投资逻辑：近期硅料价格下行并企稳，公司组件业务具备高盈利弹性。储能业务迎来快速增长拐点，目前在手订单充足（约4GWh），规模效应下费率水平有望摊薄，我们判断公司2023年营收、业绩将迎来高增。
　　公司为全球领先的光伏电池组件制造商。公司业务以电池组件为主（常年营收占比70%以上），2021年公司光伏组件出货量居世界第六。近年来公司围绕产业链上下游布局多晶硅、储能、光伏电站等领域，提升一体化经营能力。22Q1~Q3公司实现营收210.2亿元，同增61.9%；归母净利7.5亿元，同增111.1%。
　　投资亮点一：原材料价格回落，组件业务具备较大盈利弹性，海外组件品牌渠道优势有望体现。组件订单执行价格在前期签订订单时已经锁定，因此硅料降价后，组件厂商利润弹性较大。2022年11月以来，上游硅料产能逐步释放带动硅料价格高点回落，近期已逐步企稳。据PVinfolink报价，上周（2.23~3.01）182/210mm硅片均价分别为6.22、8.20元/片，环比上周持平。182/210mm的perc电池片价格为1.09元/W，较上周下滑0.9%。随着原材料价格回落企稳，组件端盈利有望修复。
　　投资亮点二：定增超预期完成，异质结组件&一体化布局有望加速。近期公司定增50亿元超预期完成，主要用于HJT电池组件的产能扩建和光伏研发，有助于公司提高产能规模和强化规模效应，同时，HJ组件的高转化效率有望带来超额溢价，进一步提升公司整体盈利水平。2021年以来公司陆续剥离非核心业务，回笼资金聚焦组件主业，并强化一体化布局。
　　投资亮点三：储能业务有望高增，有效贡献业绩增长。公司2017年布局储能领域，具备先发优势，目前代工客户包括FlexGen等头部海外储能集成厂商。22Q1~Q3储能营收6.91亿元，为2021年全年储能收入2倍以上。盈利能力看，公司储能22Q3实现扭亏，22Q1~Q3净利率达5.3%，比肩专业储能厂商科陆电子、南都电源。展望2023年，我们判断公司储能业务有望高增，目前在手订单约4GWh，随着储能系统产品相关原辅材料自供比例提升叠加规模效应摊薄费率水平，储能盈利能力有望继续优化。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现归母净利9.56/20.26/29.74亿元，同增2360.0%/111.9%/46.8%。分部估值测算，我们判断公司2023年合理市值约396亿元，对应2023年PE整体估值19.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：海外新增光伏装机量不及预期、硅料价格大幅上涨、产能落地不及预期、预测偏差和估值风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月13日东方日升300118SZ组件板块加速修复储能业务超预期发展投资逻辑近期硅料价格下行并企稳公司组件业务具备高盈利弹性储增持首次能业务迎来快速增长拐点目前在手订单充足约4GWh规模效应下股票信息费率水平有望摊薄我们判断公司2023年营收业绩将迎来高增行业光伏设备公司为全球领先的光伏电池组件制造商公司业务以电池组件为主常年3月10日收盘价元3066营收占比70以上2021年公司光伏组件出货量居世界第六近年来总市值百万元3495283公司围绕产业链上下游布局多晶硅储能光伏电站等领域提升一体化总股本百万股114001经营能力22Q1Q3公司实现营收2102亿元同增619归母净利其中自由流通股607575亿元同增111130日日均成交量百万股2922股价走势投资亮点一原材料价格回落组件业务具备较大盈利弹性海外组件品牌渠道优势有望体现组件订单执行价格在前期签订订单时已经锁定因东方日升沪深300此硅料降价后组件厂商利润弹性较大2022年11月以来上游硅料产34能逐步释放带动硅料价格高点回落近期已逐步企稳据PVinfolink报23价上周硅片均价分别为元片11223301182210mm6228200环比上周持平182210mm的perc电池片价格为109元W较上周下滑-1109随着原材料价格回落企稳组件端盈利有望修复-23-34-46投资亮点二定增超预期完成异质结组件一体化布局有望加速近期-57公司定增50亿元超预期完成主要用于HJT电池组件的产能扩建和光伏2022-032022-072022-112023-03研发有助于公司提高产能规模和强化规模效应同时HJ组件的高转化效率有望带来超额溢价进一步提升公司整体盈利水平2021年以来公司作者陆续剥离非核心业务回笼资金聚焦组件主业并强化一体化布局分析师杨润思投资亮点三储能业务有望高增有效贡献业绩增长公司2017年布局执业证书编号S0680520030005储能领域具备先发优势目前代工客户包括FlexGen等头部海外储能集邮箱yangrunsigszqcom成厂商22Q1Q3储能营收691亿元为2021年全年储能收入2倍以分析师杨凡仪上盈利能力看公司储能22Q3实现扭亏22Q1Q3净利率达53执业证书编号S0680522070008比肩专业储能厂商科陆电子南都电源展望2023年我们判断公司储能邮箱yangfanyigszqcom业务有望高增目前在手订单约4GWh随着储能系统产品相关原辅材料相关研究自供比例提升叠加规模效应摊薄费率水平储能盈利能力有望继续优化盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年实现归母净利95620262974亿元同增236001119468分部估值测算我们判断公司2023年合理市值约396亿元对应2023年PE整体估值195倍首次覆盖给予增持评级风险提