实效商学院领导者，校友企业中上市企业近600家。公司成立于2006年，2021年4月21日登陆上交所，业务以面向中小企业管理培训为核心（FY2021/FY2022H1营收占比分别为88.6%/87.4%），针对不同需求开展包括《浓缩EMBA》、《校长EMBA》等多元化培训课程。2004年《浓缩EMBA》课程开创国内管理教育行业实践课程先河，累计服务企业数量7万余家，其中上市企业近600家，区域/行业领先企业数千家，企业学员超16万人。
　　管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升。管理培训从海外引入我国，2010年之后相关需求逐步普及。根据艾瑞咨询预测，2023年我国企业培训行业市场规模有望增长至2733亿元，其中中小企业需求旺盛。目前我国管理培训行业格局分散，尚无绝对领导品牌，具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升。
　　师资/研发/渠道/品牌核心优势持续巩固。1）研发：系统性课程研发团队，研发流程体系化，课程研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题，并根据市场需求持续迭代。2）师资：课程导师多来自各领域头部大型企业，实战经验丰富，并携手海内外管理领域知名人士，提供优质课程&咨询服务。3）渠道：公司目前线下渠道覆盖全国近30个省会及经济发达城市，渠道网络覆盖全国。4）品牌：根据公司对部分课程的课后调研数据，学员满意度达到90%+，同时通过“企业家校长节”等全国性大型活动提升品牌力。
　　短期：2023年疫后修复高弹性。销售人员对公司业务拓展起到重要作用，占员工比例约80%，数量由2020年大幅下滑后于2021年同增33.1%至711人，2022年疫情影响下合同负债环比小幅下滑，截止2022Q3为7.4亿元，2023年销售拓展有望发力支撑收款高增长；根据课程周期，公司收入确认周期通常在一年半以内且转化效率较高，预计春节后开课重启且节奏加密，目前合同负债仍可对2023疫后课程交付收入确认形成确定性支撑，收入恢复弹性可观。
　　长期：“一体两翼”发展战略支撑成长可持续。通过核心业务管理培训业务的持续深耕、优势巩固，客户企业范围和规模有望进一步扩大，打下成长基础。同时，公司依托管理培训业务发展逻辑，推进两翼业务协同发展——1）管理咨询业务：管理培训学员需求深挖，致力于解决学员企业经营过程中遇到的个性问题，丰富实战经验讲师保障咨询成果。2）投资业务：公司上市后成立对外投资基金，凭借20年来全行业企业学员基本面积累，重点投资学员企业中上市潜力标的。
　　盈利预测：公司为企业管理培训龙头，前期疫情大幅影响课程交付与获客，疫后恢复确定性强且弹性可观，预计2022Q4疫情或推动公司业绩筑底，我们对盈利预测进行调整，预计2022-2024年归母净利润分别为1.1亿/2.0亿/2.5亿，同增-34.0%/80.9%/20.9%，对应PE 31.1/17.2/14.2X，2023年有望迎来戴维斯双击，我们认为公司2023年合理市值为65亿元，对应PE 32X，对应目标价56.0元，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济形势变动影响企业管理培训需求；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期；疫情复发风险。

研究报告全文：证券研究报告公司研究2023年01月19日行动教育605098SH疫后交付重启在即静待戴维斯双击实效商学院领导者校友企业中上市企业近600家公司成立于2006年2021买入维持年4月21日登陆上交所业务以面向中小企业管理培训为核心FY2021FY2022H1营收占比分别为886874针对不同需求开展包括股票信息浓缩EMBA校长EMBA等多元化培训课程2004年浓缩EMBA课程行业教育开创国内管理教育行业实践课程先河累计服务企业数量万余家其中上市企7前次评级买入业近600家区域行业领先企业数千家企业学员超16万人1月18日收盘价元2973管理培训行业市场需求旺盛集中度有望提升管理培训从海外引入我国2010总市值百万元351048年之后相关需求逐步普及根据艾瑞咨询预测2023年我国企业培训行业市场规总股本百万股11808模有望增长至亿元其中中小企业需求旺盛目前我国管理培训行业格局分2733其中自由流通股3723散尚无绝对领导品牌具备体系化课程研发能力师资培养能力以及渠道建设30日日均成交量百万股146能力的头部企业的市占率有望持续提升股价走势师资研发渠道品牌核心优势持续巩固1研发系统性课程研发团队研发流程体系化课程研发理论结合实践注重本地化解决实际问题