全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。
　　行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。
　　公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。
　　天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。
　　盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月12日中国电信601728SH买入云网龙头价值重估核心观点公司研究深度报告全面数字化转型的综合智能服务运营商中国电信是一家全球领先的全业务通信通信服务综合智能信息服务运营商在数字经济的大背景下公司全面实施云改数证券分析师马成龙联系人袁文翀转战略加快推动云网融合目前已实现从基础通信服务运营商向全业务021-60933150021-60375411machenglongguosencomcnyuanwenchongguosencomcn综合智能信息服务运营商转型22年上半年公司产业数字化收入达到589亿S0980518100002元同比19占主营业务收入比重超过20基础数据行业层面数字经济带来价值重估数字经济作为未来重要发展新方向投资评级买入维持合理估值731-770元运营商将深度参与主要体现两个方面1作为算力网络建设的主要主导收盘价663元总市值流通市值606692221892百万元方运营商拥有丰富云网资源可提供算力基础2运营商作为数据的提52周最高价最低价703365元供方将深度参与算力交易带来持续的收入增量数字经济作为尚未被充近3个月日均成交额174519百万元分挖掘的蓝海市场有望带来运营商价值重估市场走势公司传统主业趋势向上算力规模行业领先在移动业务市场公司不断优化服务质量和应用终端生态驱动用户规模和价值持续提升固网市场公司通过推行智慧家庭等创新服务推动宽带综合ARPU值提升在产业数字化市场中国电信在战略投入业务布局上全面推进战略上公司于2020年就提出云改数转战略推行云网融合在投入方面公司资本开支全面向产业数字化倾斜2022年预计在资本开支中占比达到30业务布局上中国电信的IDC收入机架数云网资源数量上均处于国内行业第一位置天翼云行业地位领先助力国云建设天翼云综合实力已经上升至国内第三位置2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元同比增长1008天翼资料来源Wind国信证券经济研究所整理云市场份额稳居业界第一阵营保持政务公有云市场的领先地位2022年7相关研究报告中国电信601728SH-移动及固网业务稳健增长云业务翻月国资监管云正式启动由中国电信牵头在增资扩股方面天翼云已经倍增长2022-10-24顺利引入中国国新中国电科中国诚通和中国电子四家央企中国电信601728SH-一季度收入利润双位数增长产业数字化发展势头良好2022-04-21盈利预测与估值看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑维持盈利预中国电信601728SH-移动业务稳增长产业数字化迎发展2022-03-21测预计公司22-24年归母净利润分别为292334370亿元对应公司A中国电信-601728-2021年三季报业绩点评收入和利润双位数股PB分别为138135131x对应公司港股PB分别为077076074增长业务结构持续优化2021-10-26通过多角度估值公司A股价合理区间在731-770元相对于目前股价有12-16溢价空间维持买入评级风险提示用户数发展不及预期政企客户拓展不及预期创新技术进展不及预期市场竞争加剧影响产品销售和利润风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元389939434159483350536545588221-4811311311096净利润百万元2085525952292843338537071-16244128140110每股收益元026028032036041EBITMargin9177808282净资产收益率ROE5761667480市盈率PE257234207182164EVEBITDA7984968680市净率PB148142138135131资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录中国电信全球领先电信运营商6全面数字化转型的综合智能服务运营商6股权结构清晰管理层经验丰富9经营稳健强调数字化转型10行业层面迎边际改善数字经济带来价值重估13传统业务ARPU值企稳回升推动收入上行13成本端资本开支增速趋缓费用可控16政策频出数字经济成为重要发展新方向18政企应用有望进一步带动千行百业投资增长19运营