2月17日，据《科创板日报》报道，中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等，并积极关注产业版“ChatGPT”。伴随运营商传统业务持续改善，云计算业务竞争力不断凸显，运营商业绩取得良好增长，在数字经济、国央企估值重塑、ChatGPT驱动算力爆发等多种因素催化下，运营商估值回升趋势确立。我们看好中国电信基于“5G+云计算+AI”的综合竞争优势，对公司进行分部估值，分别给予中国电信A股和港股传统业务2023年14X和6XPE，给予中国电信云计算业务2023年3XPS（预计2023年云业务收入750亿元）。我们认为中国电信A股和港股的合理目标价分别为7.0元、5.0港元，对应2023年EV/EBITDA分别为4.5X、2.8X，均维持“买入”评级。
　　▍中国电信大模型技术研发取得阶段性成果，公司“5G+云+AI”综合优势凸显。2月17日，据《科创板日报》报道，中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等，并积极关注产业版“ChatGPT”。具体来看，这个十亿参数量级城市治理领域的大模型，能以更小的模型规模、更短的训练周期和更低的计算资源，达到百亿参数量级的模型效果，实现通用模型结果可复现、成本可控制、应用可落地的目标，降低AI技术使用门槛。在语义大模型方向，公司已初步建立针对电信、政务等垂直领域的数据积累、语义大模型训练经验及各类下游模型的蒸馏能力。根据《科创板日报》报道，中国电信从2022年中开始将这一技术列为重点研发方向，将在智能客服和视频彩铃业务上应用，推动AI作曲、AI歌手、音频/音效生成等业务产品落地。在场景应用方面，将实现全面的AI核心能力自主研发，并推动大模型由城市级模型库向产业级模型库延展，聚焦数字人、元宇宙，拓展智能客服、聊天机器人等领域。我们看好中国电信在云与AI领域的双重竞争优势，公司有望凭借“5G+云+AI”实现业务的广泛拓展与高速增长。
　　▍中国电信AI发展：持续强化投入，推出系列产品，打造多行业AI生态。2018年，中国电信首个AI实验室成立，中国电信和中科视拓联合建立灯塔AI能力开放平台，并上线“DTaas深度学习训练服务”；2019年，中国电信天翼云战略发布“5G+天翼云+AI”三生万物战略，天翼云发布智能边缘云平台、AI开放平台、企业应用开发平台，为5G应用落地提供支持；2020年，中国电信再次加大5G+云+AI的投入，“天翼云”AI能力开放平台全面汇聚了全栈AI能力和各环节的能力，并依托“2+4+31+X”云网融合的资源布局，在工业、农业、医疗、教育等多个行业打造AI生态；2020年11月，中国电信发布了天翼云诸葛AI开放平台。2021年，天翼云诸葛AI智能视频分析系统被越来越多地应用在城市的社区治理工作中。2022年，中国电信在天翼数字科技生态大会人工智能合作论坛上发布四项重点产品：一是推出全球首款以云网融合为底座的人工智能产品和能力平台——星河AI平台；二是推出天元平台，贯通视频专网。面向政法公安，提供城市级视图解析及应用能力；三是研发边缘智能盒；四是发布“星河城市治理AI通用系列模型”。
　　▍看好“5G+云+AI”为中国电信带来业绩与估值的提升。近年来，中国电信战略聚焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，中国电信的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。根据IDC数据，在中国公有云IaaS+PaaS市场中，中国电信天翼云以10.2%的份额排名再进一位，升至行业第三，份额同比增长1.3pcts。作为云服务国家队，天翼云走过十年科技创新之路，在自研产品能力和资源布局多方面发力，打造了全栈云产品体系，并始终坚持IaaS+PaaS关键技术全栈自研，包括定制化的宿主机操作系统CTyunOS、云操作系统TeleCloudOS4.0、自研智能网卡、数据库等关键核心技术和软件。当前，中国电信5G用户渗透率行业领先，AI大模型研发取得阶段性成果，看好“5G+云+AI”为中国电信打开广阔业绩与估值提升空间。
　　▍风险因素：中国电信5G用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU值提升不及预期；中国电信行业云、IDC等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的监管政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。
　　▍投资建议：中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等，并积极关注产业版“ChatGPT”。伴随运营商传统业务持续改善，云计算业务竞争力不断凸显，运营商业绩取得良好增长，在数字经济、国央企估值重塑、ChatGPT驱动算力爆发等多种因素催化下，运营商估值回升趋势确立。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为275.4亿/312.0亿/346.6亿元，对应EPS预测0.30/0.34/0.38元。我们看好中国电信基于“5G+云计算+AI”的综合竞争优势，对公司进行分部估值，分别给予中国电信A股和港股传统业务2023年14X和6X

