投资要点
　　重整计划落地，集团整装再出发。公司控股股东为兴业集团，持股比例为30.27%，实控人为吉氏家族及其一致行动人。2019年8月兴业集团被债权人申请重整，2020年7月法院裁定集团进入实质性
　　重整，2022年8月16日进入重整执行阶段，根据重整公告，2023/2024/2025年集团需偿还财产担保债权人5.91/9.74/29.41亿元。我们认为公司在集团重整计划落地后，将围绕主业全力发展，推动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产，未来三年公司将进入黄金发展机遇期。
　　银漫矿业是公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍。银漫矿业是国内最大白银生产矿山，在2017/2018年正常年份占公司营收49.26%/54.07%。目前银漫一期已经投产，满负荷运行情况下可年生产金属银180吨，锌3万吨，铅1万吨，锡7500吨，铜5000吨，银漫二期投产后矿山年采选规模将从165万吨/年扩至330万吨/年，产能有望翻倍。公司2022年新设研发中心研究锑的单独提炼及提高锡的提取率，锑精矿有望成为矿山新产品。
　　储量丰富，2023-2024年金属产出增长迅速。根据公司公告及评估计划书，公司银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁储量达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。产量方面，2022年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计2023-2024年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，公司主要产品产量将迎来快速增长，2023-2024年主要金属银/锡/锌/铅产量年复合增速为33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。
　　盈利预测
　　我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三年产量及业绩处于
　　快速增长阶段，银/锡/锑将是业绩增长主要动力，预计2022/2023/2024年公司归母净利润为2.70/13.16/20.61亿元，对应EPS为0.15/0.72/1.12元，对应PE为52.25/10.73/6.85倍。基于公司行业地位及发展阶段，给予公司20倍PE估值，对应2023年目标价为14.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告有色金属公司深度报告2023年3月13日股票投资评级兴业矿业000426买入首次覆盖困境反转王者归来个股表现投资要点重整计划落地集团整装再出发公司控股股东为兴业集团持兴业矿业有色金属股比例为3027实控人为吉氏家族及其一致行动人2019年8月84兴业集团被债权人申请重整2020年7月法院裁定集团进入实质性0-4重整2022年8月16日进入重整执行阶段根据重整公告-8-12202320242025年集团需偿还财产担保债权人5919742941亿-16-20元我们认为公司在集团重整计划落地后将围绕主业全力发展推-24-28动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产未来三年公司将进-322022-032022-052022-082022-102022-122023-03入黄金发展机遇期银漫矿业是公司主力矿山二期项目投产后产能有望翻倍银漫资料来源聚源中邮证券研究所矿业是国内最大白银生产矿山在20172018年正常年份占公司营收49265407目前银漫一期已经投产满负荷运行情况下可年生产公司基本情况金属银180吨锌3万吨铅1万吨锡7500吨铜5000吨银漫最新收盘价元746二期投产后矿山年采选规模将从165万吨年扩至330万吨年产能总股本流通股本亿股18371475有望翻倍公司2022年新设研发中心研究锑的单独提炼及提高锡的总市值流通市值亿元137110提取率锑精矿有望成为矿山新产品52周内最高最低价816556储量丰富2023-2024年金属产出增长迅速根据公司公告及评资产负债率407估计划书公司银锌铅铜锡锑镍铁储量达市盈率5559105236725989208021051434328457475万吨产量方内蒙古兴业集团股份有面2022年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期乾金达第一大股东限公司荣邦矿业进行工程建设影响产品产量我们预计2023-2024年公司各持股比例303项目产能利用率逐步恢复新项目逐步达产公司主要产品产量将迎来快速增长2023-2024年主要金属银锡锌铅产量年复合增速为研究所3306195234565742盈利预测分析师李帅华SAC登记编号S1340522060001我们认为公司目前处于困境反转阶段未来三年产量及业绩处于Emaillishuaihuacnpseccom快速增长阶段银锡锑将是