事项：
　　近日，公司控股子公司双一力(宁波)电池有限公司与浙江省宁海县经济开发区签订框架合作协议，拟投建10GWh高效新型储能系统集成技术研发与制造项目，项目计划总投资20亿元。
　　国信电新观点：1）公司是国内领先的储能系统供应商，现有储能系统年产能5GWh，已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司储能系统双签在手订单1GWh，主要与FlexGen、Jupiter签订；意向在谈订单3GWh，潜在客户为SUNPIN、WEG等；2)公司是全球出货量第六大光伏组件企业，率先实现HJT电池组件量产；3）我们预计公司2022-2024年实现营业收入326/425/614亿元，同比增速73%/31%/45%；归母净利润9.8/19.5/27.5亿元，2022年实现扭亏为盈、2023-2024年利润同比增速为100%/41%。结合FCFF估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.8-38.4元，对应2023年动态PE区间为21-22倍，较公司当前股价有18%-26%的溢价空间。给予“增持”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT降本增效不达预期；HJT电池组件领域竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月08日东方日升300118SZ增持光伏HJT倡导者前瞻性布局美国储能市场公司研究公司快评电力设备光伏设备投资评级增持首次评级证券分析师李恒源021-60875174lihengyuanguosencomcn执证编码S0980520080009事项近日公司控股子公司双一力宁波电池有限公司与浙江省宁海县经济开发区签订框架合作协议拟投建10GWh高效新型储能系统集成技术研发与制造项目项目计划总投资20亿元国信电新观点1公司是国内领先的储能系统供应商现有储能系统年产能5GWh已成功进入盈利性较好的美国储能市场目前公司储能系统双签在手订单1GWh主要与FlexGenJupiter签订意向在谈订单3GWh潜在客户为SUNPINWEG等2公司是全球出货量第六大光伏组件企业率先实现HJT电池组件量产3我们预计公司2022-2024年实现营业收入425614821亿元同比增速314534归母净利润195275362亿元同比增速1004132结合FCFF估值我们认为公司股价的合理估值区间为358-384元对应2023年动态PE区间为21-22倍较公司当前股价有18-26的溢价空间首次覆盖给予增持评级风险提示产能建设不及预期原材料价格高企HJT降本增效不达预期HJT电池组件领域竞争加剧评论光伏HJT电池组件倡导者前瞻性布局美国储能市场1公司概况公司始创于2002年总部位于浙江省宁波市2010年9月公司成功于深圳证券交易所创业板上市公司专注新能源设备和新材料两大领域形成光伏电池组件储能系统新材料方向的一体两翼业务格局公司在浙江宁波马来西亚等多地设立生产基地并在中国西班牙澳大利亚美国等全球范围内设立办事处和分公司构建全球营销网络产品远销欧美南非和东南亚等50多个国家和地区2018年以来公司的光伏组件出货量稳定位居世界前十位2021年度公司出货量位居世界第六位图1公司发展历程资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告2主营业务公司主营业务以太阳能电池组件的研发生产销售为主同时从事储能系统硅料太阳能电站BT光伏电站运营灯具等公司主营业务可分为光伏电池组件储能系统光伏硅料及其他四大板块各板块对应主要平台公司如图2所示在电池组件业务方面截至2022年底公司光伏电池片组件产能分别1525GWHJT电池组件规划产能超过15GW并配套光伏硅料年产能12万吨在储能业务方面公司主营锂离子电池储能系统现有产能5GWh2022年上半年公司在全球储能系统出货量超过645MWh海外储能项目累计签约超过1GWh3股权结构公司控股股东实际控制人为林海峰持有公司2482股权其余股东持股较为分散其中公司2021年员工持股计划持股2329万股占公司总股本的204公司海外电力事业部总经理袁建平董事会秘书雪山行均持股占比约011图2公司股权结构截至2023年2月13日资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理注上图子公司为不完全列示4股权激励根据2021年股权持股计划草案公司已于2021年7月向不超过390名核心骨干授予1777万股认购价格为763元股授予股票按公司最后一笔标的股票过户起满122436个月分三期解锁每期解锁的股票比例分别为204040业绩考核目标为2021-2023年度公司净利润分别达到121520亿元截至目前公司暂未实现业绩考核目标表1公司董事及核心管理人员持股比例及背景简介截至2023年2月13日姓名现职位个人背景持股比例1975年出生宁波大学EMBA东方日升创始人历任宁海县日升橡塑厂总经理林海峰董事长2482宁海县日升电器有限公司总经理曾获全国电子信息行业领军企业家等荣誉董事副总裁财务1981年出生南开大学理学硕士注册会计师曾任立信会计师事务所审计员项目杨钰-负责人经理业务经理2017年4月起就职于东方日升董事副总裁首席1977年出生华东理工大学工学硕士曾任RICOH理光株式会社中国及亚太区解决伍学纲-信息官方案部长2019年9月起