商积极部署数字经济蓝海推动价值重估20公司优势传统主业趋势向上算力规模行业领先23移动固网业务用户数和用户价值稳步提升23推行云改数转战略加大产业数字化投入27算力网络规模行业领先强化B端业务开拓29天翼云行业地位领先助力国云建设33财务分析36资本结构及偿债能力分析36盈利能力分析36成长性分析37成本费用分析39现金流量分析41盈利预测42假设前提42盈利预测的敏感性分析43估值与投资建议45绝对估值731-813元45相对估值721-770元46投资建议48风险提示49财务预测与估值51免责声明52请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中国电信运营商的重组之路6图2重组后中国电信发展历程7图3中国电信主要业务内容及分类8图42020-2022H1中国电信分业务收入占比情况8图5中国电信股权结构9图62010-2021中国电信营收及增速11图72010-2021中国电信归母净利润及增速11图82010-2021中国电信销售净利率11图92018-2021中国电信主要成本和费用项目占营收比重12图10近十年三大运营商收入增速13图11我国移动用户总数变化情况万户14图12运营商ARPU值变化单位元月14图13运营商智慧家庭与智慧社区数字乡村联动策略15图14运营商智慧家庭业务布局15图152016-2021年我国农村宽带接入用户及占比情况单位万户15图162021年我国100M速率以上1000M速率以上的固定互联网宽带接入用户情况单位万户15图172015-2021三大运营商家庭宽带用户数单位万户16图18三大运营商家庭宽带总收入与家庭宽带业务综合ARPU值单位亿元元月16图195G资本开支增速趋缓单位亿元16图202013-2019年4G基站新增数万站17图212019-2023年5G基站新增数及预测万站17图22运营商网络运营支撑成本占服务收入比重17图23国家东数西算一体化数据中心布局19图24我国数据中心机柜数预测单位万架19图25智慧城市规模及预测单位亿美元20图26实体经济行业上云渗透情况单位20图27运营商盈利模型20图285G资本开支增速趋缓单位亿元21图29算力网络商业模式21图30运营商是数据要素产业链中的多环节重要参与者22图312018-2022Q3中国联通大数据业务收入23图322019-2022H1三大运营商大数据业务同比增幅23图33运营商移动客户数变化万户24图34中国电信移动用户ARPU值实现回升24图35中国电信固网服务收入及增速25图36运营商有线客户数变化万户26图37中国电信宽带综合ARPU企稳回升26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38中国电信战略转型之路28图392431XO的布局含义28图40中国电信资本开支向产业数字化倾斜28图412019年IDC市场份额30图422021年三大运营商云资源池部署对比单位个31图43运营商建设政务云的优势32图44中国电信持续开拓B段市场巩固行业领先地位32图45中国电信天翼云市场份额不断提升33图46中国电信天翼云40分布式云技术34图47三大运营商资产负债率对比单位36图48三大运营商2021年有息负债率对比单位36图49三大运营商净利润对比单位亿元36图50三大运营商净利率对比单位36图51三大运营商ROE平均单位37图52三大运营商人均创收单位万元37图53三大运营商人均创利单位万元37图54三大运营商收入对比单位亿元38图55三大运营商收入增速对比单位38图56三大运营商2021年收入结构对比单位38图57三大运营商个人市场增速对比单位38图58三大运营商家庭市场增速对比单位39图59三大运营商政企市场增速对比单位39图60三大运营商资本开支单位亿元40图61三大运营商资本开支占收比单位40图62三大运营商2021年总资产周转率对比单位次40图63三大运营商三大费用占营收比单位41图64三大运营商研发费用单位亿元41图65三大运营商2018-2021年经营活动现金流净额单位亿元41图66三大运营商2018-2021年自由现金流单位亿元41图672012-2023年至今三大运营商港股PB47图68全球运营商PBMRQ截止3月8日47请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1中国电信现任核心管理层10表2中国电信募投规划12表3提速降费政策影响不断弱化13表4数字经济相关政策梳理18表52016-2021年中国电信移动用户数变化24表6中国电信智慧家庭业务体系27表7中国电信产业数字化规模行业领先30表8第三方数中心运营商业务覆盖区域对比31表9中国电信天翼云发展历程35表10三大运营商政企业务收入分析单位亿元39表11中国电信营收拆分单位亿元万户元月42表12中国电信营业成本拆分单位亿元43表13中国移动各块费用分析单位亿元43表14总营收变化率