并根据市场需求持续迭代2师资课程导师多来自各领域头部大型企业实战经验丰富并行动教育沪深300携手海内外管理领域知名人士提供优质课程咨询服务3渠道公司目前线16下渠道覆盖全国近30个省会及经济发达城市渠道网络覆盖全国4品牌根0据公司对部分课程的课后调研数据学员满意度达到90同时通过企业家校长节等全国性大型活动提升品牌力-16短期2023年疫后修复高弹性销售人员对公司业务拓展起到重要作用占员-32工比例约80数量由2020年大幅下滑后于2021年同增331至711人2022-48年疫情影响下合同负债环比小幅下滑截止2022Q3为74亿元2023年销售拓2022-012022-052022-092023-01展有望发力支撑收款高增长根据课程周期公司收入确认周期通常在一年半以内且转化效率较高预计春节后开课重启且节奏加密目前合同负债仍可对2023疫后课程交付收入确认形成确定性支撑收入恢复弹性可观作者长期一体两翼发展战略支撑成长可持续通过核心业务管理培训业务的持分析师孟鑫续深耕优势巩固客户企业范围和规模有望进一步扩大打下成长基础同时执业证书编号S0680520090003公司依托管理培训业务发展逻辑推进两翼业务协同发展1管理咨询业务邮箱mengxingszqcom管理培训学员需求深挖致力于解决学员企业经营过程中遇到的个性问题丰富实战经验讲师保障咨询成果2投资业务公司上市后成立对外投资基金凭借相关研究20年来全行业企业学员基本面积累重点投资学员企业中上市潜力标的1行动教育605098SHQ3业绩重回增长轨道盈利预测公司为企业管理培训龙头前期疫情大幅影响课程交付与获客疫后盈利能力持续修复可期2022-10-26恢复确定性强且弹性可观预计2022Q4疫情或推动公司业绩筑底我们对盈利2行动教育605098SH2022H1经营受疫情影响预测进行调整预计2022-2024年归母净利润分别为11亿20亿25亿同增业务快速恢复下半年反弹可期2022-08-29-340809209对应PE311172142X2023年有望迎来戴维斯双击行动教育疫情短期影响排课节奏我们认为公司2023年合理市值为65亿元对应PE32X对应目标价560元3605098SH维持买入评级合同负债支撑后续增长2022-04-28风险提示经济形势变动影响企业管理培训需求市场竞争加剧业务拓展过程中盈利能力不及预期疫情复发风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元379555472664804增长率yoy-137466-151407211归母净利润百万元107171113204247增长率yoy-95601-340809209EPS最新摊薄元股090145096173209净资产收益率24116095149156PE倍329206311172142倍PB7933292522资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023118请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产9341740183022012616营业收入379555472664804现金9051081117415281950营业成本80116115144171应收票据及应收账款00000营业费用115161141179217其他应收款22132管理费用56888096117预付账款1714122520研发费用3333243036存货23244财务费用-15-18-12-17-20其他流动资产7641639641639资产减值损失0-0000非流动资产241267281295309公允价值变动收益01891112长期投资11223投资净收益17666固定资产187179193207220营业利润129201134241292无形资产11100营业外收入12122其他非流动资产5386858686营业外支出11111资产总计11752007211024972925利润总额129202134242293流动负债72189787610801284所得税2129193542短期借款00000净利润108173115207251应付票据及应付账款91391914少数股东损益22234其他流动负债71188386710611270归属母公司净利润107171113204247非流动负债429292929EBITDA116170131235283长期借款00000EPS元股090145096173209其他非流动负债429292929负债合计72592590511091313少数股东权益4461014股本6384118118118资本公积8503503503503主要财务比率留存收益3644755907981