我们的观点：
　　累库预期有望于年中转为现实，而上半年低位库存对镍价仍有支撑作用。在累库周期来临后，下半年镍价回落速度或将由快至慢。在镍价回落路径中，高品质镍板价格抗压能力更甚。同时，电积镍经济性下行或为镍板如期投产增添不确定性，需持续关注镍板项目投产情况。

研究报告全文：期货研究商品2023年03月11日研究预期压制镍价回落国内累库何时到来邵婉嫕投资咨询从业资格号Z0015722shaowanyi020696gtjascom国张再宇联系人期货从业资格号F03108174zhangzaiyu025583gtjascom泰君报告导读安期我们的观点货研累库预期有望于年中转为现实而上半年低位库存对镍价仍有支撑作用在累库周期来临后下半年镍究价回落速度或将由快至慢在镍价回落路径中高品质镍板价格抗压能力更甚同时电积镍经济性下行或为镍板如期投产增添不确定性需持续关注镍板项目投产情况所我们的逻辑2020-2022年在环境评估的限制下电解镍板产能扩张受限同时新能源消费强劲导致硫酸镍紧缺硫酸镍转产电积镍板的供应难有放量因此镍板供需偏紧导致库存维持三年去化2023年新能源增速预期滑坡叠加硫酸镍过剩预期导致电积镍板项目蜂拥而至或成为高位镍价回落的核心驱动镍板新增投产前赴后继供应处于稳步爬升节奏累库预期有望于年中转为现实各企业依照自身产线和原料渠道纷纷布局电积镍板项目规划2023年镍板产量或将达到226万吨同比增长278其中预计短期镍板供需3月-5月或维持紧平衡累库预期有望于年中转为现实在上半年若镍价超跌下游逢低买入导致库存低位叠加去化或将给予镍价下方支撑作用而在累库周期全面到来后下半年镍价回落速度有望由快至慢但是若镍价下跌导致硫酸镍生产电积镍板经济性回归负区间则镍板能否如期投产尚存不确定性从镍板细分格局来看新增电积镍板的品质对标俄镍或对35的镍板需求存在替代性高端领域镍板价格抗压能力更甚由于俄镍进口量与2023年电积镍新增产量之和已高于目前可被替代的低端领域镍板需求量故低端领域镍板有望呈现结构性过剩而在镍价回落周期中高品质镍板价格的抗压能力或将更甚而盘面锚定的最便宜可交割品镍板或相对充足可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构在长周期下部分新增投产的企业有注册品牌的期许若假设新增电积镍产线全部实现品牌注册后沪镍交割品月产容量可以增加458至583万吨其次受政治矛盾影响俄镍或迫于出货压力开始计划以SHFE和LME的混合定价模式人民币计价向国内供应在这样的贸易模式下国内贸易商或有增加俄镍进口的可能因此可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文2020-2022年在环境影响评估的因素下电解镍板产能扩张受限同时新能源消费强劲导致硫酸镍紧缺硫酸镍转产电积镍板的供应难有放量因此镍板供需偏紧导致库存维持三年去化2023年新能源增速预期滑坡叠加硫酸镍过剩预期导致电积镍板项目蜂拥而至或成为高位镍价回落的核心驱动1利润驱动镍板供应增加镍价回落反压利润2023年初在新能源需求疲软态势下格林美代工青山生产电积镍项目在1月底试投产而产品于2月已然在市场流通打响了镍板供应放量的第一枪在利润驱使下2023年电积镍新增项目层出不穷11利润空间刺激硫酸镍转产镍板新能源终端疲软传导上游前驱体镍需求同比增速承压由于新能源抢装浪潮降温2023年1月动力电池装机量环比下滑-55同比增速由38降低至0同时由于前期超前生产所形成的库存压力偏高动力电池出现相应的减产同比增速进入负区间前驱体硫酸镍耗用量同比增速已低于历年同期电积镍板生产利润由高位边际回落2023年初镍板-硫酸镍价差走扩至高位硫酸镍转产镍板边际增加市场硫酸镍采购稍有好转而后由于镍板供应边际宽松化给予镍价上方压力利润边际已有明显收窄由于不同项目的电积镍板品质存在差异暂以贴水俄镍3000元吨进行测算高冰镍MHP-硫酸镍-镍板产线的利润边际回落但仍有106的空间外购硫酸镍生产电积镍利润已接近盈亏线图12023年1月动力电池产量同比下滑5图22023年1-2月前驱体耗镍同比增速处于低位201820192020MWH2021202220232019202020212022202370000300600002505000020015040000100300005020000010000-500-100资料来源创新联盟SMM国泰君安期货研究资料来源SMM国泰君安期货研究图3镍板库存低位对镍价结构性支撑图4高冰镍-硫酸镍-电积镍利润边际下滑镍板社会库存中国27家样本仓库周高冰镍-硫酸镍-电积镍利润吨700004020192020202120222023202220236000030500002040000103000020000010000-1008-1211-1801-1501-2802-1002-2303-0803-2104-0304-1604-2905-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-2509-0709-2010-1010-2311-0512-0112-1412-27