随移动业务和产业数字化业务变化的敏感性分析单位44表15情景分析乐观中性悲观单位百万元44表16公司盈利预测假设条件单位45表17资本成本假设46表18FCFF估值表46表19绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析单位元46表20中国电信ROE预测单位次47表21可比公司盈利预测估值比较更新至2023年3月10日48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告中国电信全球领先电信运营商全面数字化转型的综合智能服务运营商中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商在数字经济的大背景下公司全面实施云改数转战略加快推动云网融合目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型可面向个人家庭政企市场提供连接云应用安全的全业务通信及信息化服务中国电信行业经历了三次大重组形成现在的三足鼎立的局面1997年邮电部实施邮电分营形成了中国电信主体第一次是1998-1999年期间为打破邮电行业垄断中国电信进行业务分拆并剥离了寻呼卫星和移动业务第二次是2002年为打破中国电信在固网领域的垄断对中国电信进行南北业务分拆第三次是2008年正值3G发展前夕6大运营商重组合并为三大运营商CDMA制式归入中国电信弥补了无线网络的不足覆盖北部九省一市的中国网通并入中国联通弥补了固网业务的不足铁通并入中国移动弥补了其固网业务的不足至此三大运营商进入电信全业务运营移动业务固网业务的新市场竞争格局图1中国电信运营商的重组之路资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2008年重组后中国电信开始移动业务和固网业务的全电信业务运营至今经历了3G4G和5G时期2009年1月3G牌照发放2013年12月4G牌照发放和2019年6月5G牌照发放是区分三个时代的重要节点中国电信拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络具备为全球客户提供跨地域全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系截至2021年底中国电信的移动用户数为372亿户用户净增连续四年保持行业领先有线宽带用户数170亿户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2重组后中国电信发展历程资料来源公司公告国信证券经济研究所整理三大运营商现在形成的市场格局是重组过程和市场竞争叠加下的结果例如中国移动在移动业务上的绝对领先优势在2008年重组时已经显现移动电信联通当时的移动用户数分别为387亿GSM41926万CDMA和121亿早期中国电信和中国联通在固网业务上占据先发优势中国移动在铁通加入后开始布局固网方向凭借移动用户的高基数对应档位赠送宽带的模式迅速打开市场后续中移动的固网份额明显提升中国电信虽然固网用户数在2018年被中移动反超但在网络覆盖和宽带服务上仍占据优势中国电信当前业务主要面向三大领域分别为移动通信服务ToC固网及智慧家庭服务ToH和产业数字化ToBG移动通信服务主要针对个人信息化公司为用户提供优质的移动网络体验和差异化应用服务持续拓展移动用户规模提升用户价值在持续打造个人云视频彩铃来电名片等个人信息化应用不断推出5G特色应用固网及智慧家庭服务主要针对家庭信息化公司以云网融合为基础充分把握娱乐健康教育安全等行业对家庭信息化的升级需求聚焦家庭数字化智能化需求围绕五智能力体系增强家庭云网交付能力为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务持续提升家庭通信及信息化用户规模和价值产业数字化主要针对政企通信及信息化服务公司以客户为中心充分发挥云网物数智融合资源又是打造产业应用生态赋能千行百业同时加快推进政企改革不断提升自主研发的数字化产品交付和运营能力公司拥有规模庞请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告大的属地化政企销售技术服务运维团队已经成为政企客户最重要的产业数字化服务提供商之一图3中国电信主要业务内容及分类资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理产业数字化营收占比稳步提升2022H1达到27根据公司2022年中报2022年上半年中国电信移动通信服务收入为990亿元同比增长60固网及智慧家庭服务收入为599亿元同比增长44产业数字化收入为589亿元同比增长19增速明显快于传统业务移动和固网以这三类收入合计口径衡量各业务收入占比情况横向比较2022-2022H1公司传统业务占比稳步降低产业数字化收入占比从23稳步提升