示海外新增光伏装机量不及预期硅料价格大幅上涨产能落地不及预期预测偏差和估值风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1606318831297414869966481增长率yoy115172579637365归母净利润百万元165-4295620262974增长率yoy-830-1256236001119468EPS最新摊薄元股015-004084178261净资产收益率24-0292166196PE倍2133-8335369174119PB倍4242373125资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1441615595185762683032582营业收入1606318831297414869966481现金51685202204321942238营业成本1387017586257314037155833应收票据及应收账款388226687676926213861营业税金及附加895080122166其他应收款4832152201048054498营业费用1912294348041077预付账款557612123417892338管理费用511747104118512327存货15583031368368507718研发费用826860119020452526其他流动资产27681930193019301930财务费用425625194924859非流动资产1450713967195422164527949资产减值损失-59-11534214666长期投资39063995312841630其他收益172111000固定资产107129067137801454419784公允价值变动收益489104119143181无形资产714686749789823投资净收益921596353151167其他非流动资产26913575406050285712资产处置收益-110-18802020资产总计2892329561381174847560531营业利润417152128127513994流动负债1490116759240083275941935营业外收入5433323136短期借款35473795322234153495营业外支出178161252525应付票据及应付账款903510382180292654735102利润总额29224128827574006其他流动负债23182581275827983338所得税56393226891001非流动负债40823264336630363059净利润236-1596620683004长期借款17161773187515451568少数股东损益7127104130其他非流动负债23661491149114911491归属母公司净利润165-4295620262974负债合计1898320023273743579544994EBITDA13541011223839695484少数股东权益14971059106811101140EPS元股015-004084178261股本901901114011401140资本公积52125154515451545154主要财务比率留存收益25542494309543085900会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益8443848096751157014397成长能力负债和股东权益2892329561381174847560531营业收入115172579637365营业利润-633-63474051148452归属母公司净利润-830-1256236001119468获利能力毛利率13766135171160现金流量表百万元净利率10-02324245会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE24-0292166196经营活动现金流686601332741168034ROIC22-0866122148净利润236-1596620683004偿债能力折旧摊销88979678510181284资产负债率656677718738743财务费用425625194924859净负债比率338261469375318投资损失-92-1596-353-151-167流动比率1009080808营运资金变动-74277619344203255速动比率0706050505其他经营现金流-3115-199-163-201营运能力投资活动现金流-1076-504-5808-2807-7220总资产周转率0606091112资本支出8934046526117735958应收账款周转率4558585858长期投资-2227-314-330-346应付账款周转率1618181818其他投资现金流-2053569-862-1365-1608每股指标元筹资活动现金流1718-591-679-1158-771每股收益最新摊薄015-004084178261每股经营现金流最新摊短期借款453248-57319380060053292361705薄长期借款73957102-33023每股净资产最新摊薄7417448289941242普通股增加0023900估值比率资本公积增加122-59000PE2133-8335369174119其他筹资现金流404-837-446-1021-874PB4242373125现金净增加额1262-552-316015244EVEBITDA29238318410375资