业绩增长主要动力预计202220232024年公司归母净利润为27013162061亿元对应EPS为015072112元对应PE为52251073685倍基于公司行业地位及发展阶段给予公司20倍PE估值对应2023年目标价为144元首次覆盖给予买入评级风险提示项目发生重大安全事故项目复产进度不及预期金属价格波动等盈利预测和财务指标市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2009277136885362增长率11365379633094539EBITDA百万元8643467726214129299786归属母公司净利润百万元2464727040131617206136增长率23405971386765662EPS元股013015072112市盈率PE573252251073685市净率PB263251203157EVEBITDA17532210661358资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1公司介绍611控股股东为兴业集团持股3027612集团重整方案落地整装再起航613财务分析盈利能力逐渐恢复短期偿债压力较大72公司主要矿山未来3年进入产能释放机遇期1021银漫矿业公司主力矿山二期项目投产后产能有望翻倍1122乾金达荣邦矿业采选技改项目完成23年产量恢复24年再创新高1223融冠锡林矿业长期开采导致产量下滑1324储量丰富2021年银锡锑储量为105万吨21051434万吨132520232024年主要金属产出增长迅速133关注银锡锑三大金属带来的业绩弹性1431白银美联储加息接近尾声价格压力释放1432锡新能源需求打开增长空间1633锑光伏金属前景广阔174盈利预测195风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司股权结构6图表2集团重整计划示意图7图表3集团偿债计划测算万元7图表42017-2022前三季度公司营收变化8图表52017-2022前三季度公司归母净利变化8图表62017-2021公司主要产品产量吨8图表72017-2021分品种营收贡献亿元9图表82017-2021分品种毛利贡献亿元9图表92017-2022前三季度销售毛利率净利率变化9图表10公司主要产品毛利率变化9图表112017-2022前三季度三费变化亿元10图表122017-2022前三季度资产负债情况10图表132017-2022前三季度公司流动速动比率下降10图表142017-2021公司现金流量利息保障倍数变化10图表15公司主要矿山状态统计11图表162017-2022H1银漫矿业收入占比12图表172017-2022H1银漫矿业盈利能力变化亿元12图表182021-2022H1乾金达盈利能力变化亿元12图表192019-2022H1荣邦矿业盈利能力变化亿元12图表202017-2022H1融冠矿业盈利能力变化亿元13图表212017-2022H1锡林矿业盈利能力变化亿元13图表222021年公司主要矿山储量统计万吨13图表23公司各矿山满产状态下产量测算万吨14图表24公司主要金属产量预测万吨14图表252013-2022年全球白银供给百万盎司15图表262013-2022年白银需求结构百万盎司15图表27历史金银比变化16图表28伦敦现货白银价格美元盎司16图表29全球锡矿储量自2000年下滑52公吨16图表30中国锡矿产量逐年下滑公吨16图表312021年精锡下游占比17图表322021年锡焊料下游占比17图表33锡焊料需求测算万吨17图表342019-2025全球锑金属供给变化及预测万吨18图表35锑供需平衡表万吨18请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36可比公司估值表19请务必阅读正文之后的免责条款部分51公司介绍11控股股东为兴业集团持股3027公司成立于2001年主营业务为有色金属及贵金属采选冶炼加工和销售主要产品有铅锌银锡铜铁等有色金属及黑金属2011年公司借壳富龙热电重组上市置入锡林矿业融冠矿业双源有色等五家子公司核心资产2012年重组完成2014年收购唐河时代2016年收购银漫矿业乾金达矿业荣邦矿业公司控股股东为兴业集团实控人为吉氏家族及其一致行动人持有上市公司股权3027其他主要股东为赤峰富龙和国民信托集合资金信托计划分别持股727和883图表1公司股权结构资料来源公司公告中邮证券研究所12集团重整方案落地整装再起航2019年8月控股股东兴业集团由于未能清偿贷款被债权人申请进入重整流程2020年7月法院裁定赤峰玉龙布敦银根矿业兴业集团3家公司进行实质合并重整2022年8月16日进入执行阶段根据披露重整方案集团债务主要为共有财产担保债权4011亿元普通债权9444亿元职工债权11081万元税款债权19589万元请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表2集团重整计划示意图资料来源公司公告中邮证券研究所其中税务债权职工职权自重整计划获得法院裁定批准之日起6个月内以现金方式一次性全额清偿普通债权中每家债权人50万元含以下的部分与税务债权