049会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益4471078119913781598成长能力负债和股东权益11752007211024972925营业收入-137466-151407211营业利润-97555-333805210归属于母公司净利润-95601-340809209获利能力毛利率788790756783787现金流量表百万元净利率28183076239307307会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE24116095149156经营活动现金流18937780369435ROIC19213286138144净利润108173115207251偿债能力折旧摊销14148910资产负债率617461429444449财务费用-15-18-12-17-20净负债比率-2010-999-974-1101-1210投资损失-1-7-6-6-6流动比率1319212020营运资金变动69214-16186212速动比率1319212020其他经营现金流142-9-11-12营运能力投资活动现金流-3-1072-6-7-6总资产周转率035035023029030资本支出44131413应收账款周转率-----长期投资0-619000应付账款周转率77104104104104其他投资现金流1-1687676每股指标元筹资活动现金流-4445220-9-6每股收益最新摊薄090145096173209短期借款00000每股经营现金流最新摊薄192268068313368长期借款00000每股净资产最新摊薄378913101511671353普通股增加0213400估值比率资本公积增加0494000PE329206311172142其他筹资现金流-44-63-14-9-6PB7933292522现金净增加额142-24294354423EVEBITDA2251071325934资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月18日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日内容目录1公司概况实效商学院领导者上市企业校友近600家411实效商学院领导者上市企业校友近600家412业绩稳健增长2022年疫情拖累课程交付52企业管理培训行业市场需求旺盛集中度有望提升63公司分析短期看好疫后修复中长期看好一体两翼发展空间831核心优势研发师资渠道品牌多重优势8311研发研究院体系化研发以实用性及时效性为导向8312师资企业管理经验丰富外部师资强化公司品牌力9313渠道渠道覆盖广阔推广方式多元9314品牌客户资源丰富打造良好口碑1032短期看好疫后修复2023年收入确认与新增获客弹性可观1033长期看好一体两翼战略下可持续成长124盈利预测与投资建议1341盈利预测1342估值及投资建议145风险提示15图表目录图表1公司发展历程深耕企业管理培训行业20余年4图表2公司部分知名校友企业4图表32013年至今公司营收及增速单位百万元5图表42013年至今公司归母净利润及增速单位百万元5图表5公司分业务收入结构单位5图表6公司管理培训收入及增速单位百万元5图表7公司分业务及整体毛利率水平单位6图表8公司费用率及销售净利率单位6图表9我国企业培训市场规模及增速左轴亿元右轴6图表10我国企业法人单位数左轴万户7图表11公司管理培训主要品牌7图表12公司研究院及研发流程8图表13公司2018年至今课程研发情况9图表14公司名师展示9图表15公司线下校区分布10图表16公司截止2021年底员工构成11图表17销售人员数量及增速单位人11图表182013年至今公司预收款合同负债及增速单位百万元11图表19营收报告期初合同负债比例单位11图表20公司2020年以来单季度营收情况百万元12图表21公司一体两翼业务结构12图表22公司收入预测单位百万元13图表23毛利率与期间费用率预测单位百万元14图表24可比公司估值表14P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日1公司概况实效商学院领导者上市企业校友近600家11实效商学院领导者上市企业校友近600家深耕企业管理培训20余年实效商学院领导者公司成立于2006年2021年4月21日登陆上交所业务以面向中小企业管理培训为核心FY2021FY2022H1营收占比分别为886874针对不同需求分别于2004年推出浓缩EMBA课程2014年推出校长EMBA等多元化培训课程课程学员以企业中高管为主浓缩EMBA课程开创国内管理教育行业实践课程先河图表