2.08/2.60亿元，增速-47%/130%/25%，对应PE 47.3/20.6/16.5。行动教育在企业管理培训行业具有较好的口碑，未来两年疫后复苏将显著，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　聚焦企业管理培训，毛利率净利率随规模扩大持续上升。企业管理培训是行动教育主要营收和净利润的贡献来源。作为一类特殊的知识付费模式，企业管理培训价格敏感度低，毛利率较高。随着报班人数增长，班级容量增加，这类业务的人效会继续提升。目前行动教育的企业管理培训业务19年之后毛利率都在80%以上，且该业务在行动教育整个营收中占比持续提升，21年已占比89%。我们判断这一趋势仍将持续，未来有望进一步提升整体毛利率、净利率。
　　行业空间广、产品非标，行动教育保持依赖其定位和口碑，有望持续获得稳健增长。企业管理培训市场千亿级，中国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，两者并行不悖，行动教育是社会培训模式的代表。知识付费由于其非标属性，口碑最为重要。行动教育有望通过品牌影响力、“实效”的定位以及私域流量运营和变现方式稳健增长。
　　疫后复苏，企业管理培训不缺席。企业管理培训的参训核心动机是知识体系和同学资源。疫情期间三年，知识体系亟待更新，线下交流场景亟待恢复，两大核心动机助推疫情恢复后企业管理培训快速恢复，行动教育因此受益。
　　风险提示：（1）核心管理团队变动的风险；（2）疫情反复的风险；（3）讲师更迭的风险。（4）研报使用信息滞后或更新不及时风险

研究报告全文：聚焦企业管理培训疫后复苏不缺席行动教育首次覆盖行动教育605098SH证券研究报告公司深度报告2023年03月13日社服行业评级TableTitle增持首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格3630元指标2020A2021A2022E2023E2024E分析师皇甫晓晗执业证书编号S0740521040001营业收入百万元379555474700785增长率yoy-1447-154812Emailhuangfuxhrqlzqcomcn归母净利润百万元10717191208260增长率yoy-1060-4713025研究助理张骥每股收益元090145077176220每股现金流量Emailzhangjirqlzqcomcn160320162807112净资产收益率241681617PE402251473206165PB9640383227备注股价选取2023年03月13日收盘价报告摘要基本状况TableProfit核心观点行动教育聚焦企业管理培训依靠较好的口碑维持稳定的增长和较高的ROE企业管理培训线下场景难被替代疫情期间受压制疫后复苏不缺席总股本百万股118当前估值并未充分反应流通股本百万股44市价元3630首次覆盖给予增持评级我们预计公司22-24年营收474700785亿元市值百万元4286增速-154812对应归母净利润091208260亿元增速-4713025流通市值百万元1596对应PE473206165行动教育在企业管理培训行业具有较好的口碑未来两年疫后复苏将显著首次覆盖给予增持评级股价与行业TableQuotePic-市场走势对比聚焦企业管理培训毛利率净利率随规模扩大持续上升企业管理培训是行动教育主要营收和净利润的贡献来源作为一类特殊的知识付费模式企业管理培训20行动教育沪深300价格敏感度低毛利率较高随着报班人数增长班级容量增加这类业务的人10效会继续提升目前行动教育的企业管理培训业务19年之后毛利率都在80以上0且该业务在行动教育整个营收中占比持续提升21年已占比89我们判断这一-10趋势仍将持续未来有望进一步提升整体毛利率净利率2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02-202022-01-30行业空间广产品非标行动教育保持依赖其定位和口碑有望持续获得稳健增-40长企业管理培训市场千亿级中国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育-50模式和社会培训模式两种并行渠道两者并行不悖行动教育是社会培训模式的代表知识付费由于其非标属性口碑最为重要行动教育有望通过品牌影响力-60实效的定位以及私域流量运营和变现方式稳健增长公司持有该股票比例相关报告疫后复苏企业管理培训不缺席企业管理培训的参训核心动机是知识体系和同学资源疫情期间三年知识体系亟待更新线下交流场景亟待恢复两大核心动机助推疫情恢复后企业管理培训快速恢复行动教育因此受益风险提示1核心管理团队变动的风险2疫情反复的风险3讲师更迭的风险4研报使用信