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日内容目录1公司概况全球领先的光伏电池组件制造商411主营业务以电池组件为主同时围绕光伏上下游不断拓展412财务情况营收端稳健业绩端受硅料价格影响波动较大2023年营收业绩均有望高增413股权结构实控人持股248参控股公司协同发展62光伏市场前景广阔组件需求快速增长竞争格局有望持续优化721光伏市场前景广阔带动组件需求快速增长高效组件产品为未来趋势722组件格局持续优化具备渠道优势的龙头企业有望提升溢价能力823公司组件主销海外目前持续推进高效异质结产能布局93投资亮点梳理硅料降价带动盈利修复储能高增预计有效贡献业绩增长1131投资亮点一硅料价格下跌组件业务具备较大盈利弹性1132投资亮点二定增超预期完成异质结组件一体化布局有望加速1133投资亮点三储能业务有望高增有效贡献业绩增长134盈利预测1641核心假设1642投资建议17风险提示19图表目录图表1光伏产业链角度看公司业务布局蓝色底色为公司业务范围4图表2公司营收稳健2016-2021年CAGR5约218但利润端受硅料价格影响波动较大百万元5图表3分品类看电池组件贡献主要收入百万元5图表4公司分品类毛利率水平组件业务毛利率波动较大22H1多晶硅实现高毛利6图表5公司盈利能力情况一览百万元6图表6公司股权结构一览实控人持股248全资控股公司业务协同发展截至2023年3月12日7图表72022-2030全球光伏新增装机预测GW7图表82013-2020年中国光伏组件产量及增速一览GW8图表9从产业链角度看组件环节竞争壁垒8图表10组件格局整体较为分散但头部企业通常具备较强渠道能力份额有望持续提升行业格局有望优化9图表11公司组件出货量和产能持续扩张GW9图表12公司组件销售以海外为主百万元9图表132018年以来公司光伏组件出货量稳居全球前十10图表14公司目前已构建起全球化销售网络10图表152022年11月以来上游硅料厂商产能释放带动硅料价格高点回落本周硅料价格开始企稳修复左轴元片右轴元Kg11图表16公司电池组件业务毛利率波动较大11图表17公司近期定增募集投向一览亿元12图表18光伏电池各技术路线对比12图表192021年至今公司剥离非核心业务事件梳理13图表20公司储能业务承载主体股权结构情况一览截至2023年1月19日13图表21公司储能产品及相关解决方案一览14图表222021年全球新增投运新型储能项目地区分布14图表232021年按功率容量排序的全球前10储能集成商15图表24宁波双一力主要财务数据一览百万元15图表25可比公司储能业务盈利情况一览15图表26东方日升盈利预测一览亿元17图表27东方日升期间费率预测一览17图表28光伏组件板块同比公司情况截至2023年3月9日18图表29多晶硅板块同比公司情况截至2023年3月9日18图表30储能板块同比公司情况截至2023年3月9日18P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日1公司概况全球领先的光伏电池组件制造商11主营业务以电池组件为主同时围绕光伏上下游不断拓展公司始创于1986年为全球领先的光伏电池组件制造商2018年以来公司光伏组件出货量稳居世界前十2021年公司的光伏组件出货量居世界第六公司主营业务以太阳能电池组件研发生产销售为主同时围绕新能源产业布局太阳能电站EPC与转让光伏电站运营灯具储能业务产品和硅料等产品的生产销售等业务公司专注于光伏产业链中游领域同时加强产业链上下游布局提升一体化经营能力图表1光伏产业链角度看公司业务布局蓝色底色为公司业务范围资料来源公司公告国盛证券研究所12财务情况营收端稳健业绩端受硅料价格影响波动较大2023年营收业绩均有望高增营收稳健产能扩张带动营收增长除2018年公司受531光伏新政出台致国内整体需求下滑影响外2018年营收同降148公司营收整体稳健复盘公司营收表现营收同比增速与产能同比增速同向波动2016-2021年公司营收CAGR5约218产能CAGR5约4392022年公司受益于光伏产业链价格同比涨幅放缓组件业务销量增长带动营收高增22Q1Q3公司实现营收2102亿元同增619产能方面公司持续推进浙江宁海5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目以及内蒙古包头3GW组件建设项目进一步完善优化现有产能我们判断随着产能陆续投产公司营收有望迈入新的台阶P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表2公司营收稳健2016-2021年CAGR5约218但利润端受硅料价格影响波动较大百万元资料来源公司公告Wind国盛证券研究所光伏组件贡献主要收入储能业务贡献有望提升公司收入主要来源为太阳能电池组件20162021年营收占比始终保持在60以上得益于组件销量增长叠加公司硅料产能释放22H1电池组件营收985亿元同增9432占比总营收781毛利率68yoy61pct电站运营规模减少公司为优化电站结构同时回笼资金出售部分光伏电站业务22H1电站收入324亿元收入占比较21H1下降79pct至26多晶硅业务收入增长提升整体盈利能力公司于2020年10月收购聚光硅业100股权2022年起聚光硅业全面量产22H1硅料价格仍处高位公司多晶硅业务营收98亿元毛利率达598对公司业绩形成较大贡献储能业务或迎来快速增长拐点2021年公司储能累计发货422MWh宁波双一力同期营收28亿元但未实现盈利22Q3起储能业务扭亏在手订单持续增长我们认为业务或迎来增长拐点图表3分品类看电池组件贡献主要收入百万元电池组件