1公司发展历程深耕企业管理培训行业20余年2001-20062006-20152016-至今涉足管理培训行业研发精品课程明确公司定位推出校长EMBA课程课程品类进一步丰富国际化程度提升2001年2004年2006年2013年2014年2015年2017年2019年2021年李践老师开推出精品必行动教育在确立世界推出校长登陆新三板全球实战名推出校长哲于上交所上启全国公益修课赢利上海注册成级实效商学EMBA课程成为中国管师相继加盟学班市巡讲与中模式课程立院战略定培养校长型理教育第一购置上海虹推出行动在国民营企业位企业家股桥花瓣楼作线商学院家结缘为培训场地资料来源公司官网国盛证券研究所已在业内形成良好口碑上市企业校友近600家根据公司对部分课程的课后调研数据公司学员满意度达到90以上积累良好口碑转介绍率亦达较高水平实现低成本获客截止目前公司累计服务企业数量7万余家其中校友企业中上市企业近600家区域行业领先企业数千家企业学员超16万人图表2公司部分知名校友企业资料来源公司官网国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日12业绩稳健增长2022年疫情拖累课程交付业绩稳健增长2020年2022年受疫情影响业绩有所下滑公司历年业绩呈现稳健增长趋势按照公司收入确认原则收入确认节奏与课程履约进度直接相关因此2020年受疫情影响营收及利润出现较大幅度下滑进入2021年疫情影响减弱公司课程交付与获客同比显著改善营收同增466至56亿元归母净利润同增601至17亿元2022年受疫情管控影响公司课程交付存在障碍2022Q1Q3营收同降44至34亿元归母净利润同降138至9411万元图表32013年至今公司营收及增速单位百万元图表42013年至今公司归母净利润及增速单位百万元营收百万YoY归母净利润百万YoY60050180250160500402001403040012015020100300100108020006050401000-10200-200-50资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所管理培训贡献主要收入有望实现可持续增长管理培训业务为公司核心收入利润来源且为未来核心发力点预计随学员规模扩张公司管理培训业务可实现可持续增长20212022H1管理培训业务占公司总营收比重分别为886874分别实现营收49亿元18亿元同比分别489-178图表5公司分业务收入结构单位图表6公司管理培训收入及增速单位百万元管理培训管理咨询图书音像销售其他业务管理培训收入百万YoY1006006075102115106901461792102522401175508050040704003060205030088688087388687441082281040768739748302000-102010010-2000-30资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所盈利水平较佳且呈现稳步提升趋势受益于规模效应逐步体现公司管理核心业务管理培训业务毛利率近年来稳步提升2021年公司毛利率净利率水平分别为7913122022年受疫情影响出现小幅下滑预计疫后有望重回盈利能力改善轨道P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表7公司分业务及整体毛利率水平单位图表8公司费用率及销售净利率单位管理培训管理咨询图书音像销售公司整体销售费用率管理费用率研发费用l率销售净利率4510090408035703060255020403015201010500资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2企业管理培训行业市场需求旺盛集中度有望提升发展历程需求逐步释放市场空间广阔我国于20世纪80年代初期引进现代企业管理培训的理念20世纪90年代至本世纪初我国大学陆续开设工商管理学科和建立工商管理学院同时大量管理培训机构开始成立和发展为企业提供专业的培训服务2010年以后伴随企业管理培训的普及各企业逐渐将企业培训列入预算管理而在供给侧管理培训业务开始规模化行业出现梯队划分从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作的模式根据艾瑞咨询最新报告2020年我国企业培训行业市场规模约1644亿元受疫情影响呈现105同比下滑预计2021年重回成长轨道并有望于2023年实现2733亿元市场规模20162023ECAGR129图表9我国企业培训市场规模及增速左轴亿元右轴中国企业培训行业市场规模亿元YoY300025202500152000101500501000-5500