001-02-2006-1801-1501-2802-1402-2703-1103-2504-0904-2305-0705-2106-0307-0207-1607-3008-1208-2609-0909-2310-1110-2511-0811-2212-0612-2001-01-30资料来源SMM国泰君安期货研究资料来源Mysteel国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究图5MHP-硫酸镍-电积镍利润仍有一定空间图6外购硫酸镍生产电积镍的利润已接近盈亏线MHP-硫酸镍-电积镍板利润率硫酸镍-电积镍利润40802020202120222023202020212022202330206010040-102001-1501-2802-1002-2303-0803-2104-0304-1604-2905-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-1208-2509-0709-2010-1010-2311-0511-1812-0112-1412-27-2001-02-300-40-50-2008-1211-1801-0201-1501-2802-1002-2303-0803-2104-0304-1604-2905-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-2509-0709-2010-1010-2311-0512-0112-1412-27-60-70-40资料来源Mysteel国泰君安期货研究资料来源Mysteel国泰君安期货研究12镍板新增投产前赴后继供应处于稳步爬升节奏各企业依照自身产线和原料途径纷纷布局电积镍板项目规划其中1项目A于1月在现有产线增产600吨月的镍板产线2项目B于2022年中投产550吨月的产线并计划于2023年Q2增产1500吨月镍板3项目C计划于下半年投产3万吨产能的镍板或硫酸镍4项目D在2022年中已投产500吨月的镍板产线5项目E在1月底开始试投产而产品于2月已然在市场流通6项目F一期的125万吨镍板产线或于2023年Q3投产二期的3万吨待定7项目G的MHP-电积镍产线有望于2023Q3投产667吨月且或于2024Q1增加1167吨月产线8项目H为5万吨镍板产线并计划于2023年中投产9项目I已投产约300吨月不到的产线表1镍板新增产能规划总计2199万吨项目原料规划产能投产进度A现有产线600吨月2023年1月新增产量550吨月的产线于2022年中投产BMHP2050吨月1500吨月产线于2022年Q2投产年产能5万吨预计2023H2一期投产3万吨年产能CMHP镍板或硫酸镍其他二期2万吨待定DMHP500吨月6000吨年产线于2022年中投产E高冰镍-硫酸镍1500吨月计划2023年1月试投产预计2023年Q3投产一期125万吨F高冰镍MHP年产能425万吨其他二期3万吨待定2023Q3投产8000吨产能产线667吨月GMHP年产能22000吨2024Q1投产14000吨产能产线1167吨月H高冰镍年产能5万吨预计2023年6月投产I硫酸镍300吨月2023年1月投产2023年新增产能规划万吨2199-资料来源公开资料整理国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究表2预计2023年新增镍板项目产能稳步爬升2023年国内新增项目1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月项目A300600600600600600600600600600600600项目B00050010001500150015001500150015001500项目C一期00000050015002500250025002500项目C二期000000000000项目E05001000150015001500150015001500150015001500项目F一期0000003006001000100010001000项目F二期000000000000项目G0000000200400667667667项目I801603003003003003003003003003003002023年进口新增项目1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月项目H00000600120020003000400040004000新增项目年产能合计380126019002900340045005900820010800120671206712067资料来源公开资料整理国泰君安期货研究预计2023年镍板产量或将达到226万吨同比上行278假设产能攀升3个月的周期产能利用率与2022年持平若项目投产如期预计2023年中月产量可以达到174-180万吨月年底月产量或可达到233万吨月的水平从供应节奏来看2023Q1-Q3平均月产量环比增速有望达到314286呈现供应加速上行态势并预计2023Q4产量或在高位