研究报告全文：大模型技术取得阶段性成果5G云AI综合优势凸显中国电信601728SH00728HK跟踪点评2023220中信证券研究部核心观点2月17日据科创板日报报道中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等并积极关注产业版ChatGPT伴随运营商传统业务持续改善云计算业务竞争力不断凸显运营商业绩取得良好增长在数字经济国央企估值重塑ChatGPT驱动算力爆发等多种因素催化下运营商估值回升趋势确立我们看好中国电信基于5G云计算AI的综合竞争优势对公司进行分部估值分别给予黄亚元中国电信A股和港股传统业务2023年14X和6XPE给予中国电信云计算业通信行业首席分析务2023年3XPS预计2023年云业务收入750亿元我们认为中国电信师A股和港股的合理目标价分别为70元50港元对应2023年EVEBITDAS1010520040001分别为45X28X均维持买入评级中国电信大模型技术研发取得阶段性成果公司5G云AI综合优势凸显2月17日据科创板日报报道中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等并积极关注产业版ChatGPT具体来看这个十亿参数量级城市治理领域的大模型能以更小的模型规模更短的训练周期和更低的计算资源达到百亿参数量级的模型效果实现通用模型结果可复现成本可控制应用可落地的目标降低AI技术使用门槛在语义大模型方向公司已初步建立针对电信政务等垂直领域的数据积累语义大模型训练经验及各类下游模型的蒸馏能力根据科创板日报报道中国电信从2022年中开始将这一技术列为重点研发方向将在智能客服和视频彩铃业务上应用推动AI作曲AI歌手音频音效生成等业务产品落地在场景应用方面将实现全面的AI核心能力自主研发并推动大模型由城市级模型库向产业级模型库延展聚焦数字人元宇宙拓展智能客服聊天机器人等领域我们看好中国电信在云与AI领域的双重竞争优势公司有望凭借5G云AI实现业务的广泛拓展与高速增长中国电信AI发展持续强化投入推出系列产品打造多行业AI生态2018年中国电信首个AI实验室成立中国电信和中科视拓联合建立灯塔AI能力开放平台并上线DTaas深度学习训练服务2019年中国电信天翼云战略发布5G天翼云AI三生万物战略天翼云发布智能边缘云平台AI开放平台企业应用开发平台为5G应用落地提供支持2020年中国电信再次加大5G云AI的投入天翼云AI能力开放平台全面汇聚了全栈AI能力和各环节的能力并依托2431X云网融合的资源布局在工业农业医疗教育等多个行业打造AI生态2020年11月中国电信发布了天翼云诸葛AI开放平台2021年天翼云诸葛AI智能视频分析系统被越来越多地应用在城市中国电信601728SH的社区治理工作中2022年中国电信在天翼数字科技生态大会人工智能合作评级买入维持论坛上发布四项重点产品一是推出全球首款以云网融合为底座的人工智能产当前价545元品和能力平台星河AI平台二是推出天元平台贯通视频专网面向政法目标价700元总股本91507百万股公安提供城市级视图解析及应用能力三是研发边缘智能盒四是发布星流通股本19590百万股河城市治理AI通用系列模型总市值4987亿元看好5G云AI为中国电信带来业绩与估值的提升近年来中国电信战略近三月日均成交额967百万元52周最高最低价57368元聚焦云计算发展推动体制机制改革凭借云网融合安全可信等综合优势近1月绝对涨幅2674中国电信的云计算收入快速增长行业竞争力和地位显著提升根据IDC数据近6月绝对涨幅4925在中国公有云IaaSPaaS市场中中国电信天翼云以102的份额排名再进一近月绝对涨幅123940位升至行业第三份额同比增长13pcts作为云服务国家队天翼云走过十证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国电信跟踪点评601728SH00728HK2023220年科技创新之路在自研产品能力和资源布局多方面发力打造了全栈云产品体系并始终坚持IaaSPaaS关键技术全栈自研包括定制化的宿主机操作系统CTyunOS云操作系统TeleCloudOS40自研智能网卡数据库等关键核心技术和软件当前中国电信5G用户渗透率行业领先AI大模型研发取得阶段性成果看好5G云AI为中国电信打开广阔业绩与估值提升空间风险因素中国电信5G用户渗透率不及预期中国电信的移动用户数增长不及预期中国电信的ARPU值提升不及预期中国电信行业云IDC等新兴业务发展不及预期中国电信分红率提升不及预期中国电信自由现金流增长不及预期运营商价格竞争加剧风险运营商相关的监管政策变动风险运营商共建共享成效不及预期投资建议中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等并积极关注产业版ChatGPT伴随运营商传统业务持续改善云计算业务竞争力不断凸显运营商业绩取得良好增长在数字经济国央企估值重塑ChatGPT驱动算力爆发等多种因素催化下运营商估值回升趋势确立我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为2754亿3120亿3466亿元对应EPS预测030034038元我们看好中国电信基于5G云计算AI的综合竞争优势对公司进行分部估值分别给予中国电信A股和港股传统业务2023年14X和6XPE预计中国电信2023年利润增速超13我们认为运营商作为优质国央企成长空间较大因此PEG略高于1具备合理性考虑到港股较A股存在估值折价我们保守给予中国电信港股传统业务6倍PE参考AWS7X-8XPS的估值水平考虑到天翼云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距我们保守给予中国电信云计算业务2023年3XPS预计2023年云业务收入750亿元综合给予中国电信A股和港股的合理目标价分别为70元50港元对应2023年EVEBITDA分别为45X28X均维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元389939434159482458532353587017营业收入增长率YoY48113111103103净利润百万元2085525952275433118834640净利润增长率YoY1624461132111每股收益EPS基