-100-15201620172018201920202021E2022E2023E资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所业务模式社会培训模式重实战契合中小企业需求目前我国管理培训市场主要包括两类培训模式1高校培训模式主要指国内高等学院开设的MBA或EMBA项目2社会培训模式运营主体包括跨国培训公司在华机构咨询专注型公司和企业管理培训公司通常情况下高校培训侧重前沿理论知识传授而社会培训更加侧重于实务管理P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日技能的培养近年来随着我国经济增速换挡和信息技术的快速发展对管理咨询的需求也持续增长在此背景下拥有一定市场知名度的本土咨询服务机构迅速成长成为中小企业管理咨询服务的主要提供者企业主体增加驱动行业发展产业转型升级推动培训内容升级迭代支撑行业发展的主要动力包括1我国企业数量增长2020年我国企业法人单位数增至2505万个即使疫情影响之下仍呈现较快增长2经济持续发展促进行业市场需求不断提升广大中小企业面临的市场环境更加复杂众多民营中小企业缺乏有效的公司治理体系和管理制度迫切需要管理培训与咨询机构提供专业支持3产业结构调整和企业转型升级刺激新的需求4互联网技术的广泛运用将有助于企业管理培训行业提升培训体验提高培训效果图表10我国企业法人单位数左轴万户30003530250025200020150015101000550000-52010201120122013201420152016201720192020企业法人单位数万家YoY资料来源Wind国盛证券研究所目前竞争较为分散尚无绝对领导品牌我国企业管理培训行业目前处于行业发展初期机构众多但整体上规模普遍较小同质化竞争现象较为明显市场集中度较低缺乏绝对领导品牌行业进入无需大量资金的支持准入门槛较低导致市场较为分散从目前行业内主要公司的竞争能力来看行动教育创业黑马盛景网联聚成股份和君商学时代光华属于行业中实力和规模较大的企业图表11公司管理培训主要品牌行动教育创业黑马和君商学聚成股份时代光华成立时间20062011200620032004黑马营黑马实验赢利模式校长高管研修中基层华商书院实战大行业解决方案混业务体系室黑马管理营黑汇管理咨询业务进阶课程学华企商学院等合培训方案等马全球游学等累计服务了超7万黑马营校友家企业超16万校200021家已上服务企业超过16万规模友近600家上市市拥有3万多名家校友企业黑马创业者积累在全国设有百余家线下渠道覆盖25个城市覆盖13个城市分公司合作公司覆盖全国35个城市和分支机构资料来源招股说明书公司官网国盛证券研究所长尾培训机构缺乏体系化运营能力头部品牌市占率有望提升当前管理培训行业存在P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日运营不规范机构良莠不齐等痛点部分长尾机构聘请所谓名师通过诱导性较强制造一定焦虑感的营销推广开展短期课程吸引民营小企业管理者报名而课程体系化和时效性程度差难以随着需求变化进行迭代行业较为浮躁在当前市场格局下我们认为伴随行业发展具备体系化课程研发能力师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升行业向规范化发展为大趋势3公司分析短期看好疫后修复中长期看好一体两翼发展空间31核心优势研发师资渠道品牌多重优势311研发研究院体系化研发以实用性及时效性为导向成立研究院进行体系化研发形成标准化研发流程公司形成设有研究院对课程进行研发覆盖企业战略股权人力资源等与公司管理培训课程高度匹配公司的研发部门会持续关注产业经济走向以及管理类科学知识的更新并结合公司已有的管理培训经验开发适合中小企业管理者需求的相关管理培训课程产品公司拥有一套标准化的研发流程各分支机构人员通过接触客户了解企业经营存在的痛点并反馈给研究院研发人员根据企业普遍存在的需求对现有课程进行迭代更新已保证课程的时效性图表12公司研究院及研发流程资料来源公司公告整理国盛证券研究所课程研发理论结合实践注重本地化解决实际问题公司在培训传统管理科学理论的基础上更多地结合国内的法律环境经济环境产业和区域环境竞争环境人力资源环境等实际情况教授学员管理工具和执行技巧以帮助学员提高管理实操水平公司秉承持续改进原则结合现有的课程教学内容和效果分析市场环境和客户需求的变化情况同时运用多媒体互联网等混合技术手段以促成培训课程产品内容的实时更新和产品质量教学效果的持续提升研发形式包括自主研发和合作研发持续更新迭代截至2021年末公司拥有研发人员共有75名知识背景和业务经历涵盖了管理学理论战略管理市场营销财务管理信息技术等领域研发人员除根据客户需求对课程更新迭代