职工职权处理方法相同50万元以上的部分将按比例获得信托受益权份额进行抵偿信托计划以兴业集团100股权为信托资产存续期8年如3年后财产担保债权清偿完毕普通债权人可通过出售信托资产兴业集团回购股权等方式退出财产担保债权要求自重整计划获得法院批准之日不含当日起算3年内偿还本金102070偿还利息以未偿留债债权金额为计算基数利率按一年期LPR上浮30确定根据我们测算集团202320242025年的8月17日应偿金额为5919742941亿元图表3集团偿债计划测算万元资料来源公司公告LPR为2023220公布的1年期LPR利率中邮证券研究所13财务分析盈利能力逐渐恢复短期偿债压力较大公司业绩在过去5年经历较大波动主要可分为三个阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分7发展期收购银漫等优质矿山2017-2018年公司通过收购银漫矿业等优质矿山实现营收增长分别为2112439亿元归母净利润为565-171亿元2018年净利为负由于双源有色等3家子公司计提了大额资产减值停滞期安全事故影响生产经营2019年公司主力矿山银漫矿业发生严重安全事故剩余矿山也因此停产进行安全检查公司为避免连续亏损出售旗下天通矿业等3家子公司股权2020年虽然实现复工复产但产销量较正常年份大幅减少复苏期业绩逐步回暖重新步入正轨2021年营收归母净利润为2009246亿元主要由于公司经营恢复正常子公司银漫矿业恢复生产但期间由于员工意外猝死导致公司尚未满负荷生产另一方面乾金达矿业投产总体上产销量同比增长金属价格走高公司业绩回暖2022年前三季度公司营收归母净利润为164823亿元仅前三季度归母净利润接近去年全年水平图表42017-2022前三季度公司营收变化图表52017-2022前三季度公司归母净利变化资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所产量恢复但距1718年仍有差距分品种来看锌精粉锡精粉含铜银精粉铅精粉铁精粉是公司主力产品2021年产量达到403012000461143224万吨较2020年有所增长但未恢复至20172018年水准营收占比28971105178721751324毛利贡献分别为29731011169925381304图表62017-2021公司主要产品产量吨资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表72017-2021分品种营收贡献亿元图表82017-2021分品种毛利贡献亿元资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所毛利率方面公司矿山优质销售毛利率较为稳定2017年毛利率达6354后续由于项目停复产毛利率有所降低但也保持在45以上图表92017-2022前三季度销售毛利率净利率变化图表10公司主要产品毛利率变化资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所三费总体保持稳定占比成下降趋势20192020年公司三费占比分别达到487444682022年前三季度下降至1826与2017-2018年水平相近主要是收入恢复增长摊薄占比资产负债率改善流动负债占比8525偿债能力方面公司资产负债率较2020年有所改善从4465下降至2022年前三季度的3965但流动负债占总负债比例自2020大幅上涨2022年前三季度已达到8525公司短期偿债压力较大偿债能力方面公司流动比率速动比率成下降趋势2021年现金流量利息保障倍数为441较20192020有所增长但仍未恢复至正常年份水准请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表112017-2022前三季度三费变化亿元图表122017-2022前三季度资产负债情况资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所图表132017-2022前三季度公司流动速动比率下降图表142017-2021公司现金流量利息保障倍数变化资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所2公司主要矿山未来3年进入产能释放机遇期公司下辖7座主要矿山包括银漫矿业乾金达矿业荣邦矿业融冠矿业锡林矿业锐能矿业唐河时代其中在产矿山为银漫矿业乾金达矿业荣邦矿业融冠矿业锡林矿业5座矿山锐能矿业采矿系统已通过竣工验收待取得安全生产许可证即可投产唐河时代恢复建设工作仍在推进中2023年难以投产2022年各在产矿山由于疫情冬奥会复产复工工程建设等因素产能利用率较低未来3年有望迎来产量大幅增长的黄金机遇期请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表15公司主要矿山状态统计资料来源公司公告投资者问答中邮证券研究所21银漫矿业公司主力矿山二期项目投产后产能有望翻倍银漫矿业是国内最大白银生产矿山包含银锡锑锌铅多种金属储量丰富品位较高可开采年限超过30年矿山共有储量金属银950880万吨金属锡2105万吨金属锑1434万吨金属锌10583万吨金属