息滞后或更新不及时风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1业务聚焦毛利率80的企业管理培训业务-5-11提供企业管理服务管理培训贡献主要业绩-5-12核心产品企业管理培训毛利率超80-5-13业务结构持续优化成本费用相对刚性净利率抬升至30-7-2股权创始人实控公司股权激励绑定核心团队-9-21创始人李践创业经验丰富为公司实际控制人之一-9-22股权激励绑定核心团队23年业绩考核目标较易达成-10-3行业与竞争格局空间广阔竞争格局分散-11-31企业管理培训市场千亿级MBAEMBA需求持续增长-11-32企业管理培训市场竞争格局分散-12-33行动教育的竞争优势品牌实效私域流量运营与变现-13-4疫后复苏企业管理培训不缺席-15-41从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性-15-42企业培训预算执行疫情期间不到位疫后有望恢复-16-5盈利预测与估值-16-6风险提示-18--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1行动教育三大业务简介-5-图表2管理培训业务在营收占比超过80-5-图表3管理培训的毛利贡献超90-5-图表4管理培训业务的毛利率超80-6-图表5行动教育服务的企业遍布各行业以私企为主-6-图表6浓缩EMBA主要讲师与课程模块-6-图表7校长EMBA主要讲师与课程模块-7-图表8行动教育综合毛利率逐年抬升-8-图表9行动教育净利率逐年提高21年提升至30以上-8-图表10行动教育总人数维持在700-900人之间-8-图表11销售费率管理费率随规模扩大而降低-8-图表12高新技术企业享受所得税优惠-8-图表13行动教育归母净利润持续增长-9-图表14行动教育长期稳健的高ROE-9-图表15创始人李践与行动教育发展主要里程碑-9-图表16创始人李践与持股平台共计持有公司66股份-10-图表17公司股权关系呈现出家族控股平台持股的特点-10-图表18股权激励绑定核心团队-11-图表19股权激励23年业绩考核目标较易完成-11-图表20持续攀升的管理培训市场规模单位亿元-12-图表21企业单位法人数21年已达到2800余万家单位万家-12-图表22MBA报考人数已超20万人单位万人-12-图表23当前主流企业管理培训项目价格-13-图表24企业管理培训百家争鸣-13-图表25行动教育管理培训业务规模高于创业黑马单位亿元-14-图表26行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提升-14-图表27行动教育的企业家校友会-15-图表28行动教育举办的一年一度校长节-15-图表29行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现-15-图表3020202021年企业培训预算执行情况较弱-16-图表31管理培训收入仍将是行动教育的重点业务单位万元-17-图表32行动教育销售管理费用率保持稳定-18-图表33行动教育研发人员和研发费用持续提升-18--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34行动教育与可比公司估值-18--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1业务聚焦毛利率80的企业管理培训业务11提供企业管理服务管理培训贡献主要业绩行动教育的业务主要分为针对企业的管理培训管理咨询以及图书音像制品销售其中最主要聚焦业务为企业管理培训管理培训又主要由浓缩EMBA校长EMBA两大产品构成浓缩EMBA为线下短期培训学习周期为3天2夜定位于初步培训及引流校长EMBA为线下长期培训学习周期为15年管理培训业务在行动教育18192021年的营收占比分别为75818788毛利贡献占比分别为80869294是最核心的业务图表1行动教育三大业务简介业务主要内容面向企业核心管理团队的精品公开课浓缩EMBA与校长EMBA以及小班定制课数字化商学院SaaS平管理培训台就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议方案的业务包括企业大学绩效管理营销管控财务控制管理咨询品牌战略等方面内容图书音像制品销售将公司的研发成果和课程资料开发成图书音像等产品来源公司年报中泰证券研究所图表2管理培训业务在营收占比超过80图表3管理培训的毛利贡献超90管理培训管理咨询图书音像制品销售管理培训管理咨询图书音像制品销售1001008879388759228086481180750802606040402411792