之外亦吸取其他商学院优秀的培训理念弥补自身不足针对外部师资课程公司研发人员向外部师资提出学员需求讲师亦必须参与到相关课程研发活动中设计符合需求的时效课程P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表13公司2018年至今课程研发情况年度课程名称2018年赢利模式80倍增路径402019年赢利模式90模式创新2020年赢利模式100经营方略自主研发项目股权设计教学案例开发品牌战略赢利模式110企业大学咨询服务升级项目2021年合作研发项目大财务管控大营销管控课程升级和方案班研发营销模式战略绩效组织效率资料来源招股说明书国盛证券研究所312师资企业管理经验丰富外部师资强化公司品牌力内部导师普遍具备龙头企业高管任职经历具备20年以上企业管理实战经验公司师资构成包括内部师资以及外部聘请师资其中内部导师普遍具备20年以上的企业管理实战经验并曾任职于龙头企业如公司大营销管控课程主讲导师陈军先生曾任顺丰速运营销总裁大财务管控课程主讲导师曾任复星集团原财务总监等外部导师均为行业大咖强化公司品牌力外部导师方面公司聘请具备企业管理大咖为学员授课如聘请中国上市公司协会会长宋志平先生讲授经营方略课程聘请原国际货币基金组织副行长朱民先生讲授经济学课程此外公司还聘请海外名师拓宽国际视野包括聘请哈佛商学院教授罗伯特卡普兰讲授战略创新课程等通过聘请业内知名人士授课公司的产品号召力和品牌形象得到增强图表14公司名师展示资料来源行动教育公众号国盛证券研究所313渠道渠道覆盖广阔推广方式多元线下渠道布局较完整覆盖我国主要经济发达城市目前公司已经在北京上海深圳杭州成都设立了五家销售服务子公司并在南京武汉合肥郑州等省会城市和经济发达城市设立了分支机构服务及营销网络覆盖全国25个城市此外公司亦通过行动商学院APP推出在线课程课程周期通常为1年起到为线下培训课引流作用丰富用户群体P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表15公司线下校区分布资料来源招股说明书行动教育公众号国盛证券研究所314品牌客户资源丰富打造良好口碑累计服务企业客户7万包含诸多上市公司客户形成一定品牌影响力行动教育帮助多家企业建立了企业商学院客户覆盖全国各个省份公司自成立以来已经累计服务了7万多家企业为超15万位企业家提供了管理培训或咨询服务积累一定客户基础其中包括合力泰大北农新纶科技南方轴承味千中国等诸多上市公司和知名企业客户主要精品课程经过多年的沉淀已在业内形成良好口碑根据公司对部分课程的课后调研数据公司学员满意度达到90以上积累良好口碑转介绍率亦达较高水平实现低成本获客公司自2017年开始举办企业家校长节打造企业家彼此分享交流经验的平台并在每一届企业家校长节邀请各行业重磅嘉宾演讲交流2022年第六届企业家校长节公司通过上海会场和马来西亚分会场进行并在行动教育视频号小程序等渠道进行全球直播来自海内外共有486万人168万人次的企业家通过线上方式参与32短期看好疫后修复2023年收入确认与新增获客弹性可观营销管理中心负责产品营销销售人员占比80对业务拓展起到重要作用公司设有营销管理中心负责产品营销与市场推广截至2021年末公司拥有员工889名其中销售人员711名占比800公司主要通过一线销售人员的电话销售关系销售小规模课程试听与行业协会等机构合作组织主题论坛等方式开拓新客户销售人员对公司业务拓展起到重要作用2021年销售人员数量显著恢复有望在2023年发力销售获客通过观察历史数据销售人员较大幅度增长后预收款与收入增长提速通常之后12年实现我们认为这与销售人员培养存在一定周期且存在较为明确的激励考核机制有关2019年公司再次加大销售人员规模而2020年以来疫情影响下销售人员主动流失情况较多且获客成效受到负面影响预计2023年疫情影响消除后销售获客有望发力P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表16公司截止2021年底员工构成图表17销售人员数量及增速单位人销售人员技术人员财务人员行政人员销售人员数量销售人员增速公司营收增速公司预收款增速3380060837005040846003050020400103000800200-10100-200-30201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所合同负债呈现持续增长趋势公司管理培训管理咨询业务为预付费模式受益于品牌力影响力持续提升与销售团队规模扩张公司合同负债呈现持续增长趋势其中2021年末合同负债78亿元达到历年新高2022年受疫情影响合同负债规模略有下降截止2022Q3为74亿元预计2023年可恢复可观增长收入转化能力较强预计2023年进一步恢复公