就职于东方日升董事海外电力事业袁建平1977年出生2006年7月起就职于东方日升011部总经理1968年出生浙江大学EMBA曾任生命力电器有限公司生产经理副总经理2008雪山行副总裁董事会秘书011年12月起任职于东方日升1977年出生天津大学微电子学与固体电子学硕士曾任中芯国际天津薄膜工程曾建平副总裁-部经理天合光能运营管理部总监2018年7月起就职于东方日升徐敏副总裁1988年出生女2010年12月起就职于东方日升-资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注持股比例不包括通过2021年员工持股计划专用账户持有的股份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告5经营情况营收规模持续增长经营业绩触底回升2018-2021年公司营业收入从98亿元增长到188亿元年均复合增速为182022年前三季度营业收入为210亿元同比增长622018-2022年公司归母净利润出现较大幅度波动其中2020-2021年公司归母净利润明显下滑主要系光伏上游原材料价格上涨新冠疫情导致物流成本和回款周期增加滁州马来西亚等生产基地投产导致管理费用增加等因素所致随着自供太阳能电池比例上升以及硅料涨价预计公司扭亏为盈归母净利润恢复至97亿元左右基本与2019年水平持平图1公司营业收入亿元及增速图2公司归母净利润亿元及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2022年取业绩预告中值上游产能瓶颈缓解毛利率改善可期与前四大组件企业相比公司毛利率处于较低水平主要系前期公司电池片一体化比例较低外购电池片拉低公司毛利率所致未来随着电池产能补齐毛利率水平有望进一步提升图3公司毛利率及净利率图4公司与同行毛利率对比情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理进一步聚焦光伏储能主赛道原材料价格下行盈利有望改善2020年10月公司收购了多晶硅料公司聚光硅业100股权2021年8月公司出售持有的胶膜公司江苏斯威克52的股权因此2022年以来公司的主要利润来源已由光伏电池与组件EVA胶膜转变为光伏组件多晶硅受光伏产业链下游其它环节扩产较快影响多晶硅料环节整体依然供应紧张2022年上半年公司多晶硅业务毛利率高达60对公司整体利润贡献较大2018年3月公司从日资企业中收购位于天津的储能子公司双一力的90股权正式开拓储能业务2022年前三季度公司储能业务实现营业收入69亿元净利润为036亿元较2021年全年分别增长130和157实现扭亏为盈请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图5公司营业收入结构亿元图6公司主要业务毛利率情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司回款情况持续改善2018年-2022年前三季度公司应收账款周转天数持续下降从120天下降至39天公司存货周转率为4-9高于同行过去几年在原材料上行周期公司营运资金偏低形成成本竞争劣势图7公司运营能力情况天图8公司与同行存货周转率对比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司现金净流量呈好转趋势2019-2021年公司现金净流量从261亿元下降至60亿元主要原因是公司加大销售回款力度应收账款减少预收款项增加公司主要业务板块光伏制造及光伏发电均属于重资产折旧摊销等非付现成本金额较大伴随公司胶膜光伏电站等资产出售2022年现金流呈明显好转趋势2019-2022年前三季度公司期间费用率分别为14112213177与前四大光伏组件企业相比公司营收规模偏低财务管理研发费用率相对偏高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图9公司经营性现金净流量亿元图10公司与同行营业收入对比亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图3公司与同行销售费用率对比图4公司与同行管理费用率对比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图5公司与同行研发费用率对比图6公司与同行财务管理费用率对比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告美国储能市场迎来成长期1全球储能市场迎来高速增长期IRA助推美国储能装机快速回暖我们预测2022-2026年全球新增储能装机CAGR为1032023年同比增速最高达到1802022-2026年国内市场主要通过新能源集中式项目的发电侧配储电网调峰能力建设等方式以电化学为主的新增新型储能装机规模将由15GW增长至310GWh储能装机CAGR为112海外以欧美澳等光伏装机较多的市场为主美国公用事业储能增速强劲欧洲户用储能需求量大预计美国欧洲其他地区新增储能装机规模将由14108GWh达到197185119GWh储能装机CAGR为939698表2全球储能新增装机规模预测GWh序号类型20212022E2023E2024E2025E2026E公用事业储能8812232270912051687户用储能101846101162210美国工商业储能040411254568合计新增10114