铅3044万吨银漫一期满负荷运行情况下可年生产金属银180吨锌3万吨铅1万吨锡7500吨铜5000吨银漫二期建成后有望实现产能翻倍矿山选矿厂项目共有2期一期矿石采选规模165万吨年目前已经投产二期完成后采选规模将达到330万吨年目前正在办理相关审批手续二期项目投产后产能有望翻倍含锑精矿将成为矿山新产品银漫矿业2022年新设研发中心主要研发项目是锑的单独提炼及提高锡的提取率目前研发工作仍在推进中项目完成后锑的销售形式将从混合精矿转变为以含锑精矿为主产品附加值进一步提升银漫矿业正常年份为公司主力矿山银漫矿业20172018年分别实现营收1041319亿元占总营收比例为49265407净利润467603亿元净利率为449245732019-2022H1产能释放不及预期复产以来综合成本有所提升2019-2022年H1受安全事故疫情等因素影响产销量不及正常年份分别实现营收745489亿元成本方面矿山现采取综合回采贫富兼采的方式开采矿石矿石品位有所下降且复工以来安全投入等费用增加导致净利率未能恢复至正常年份水准20212022年H1净利率为14552225请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表162017-2022H1银漫矿业收入占比图表172017-2022H1银漫矿业盈利能力变化亿元资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所22乾金达荣邦矿业采选技改项目完成23年产量恢复24年再创新高乾金达矿业主要产品为银铜铅锌下属矿山年采选规模为30万吨服务年限10年目前共有两期采选工程2021年一期采选工程投产根据公司公告一期采选工程可年生产白银120吨锌金属12万吨铜金属1000吨铅金属132万吨根据公司在投资者问答披露乾金达二期现已投产且采掘能力大于一期荣邦矿业主要产品与乾金达类似2019年2月开始试生产原年采选规模为30万吨后2022年经技改项目扩至45万吨根据公司项目评估书我们测算技改后公司可年产白银2219吨锌金属09万吨铜金属330吨铅金属031万吨盈利方面两座矿山在2022年H1均出现大幅下滑乾金达矿业主要是一期项目加强生产探矿工作二期项目加快基建进度两项工程产生部分副产矿石影响产量荣邦矿业选矿厂在2022年5月1日停车技改2022年6月16日技改完成生产转车期间停工造成产量下滑2023年两大项目阶段性建设完成产量将出现恢复性增长2024年产销量或突破历史高点图表182021-2022H1乾金达盈利能力变化亿元图表192019-2022H1荣邦矿业盈利能力变化亿元资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1223融冠锡林矿业长期开采导致产量下滑融冠矿业和锡林矿业是公司上市初期注入资产主要产品为锌精矿和铁精粉锡林矿业也生产铋精粉从历史表现看融冠矿业盈利能力稳定20172018年分别为公司贡献297341亿元净利润净利率为4355426920212022H1产销量及盈利能力有所下降实现营收595305亿元净利率为32463128或由于长期开采造成矿石品位下降锡林矿业目前处于充填采场阶段难以满足大规模生产要求产能利用率较低充填投入高单位成本高因此处于亏损状态图表202017-2022H1融冠矿业盈利能力变化亿元图表212017-2022H1锡林矿业盈利能力变化亿元资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所24储量丰富2021年银锡锑储量为105万吨21051434万吨储量端根据公司2021年年报披露银锌铅铜锡锑镍铁储量达105236725989208021051434328457475万吨图表222021年公司主要矿山储量统计万吨资料来源公司公告中邮证券研究所2520232024年主要金属产出增长迅速请务必阅读正文之后的免责条款部分13产量端根据公司公布的投资者交流纪要及项目评估书我们测算公司各子公司满产情况下金属银产量32828吨金属锌产量1265万吨铅366万吨铜090万吨锡075万吨铁精矿4982万吨考虑到2022年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期乾金达荣邦矿业进行工程建设影响产品产量我们预计2023-2024年公司各项目产能利用率逐步恢复新项目逐步达产公司主要产品产量将迎来快速增长2023年主要金属银锡锌铅产量达到25337069823216万吨2024年产量达到326470751208335万吨年复合增速为3306195234565742图表23公司各矿山满产状态下产量测算万吨资料来源公司公告中邮证券研究所图表24公司主要金属产量预测万吨资料来源中邮证券研究所测算3关注银锡锑三大金属带来的业绩弹性31白银美联储加息接近尾声价格压力释放白银兼具工业和金融属性工业属性上由于白银质地柔软延展性好且是导电性和导热性最好的金属在电子化工医药行业中广泛应用金融属性方面银是世界上最古老的货币之一虽然目前不在作为货币使用但仍具有较高的收藏价值和保值功能请务必阅读正文之后的免责条款部分14矿产银供给稳定回收银稳步增长供给端全球白银供给整体相对稳定除2020年