司管理培训课程中浓缩EMBA为3日课程校长EMBA交付周期通常为一年半左右因此在交付不受疫情等因素阻碍前提下大部分合同负债可在未来一年内确认且历史较少产生退费我们从次年营收报告期初合同负债角度衡量公司收入转化能力20142018年该比值高于1002019年小幅降至94我们认为与20172018年合同负债增速较大有关而并非收入转化能力下降而20202021年疫情对课程交付产生直接阻碍交付效率下降导致收入转化能力表观有所下降预计2023年可实现大幅修复参考2022Q3期末合同负债74亿规模且2022Q4作为传统旺季交付受疫情影响较严重预计2022年末可供次年交付合同负债规模有望仍维持7亿元以上规模因此我们看好公司2023年收入转化兑现图表182013年至今公司预收款合同负债及增速单位百万元图表19营收报告期初合同负债比例单位合同负债百万元YoY次年收入前年合同负债90060180800501607004014060012050030100400203008010200601000400-1020020142015201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所预计2022Q4业绩筑底2023年业绩恢复弹性可观公司收入呈现较明显的季节性特征通常情况下每年的第一季度由于时值农历春节假期且大部分企业又处于年终总结期间客户的培训和咨询需求相对较少而四季度通常为全年课程交付最旺季2022Q4由于多重疫情因素影响如上海推出5天返沪限制政策以及疫情放开各地逐步阳达峰等根据公司公众号开课信息2022Q4开课量骤降预计2022Q4业绩表现或为2020年疫P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日情以来筑底预计2023年春节后开课重启且排课较为密集业绩恢复弹性可观图表20公司2020年以来单季度营收情况百万元2502001501005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind国盛证券研究所33长期看好一体两翼战略下可持续成长一体两翼发展战略公司上市后有望进一步强化管理培训业务的核心优势凭借课程研发及渠道建设优势持续提升市场份额且上市后公司知名度得到进一步提升客户企业范围和规模有望进一步扩大此外公司依托管理培训业务的坚实基础有望带动两翼业务管理咨询和投资业务发展1管理咨询业务方面公司通过培训课程为客户带来价值而学员在企业经营过程中遇到的个性问题可购买公司的管理咨询服务公司拥有具备丰富企业管理经验的讲师可带领旗下团队入企咨询2投资业务方面公司上市后成立对外投资基金海南躬行私募基金合伙企业有限合伙总规模2亿元其中公司认缴出资199亿元用于投资学员企业中具有良好发展潜力的公司图表21公司一体两翼业务结构资料来源公司公告整理国盛证券研究所持续进行课程研发紧跟需求变化公司未来发展计划持续加大新产品的开发力度推出契合我国企业发展和时代发展需求的管理培训产品并对公司课程内容进行持续升级在线教育领域配合公司慕课智库建设公司将继续整合线上教育资源开发线上教育课程并推出录播视频直播视频主题论坛社交话题管理游戏等内容以期扩大P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日公司线上的品牌影响力提高公司整体的盈利水平强化信息化管理能力提升运营效率公司计划新建和升级协同办公OACRM管理行动慕课系统等通过对现有信息化资源的集成和优化升级可以实现公司物流资金流信息流的同步为公司管理层的决策分析提供更为科学准确的信息加强公司内部各业务流程的整合有效提高公司的运营效率有利于配合公司未来中长期的发展战略和目标提高公司在市场上的竞争能力4盈利预测与投资建议41盈利预测营业收入预测管理培训业务2020年公司管理培训业务营收同降70至330亿元2021年疫情管控优化公司线下培训正常开展业绩实现反弹而2022年再次收到疫情较严重影响且根据公司公众号我们预计2022Q4开课同比大幅减少进入2023年后疫后修复确定性强且弹性可观预计2022-2024年管培训业务分别实现营收405870同比增长-151407211管理咨询业务管理咨询不存在课程交付问题2022年受疫情影响有限预计未来呈现稳健增长趋势预计2022-2024年公司管理咨询业务分别实现营收6471万元8108万元9730万元同比增长100253200图书音像销售其他预计呈现小幅稳健增长综上我们预计公司2022-2024年营收分别为476680亿元同比增长-151407211图表22公司收入预测单位百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业总收入438653786855521