企稳图72023年产量预计同比增长278至226万吨金属吨2022年镍板产量2023年镍板产量2023年同比2500010090200008070150006050100004030500020100001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Mysteel国泰君安期货研究2镍价中期或将加速回落期限结构有望转变2023年第一季度供应预期对镍价形成压制导致3月上旬镍板库存低位重回去化但是在累库周期尚未全面来临之时镍价回落刺激下游需求起色需关注低位库存格局对镍价的支撑作用21镍板累库预期年中转为现实但供应如期投产尚存不确定请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究预计短期镍板供需或维持紧平衡累库预期有望于年中转为现实由于镍板项目投产处于升温阶段远端累库预期压制镍价回落并刺激下游需求起色叠加政策利好刺激下游存在回暖预期预计镍板库存或在短期3月-5月难以形成明显累库历史性低库存的现实对镍价仍有下方支撑作用2023年春节后镍板月度库存平均增加012023年6月至7月在已投产项目产能爬升叠加新增项目投产镍板的情况下预计库存有望开始累库下半年镍板月度库存平均增加241预计短期镍价下方支撑仍存下半年镍价回落有望由快至慢反观历史数据镍板库存与镍价负相关性表现较强且库存低位叠加去化给予的镍价支撑并非线性当库存处于历史性低位时边际去化给予镍价的上浮弹性呈现加速变化因此若库存在年中进入累库周期内则镍价重心有望加速回落以回归函数测算预估年末库存对镍价的底部支撑位在130-140万元吨左右镍价回落有望使得电积镍价格重新倒挂于硫酸镍或为镍板如期投产增添不确定性由于电积镍工艺流程简易部分项目产线或可以在电积镍板和硫酸镍之间切换若镍板库存恢复至历年水平则镍价估值修复过后电积镍板与硫酸镍价差有望重新回到负区间生产硫酸镍经济性或将优于电积镍因此项目能否如期投产镍板或成为镍价下方空间的风险点之一表3预计2023年上半年国内镍板供需或将维持紧平衡1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产量145149154162166174185203223233233233进口030070055055055060065071079087087087供应合计175217209217221234250274302320320320合金109128129129125124128133134134134134不锈钢031033037042048053054058065061059057电镀024026030037036041042042045044044044其他010010012012012012012012012012012012需求合计174197209220221230236245256251249248供需平衡001022000-003-001004014029046069071072资料来源SMM国泰君安期货研究图8国内镍板累库预期或在2023年年中到来年末有望累增至2021年去库前的水平万吨2017年2018年2019年2020年182021年2022年2023年2023年库存预期16141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源SMMMysteel国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图9累库周期内镍价回落有望由快至慢图10镍板-硫酸镍价差已然边际回落元吨镍板库存与镍价散点图20192020202120222023250000元金属吨23000020000021000015000019000017000010000015000050000130000011000090000-5000070000-10000050000吨01-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1710-3111-1411-2812-1212-26-20000300008000013000018000023000001-02资料来源Mysteel国泰君安期货研究资料来源Mysteel国泰君安期货研究22电积镍板置换低端需求盘面Back结构有望收敛新增电积镍板的品质对标俄镍或对35的镍板需求存在替代性高端领域镍板的价格抗压能力更甚而盘面锚定的最便宜可交割品镍板或相对充足根据市场反馈新增的电积镍板以对标俄罗斯镍板为主在偏低端的合金和不锈钢等领域对俄镍的替代性较强因此在新增项目中电积镍板定价以锚定俄镍的定价为主贴水俄镍500-3000元吨不等从俄镍需求领域来看1俄镍主要用以满足不锈钢的生产所需但是由于镍板较镍铁经济性低迷2022年不锈钢耗原生镍占比中纯镍仅为3左右2合金生产以高品质镍板为主其中78为金川镍板仅22为俄镍3在电镀的需求结构中金川吉恩INCO和其他品牌的占比分别为8058966和39综合来看预计2023年新增电积镍板有望对35左右的