至27体现公司向B端业务转型已有明显成效图42020-2022H1中国电信分业务收入占比情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理股权结构清晰管理层经验丰富公司股权结构清晰中国电信集团为控股股东根据最新数据中国电信A股上市公司的控股股东为中国电信集团有限公司目前持有股权比例为639公司其他持股股东包括了广东省广晟控股集团有限公司持股比例614浙江省财务开发有限责任公司持股比例234等多个国有公司图5中国电信股权结构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所整理管理层行业经验丰富中国电信核心管理层以60后和70后为主均具备丰富的管理及电信行业从业经验其中总裁邵广禄曾在中国联通任职高管执行副总裁刘桂清曾经在中国联通任职分公司总经理三大运营商之间高管轮换是常见之事此前2004年王晓初从中国移动调任中国电信集团公司总经理党组书记现在为中国联通董事长中国移动现任董事长原来是中国电信董事长现任副总高同庆也来自中国电信表1中国电信现任核心管理层高管姓名职务主要经历出生年份柯先生历任江西省邮电管理局副局长江西省电信公司副总经理中国电信股份有限公司和中国电信集团公司市场部经理江西省电信公司总经理中国电董事长首席执行官信股份有限公司和中国电信集团公司人力资源部主任中国电信股份有限公司柯瑞文1963执行董事执行副总裁总裁兼首席运营官中国电信集团有限公司副总经理及总经理以及中国铁塔股份有限公司监事会主席现兼任中国电信集团公司董事长柯先生具有丰富的管理及电信行业从业经验邵广禄先生于2020年5月加入公司董事会邵广禄先生为教授级高级工程师毕业于哈尔滨工业大学并取得工学硕士及经济学硕士学位及南开大学管理学博士学位邵广禄先生现任本公司执行董事兼任电信集团董事工信部通信科学技术委员会副主任邵广禄先生曾任中国联合网络通信集团有限公司副总总裁首席运营官执经理于香港联交所主板上市之中国联合网络通信香港股份有限公司执行董邵广禄1964行董事事兼高级副总裁于上海证券交易所上市之中国联合网络通信股份有限公司高级副总裁中国联合网络通信有限公司董事兼高级副总裁中国通服中国铁塔及电讯盈科有限公司均于香港联交所主板上市之非执行董事开放网络基金会开源社区理事会理事全球移动通信系统协会战略委员会委员中国电子信息行业联合会副会长刘桂清先生于2019年8月加入公司董事会刘桂清先生为教授级高级工程师拥有国防科技大学工学博士学位刘桂清先生现任本公司执行董事兼执行副总刘桂清执行副总裁执行董事裁兼任电信集团副总经理中国通信学会副理事长GSMA全球移动通信系统协1966会董事刘桂清先生曾任中国联通湖南分公司副总经理总经理及中国联通江苏省分公司总经理现任中国电信集团有限公司副总经理唐先生为高级会计师1999年中央财经大学投资经济专业毕业获硕士学位曾任中国电信集团有限公司及本公司财唐珂执行副总裁董事1974务部总经理中国电信安徽分公司总经理广东分公司总经理等职务唐先生具有丰富的财务管理及电信行业从业经验本公司执行副总裁及财务总监为正高级会计师中国注册会计师会员香港会计师公会会员会计学硕士李先生曾任中国华能集团有限公司曾用名中国华能集团公司财务部副主任于上海证券交易所主板香港联合交易所有限李英辉执行副总裁财务总监1971公司主板上市的华能国际电力股份有限公司财务与预算部主任中国华能集团有限公司财务与资产管理部主任现兼任中国电信集团有限公司总会计师李先生具有丰富的财务管理及基础行业从业经验资料来源Wind国信证券经济研究所整理经营稳健强调数字化转型中国电信的营业收入持续保持稳步增长2021年盈利能力明显实现提升2011-2021年公司营业收入CAGR为57净利润呈现波动向上的态势过去十年净利润CAGR为462021年中国电信实现营业总收入4242亿元同比增长113实现净利润260亿元同比增长24利润增速明显快于收入增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图62010-2021中国电信营收及增速图72010-2021中国电信归母净利润及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理销售净利率角度2010-2016年公司的净利率保持稳中略降趋势2016-2021年公司销售净利率实现稳定回升一方面5G基站建设整体保持温和增长趋势另一方面5G时期用户ARPU值也实现提升2021年中国电信的销售净利率较2020年实现明显提升达到60图82010-2021中国电信销售净利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率趋势稳定整来看公司各项成本和费用在总营收比重相对稳定近五年维持在营业收入中占比约91-93细分项目来看成本中最高的项目是折旧及摊销主要跟着5G建设节奏变化2019-2021年占比呈现稳中略降趋势2021年