471646635680384管理培训业务355223304649199402325774070096管理咨询业务785343575883647181089730图书音像销售447380379398437481其他044084060063070077收入增速营业总收入022-13674662-150540692114管理培训业务857-6974888-182343522140管理咨询业务-2523-4451350299925302000图书音像销售506-1501-04150010001000其他-63969249-281150010001000资料来源Wind国盛证券研究所预测毛利率与期间费用率预测2022年受疫情影响预计盈利水平呈现阶段性下滑预计2022-2024年整体毛利率分别为7567847872022-2024年销售费用率分别为290280270管理费用率分别为149170170研发费用率分别为504545P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表23毛利率与期间费用率预测单位百万元2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业收入438653786855521471646635680384YoY022-13674662-150540692114毛利润332152984143888356705199063235销售费用120071150716096136781858021704管理费用74355583884370271128113665研发费用172117733258235829863617归母净利润117951067217081112802040424667YoY421-9526005-339680882090毛利率757278807905756378357867销售费用率273730392899290028002700管理费用率169514741593149017001700研发费用率392468587500450450归母净利率268928183076239230753069资料来源招股说明书国盛证券研究所预测综上我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润112025亿元同比增长-34080920942估值及投资建议相对估值我们采用相对估值法对公司进行估值选取职业教育上市公司中公教育中国东方教育以及传智教育作为可比公司对标公司2023年PE平均值为36X图表24可比公司估值表股价EPS元人民币PE总市值原始货币22E22E23E22E23E24E亿原始货币002607SZ中公教育529-011009017-4946613531043260667HK中国东方教育602020027034251118561487131003032SZ传智教育320404806007334652804230667平均34335982299605098SH行动教育300409617320931441738143835资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年1月16日收盘价中国东方教育传智教育EPS均由国盛证券研究所预测港元兑人民币汇率为08615中国东方教育采用经调整净利润中公教育为Wind一致预期投资建议公司为中小民营企业家实效商学院领军者近年来培训规模持续扩张一体两翼战略支撑可持续增长2022年公司交付与获客受疫情影响较为严重预计2023年业绩修复弹性可观我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润112025亿元同比增长-340809209我们认为公司2023年合理市值为65亿元对应PE32X对应目标价560元维持买入评级P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日5风险提示经济形势变动影响企业管理培训需求良好的宏观经济形势是企业管理培训和咨询行业持续发展的依托基础宏观经济波动将影响相关市场需求从而影响公司业绩市场竞争加剧目前我国企业管理培训和咨询机构仍然数量众多市场尚无绝对领军者伴随行业发展市场竞争加剧或影响公司获客及产品定价进而影响公司财务表现业务拓展过程中盈利能力不及预期公司上市后拟建设智慧管理培训基地和行动慕课智库若业务拓展进度不及预期或导致公司盈利能力不及预期疫情复发风险公司管理培训业务以线下培训为主若疫情复发或导致公司业务难以开展进而影响公司业绩P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP16请仔细阅读本报告末页声明