太阳能电站EVA胶膜光伏电站电费收入20000多晶硅灯具储能系统及辅助光伏产品1500010000500002016A2017A2018A2019A2020A21H12021A22H1资料来源公司公告Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表4公司分品类毛利率水平组件业务毛利率波动较大22H1多晶硅实现高毛利电池组件太阳能电站EVA胶膜光伏电站电费收入80多晶硅灯具储能系统及辅助光伏产品7060504030201002017A2018A2019A2020A2021A22H1资料来源公司公告Wind国盛证券研究所利润端波动较大硅料价格为核心影响因素公司利润端波动整体较大于2019年22Q1Q3实现高增2018年2020-2021年增速有所回落我们判断硅料价格为公司利润表现的核心影响因素复盘2016-2021年硅料价格同比变动情况与公司业绩表现两者呈反向波动2018年2020-2021年公司受硅料等原材料上涨影响盈利能力下滑较多其中2021年利润端为负主要系公司出售盈利能力较优的业务部分光伏电站斯威克控制权影响整体盈利能力2019年和22Q1Q3公司受益于组件毛利率改善以及硅料盈利释放聚光硅业于2020年10月并表2022年实现全面量产公司业绩高增其中22Q1Q3实现归母净利75亿元同增1111图表5公司盈利能力情况一览百万元归母净利百万元毛利率净利率12002510002080015600104005200002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1Q3-200-5资料来源公司公告Wind国盛证券研究所13股权结构实控人持股248参控股公司协同发展实控人持股248全资控股公司业务协同发展公司实控人为林海峰先生直接持股比例2482公司旗下共有27家全资和控股子公司覆盖组件储能业务硅料生产销售太阳能电站等围绕组件销售相互协同其中公司2014年收购江苏斯威克布局光伏封装胶膜生产新领域2021年8月为回笼资金聚焦电池组件主业公司出售江苏斯威克5249股权此后不再拥有对江苏斯威克的控制权P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表6公司股权结构一览实控人持股248全资控股公司业务协同发展截至2023年3月12日资料来源Wind公司公告国盛证券研究所2光伏市场前景广阔组件需求快速增长竞争格局有望持续优化21光伏市场前景广阔带动组件需求快速增长高效组件产品为未来趋势过去补贴政策和成本技术成本和金融成本共同作用影响光伏装机需求目前行业进入成本驱动阶段平价上网趋势下装机量需求大幅提升过去补贴政策对行业影响最大现在成本驱动力开始展现复盘全球光伏发展史2006-2008年德国等欧洲国家的固定电价政策催化行业高速发展但随后而来的金融危机致需求大幅下滑2012年后欧洲国家光伏补贴退坡加速叠加欧债危机欧美国家对中国产品双反影响行业增速放缓随后国内光伏进入固定电价时代行业增速回升2018年中国光伏受531政策影响需求出现下滑而与此同时随着光伏产业链成本加速下行反而刺激全球平价上网需求不受补贴影响的需求上升据全球能源互联网期刊援引国际可再生能源署IRENARenewablePowerGenerationCostsin20192010-2019年全球太阳能光伏发电加权平均成本由37美分度大幅下降至68美分度降幅达82全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网的过渡阶段成本周期驱动力开始显现图表72022-2030全球光伏新增装机预测GW全球光伏新增装机量GW4007035060300502504020030150100205010002010A2012A2014A2016A2018A2020A2022E2024E2026E2028E2030E资料来源BNEF国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日光伏市场前景广阔带动产业链需求快速增长高效组件产品为未来趋势光伏产业链成本加速下行刺激全球平价上网需求不受补贴影响的需求上升据BNEF数据2020年全球光伏市场新增装机量为144GW2007-2020年间新增装机容量复合增长率达3387据国家能源局援引中国光伏协会预计2023年全球新增光伏装机有望达到334GW装机需求高增趋势下全球市场对于高效光伏组件的需求相应快速提升光伏组件作为面向发电市场的终端产品产品性能至关重要影响下游系统的度电成本因此未来具备高转化效率的大尺寸高功率组件产品为未来产品迭代方向高效组件产能及产品占比未来将持续上升图表82013-2020年中国光伏组件产量及增速一览GW中国光伏组件产量GWyoy1404512040351003080256020154010205002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A资料来源全球光伏公众号国盛证券研究所22组件格局持续优化具备渠道优势的龙头企业有望提升溢价能力组件格局较为分散龙头公司凭借渠道优势有望提升溢价能力组件环节竞争格局较为分散2021年行业CR5约634产业链角度看上游组件环节技术壁垒不高产品同质化程度较高竞争要素主要在于下游渠道端组件企业下游为电站开发商重视品牌效应因此渠道为竞争重要一环进一步分析可融资性评级是海外组件厂创建渠道壁垒的核心渠道壁垒有望为厂商带来溢价可融资性是指使用某制造商光伏产品的项目是否能够获得银行无追索权的项目融资组件厂商的银行可融资性有助于龙头公司在海外市场继续巩固其竞争地位提