在营收中比重为20305G基站建设会带来运维成本的增加所以2018-2021年公司运行维护及技术支撑费占比保持小幅提升趋势2021年在营收中比重为1828请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图92018-2021中国电信主要成本和费用项目占营收比重资料来源Wind国信证券经济研究所整理A股上市募投资金重点投向创新业务方向2021年8月中国电信A股上市根据当时募投计划所募资金将用于5G产业互联网建设项目云网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目三大募投项目未来三年总投资规模达到人民币1021亿其中初步利用募集资金投资额为人民币544亿元表2中国电信募投规划未来三年初步利用募集资金投资额超额募投项目未来三年拟投资规模亿元配售选择权行使前亿元5G产业互联网建设项目214114云网融合新型信息基础设施项目507270科技创新研发项目300160合计1021544资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告行业层面迎边际改善数字经济带来价值重估传统业务ARPU值企稳回升推动收入上行运营商的传统业务主要针对的是2C的移动业务和2H的家庭业务收入端新一轮收入提升周期或开启根据工信部统计2021年电信业务收入累计完成147万亿元比上年增长80增速同比提高41个百分点按照上年价格计算的电信业务总量达17万亿元同比增长278从历史看运营商收入增速提振的年份均是在基站建设的中后期一般持续2年2021年运营商或进入新一轮提升周期每一次提升后又下降主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下ARPU值又快速下滑我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观ARPU值长期将处于平稳水平收入波动减小图10近十年三大运营商收入增速3G5G4G资料来源Wind国信证券经济研究所整理表3提速降费政策影响不断弱化时间事件及内容国务院办公厅发布关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见2015年提出要加快高速宽带网络建设大幅提高网络速率有效降低网络资费政府工作报告明显降低家庭宽带企业宽带和专线使用费取消流量漫游2018年费移动网络流量资费年内至少降低30政府工作报告移动网络流量平均资费在降低20以上中小企业宽带平均2019年资费再降低152020年政府工作报告宽带和专线平均资费降低152021年政府工作报告中小企业宽带和专线平均资费再降102022年政府工作报告未提及资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2C业务用户数已趋于稳定ARPU值企稳回升目前我国移动用户数发展已经趋于稳定3G时期受益于移动终端和应用生态的快速发展用户数实现快速增长2014年后进入4G时代用户总数进入缓慢发展阶段并在2017年就已突破14亿户已高于2021年全国人口普查结果细看5G时代近两年移动用户发展增速小于1ARPU值成为2C业务增长重要指标运营商业务发展不再受限于提速降费影响移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头在提供更多增值业务和内容服务后比如VoNR高清通话智慧家庭等ARPU值呈现回升势头图11我国移动用户总数变化情况万户图12运营商ARPU值变化单位元月资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源运营商财报国信证券经济研究所整理2H业务受益千兆升级正快速发展千兆用户升级和乡村覆盖渗透仍有较大提升空间每月套餐费ARPU值受益千兆宽带和智慧家庭服务持续改善千兆宽带网络所提供的丰富内容服务也对家庭宽带ARPU值有积极推动作用综合看家庭市场受益量价齐升正较快发展家庭宽带入乡和智慧家庭是运营商家庭市场的主要发展战略固网宽带网络已成为战略性公共基础设施国家先后发布实施宽带中国战略双G双提行动双千兆计划等重大政策为高带宽应用创新和推广提供基础网络保障千兆网络时代催生了数字家庭丰富应用需求运营商均将家庭宽带业务向智慧家庭方向演进同时拓展数字乡村成为了运营商在固网业务的新增量市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图13运营商智慧家庭与智慧社区数字乡村联动策略图14运营商智慧家庭业务布局资料来源中国电信公告国信证券经济研究所整理资料来源中国移动公告国信证券经济研究所整理农村宽带仍有增量空间我国农村宽带普及率仍然不高根据中国互联网信息中心统计截至2021年农村地区互联网普及率为58有较大提升空间近些年运营商持续深化拓展数字乡村市场效果显著推动宽带用户数