镍板需求形成替代作用即约96万吨的需求有望被替代由于俄镍进口量一般维持在45-55万吨年的水平叠加2023年电积镍新增产量约为63万吨在不考虑其他的情况下已至少有108万吨以上的供应高于目前可被替代的低端领域镍板需求量因此低端领域镍板有望呈现结构性过剩而在镍价回落周期中高端品牌镍板价格的抗压能力或将更甚受沪镍交割品牌的扩容叠加俄镍进口量增加的预期影响Back结构或有收敛的机会2023年的累库格局有望缩小Back结构而在长周期下注册品牌的扩容有望进一步修复期限结构根据SMM资讯某企业自产电积镍板上期所交割品牌注册流程目前正在进行中预计7月或年底前可完成品牌注册此外部分其他新增投产的企业亦有注册品牌的期许若假设新增电积镍产线全部实现品牌注册后沪镍交割品月产容量可以增加458至583万吨同时受政治矛盾影响俄镍或迫于出货压力开始计划以SHFE和LME的混合定价模式人民币计价向国内供应在这样的贸易模式下国内贸易商或有增加俄镍进口的可能因此可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图11电积镍板在电镀镍板领域的替代性较弱图12合金板块中俄镍占比约为22金川吉恩INCO其他金川俄镍472297881资料来源SMM国泰君安期货研究资料来源SMM国泰君安期货研究表4上海期货交易所注册品牌的镍板月产量合计为4万吨月左右上海期货交易所电解镍整板注册商标包装标准及升贴水标准注册企业商标品级规格Ni9996电解金川集团股份金驼Ni9996电积四川省尼科国润新材料已停产国润已停产Ni9996电积新疆新鑫矿业股份博峰Ni9996电积吉林吉恩镍业股份吉恩Ni9996电解陕西华泽镍钴金属暂停交割雪花Ni9996电解诺里尔斯克镍业采矿冶金股份NORILSKCOMBINEH-1已停产Ni998电解诺里尔斯克镍业采矿冶金股份SEVERONICKELCOMBINEH-1Ni998电解诺里尔斯克镍业采矿冶金股份SEVERONICKELCOMBINEH-1YNi998电解诺里尔斯克镍业采矿冶金股份NORNICKELNi998电积嘉能可加拿大NIKKELVERKNi998电积资料来源SHFE国泰君安期货研究图13金川镍-俄镍价差边际走强图14Back结构在边际上有所收敛金川镍-俄镍价差Ni01-Ni02元吨元吨1500020192020202120222023900020192020202120222023130008000110007000900060007000500050003000400010003000-10002000-30001000-50000-100001-1507-0412-2701-0201-2802-1002-2303-0803-2104-0304-1604-2905-1305-2606-0806-2107-1707-3008-1208-2509-0709-2010-1010-2311-0511-1812-0112-1401-1702-0102-1603-0303-1804-0204-1805-0405-1906-0306-1807-0307-1808-0208-1709-0109-1610-0810-2311-0711-2212-0712-2201-02资料来源SMM国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究3结论累库预期有望于年中转为现实而上半年低位库存对镍价仍有支撑作用在累库周期来临后下半年镍价回落速度或将由快至慢在镍价回落路径中高品质镍板价格抗压能力更甚同时电积镍经济性下行或为镍板如期投产增添不确定性需持续关注镍板项目投产情况镍板新增投产前赴后继供应处于稳步爬升节奏累库预期有望于年中转为现实各企业依照自身产线和原料渠道纷纷布局电积镍板项目规划2023年镍板产量或将达到226万吨同比增长278其中预计短期镍板供需3月-5月或维持紧平衡累库预期有望于年中转为现实在上半年若镍价超跌下游逢低买入导致库存低位叠加去化或将给予镍价下方支撑作用而在累库周期全面到来后下半年镍价回落速度有望由快至慢但是若镍价下跌导致硫酸镍生产电积镍板经济性回归负区间则镍板能否如期投产尚存不确定性从镍板细分格局来看新增电积镍板的品质对标俄镍或对35的镍板需求存在替代性高端领域镍板价格抗压能力更甚由于俄镍进口量与2023年电积镍新增产量之和已高于目前可被替代的低端领域镍板需求量故低端领域镍板有望呈现结构性过剩而在镍价回落周期中高品质镍板价格的抗压能力或将更甚而盘面锚定的最便宜可交割品镍板或相对充足可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构在长周期下部分新增投产的企业有注册品牌的期许若假设新增电积镍产线全部实现品牌注册后沪镍交割品月产容量可以增加458至583万吨其次受政治矛盾影响俄镍或迫于出货压力开始计划以SHFE和LME的混合定价模式人民币计价向国内供应在这样的贸易模式下国内贸易商或有增加俄镍进口的可能因此可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1