437983514121965YOY421641206939公用事业储能2940100220418585户用储能23521463646921037欧洲工商业储能05123683149224合计新增5210428266712591846YOY1001711378947新增装机49153459114820663098中国YOY2122001508050其他日本韩国澳新增装机26772154738511192大利亚等YOY2001801208040新增装机2284771335312255878101全球YOY1091801347945资料来源公司公告国信证券经济研究所整理与预测美国储能装机投资税抵免ITC补贴可分为表前及工商用额定容量5kWh以上户用额定容量3kWh以上储能两种其中户用储能经由太阳能充电比例达100表前与工商用储能经由太阳能充电比例达75以上才能获得ITC补贴原补贴将分别于2035年及2022年结束2022年8月美国推出通货膨胀削减法案IRA计划在气候变迁和再生能源领域投资3690亿美金并首次将独立储纳入投资税抵免ITC的补贴范围IRA发布后ITC将以30费率延长10年至2033年后逐渐退坡同时也免除了需匹配相应太阳能充电比例的限制受ITC政策延续的影响未来几年美国储能市场有望获得快速激活据EIA估计2023年美国公用事业电池储能装机将同比增加一倍以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表3美国IRA法案前后ITC政策变化表前储能年份2022202320242025-2032203320342035基础抵免26221010101010IRA出台前能源至少75来自太阳能的电池储能系统才能补贴1MW以上且满足现行工资与学徒要求或在现行工资与学徒要求发布后的60天内开工建设基础抵免303030本土化制造101010能源社区1010102025年及之后的抵免取决于财政部确定是否达到碳减低收入社区或部低收101010排目标落土地入社合格低收入住宅区202020或经济效益项目1MW以上且未满足现行工资与学徒要求或在现行工资与学徒要求发布后的60天后开工建IRA出台后设基础抵免66666453本土化制造22222151能源社区22222151低收入社区或部低收1010101010755落土地入社合格低收入住宅区20202020201510或经济效益项目只要商用电池系统的容量大于等于5kWh就可以进行满补贴率补贴户用储能年份2022202320242025-2032203320342035262200000IRA出台前只有当能源100来源于太阳能的电池系统才能用ITCIRA出台后30303030262201MW以下项目只要电池容量大于等于3kWh就可以用ITC工商业储能年份2022202320242025-2032203320342035基础抵免26221010101010IRA出台前能源至少75来自太阳能的电池储能系统才能补贴基础抵免303030303022515本土化制造10101010101010能源社区10101010101010IRA出台后低收入社区或部1MW以低收1010101010755落土地下入社合格低收入住宅区20202020201510或经济效益项目只要商用电池系统的容量大于等于5kWh就可以进行满补贴率补贴资料来源SEIA国信证券经济研究所整理2成功进入美国大储系统市场据IHSMarkit统计按2021年全球已投运计划储能装机功率容量排序全球储能集成商份额CR10为5382其中FlexGenSMASunbelt是公司在美国储能系统集成客户合计全球已投运计划储能装机市场份额约78公司2021年储能系统出货量为042GWh预计全球市占率不足2未来仍具有较大的储能系统出货量提升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图112021年全球新增装机Top10储能系统供应商图122021年全球计划装机Top10储能系统供应商资料来源IHSMarkit国信证券经济研究所整理注储能装机资料来源IHSMarkit国信证券经济研究所整理注储能装机项目项目不包含户储项目不包含户储项目公司控股子公司宁波双一力是国内领先的储能系统供应商目前拥有超过200人的技术研发团队年产能5GWh以上并计划扩产至15GWh公司开发了GoldenSigma户外储能系统柜1500V高压储能电池系统获得UL9540Ah认证客户来自中国美国英国德国日本等众多国家2022年以来比亚迪阳光电源东方日升科陆电子南都电源等中国储能企业在北美的布局步伐进一步加速储能领导者联盟EESA统计的中国企业储能系统出货量排名显示2021年公司已进入中国企业储能系统全球出货量排名前10名其中公司海外出货量位列中国企业海外出货量第4名2022年上半年公司完成国内400MWh北美245MWh等多个项目的交付海外订单累积签约量超1GWh图72021年中国企业储能系统全球出货量排名MWh资料来源EESA各公司公告国信证券经济研究所整理近日公司控股子公司双一力与德国逆变器企业SMA签署1GW全球战略合作协议双方将在全球范围内的工商业及地面型储能电站项目进行广泛合作自2018年起公司与SMA合作完成澳洲多个百兆瓦级的光伏项目并在北美英国部署了多座大型电池储能电站2023年1月9日双一力与厦门海辰储能正式签署三年15GWh磷酸铁锂锂离子电芯供应战略合作协议双方将基于全球范围内的工商业类电芯供应进行广泛的合作请