高议价能力我们判断头部企业通常具备较强渠道能力易形成滚雪球效应份额有望持续提升优化行业格局提升龙头溢价能力图表9从产业链角度看组件环节竞争壁垒资料来源智研咨询国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表10组件格局整体较为分散但头部企业通常具备较强渠道能力份额有望持续提升行业格局有望优化隆基绿能139天合光能239晶科能源晶澳科技133阿特斯22东方日升26正泰新能28通威太阳能42132一道新能50一道新能65125其他资料来源中国能源网索比咨询国盛证券研究所23公司组件主销海外目前持续推进高效异质结产能布局公司组件出货量持续增长2021年出货水平居全球第六公司为全球领先的光伏组件制造商2021年公司光伏组件出货量居全球第六2016年以来公司电池组件销售收入占比大多保持在70以上出货量从2016年的13GW提升至2021年的81GW22H1公司组件出货量达到57GW同增666产能方面公司组件产能从2016年的31GW扩张至2021年的191GW22H1公司组件产能达到221GW同增157图表11公司组件出货量和产能持续扩张GW图表12公司组件销售以海外为主百万元组件出货量GW组件产能GW海外组件收入国内组件收入出货量yoy产能yoy14025120120201001008015806060104040520200002016A2017A2018A2019A2020A2021A22H12016A2017A2018A2019A2020A2021A22H1资料来源公司公告Wind国盛证券研究所资料来源公司公告Wind国盛证券研究所公司组件销售以海外为主目前销售渠道全球化布局22H1海外组件收入规模约676亿元占比组件收入约700海外组件销量达39GW占比组件总销量687其中西班牙和巴西组件出货量较高分别为074GW070GW据公司官网2020年巴西光伏组件进口量排名统计中CR10品牌占进口总量的87东方日升位列第三目前公司在全球范围内设立分子公司办事处等已构建起全球化销售网络P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表132018年以来公司光伏组件出货量稳居全球前十出货量排名2018年2019年2020年2021年1晶科能源晶科能源隆基绿能隆基绿能2晶澳科技晶澳科技晶科能源天合光能3天合光能天合光能天合光能晶澳科技4隆基绿能阿特斯晶澳科技晶科能源5阿特斯隆基绿能阿特斯阿特斯6韩华Q-cells韩华Q-cells韩华Q-cells东方日升7东方日升东方日升东方日升韩华Q-cells8协鑫集成FirstSolar浙江正泰太阳能无锡尚德9无锡尚德无锡尚德FirstSolarFirstSolar10中利腾晖浙江正泰太阳能唐山海泰新能浙江正泰太阳能资料来源公司公告中国光伏行业协会PVInfoLink国盛证券研究所图表14公司目前已构建起全球化销售网络资料来源公司官网百度图片国盛证券研究所布局电池片产能平滑组件毛利率布局新电池产品截至22H1公司单晶PERC电池片转换效率突破2340TOPCon电池片转换效率突破2500异质结电池片转换效率突破2550单晶PERC组件转换效率突破2157处于行业领先地位公司电池片产线多以自用为主为公司组件销售提供核心产品从而平滑公司组件端毛利率截止2022年第一季度公司有12GW的电池片产能和191GW的组件产能电池片自给率约628随着马来西亚3GW电池组件项目产能爬坡完成以及5GW异质结电池及10GW组件的宁海项目2023年上半年实现投产预计公司电池片自给率有望进一步提升组件端毛利率有望进一步优化P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日3投资亮点梳理硅料降价带动盈利修复储能高增预计有效贡献业绩增长31投资亮点一硅料价格下跌组件业务具备较大盈利弹性短期来看硅料价格下跌为组件企业带来盈利改善空间2022年11月以来随着上游硅料厂商扩产产能逐步释放带动硅料价格高点回落近期硅料价格已企稳修复据PVinfolink周度报价223301单晶182和单晶210硅片均价分别为622元片和820元片环比上周持平182210mm的perc电池片价格为109元W较上周下滑09对于组件厂商来说组件订单执行价格在前期订单签订时已经锁定因此硅料降价后组件利润弹性较大复盘公司过往组件业务毛利率与硅料价格变化组件盈利能力受硅料价格影响较大随着原材料价格回落企稳组件端盈利有望修复图表152022年11月以来上游硅料厂商产能释放带动硅料价格高点图表16公司电池组件业务毛利率波动较大回落本周硅料价格开始企稳修复左轴元片右轴元Kg单晶166硅片元片单晶182硅片元片公司电池组件业务毛利率公司电池组件业务毛利率单晶210硅片元片多晶硅致密料元kg123502018300101625081420012610150841006425020002018-022019-022020-022021-022022-022023-022017A2018A2019A2020A2021A22H1资料来源PVInfoLink国盛证券研究所资料来源公司公告Wind国盛证券研究所长期来看品牌可融资性加深组件环节渠道壁垒后续渠道壁垒或将带来合理品牌溢价过去组件产品的定价是由下游电站业主方的发电经济性倒算来决定因此在实现平价之前随着每次补贴的退坡发电业主经济性的下滑组件价格也随着下降从而满足下游电站业主保持对光伏电站的投资要求但是随着海外平价市场兴起光伏电站上网电价已经低于部分地区的火电等传统能源价格业主对于组件价格的敏感度在逐步降低反而对组件企业和品牌的可融资性要求开始提升组