020190115128106751010100859007008040320182019202020212018201920202021来源招股说明书公司年报中泰证券研究所来源招股说明书公司年报中泰证券研究所12核心产品企业管理培训毛利率超80企业管理培训的本质是高端知识付费特点是价格敏感度低非标毛利率较高培训对象主要针对企业核心管理团队作为企业培训开支客户对培训的价格敏感度较低知识付费本身属于非标类产品若能实-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告现预期效果保有较好口碑具有较高的议价权行动教育的客户以行业龙头的私企为主自2019年以来行动教育的管理培训业务毛利率稳定在80以上图表4管理培训业务的毛利率超80100管理培训管理咨询产品销售8308367868088057962258260541509443403033012002018201920202021来源招股说明书公司年报中泰证券研究所图表5行动教育服务的企业遍布各行业以私企为主来源公司官网中泰证券研究所图表6浓缩EMBA主要讲师与课程模块讲师讲师背景主要课程模块战略设计价值创造产品战略人才战李践行动教育创始人董事长兼CEO2006年创立行动教育至今略用户战略预算管理绩效管理营-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告销管理财务管理资本杠杆黄强行动教育副总经理2007年进入行动教育至今来源公司官网中泰证券研究所图表7校长EMBA主要讲师与课程模块讲师讲师背景课程名称大纲模块画布画像画饼广招慎选严进善李践行动教育创始人董事长兼CEO2006年创立行动教育至今招才选将用企业大学战略定位企业大学运营美国希尔顿人才体系专家曾任职香格里拉集团英国邦辰集熊启明企业大学体系企业大学业务体系企业大学团生态体系创新设计控制设计人性设计激励李仙行动教育联合创始人股权设计设计股权融资上市设计市值设计并购设计绩效机制激励系统基本工资浮动制设计提成机制一致化设计绩效奖金差异化设计PK机制常态化设江竹兵德国英泰原人力及行政副总裁国资委绩效管理高级讲师绩效机制计股权激励绩效化设计职业发展透明化机制设计奖罚激励荣辱化设计文化机制组合匹配组合机制的落地品牌价值品牌竞争品牌调研品牌张晓岚中国商务广告协会副会长品牌战略战略品牌建设品牌推广股东价值会计报表全面预算兼并付小平复星集团原财务总监注册会计师大财务管控收购公司上市规范财务雷达剑谱融资策略税负设计目标管理时间管理心态管理学习李仙行动教育联合创始人组织效率管理行动管理一大目标二大战略三大体系四大陈军顺丰速运集团原营销副总监多家上市公司营销总顾问大营销管控系统工具战略与目标经营与管理创新与转宋志平中国上市公司协会会长中国企业改革与发展研究会会长经营方略型文化与愿景战略地图目标制定指南规范组织罗伯特卡平衡记分卡创始人战略创新和员工协调运营与战略监督学普兰习测试调整引领战略变革来源公司宣传材料中泰证券研究所13业务结构持续优化成本费用相对刚性净利率抬升至30行动教育净利率在21年提升至30以上我们认为原因有以下几点-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告第一业务结构持续优化高毛利业务占比持续提升管理培训业务作为毛利率最高的业务营收占比从18年的75提升至21年的89导致综合毛利率持续提升这是由于公司业务结构调整所致预计管理培训业务占比提升持续管理培训单项业务毛利率提升持续将继续提升公司的综合毛利率第二费用端规模经济培训机构的核心成本是人力成本销售费用管理费用相对营收规模保持稳定我们预计随营收规模扩大相关费率会持续降低第三高新技术企业享受所得税优惠行动教育于2021年11月18日取得高新技术企业证书自2021年至2023年的三年可享受15的企业所得税优惠税率图表8行动教育综合毛利率逐年抬升图表9行动教育净利率逐年提高21年提升至30以上营业收入亿元归母净利润亿元80净利率右轴788791600327931785003077757400297675283007473527732002672251007124700002320182019202020212018201920202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表10行动教育总人数维持在700-900人之间图表11销售费率管理费率随规模扩大而降低1000营业收入亿元900680销售费用率管理费用率右轴8005700606004500340400300220020110000020182019202020212012201320142015201620172018201920202021来源wind中泰证券研