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图13公司与SMA集团签约1GW全球战略协议图14公司与海辰储能签约三年战略合作协议资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理目前公司签约订单量约1GWh主要来自FlexGenJupiter等重点客户另有意向在谈订单量约3GWh在美国储能系统市场中建立一定品牌影响力表4国内部分储能企业向美国出口储能系统订单情况汇总公司合作对象2022-2023年公开新签和已完成订单情况意大利国家电力公司2022年3月签署598MWh供货合同含两个美国光储项目2023年2月中标136GWh美国储南都电源INGETEAM等能系统项目2022全年公司累计中标及签署新型电力储能项目超过39GWh其中北美约17GWh阳光电源VistraKEC等2022年5月公司向Vistra供货美国260MWh储能项目2022年上半年公司实现储能出货量2GWh截至2022年10月公司在美国市场累计储能系统出货量约36GWh其中2022年度美国出货量超比亚迪RES等过17GWh美国市场占有率约302022全年公司储能系统出货量订单超65140GWh科陆电子未披露2022年1-7月公司与部分美洲客户签订5个订单合计容量约1208MWhFlexGenSMASunbelt2022年5月公司与北美客户签订245MW储能系统项目订单2023年1月公司与SMA集团签订东方日升Jupiter等1GW全球储能电站的战略合作协议公司公告现有在手订单量4GWh其中双签订单1GWh资料来源公司公告高工锂电国信证券经济研究所整理与预测HJT工艺厚积薄发量产加速公司电池组件一体化优势凸显2022-2025年HJT电池产量CAGR达190参考CPIA最新发布的光伏产业发展路线图2022-2030我们预计2022-2025年全球光伏电池片产量将由289GW增加至704GW年均复合增速达到35分技术路线来看Topcon电池实现快速发展在2022-2025年产量由20GW增长至303GW年均复合增速达到1472025年产量占比达到43HJT电池产业化快速推进产量由4GW增长至106GW年均复合增速达到1902025年产量占比达到15表1全球光伏各类型电池片产量预测202020212022E2023E2024E2025E全球电池片产量GW163224289406541704YoY3729413330PERC电池产量GW141204255311306285Topcon电池产量GW252575151249HJT电池产量GW2351168128BSFXBC等其他电池产量GW1712491642PERC电池占比864912881766565405Topcon电池占比152286186279353HJT电池占比15131826126182BSFXBC等其他电池占比1065316223060资料来源历史数据来自CPIA国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告2023年公司规划累计投运HJT电池产能155GW据不完全统计截至2022年末国内部分企业HJT电池现有及规划总产能已超过121GW其中2023年公司规划累计投运HJT电池产能155GW达到国内领先地位据Solarzoom统计2022年末全球HJT电池出片产能累计超过11GW其中2021年以来的量产产能规模超过7GW预计2023年末全球HJT电池出片产能累计规模将超过50GW同比增长275公司与华晟新能源金刚玻璃REC四家将占2023年全球新扩产能的34以上图82022年末国内部分企业HJT电池现有及规划产能GW资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理注根据当前时间点不完全统计的各家HJT规划产能3公司HJT电池产能率先量产伏曦组件转换效率屡创新高目前公司异质结电池中试线位于江苏金坛年化产能约为500MW主要用于实验验证该线产出的210尺寸半片超薄异质结电池片首片已于2022年五月中旬顺利下线该中试线产出的异质结电池平均效率达252以上良品率达985公司在电池领域公司通过开发HJT电池的双面微晶参杂层低银含浆料等技术在中试线验证兼容超大和超薄的HJT电池前切半技术等目前已掌握转换效率高达2550的高效HJT电池技术同时公司实现了15875mm9BB异质结电池量产业绩产品已开始销往海外用户及国内工商业分布式市场表2当前业内实现HJT产品量产及相关布局的主要企业情况公司名称生产基地产品阶段产品华晟新能源安徽宣城量产爬坡电池组件金刚玻璃江苏苏州量产爬坡电池组件通威股份四川成都中试量产电池爱康科技浙江湖州投产电池隆基股份陕西西安中试线建设中电池晶澳科技江苏扬州中试线建设中电池东方日升江苏常州中试量产电池组件资料来源各公司公告公司官网国信证券经济研究所整理与测算根据宁海实验电站双面PERCTOPCon伏曦HJT组件半年发电数据对比显示当组件转换效率为2253伏曦组件发电量比PERC组件73比TOPCon高39根据海南某100MW电站数据模型显示相较于PERC组件伏曦组件可实现15的IRR提升以及10的LCOE下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告近日经全球领先权威第三方机构TV南德测试公司伏曦HJT组件最高功率达到741W组件转换率达到2389刷新了公司