因疫情影响矿山开工率供给下降468后经过两年恢复2022年预计恢复至1000百万盎司以上水平结构上白银供给主要分为矿产银和回收银2021年占比825和1735矿产银由于主要以铜锌等金属的伴生矿形式产出产能相对受限回收银方面近三年成稳步增长趋势其中2020年增长9822021年增速有所下滑但依然保持666的增速光伏用银是工业需求的主要推动力需求方面工业领域是白银主要应用2021年占比4844其次为银器摄影珠宝等需求工业需求中光伏领域应用增长较快占工业领域应用比例从1123增长至2021年的2257银粉是光伏银浆的主要原材料光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片烘干烧结后形成光伏电池的金属电极可收集和传导光伏电池表面电流光伏导电银浆是光伏电池最重要辅料直接影响电池光电转换效率目前PERCTOPConHJT电池均需使用光伏银浆虽然单位用量随着技术进步有所降低但光伏市场总体装机量的提升仍推动银粉需求增加根据CPIA2021年全球银浆总耗量达3478吨我国光伏银浆总耗量达到3074吨图表252013-2022年全球白银供给百万盎司图表262013-2022年白银需求结构百万盎司资料来源世界白银协会中邮证券研究所资料来源世界白银协会中邮证券研究所金银比处于历史较高区间银价压力逐步释放从历史经验来看金银比已处于较高区间通常在经济处于上升时期时工业用银将带动白银价格迅速上涨金银比相对收窄目前3月10日金银比已达到92处于历史较高区间随着美联储货币政策接近尾声经济衰退将会逐步兑现白银价格价格压力逐渐释放2023年白银价格或呈现先抑后扬走势请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表27历史金银比变化图表28伦敦现货白银价格美元盎司资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所32锡新能源需求打开增长空间储量逐年下降新增矿山较少据USGS截至2022年末全球锡储量为460万吨较2000年的960万吨储量已下滑5208主要由于经过长期开采传统产锡区面临着品位下降人力短缺和开采成本上升等因素的影响目前锡矿资源的储采比仅为1484中国是世界上锡矿储量最多的国家但储量占比也在逐年下滑从2013年的31降至16图表29全球锡矿储量自2000年下滑52公吨图表30中国锡矿产量逐年下滑公吨资料来源windUSGS中邮证券研究所资料来源windUSGS中邮证券研究所需求方面精锡应用广泛主要应用于锡焊料锡化工马口铁铅酸电池锡铜合金及其他领域其中锡焊料占比最高达到48新能源用锡打开增长空间锡焊料作为锡的主要下游应用可以用于3C白色家电汽车电子智能设备5G通信等产业除此之外在新能源汽车电动化智能化中的电子焊料以及光伏组件的光伏焊带中锡都是不可或缺且难以替代的请务必阅读正文之后的免责条款部分16锡在新能源汽车中主要用于PCB电路板制作中的喷锡沉锡等环节随着新能源汽车沿着电动化智能化的方向不断深化新能源汽车所需电子焊料较传统汽车有较大增长锡主要作为焊剂用于光伏焊带光伏焊带又称镀锡铜带主要原材料是铜和锡合金其中锡合金占主营业务成本的比重约42根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要光伏焊带在HJTTOPCON等技术路线中均有使用未来朝着超细超软超薄超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展图表312021年精锡下游占比图表322021年锡焊料下游占比资料来源ITA智研咨询中邮证券研究所资料来源ITA中商产业研究院中邮证券研究所根据行业经验我们假设单GW用锡约72吨新能源汽车单车用锡07千克测算2025年光伏新能源汽车等新需求占比将从2021年的占比958增至2276图表33锡焊料需求测算万吨资料来源ITA中国有色金属工业协会EVtank全球锡矿资源现状及供需分析Navigant中邮证券研究所预测33锑光伏金属前景广阔请务必阅读正文之后的免责条款部分17锑作为重要的战略性金属未来供需格局向好具备较大的上涨潜力供给方面全球锑产量下滑我国是主要驱动力全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势下降幅度达3820其中2020年下降了31482021年未见明显恢复主要由中国产量下滑引起目前我国虽是锑的主要生产国但占比已从2011年的84下降至2021年的55国内由于矿山品位下降政府政策限制环保政策影响等原因锑矿产量未来难有增长国外近三年主要增量来自华钰矿业参股的康桥奇锑金矿增量相对有限2022-2025年全球供给年复合增长率为475图表342019-2025全球锑金属供给变化及预测万吨单位万吨2019202020212022E2023E2024E2025E供给中国89616060606060俄罗斯30252525252627玻利维亚03030303030303塔吉克斯坦28131313172529其他国家12090910111214再生锑08080808080808库存散矿等10101010080808合计180129128129133143