究所来源招股说明书公司年报中泰证券研究所图表12高新技术企业享受所得税优惠-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告行动教育及主要参控股子公司所得税税率行动教育15深圳行动杭州行动成都行动北京行动倍效投资20五项管理四恩绩效上海行动商学云海南躬行25来源公司年报中泰证券研究所长期看公司的业绩与ROE保持稳健公司2015年登陆新三板2021年转主板2012年-2021年公司归母净利润从002亿元提升至171亿元CAGR64在此期间ROE维持15以上水平1图表13行动教育归母净利润持续增长图表14行动教育长期稳健的高ROE归母净利润亿元yoy扣除平均1845060563ROE164005045945814350403423003381227725030246101972000820150100610004500020-10-3300-50-86-202012201320142015201620172018201920202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所2股权创始人实控公司股权激励绑定核心团队21创始人李践创业经验丰富为公司实际控制人之一行动教育董事长李践是公司的创始人也是行动教育主要产品浓缩EMBA校长EMBA的核心讲师李践自20世纪80年代在中国推广跆拳道运动后又创立传媒公司丰富的跨行业创业经历为行动教育的创立奠定坚实基础图表15创始人李践与行动教育发展主要里程碑年份事件1986李践最早在中国大陆发起并推广跆拳道运动1992李践创立风驰传媒2001李践开始做自己想做的人全国公益巡讲与企业家结缘2004李践推出企业经营管理课程赢利模式120122013年由于归母净利润绝对值较低扣非后净利润为负-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2006行动教育在上海注册成立2014行动教育推出校长EMBA课程2015行动教育登陆新三板成为中国管理教育第一股2021行动教育登陆A股主板来源公开资料整理中泰证券研究所李践亦是公司实控人之一公司股权关系呈现出家族控股平台持股的特点股权结构较为集中李践持有公司312的股份为第一大股东公司的第二第三第四大股东分别为持股平台上海蓝效上海云盾上海云效持股平台的股东多为公司员工其中李践的平台持股份额分别为上海蓝效50上海云盾298图表16创始人李践与持股平台共计持有公司66股份股东名称持股数占总股本比例股本性质限售股解禁时间李践312限售流通A股2024422上海蓝效商务咨询合伙企业有限合伙191限售流通A股2024422上海云盾商务咨询合伙企业有限合伙104限售流通A股2024422上海云效企业管理中心有限合伙57流通A股-来源wind中泰证券研究所数据截至日期2023年1月13日图表17公司股权关系呈现出家族控股平台持股的特点来源wind中泰证券研究所数据截至日期2023年1月13日22股权激励绑定核心团队23年业绩考核目标较易达成公司在2022年发布了股权激励计划授予核心管理层与公司骨干148人占公司21年年报公布的总人数166共计2576万股占公司总股本22-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告其中股权激励的业绩考核目标22年目标基本与21年实际业绩持平23年目标较22年增长16考虑到22年较强的疫情冲击以及23年的疫后修复逻辑我们认为23年业绩考核目标完成较易图表18股权激励绑定核心团队授予的股票期权数量占授予股票期权总姓名职务占股本总额的比例万股数的比例杨林燕董事副总经理董事会秘书6502523055黄强副总经理150582013罗逸副总经理50194004陈纪红财务总监50194004其他其他核心骨干员工144人16766506142合计257610000218来源公司公告中泰证券研究所图表19股权激励23年业绩考核目标较易完成行权时间行权比例业绩考核目标行权价格2022年度合同负债增加额达到2023年9月7日至2024第一个行权期50700亿元或2022年度净利润达年9月6日到172亿元2725元股2023年度合同负债增加额达到2024年9月7日至2025第二个行权期50820亿元或2023年度净利润达年9月6日到200亿元来源公司公告中泰证券研究所3行业与竞争格局空间广阔竞争格局分散31企业管理培训市场千亿级MBAEMBA需求持续增长企业管理培训市场规模千亿级企业数量持续攀升根据行动教育的年报当前中国的企业管理培训的市场规模千亿级别另一方面中国企业法人数目21年已达到2800余万家相较于行动教育当前5亿左右的营收规模以及服务过的数万家企业市场容量较大-