在2021年12月创造的2365的组件效率记录图15伏羲组件较PERC可降低光伏电站10以上的LCOE图16公司异质结组件研发和量产里程碑工程成本PERC182Topcon182伏曦210组件功率W590610700组件效率211121822253组件成本基准基准005与Topcon相近30年功率保持率849587409075IRR基准基准4基准15LCOE基准基准-24基准-10资料来源光伏们公司超低碳系列产品发布会国信证券经资料来源光伏们公司超低碳系列产品发布会国信证券经济济研究所整理注以海南某固定支架式100MW光伏项目为实现对象研究所整理发电数据与地点温度气候强相关目前公司在拟建电池产能45GW和组件产能36GW预计2023年底前公司异质结电池和组件产能均将新增15GW公司在HJT电池地位将得进一步巩固根据公司已规划产能情况预计至2025年公司光伏电池组件产能由从2023年3241GW提升至6061GW表5公司光伏电池片与组件已投运及在拟建产能GW电池产能组件产能投产时间序号公司或项目名称地点GWGW预计1东方日升新能源股份有限公司浙江宁海12412006-2017年2东方日升洛阳新能源有限公司河南洛阳08-2016年3东方日升常州新能源有限公司江苏金坛50502018-2019年4东方日升安徽新能源有限公司安徽滁州50502021年5东方日升义乌新能源有限公司浙江义乌-502019-2020年6马来西亚年产3GW电池及组件制造基地项目马来西亚30302022年7内蒙古包头3GW组件建设项目内蒙古包头-302022年8浙江宁海5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目浙江宁海501002023年9江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目江苏金坛45602022-2023年10安徽省滁州市投资建设年产10GW高效太阳能电池项目一期安徽滁州60-2023年11浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目一期浙江义乌50502024年12安徽省滁州市投资建设年产10GW高效太阳能电池项目二期安徽滁州40-2025年13浙江宁海10GWN型超低碳高效异质结电池片与5GW高效太阳能组件项目浙江宁海100502025年14浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目二期浙江义乌1001002025年合计595611资料来源公司公告国信证券经济研究所整理考虑中试实验产线产能05GW从组件出货量来看2018-2022年中国前6大企业合计市占率从299提升至678-759区间其中公司组件全球市场占有率从2021年开始下滑预计2022年全球市占率降至40未来有望HJT等新型电池组件产能的前瞻布局稳定市场份额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告表6中国市场主要光伏企业的不完全统计产能GW年底时点数企业20192020202120222023E隆基1630658585晶科1625456575天合1222506575晶澳1123405075阿特斯1316233250东方日升1114192541韩华1111131313尚德58152525协鑫67101520通威1121465其他企业587396182263CR6占比5057645651东方日升占比6961514452合计160229378571787资料来源SolarzoomCPIA各公司公告国信证券经济研究所整理与预测表7全球组件出货量及市场集中度预测GW企业20182019202020212022E隆基绿能67424385500600天合光能6688133248430晶澳科技81103159241415435晶科能源109142188223400410阿特斯6484111145210东方日升48737581160韩华567981-FirstSolar27545577-全球新增装机106115130170230假设容配比1212121212全球组件出货127138156204276yoy3985130308353东方日升市占率2038534840CR6组件市占率299355532609678759CR6组件出货总量428564906132321152245yoy67318606460599697CR6以外出货总量842816654717645515yoy28-31-19996-10-282资料来源历史数据来自各公司公告北极星太阳能光伏网索比光伏网GlobaldataWind2022年预计出货量来自各公司年报或官网国信证券经济研究所整理和预测盈利预测2023-2025年归母净利润195275362亿元同比增速1004132我们预计公司2023-2025年光伏电池组件出货量分别达到212350500GW储能系统出货量分别达到50100150GWh光伏硅料出货量分别为111111GW对应2023-2025年光伏电池组件营业收入311454611亿元储能系统营业收入68121172亿元光伏硅料营业收入12109亿元我们预计公司2023-2025年合计营业收入425614821亿元同比增速314534归母净利润195275362亿元同比增速1004132请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