稳步增长中国移动中国电信中国联通2021年家庭宽带用户数同比分别增长25881118895万户千兆网络渗透率提升空间广阔2022年6月我国家庭宽带用户数563亿户1000Mbps及以上接入速率的用户为6111万户千兆升级空间仍然较大图152016-2021年我国农村宽带接入用户及占比情况单图162021年我国100M速率以上1000M速率以上的固定互联位万户网宽带接入用户情况单位万户资料来源信通院国信证券经济研究所整理资料来源信通院国信证券经济研究所整理重视智慧家庭增值业务发展家庭宽带ARPU值及业务收入呈上升趋势运营商以千兆网络升级和智慧家庭增值业务为家庭宽带网络发展重心2020年以来运营商对套餐定价逐步由竞争走向竞合无序降价逐步停止三大运营商家庭宽带业务总和ARPU值逐步回暖提升家庭宽带业务收入随之稳步增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图18三大运营商家庭宽带总收入与家庭宽带业务综合ARPU图172015-2021三大运营商家庭宽带用户数单位万户值单位亿元元月资料来源信通院国信证券经济研究所整理备注中国联通资料来源运营商公告国信证券经济研究所整理在2022年初调整战略家庭宽带用户统计并入大连接因此本文家庭宽带用户数统计至2021年底成本端资本开支增速趋缓费用可控5G时期资本开支增速趋缓资本开支是决定成本重要因素每一轮新技术升级前期运营商需要进行新一轮网络部署投资加大成为成本增加的主要因素我国4G牌照发放于2013年2012年开始启动建设连续四年运营商资本开支同比增速超过10之后进入下行阶段相反我国5G牌照发放于2019年6月5G基站建设从2019年开始小规模启动2020年是规模建设元年资本开支同比增长11但2021年三大运营商资本开支为3393亿元同比增长19其中5G相关资本开支为1849亿元图195G资本开支增速趋缓单位亿元资料来源运营商财报国信证券经济研究所整理5G基站按需建设共建共享节省资本开支4G基站从2013年开始建设2014-2016请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告年集中大规模铺设迅速覆盖全国5G基站从当前的规划来看速度低于4G主要原因为5G基站造价较高同时消费者下游应用生态不成熟运营商从投资回报的角度先在重点城市重点区域进行网络覆盖后根据需求逐步补充在这一思路下运营商资本开支可得到有效控制保证投入产出比中国电信和中国联通在5G基站建设上选择共建共享模式并不断扩大共建共享范围截止2021年年底二者共享4G5G基站达到135万站累计节省资本开支超过2100亿元预计每年节省运营开支200亿元图202013-2019年4G基站新增数万站图212019-2023年5G基站新增数及预测万站资料来源工信部国信证券经济研究所整理资料来源工信部国信证券经济研究所整理资本开支稳健避免折旧成本快速上升运营支撑成本整体可控根据上文分析可知折旧和运营成本两类是运营商成本中最重要两类资本开支主要用于建设基站购买房屋等形成固定资产运营商对于固定资产的折旧年限范围不同对于通信设备一般在5-10年以中国联通为例用每年的折旧除以前一年的固定资产在建工程这一比例拉长来看反映了对于固定资产的折旧速度相对稳定运营商的网络运营支撑成本主要包括铁塔使用费网络维护费用和电费及其他等其主要和所需运维的通信网络规模正相关因此与收入规模正相关如下所示虽然不同运营商占比不同口径不同但整体保证在稳定的水平2019年整体的下降与新租赁准则下的会计处理改变有关5G基站单基站耗电量增加会使维护成本上升但共建共享背景下电信和联通各自只需要负责一半新增基站的维护就可以使用全部基站用于创收有助于抵消单基站成本的上升后期随着5G基站耗电问题的逐步缓解成本整体呈下降趋势中移动后期引入广电共摊维护成本亦有望实现先升后降趋势图22运营商网络运营支撑成本占服务收入比重请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理政策频出数字经济成为重要发展新方向数字经济有望成为我国经济发展的重要引擎多次被中共中央国务院发改委工信部等重要机构提出2023年2月中共中央国务院印发数字中国建设整体布局规划中进一步提到到2025年我国要基本形成横向打通纵向贯通协调有力的一体化推进格局数字基础设施高效联通数据资源规模和质量加快提升数据要素价值有效释放政务及企业数字化程度显著提高表4数字经济相关政策梳理日期文件名称机构核心要点政务数字化智能化水平明显提升打通数字基础设施大动脉加快5G网络与千兆光网协同建设深入推进IPv6规模部署和应用系统优化算力基础设施布局中共中央202302数字中国建设整体布局规划促进东西部算力高效互补和协同联动引导通用数据中心超算中心智能计国务院算中心边缘数据中心等合理梯次布局整体提升应用基础设施水平加强传统基础设施数字化智能化改造加强数字中国建设整体布局建设数字信息基础设施逐步构建全国一体化大数据中