件产品的定价从过去的被动定价有望转为主动定价渠道优势将有望显现组件环节或将在平价时代迎来超额收益32投资亮点二定增超预期完成异质结组件一体化布局有望加速近期公司定增超预期完成定增投向主要为HJT产能扩建与光伏研发公司于2022年1月发布定增预案定增方案于同年9月获批本次公司定增募集总额不超过50亿元主要用于HJT电池组件的产能扩建光伏研发和补充流动资金其中HJT电池组件包括5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目公司于2019年起研发生产异质结在HJT技术研发与生产方面有着较强的领先优势定增项目落地有助于公司提高产能规模和强化规模效应同时在产品普及化前获得高转换效率带来的超额溢价进一步提升公司整体盈利水平P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表17公司近期定增募集投向一览亿元募集资金项目投资总占比总占比募序号项目名称拟投入金额额亿元投资额资总额亿元5GWN型超低碳高效异质结1电池片与10GW高效太阳能740180330066组件项目2全球高效光伏研发中心项目6037500103补充流动资金120013120024合计9204-5000-资料来源公司公告国盛证券研究所异质结电池相较于PERC电池具有高转换率低衰减率等优势近年来光伏技术不断迭代以HJT和Topcon等为代表的新电池技术已成为市场重要发展方向公司注重新技术研发2022Q1Q3公司研发费用741亿元同增288研发费率353目前公司单晶电池片转换效率突破2340Topcon电池片转换效率突破2500异质结电池片转换效率突破2550新建高效异质结电池及组件生产线将推动下一代技术的生产成本降低及良品率提升巩固公司在行业的技术优势图表18光伏电池各技术路线对比PERCTOPConHJTIBC量产效率228235238236实验室效率24以上246以上2625以上工艺成熟度非常成熟可量产但工艺难度大可量产但工艺难度大无法量产技术难度低很高高极高生产工序中等多最少非常多设备投资少较贵贵非常昂贵兼容性当前主流生产线可由现有生产线升级与当前产线不兼容与当前产线不兼容技术难度大成本极光电转换效率见顶工序多工艺复杂与现有设备不兼容存在问题高发展潜力有限良品率偏低前期投资大距离商业化比较遥远资料来源全球光伏公众号国盛证券研究所异质结工业化逐渐成熟红利期将至公司布局异质结产线较早有望助力公司成为行业领先厂商异质结是N型电池的两大技术路线之一从目前的角度来看异质结电池片的生产成本原材料银浆硅片成本以及设备投资成本较高是异质结没有大规模推广的核心原因在当前阶段公司布局异质结电池可以和设备厂商共同成长在设备开发和工艺改进方面相互协作共同技术进步有望在产品普及化之前公司获得高转换效率所带来的超额溢价回笼资金聚焦主业公司一体化经营能力有望持续提升2021年公司陆续剥离非核心业务回笼资金聚焦组件主业并强化一体化布局据公司公告2021年至今东方日升先后转让光伏电站EVA胶膜新能源新材料等项目累计筹得资金241亿元进一步聚焦组件主业截至22H1公司光伏组件年产能为221GW产能主要分布于浙江宁波江苏金坛浙江义乌安徽滁州马来西亚等生产基地光伏硅料年产能为12万吨产能位于内蒙古巴彦淖尔此外浙江宁海5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目和内蒙古包头3GW组件建设项目等项目正在有序推进中P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表192021年至今公司剥离非核心业务事件梳理时间交易标的标的主营具体事项交易总价太阳能发电投资拟将全资子公司日升电力持有的宁夏旭宁100的股202206宁夏旭宁035亿元及运营权转让给中核汇能拟将全资子公司日升电力持有的Yukses50的100202203Yukses50太阳能光伏电站033亿美元全部转让拟转让其持有的江苏斯威克50股份交易完成后202108江苏斯威克EVA胶膜18亿元公司持有江苏斯威克1659股权拟将持有的江苏九九久1276股权转让给成都康202106江苏九九久新能源新材料355亿元晖交易完成后公司不再持有江苏九九久股份资料来源公司公告国盛证券研究所33投资亮点三储能业务有望高增有效贡献业绩增长公司储能业务布局较早现阶段由控股子公司宁波双一力主要开展运作公司储能业务由控股子公司双一力宁波电池有限公司以下简称宁波双一力主要开展和运作公司储能业务布局较早于2017年提出储能规划2018年设立储能事业部并收购双一力天津新能源有限公司以下简称天津双一力90股份同年成立宁波双一力大力拓展储能电池及模组业务天津双一力最初由日本有限工业制药株式会社DKS天津一轻集团和日本英和时株式会社ENAX共同投资成立目前DKS持股比例降至10其余90为东方日升持有相关技术仍保留于双一力主体宁波双一力为东方日升控股子公司天津双一力的全资子公司图表20公司储能业务承载主体股权结构情况一览截至2023年1月19日资料来源公司公告国盛证券研究所双一力专注于锂离子电池储能系统产品包括电池Pack电网侧产品以及大型储能解决方案等目前双一力客户主要集中于欧美地区官网显示基地年产能约5GWh2021年公司储能累计全球发货422MWh目前2023年储能在手订单约4GWh其中已签订意向在谈订单量约1GWh3GWh供应链采购看2023年1月宁波双一力与海辰储能签署电芯采购战略协议约定2023年至2025年期间宁波双一力向海辰储能采购合计15GWh电芯其中2023-2025年采购3GWh5GWh7GWh我们判断公司锁定电芯供应主要系维持储能订单大批