表8公司分部收入及盈利预测单位20212022E2023E2024E2025E电池组件营业收入亿元132266311454611毛利率112181616出货量GW81160212350500储能系统营业收入亿元41068121172毛利率66185183174134出货量GWh040750100150光伏硅料营业收入亿元1812109毛利率600171-41-185出货量万吨09111111光伏电站等其他营业收入亿元5231343740毛利率205227231227222公司营业收入亿元188326425614821公司综合毛利率66161184167153资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及预测表9盈利预测及市场重要数据截至2023年3月6日20212022E2023E2024E2025E营业收入亿元188326425614821-172729306445337净利润亿元-04298195275362--125624070996410317每股收益元-005086171241318EBITMargin-3435585453净资产收益率ROE-05103174203218市盈率PE-627134417212293EVEBITDA3226272167138117市净率PB278319272227187资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及预测绝对估值法合理估值区间358-384元公司是全球第六大光伏组件企业依托长期在异质结电池的技术实力积累和前瞻性的产能布局公司有望获取HJT规模化量产和电池组件产线协同的双重助力同时公司是国内领先的储能系统供应商且已成功进入盈利性较好的美国储能市场目前公司已签约订单量较大储能业务业绩爆发可期根据以下主要假设条件采用FCFF估值方法得到公司的合理估值区间为358-384元对应2023年动态PE区间为21-22倍较公司当前股价有18-26的溢价空间表10资本成本假设无杠杆Beta203Kd500无风险利率300T1500股票风险溢价600Ka1518公司股价元股2944有杠杆Beta238发行在外股数亿股1140Ke1727股票市值E亿元33562EDE8000债务总额D亿元6608DDE2000永续增长率TV20WACC1466资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表11FCFF估值表2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT亿元1150244833174358480753915935641068557329所得税税率亿元13131313131313131313EBIT1-所得税税率亿元1000213028863792418246905163557659646376折旧与摊销亿元913123320332833355341934593483349935153营运资金的净变动亿元-899236827922353136427631018825729765资本性投资亿元000-4000-6000-4000-5000-3000-2000-1000-1000-1000FCFF亿元101417311711497840998646877510235106861129491365PVFCFF亿元88513181136288520733815337834383132288823366核心企业价值亿元48315减净债务亿元5769股票价值亿元42547每股价值元3732资料来源Wind国信证券经济研究所预测表12绝对估值敏感性分析37321431451471491512640233920382137253633243980387937823688359722393838393744365235632038983801370736173530183859376436723583349716382137283637355034661437843693360435183435资料来源Wind国信证券经济研究所预测相对估值法合理估值区间390-419元在电池组件业务方面较前四大组件企业公司利润基数较小但从技术和渠道资源的积累来看业绩增长空间较大估值可类比Topcon电池头部公司晶科能源保守起见我们给予公司电池组件业务2023年合理PE为25x低于晶科能源PE倍数26x我们预计公司2023年电池组件业务归母净利润约125亿元则对应目标市值为313亿元在储能业务方面以美国储能系统出货领先的中国企业南都电源阳光电源科陆电子比亚迪为可比公司其中科陆电子是国内早期储能龙头近年来公司陷入亏损困境未来储能业务全面发力将推动公司业绩持续改善与公司盈利能力修复的情景相似保守起见我们给予公司电池组件业务2023年合理PE为40x-50x低于科陆电子PE倍数64x我们预计公司2023年储能业务归母净利润约33亿元则对应目标市值为132-165亿元综合电池组件和储能业务目标市值我们预计公司2023年合理市值为445-478亿元对应公司2023年动态PE为23-24x低于可比公司2023年动态PE均值28x得出公司股票的合理价格区间为390-419元较目前股价有28-38的溢价空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表13可