149增速-2833-078096263745423资料来源windUSGS美国再生锑发展之于我国启示周艳晶李建武等中邮证券研究所需求方面传统需求如阻燃剂经历疫情带来的需求冲击后2023年有望迎来修复我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势新需求如光伏玻璃用量巨大我们预计锑行业2025年供需缺口将扩至32万吨光伏领域下游需求占比预计将从115增至289是需求增加的主导力量图表35锑供需平衡表万吨资料来源BNEFSolarPowerEurope协鑫行业研究中心CPIA金晶科技公告亚玛顿公告中邮证券研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分184盈利预测产量上我们预计20232024年公司将迎来产量增长的爆发期一方面各项目技改建设工程已经完成或即将投产另一方面疫情等影响因素消失各项目产能利用率将逐步提升至较高水平价格方面公司主要产品铜银伴随美联储加息临近尾声及国内政策刺激下有望温和上涨金属锡在光伏焊料需求强劲电子用锡需求复苏带动下上涨空间较大公司研发项目完成后锑精矿有望成为公司新产品开辟新的增长极我们预计2023年铜银锡价格为6845020万元吨2024年价格为7255024万元吨我们认为公司目前处于困境反转阶段未来三年产量及业绩处于快速增长阶段银锡锑将是业绩增长主要动力预计202220232024年公司归母净利润为27013162061亿元对应EPS为015072112元对应PE为52251073685倍基于公司行业地位及发展阶段给予公司20倍PE估值对应2023年目标价为144元首次覆盖给予买入评级图表36可比公司估值表资料来源wind以3月10日收盘价为基准中邮证券研究所5风险提示项目发生重大安全事故项目复产进度不及预期金属价格波动等请务必阅读正文之后的免责条款部分19财务报表和主要财务比率tableFinchinaDetail财务报表百万元2021A2022E2023E2024E主要财务比率2021A2022E2023E2024E利润表成长能力营业收入2009277136885362营业收入1137380331454营业成本1020174213792052营业利润3743-1284332475税金及附加133000归属于母公司净利润2341973868566销售费用2000获利能力管理费用342429318462毛利率492372626617研发费用07300净利率12398357384财务费用157189189189ROE4648189229资产减值损失0000ROIC5155178207营业利润38833818022659偿债能力营业外收入0000资产负债率407470328405营业外支出31015782流动比率024063105148利润总额35733816452577营运能力所得税11068329515应收账款周转率6310631063106310净利润24627013162061存货周转率547442743726归母净利润24627013162061总资产周转率022028035042每股收益元013015072112每股指标元资产负债表每股收益013015072112货币资金136115019645371每股净资产292307378491交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款88037133PE573252251073685预付款项58710PB263251203157存货324929641414流动资产合计574230921657126现金流量表固定资产3471332131713022净利润24627013162061在建工程537575613652折旧和摊销316150150150无形资产3110311031103110营运资本变动16598-6471199非流动资产合计8480833481888043其他109189346271资产总计9054106431035315168经营活动现金流净额688120811653682短期借款541541541541资本开支-369-38-195-120应付票据及应付账款67316801842590其他41343434其他流动负债1134144613371684投资活动现金流净额-329-4-161-86流动负债合计2348366720614815股权融资0000其他1335133513351335债务融资-187000非流动负债合计1335133513351335其他-163-189-189-189负债合计3683500233966150筹资活动现金流净额-350-189-189-189股本1837183718371837现金及现金等价物净增加额1010148143406资本公积金2246224622462246未分配利润1007123723554108少数股东权益6666其他275316513822所有者权益合计5370564169579018负债和所有者权益总计9054106431035315168资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20