量出货稳定性我们判断今年公司储能业务有望迎来快速增长的拐点P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表21公司储能产品及相关解决方案一览资料来源公司官网国盛证券研究所海外大储成长空间广阔行业竞争要素为品牌渠道壁垒海外储能产业起步较早相关政策市场机制更为完善海外储能具备较为成熟的商业模式现阶段各国积极出台碳中和政策叠加储能成本下降大型储能有望迎来爆发式增长机会据BNEF报告2022年全球新增光伏装机有望达到228GWyoy252023年有望增至334GW2020-2030年CAGR10约88其中美国中国和欧洲占比全球主要储能市场据CNESA数据2021年美国中国欧洲占全球新增储能项目规模的342422合计占比全球市场约80考虑到大型储能以储能集成商为主我们判断行业竞争要素主要在于品牌壁垒和渠道壁垒图表222021年全球新增投运新型储能项目地区分布美国76中国734欧洲日韩22澳大利亚24其他资料来源CNESA国盛证券研究所公司具备品牌渠道先发优势有望充分受益赛道成长红利东方日升在储能领域布局较早海外认证齐全代工客户包括FlexGenJupiter等头部海外储能集成厂商品牌和渠道端先发优势显著公司海外认证齐全已获得德国TUV美国UL英国MCS欧盟CE澳大利亚CEC国家CQC等多项国际认证渠道拓展顺利其中客户FlexGen为按功率容量排序的全球第6位储能集成商2021年全球份额约4数据来源为EnergyTrend储能网公司海外销售区域覆盖欧美东南亚等50多个国家和地区公司储能与组件销售同源有望借力全球化销售渠道快速发展据2022全球光伏20强中国储能20强排行榜发布会数据宁波双一力为2022年中国企业全球储能系统集成20强第14名随着业务持续拓展双一力储能影响力有望持续提升P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表232021年按功率容量排序的全球前10储能集成商FluenceNextEraEnergyResource18TeslaEnergy29WartsilaPowinEnergy14FlexGenNECEnergySolutions23SMASunbelt3Sungrow4114Nidec57Others资料来源EnergyTrend储能公众号国盛证券研究所公司储能业务盈利能力媲美一线储能厂商随着自供比例进一步增长公司储能盈利能力有望进一步提升公司公告显示双一力储能业务快速增长并于22Q3扭亏22Q1Q3双一力实现营收691亿元超过其2021年全年营收2倍以上增长显著盈利能力看双一力于22Q3实现扭亏22Q1Q3净利率达53比肩行业储能厂商科陆电子南都电源展望2023年我们判断公司储能业务盈利能力有望继续优化一方面公司PCSBMS自供率有望进一步提升增大储能业务利润空间另一方面公司储能与组件客户结构相似共用销售渠道随着储能规模快速增长规模效应下费率端有望进一步摊薄优化储能盈利水平图表24宁波双一力主要财务数据一览百万元图表25可比公司储能业务盈利情况一览单位百万可比公司储能业务2020A2021A22Q1Q32020A2021A2022H1元盈利能力营业收入74592802569065毛利率385372271科陆电子利润总额-980-14223390净利率59-208-126净利润-980-14223634毛利率246138166南都电源净利率--53净利率-39-13890资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind公司公告国盛证券研究所注20202021年为经审计数据2022年数据为未经审计注毛利率为各公司储能业务毛利率净利率为各公司整体净利率P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日4盈利预测41核心假设411电池组件销量考虑到硅料价格下降有望刺激下游装机需求增长进而带动组件需求提升同时公司产能持续扩张5GW异质结电池及10GW组件的宁海项目预计于2023年上半年实现投产我们预计公司20222024年组件销量为132530GW对应销售规模约228823761142478亿元毛利率假设公司全部自有电池片产能均自供给组件剩余部分采用外销方式硅料价格2022年11月起回落有望大幅改善组件毛利率水平预计2023-2024年公司组件毛利率将回归至17-18左右wind显示2021年22H1半年报组件业务受原材料上涨影响毛利率下滑至个位数水平以往毛利率中枢为16-18412太阳能电站和电费收入收入公司2021年为回笼资金聚焦组件主业陆续出售部分电站业务我们判断后续该业务收入今年同比有所下滑后续持平毛利率预计2022-2024年公司电站和电费收入业务毛利率与2021年同期持平413多晶硅业务收入聚光硅业于2020年10月并表2022年实现全面量产我们判断后续该业务收入随着硅料价格下行有所下滑后续持平毛利率此前硅料价格大幅上涨带动多晶硅毛利率快速上涨预计后续随着硅料价格回落企稳该业务盈利能力回归至合理水平414储能业务收入双一力储能业务快速增长并于22Q3扭亏据最新公告公司目前在手订单约4GW我们预计公司2022-2024年储能业务有望实现出货近1GW5GW15GW贡献大部分板块收入毛利率我们判断公司加大对储能的销售投放后销售费率将小幅提升但随着储能系统产品相关原辅材料自供比例提升叠加规模效应下费用摊薄公司储能业务盈利能力有望继续优化综合来看我们判断2022-2024年储能毛利率约130150150前文中我们提到储能业务已于22Q3扭亏22Q1Q3净利率约5预计2023