本元023028030034038毛利率302292298297297净资产收益率ROE5761626873每股净资产元397468489504518PE237195182160143PB1412111111PS1311100908EVEBITDA4544373737资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023217请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国电信跟踪点评601728SH00728HK2023220利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入389939434159482458532353587017货币资金3309275210132606172475209642营业成本272196307337338782374510412673存货33173827401353375881毛利率302292298297297应收账款2146822329261513033333489税金及附加14771730183320542278其他流动资产2613925995351693797740614销售费用4888252172588606388269855流动资产84016127361197939246122289626销售费用率125120122120119固定资产417883415380415455417751421327管理费用2715532362352193886242852长期股权投资4030341166411664116641166管理费用率7075737373无形资产3889939914314092590123390财务费用30141294408352441其他长期资产134002138421138134137986137919财务费用率0803-01-01-01非流动资产631087634881626165622805623802研发费用473669337961905010273资产总计715103762242824104868927913427研发费用率1216171718短期借款159952821241232661829351投资收益1757419317001000900应付账款101125109562128737142314156816EBITDA117215118900141150142872144852其他流动负债147580147915146999158100167794营业利润3108739665414584631451362流动负债264700260297299859327031353961营业利润率797914859870875长期借款17226534883481244816948营业外收入16932042157315001400其他长期负债6699565420654206542065420营业外支出53847836687566997137非流动性负债8422170768737687786882368利润总额2739633871361564111645625负债合计348921331066373628404900436330所得税630777168434966210722股本8093291507915079150791507所得税率230228233235235资本公积3021867580675806758067580少数股东损益234202180265264归属于母公司所363463428681447802461087473895归属于母公司股有者权益合计2085525952275433118834640东的净利润少数股东权益27192494267429393203净利率股东权益合计5360575959366182431176450476464027477098负债股东权益总715103762242824104868927913427计现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E主要财务指标税后利润2108926154277223145434903指标名称202020212022E2023E2024E折旧和摊销881459024010558210237499932增长率营运资金的变化-2703552319891529116876营业收入48113111103103其他经营现金流28650172781144-219-276营业利润2427645117109经营现金流合计135181139195136438148900151435净利润1624461132111-10079资本支出-88968-85174-96800-98970利润率7毛利率302292298297297投资收益1757419317001000900EBITDAMargin301274293268247其他投资现金流7371554-230-105-214净利率5360575959投资现金流合计-86474-79427-95330-98075-100111回报率权益变化047615000净资产收益率5761626873负债变化-25933-355632430265957233总资产收益率2934333638股利支出-8643-9262-8422-17903-21832其他其他融资现金流-11055-12833408352441资产负债率488434453466478融资现金流合计-45631-1004316288-10955-14157现金及现金等价所得税率230228233235235307649724573963986937167股利支付率物净增加额442408650700700资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5