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20持续攀升的管理培训市场规模单位亿元图表21企业单位法人数21年已达到2800余万家单位万家1200035001034128665100008853300025055758025008000210916490555620001809860004757146181500125934000100020005000020212022E2023E2024E2025E2026E201520162017201920202021来源中研普华公司年报中泰证券研究所来源中国国家统计局中泰证券研究所MBAEMBA的认知度提升需求持续增长供给受限录取率下降从全国看自2019年以来全国报考MBA的人数已经超过20万人2001-2020年的报考人数CAGR104由于受到录取名额限制目前从全国整体看的报录比预计在30以下顶尖机构的报录比将更低图表22MBA报考人数已超20万人单位万人25201510502011201220132014201520162017201820192020来源希赛网中泰证券研究所32企业管理培训市场竞争格局分散从不同的培训机构主体看目前我国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道机构较多百家争鸣高校教育偏重理论社会培训偏重实战落地两者并行不悖高校教育模式的MBAEMBA课程相对更加学术毕业后可获得教育部的学历学位证书社会培训模式是以企业管理为核心授课内容的培训以强调实-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告践落地为主两类企业管理培训存在一定替代性但不强MBAEMBA录取率下滑助推社会培训需求我们认为替代性不强的核心原因是知识付费非标准化多多益善在时间和预算允许的前提下目标客群既可以在高校教育中获取EMBAMBA学位也可以在社会机构中参加培训同理即使都是社会培训不同机构间的培训也不是完全相互替代的另一方面随着MBAEMBA报考人数逐年提升高校教育模式录取率的下滑将助推企业管理社会培训需求图表23当前主流企业管理培训项目价格机构学校学费单位人民币创业黑马黑马营228万元人行动教育校长EMBA298万元人北京大学光华管理学院非全日制MBA项目398万元清华大学经济管理学院MBA项目非全日制368万元复旦大学管理学院非全日制MBA项目4998万元中欧国际工商学院EMBA758万元在职金融MBA598万元GlobalEMBA805万元长江商学院EMBA868万元来源项目官网中泰证券研究所图表24企业管理培训百家争鸣高校教育社会培训目标客群学生创业者企业家中高层管理人员创业者企业家核心管理层相对较高需要专科及以上学历需要面试以及参加管理类进入门槛相对较低硕士全国联考需要具备一定工作年限学历学位认证学位证毕业证无学习形式全日制或非全日制的MBAEMBA非全日制培训学费非全日制学费多数在30w-90w多数在30w以内学习周期2-25年1-15年师资背景学者为主企业家为主主要学校机构长江商学院中欧国际工商学院一流大学的管理学院行动教育创业黑马博商管理来源项目官网中泰证券研究所33行动教育的竞争优势品牌实效私域流量运营与变现作为管理培训中较为稀缺的上市公司行动教育的扩张能力和品牌影响力提升第一行动教育2021年上市融资金额515亿元进行更多校区扩建进一步提升产能目前A股仅有两家公司行动教育创业黑马主营企业管理培训业务根据2021年数据行动教育该项业务的规模是创业黑马的34倍第二上市后企业品牌影响力提升有助于持续吸引新客户-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表25行动教育管理培训业务规模高于创业黑马单图表26行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提位亿元升创业黑马企业加速服务业务占比创业黑马-企业加速服务业务行动教育-管理培训业务60100行动教育管理培训业务占比875887498115080750654403662733336030434403242014151110102000020182019202020212018201920202021来源公司年报中泰证券研究所来源公司年报中泰证券研究所李践的企业管理经验以及行动教育的实效定位李践具备丰富的企业管理经验并不是所有企业管理培训的讲师都具备丰富的企业管理经验李践老师丰富的创业经历本身在很大程度上能做到理解企业家的痛点并让授课内容更具实效性行动教育的定位是世界级实效商学院最核心的是实效两字拆开来看是实践效果具体而言行动教育的企业家培训每门课程模块都有方法论环节确保落地浓缩EMBA设臵团队路演环节请企业家及其团队针