比公司估值比较截至2023年3月6日股价总市值归母净利润亿元PEROEPEG代码公司简称投资评级元股亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E601012SH隆基绿能45023413150719252392227177143251035增持688223SH晶科能源15421542272589760566262203127000买入002459SZ晶澳科技61111439505772973285186148225021买入688599SH天合光能59701297367694903353187144180036买入300068SZ南都电源2565222319414972023614975035无评级300274SZ阳光电源118881766322563740549313238177053无评级002121SZ科陆电子1006142-022252-6910639271-413572无评级002594SZ比亚迪264276979162428223938430247177147011无评级平均-472281184300118SZ东方日升304234798195275355178126110086买入资料来源Wind国信证券经济研究所预测投资建议首次覆盖给予增持评级综上我们预计公司2022-2024年实现营业收入425614821亿元同比增速314534归母净利润195275362亿元同比增速1004132当前股价对应PE分别为361813倍综合考虑FCFF估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为358-384元对应2023年动态PE区间为21-22倍较公司当前股价有18-26的溢价空间首次覆盖给予增持评级风险提示产能建设不及预期原材料价格高企HJT工艺降本增效不达预期HJT电池组件领域竞争加剧请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物51685202488463779217营业收入1606318831325574251461449应收款项388226685404705710200营业成本1387017586273003468051206存货净额15583031299233254910营业税金及附加895087113164其他流动资产26133945409534684096销售费用191229521553737流动资产合计1441615595184312160530397管理费用511747162817862274固定资产120821077698701264316617研发费用826860187229343752无形资产及其他714686679672665财务费用425625126225177其他长期资产13211866322642136089投资收益921596265230265资产减值及公允价值变长期股权投资39063983910391239动377373300300300资产总计2892329561330444017155006其他收入929570600600600短期借款及交易性金融负债45894515483541997935营业利润417152128924533405应付款项903510382112191425221043营业外净收支125128150150150其他流动负债448695116414632143利润总额29224113923033255流动负债合计1490116759192342254634926所得税费用5639148299423长期借款及应付债券17161773177337733773少数股东损益7127145584其他长期负债23661491150815151527归属于母公司净利润1654297619482748长期负债合计40823264328152885300现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计1898320023225152783440226净利润1654297619482748少数股东权益14971059107311281212资产减值准备59115100100100股东权益8443848094561120913568折旧摊销87978691312332033负债和股东权益总计2892329561330444017155006公允价值变动损失489104100100100财务费用425625126225177关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动3028589923682792每股收益018005086171241其它22120992257208每股红利019000017034048经营活动现金流68660188356067581每股净资产1103105892410821296资本开支8934046040006000ROIC4-371213其它投资现金流1833542139510571911ROE2-0101720投资活动现金流1076504139550577911毛利率147161817权益性融资17597000EBITMargin4-3465负债净变化214211031913643737EBITDA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