心体系推进5G规模化应用促进产业数字化转型发展智慧城市数字202203政府工作报告国务院乡村加快发展工业互联网培育壮大集成电路人工智能等数字产业提升关键软硬件技术创新和供给能力国家发展改革委等部门关于同意同意启动八大算力枢纽节点建设并规划十大数据中心集群正式启动东数西算工202202京津冀地区启动建设全国一体化算发改委等程力网络国家枢纽节点的复函等202201十四五数字经济发展规划国务院布局八大算力枢纽推进云网协同统筹算力和智能调度建设绿色数据中心新型数据中心发展三年行动计划计划用三年时间形成与数字经济相适应的新型数据中心发展格局建设全国一体202107工信部2021-2023年化算力网络逐步降低电能利用效率全国一体化大数据中心协同创新建设全国一体化算力网络枢纽节点加强绿色数据中心建设推动老旧基础设施202105发改委等体系算力枢纽实施方案转型升级到2025年全国范围内数据中心形成布局合理绿色集约的一体化格局围绕关于加快构建全国一体化大数据202012发改委等京津冀等重点区域建设大数据中心枢纽节点完善配套基础设施深化大数据应中心协同创新体系的指导意见用创新数据来源国务院工信部发改委等国信证券经济研究所整理算力网络将成为支撑数字经济发展的重要底座算力是数字经济时代的关键生产要素2020年我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值GDP比重达到78到2025年这一比重预计将达到10由国际数据公司IDC浪潮信息清华大学全球产业研究院联合编制的2021-2022全球计算力指数评估报告报请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告告显示计算力指数平均每提高1点数字经济和GDP将分别增长35和18国家发展改革委印发的全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案明确提出布局全国算力网络国家枢纽节点启动实施东数西算工程构建国家算力网络体系算力主要为未来数据经济相关的应用提供计算存储等基础功能主要通过多维度分布的数据中心提供算力支持按照国家统一规划未来我国有望形成多层次的算力体系架构形成中心算力东数西算节点基础算力各地数据中心机房边缘算力边缘数据中心等多维度计算体系数据中心是算力重要载体2025年我国数据中心机柜需求量有望超过750万架根据CDCC统计截至2021年我国存量数据中心机柜数超过350万架其中华东地区超过100万架华南华北地区分别达到9080万架未来随着数字经济发展以及流量的增长国内数据中心2025年规模有望超过750万架图23国家东数西算一体化数据中心布局图24我国数据中心机柜数预测单位万架资料来源发改委国信证券经济研究所整理资料来源CDCC国信证券经济研究所整理上述统计口径按照25KW标准机柜折算政企应用有望进一步带动千行百业投资增长数字经济相关发展规划中提出重点打造关于数字经济核心产业群推动在农业工业金融教育医疗交通能源等重点领域加快数字技术创新应用政府运营商实体企业互联网等在数字化方面投资有望持续增长根据十四五数字经济发展规划指出到2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重有望增加至10较2020年的78提升约22pct根据中国信通院发布的数字时代治理现代化研究报告数字政府的实践与创新中提到的我国政府数字建设的几个重要的方向包括1互联网带动政务服务流程智能化25G物联网AI等技术推动城市智能化3大数据助力疫情防控科学化精准化等目前我国实体经济企业平均上云渗透率约12其中零售业制造业达到30平均水平其余企业尚不足10数字经济有望全面赋能企业数字化转型成为企业提升生产效率的重要抓手企业端对于设备以及数字化解决方案的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告投资有望持续增加图25智慧城市规模及预测单位亿美元图26实体经济行业上云渗透情况单位资料来源工信部国信证券经济研究所整理资料来源工信部国信证券经济研究所整理运营商积极部署数字经济蓝海推动价值重估产业数字化收入是当下运营商盈利模型的重要新增量在没有进行数字化转型之前运营商主要针对家庭和个人进行服务收入形式主要表现为对每人每月收取固定的套餐费ARPU成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用具体如下所示数字经济时代运营商新兴业务相关占比有望大幅提升对相应的收入成本项或产生较大影响是构成最终利润波动的重要关注点图27运营商盈利模型资料来源运营商财报国信证券经济研究所整理运营商积极布局算力网络聚焦数据中心投入为了更好抓住数字化转型机遇并利用好自身已有丰富的网络资源三大运营商均在战略上积极部署算力网络建设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20