对课程所学内容提出本企业的改进方案确保所学的模块跟本企业的实际情况结合企业管理培训业务底层逻辑是知识付费再底层逻辑是私域流量变现行动教育的获客1公司遍布全国30多个城市的服务团队负责产品营销与市场推广2良好的口碑促老学员转介绍新学员行动教育老客户转介绍率大概853公司加入各行业商协会扩大影响力4浓缩EMBA培训时长短学费门槛低全国各地授课为校长EMBA长线班充分引流行动教育的私域流量经营1校友会对于报名校长EMBA课程的企业家获得参与校友会的资格校友会通过企业走访学习月度私董会季度私房课等形式运营2在校友会的基础上每年举办校长节每年的9月9日定为行动教育校长节举办一年一度的交流论坛行动教育的私域流量变现1管理咨询输出管理咨询服务以及SaaS产品2股权投资业务成立私募股权基金进行pre-IPO投资目前股权投资规模尚小-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表27行动教育的企业家校友会图表28行动教育举办的一年一度校长节来源公司官网中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所图表29行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现管理咨询股权投资主要内容向企业提供管理咨询服务以及输出SaaS产品学员企业pre-IPO投资当前进展搭建企业大学SaaS平台OMO数字化商学院成立海南躬行私募基金进行股权投资来源公司年报中泰证券研究所4疫后复苏企业管理培训不缺席41从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性企业管理培训的参训核心动机知识体系与方法论同学资源无论高校教育还是社会培训目标客群参与企业管理培训的核心动机至少包括两条核心动机一知识体系与方法论知识体系与方法论包括专业知识行业发展趋势国家宏观政策企业经营的逻辑管理实战经验等中高层管理者往往是业务出身对各自从事的业务领域较为精通但对宏观行业管理方法的知识经验认知有再提高的空间核心动机二同学资源企业管理培训项目因其学费和相关的进入门槛条件已经对同学资质进行了筛选这类同学资源所搭建的产业联系和人脉圈子是目标客群看重的资源针对核心动机一疫情三年给知识体系和方法论产生迭代需求疫情期间全社会数字化转型提速行业格局和企业发展都面临新形势疫后复苏的新趋势和新逻辑让企业家创业者以及中高层管理者产生知识逻辑体系迭代和更新的需求针对核心动机二企业管理培训课程难以转线上积压的需求在疫情后释放与其他教培课程相比线下场景缺失对企业管理培训影响最大-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告重要原因在于目标客群看重的同学资源无法通过线上产生深入联系疫情期间线下排课降低产生两方面影响第一原有项目由于无法按期上课导致项目毕业时间递延第二由于线下无法上课企业管理培训积压的需求被迫延后并在疫情后得到释放42企业培训预算执行疫情期间不到位疫后有望恢复企业管理培训课程难以转线上积压的需求在疫情后释放根据CSTD所做的调研问卷疫情期间的20202021两年都至少有60的受访企业培训预算实际执行没有按100到位在疫情严重的2020年甚至有826的受访企业培训预算执行度在80以内随着疫情结束企业预算执行有望得到环比提升图表3020202021年企业培训预算执行情况较弱20202021403完成60以下170423完成60-80455154完成80-10034820完成100以上2701020304050来源CSTD中泰证券研究所5盈利预测与估值营业收入我们预计202220232024公司营业收入分别为474700785亿元yoy-146476122公司最主要贡献收入和业绩的核心业务是浓缩EMBA校长EMBA从客单价看根据目前的官网价格两门课的官网指导价为358万298万元考虑到团体报名优惠折扣以及未来潜在的涨价空间预计浓缩EMBA222324年客单价分别为242526万元预计校长EMBA222324年客单价分别为250255260万元从排课强度和班容看浓缩EMBA以全国各地周末上课为主我们认为合理强度在每年-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告30-40场每班的新训人次预计在200人次以上校长EMBA作为长线班每年合理强度为10-20期每班人次在90人以上23年考虑疫情复苏排课强度和班容预计同比有大幅提升预计222324年管理培训业务在总收入中的占比分别为888890895对应公司总收入分别为474700785亿元yoy-146476122图表31管理培训收入仍将是行动教育的重点业务单位万元