年净利率有望稳定在5上下415其他业务收入主要包括灯具及其他业务我们判断后续收入较为稳定毛利率我们判断后续毛利率预计稳定在2021年水平P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表26东方日升盈利预测一览亿元东方日升收入拆分亿元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入1606318831297414869966481yoy175864371太阳能电池组件1177813209228823761142478yoy312736413销量GW7581133250300毛利率82659701801702太阳能电站EPC及电费收入18251943135513551355毛利率3362433053053053多晶硅230012001115毛利率1671034储能业务0752801170650019500yoy276317456200毛利率148152出货GWh515价格元Wh1313净利润33107净利率50555其他业务720202020毛利率177177177242177资料来源公司公告Wind国盛证券研究所业绩预测考虑到公司2023年预计加大储能领域销售投入我们预计公司销售费率2023年有所增长后续费率基本稳定管理费率研发费率2023年随着业务全球化布局有所上升后续每年随规模增长小幅下降图表27东方日升期间费率预测一览2020A2021A2022E2023E2024E销售费率1212151716管理费率3240353835研发费率5146404238资料来源公司公告Wind国盛证券研究所综合来看预计公司2022-2024年实现归母净利2022-2024年实现归母净利95620262974亿元同增236002021年归母净利为-4232万元主要系硅料价格大幅上涨致公司组件毛利承压111946842投资建议我们采用分部估值法对公司进行估值1光伏组件同比公司看我们选取同样是光伏组件领域的龙头厂商隆基股份天合光能晶澳科技作为参考行业2023年PE均值约179倍考虑东方日升作为国内光P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日伏行业组件出货量第六的企业参考可比公司PE均值我们认为公司光伏组件业务合理PE为2023年15倍估值2多晶硅业务同比公司看我们选取多晶硅领域头部厂商通威股份合盛硅业作为参考行业2023年PE均值约99倍公司多晶硅业务于2020年10月并表2022年实现量产我们认为公司多晶硅业务合理PE为2023年8倍估值3储能业务同比公司看我们选取同样是储能领域的龙头公司阳光电源固德威科陆电子作为参考行业2023年PE均值近40倍约392倍考虑东方日升储能业务规模较小在手订单增速快业务成长性高我们认为公司储能业务合理PE为2023年50倍估值分部估值2023年市值396亿元首次覆盖给予增持评级综合来看我们预计2023年公司电池组件多晶硅储能业务净利润约15亿超1亿约3亿对应15倍8倍50倍估值则总市值为396亿元对应2023年PE整体估值195倍预计2022-2024年实现归母净利95620262974亿元同增236002021年归母净利为-4232万元主要系硅料价格大幅上涨致公司组件毛利承压1119468首次覆盖给予增持评级图表28光伏组件板块同比公司情况截至2023年3月9日公司名称2020A2021A2022E2023E2024E隆基绿能38143590216916931369天合光能100866872334118341389晶澳科技93306895285218421409行业平均77435786278717891389资料来源Wind国盛证券研究所注Wind一致预期图表29多晶硅板块同比公司情况截至2023年3月9日公司名称2020A2021A2022E2023E2024E合盛硅业76281304175711841018通威股份49802189630789796行业平均630417471194986907资料来源Wind国盛证券研究所注Wind一致预期图表30储能板块同比公司情况截至2023年3月9日公司名称2020A2021A2022E2023E2024E阳光电源872410772529130152242固德威1771616496706933752059科陆电子7363-205135082053832533行业平均11268840512106039242278资料来源Wind国盛证券研究所注Wind一致预期P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日风险提示海外新增光伏装机量不及预期若海外光伏新增装机不及预期海外需求或将下滑影响行业盈利能力硅料价格大幅上涨若硅料价格大幅上涨公司组件业务盈利能力将受到较大影响从而影响公司整体业绩表现产能落地不及预期公司目前持续推进多个项目的产能扩张若扩张进展不及预期或影响公司收入水平和业绩表现预测偏差和估值风险预测值基于多种假设进行分析可能存在误差同时当市场环境发生变化市场对于公司的定价和估值可能发生变化从而产生估值风险P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标减持相对同期基准指数跌幅在5以上的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准增持相对同期基准指数涨幅在10以上美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP20请仔细阅读本报告末页声明