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E管理培训业务拆分浓缩EMBA收入129929141807132669194580165600224250251940yoy91-64467-149354123客单22222023242526班次33353336303938班容单班级新训人次剔除复训176188197235230230260浓缩EMBA收入占管理培训业397399401395393360358务比重校长EMBA收入178840184547180964274560225000363375411840yoy32-19517-181615133客单198225234240250255260班次10121313101516班容90685988909599校长EMBA收入占管理培训业55525556535859务比重其他管理培训收入18406288621682722847304003500039000yoy568-417358331151114其他管理培训收入占管理培训业56815146725655务比重管理培训业务总收入327175355216330461491987421000622625702780管理培训业务yoy86-70489-144479129管理培训收入占总收入比重748810873886888890895行动教育总营收437677438655378677555211474099699579785229yoy02-137466-146476122来源项目官网中泰证券研究所费用管理费用和销售费用保持刚性研发费用稳步提升公司的管理费用和销售费用主要来自职工薪酬未来预期随班容提升人效随之提升2018至2021年管理费用率维持在15左右销售费用率在24-31预计222324年管理费用率分别比为160140135销售费用率分别为295265260公司的研发费用持续增长预期未来研发费用稳步上升预计222324年研发费用分别为3500万元3700万元3900万元-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表32行动教育销售管理费用率保持稳定图表33行动教育研发人员和研发费用持续提升35研发人员数量人研发费用万元右轴销售费用率管理费用率80350030703000256025002050200015401500103010002051050002018201920202021002018201920202021来源公司年报中泰证券研究所来源公司年报中泰证券研究所综合以上我们预计行动教育202220232024年的营业收入分别为474700785亿元增速-154812归母净利润分别为091208260亿元增速-4713025首次覆盖给予增持评级我们选取A股教育类相关上市公司对应2023年盈利预期可比公司平均PE为3712倍行动教育当前市值对应2023年PE为2061倍估值相对较低我们认为市场对公司所处赛道的持续性和疫后复苏业绩弹性认知不充分是导致估值相对偏低的原因公司作为企业管理培训的稀缺核心标的有望依靠较好的口碑维持稳定的增长和较高的ROE首次覆盖给予增持评级图表34行动教育与可比公司估值可比公司估值总市值归母净利润归母净利润归母净利润PEPEPE代码简称亿2022E2023E2024E202220232024003032SZ传智教育7043191236288368729842445603377SH东方时尚5290-037235321-1429722511648002607SZ中公教育31515-7205341104-437759022855平均-499637122316605098SH行动教育4286091208260471020611648来源盈利预测来自wind一致预期中泰证券研究所市值数据为2023年3月13日6风险提示核心管理团队变动的风险公司业务较强烈依赖于核心管理团队特别是创始人的贡献若出现变动则对公司长期发展产生较大影响-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告疫情反复的风险由于企业管理培训线下场景较难以替代疫情反复会冲击公司的核心业务讲师更迭的风险校长EMBA已经建立了系统的讲师资源正常情况下单个讲师的更迭并不影响公司业务的稳定但若有较多讲师同时更迭则可能带来业务的波动研报使用信息滞后或更新不及时风险本篇研报主要以21年及以前的数据为主存在信息滞后与更新不及时风险-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告盈利预测表来源wind中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分