2月社融信贷数据强劲，同时也有隐忧，居民融资还在相对低位、企业存款活化程度低，实体需求回升持续性仍需观察，同时市场对1-2月经济复苏定价已较充分，强劲的信贷数据较难进一步抬升复苏预期。相反，政府工作报告提出经济增长目标为5%后，债市对基本面强预期有所下修，政策刺激预期偏温和，叠加2月通胀回落货币政策收紧概率小。资金面3月以来平稳偏松，3月3日提及降准的颁发提供长期流动性比较有效后，市场降准预期有所升温，下周关注MLF投放情况。总体而言债市仍处在基本面“强预期”削弱、资金面利好信号增强的阶段，2月信贷数据好转较难强化经济修复预期，对一季度经济回升幅度验证转向3月经济数据，短期期债或仍震荡偏多，如果考虑10年期国债收益率下行至2月低点附近，考虑期债收基差因素，T2306上方压力位参考100.4元。单边策略上短期多单可以继续持有。
　　

研究报告全文：国债期货周报2月信贷数据表现强劲但预期对债市压制有限作者叶倩宁叶倩宁联系人熊睿健从业资格F0388416联系方式020-88818020投资咨询资格Z0016628广发期货APP微信公众号本报告中所有观点仅供参考请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明2023312本周主要观点主要观点本周策略上周策略利多跨月后央行逆回购投放增加资金边际转宽2月社融信贷数据强劲同时也有隐忧居民融资还在相政策面上政府工作报告提出的经济增长目标为5全年经济目标增速5处在市场预期区间下对低位企业存款活化程度低实体需求回升持续性仍处于预期区间下限财政目标处在预期范围内预期后限需观察同时市场对1-2月经济复苏定价已较充分强劲续稳增长政策强度将视经济恢复情况调整整体而言报的信贷数据较难进一步抬升复苏预期相反政府工作告提及目标未对债市施加增量压力资金面上跨月后资报告提出经济增长目标为5后债市对基本面强预期有金利率回落中期资金利率围绕政策利率波动为主基调所下修政策刺激预期偏温和叠加2月通胀回落货币政因此持续大幅上行的概率不高为促进信贷投放预期在策收紧概率小资金面3月以来平稳偏松3月3日提及资金紧张阶段央行可能实施降准投放长期资金观察2利空2月信贷数据延续高增降准的颁发提供长期流动性比较有效后市场降准预期月债市走势在发布明显好转的PMI数据阶段债市表现2月PMI延续好转有所升温下周关注MLF投放情况总体而言债市仍处仍较为坚挺的原因一是去年11月大跌至春节前已经较消费和出行高频数据回升在基本面强预期削弱资金面利好信号增强的阶段为充分计入了1-2月恢复性经济回升预期二是机构久2月信贷数据好转较难强化经济修复预期对一季度经济期偏低开年配置盘力量偏强在此情况下短期资金利率回升幅度验证转向3月经济数据短期期债或仍震荡偏多回落政策面潜在利空缓解债市利率或将有阶段下行如果考虑10年期国债收益率下行至2月低点附近考虑如果考虑10年期国债收益率下行至2月低点附近期债收基差因素T2306上方压力位参考1004元单边T2306上方压力位参考1004元单边策略上短期建议策略上短期多单可以继续持有以逢低多为主2目录01国债期货行情02宏观基本面跟踪03资金面跟踪04观点与策略31国债期货行情4国债期货主力合约走势T2306合约走势TF2306合约走势1005100910031008100110079991006997100599510041003993100299110019891009879999852023-01-172023-01-192023-01-212023-01-232023-01-252023-01-272023-01-292023-01-312023-02-022023-02-042023-02-062023-02-082023-02-102023-02-122023-02-142023-02-162023-02-182023-02-202023-02-222023-02-242023-02-262023-02-282023-03-022023-03-042023-03-062023-03-082023-03-102023-01-172023-01-192023-01-212023-01-232023-01-252023-01-272023-01-292023-01-312023-02-022023-02-042023-02-062023-02-082023-02-102023-02-122023-02-142023-02-162023-02-182023-02-202023-02-222023-02-242023-02-262023-02-282023-03-022023-03-042023-03-062023-03-082023-03-10TS2306合约走势本周10年期国债期货主力合约2306上涨了100810075049至1002555年期国债期货2306上涨100710065028至100852年期国债期货2306价格上涨100601得10074100551005成交量方面上周10年期国债期货成交287452100451004手5年期国债期货共成交手238134手2年期国债期货成交194336手2023-01-172023-01-192023-01-212023-01-232023-01-252023-01-272023-01-292023-01-312023-02-022023-02-042023-02-062023-02-082023-02-102023-02-122023-02-142023-02-162023-02-182023-02-202023-02-222023-02-242023-02-262023-02-282023-03-022023-03-042023-03-062023-03-082023-03-10国债期货持仓量T2306合约持仓量日TF2306合约持仓量日1200001800001600001000001400001200008000010000060000800006000040000400002000020000002023-01-182023-01-202023-01-222023-01-242023-01-262023-01-282023-01-302023-02-012023-02-032023-02-052023-02-072023-02-092023-02-112023-02-132023-02-152023-02-172023-02-192023-02-212023-02-232023-02-252023-02-272023-03-012023-03-032023-03-052023-03-072023-03-092023-01-182023-01-202023-01-222023-01-242023-01-262023-01-282023-01-302023-02-012023-02-032023-02-052023-02-072023-02-092023-02-112023-02-132023-02-152023-02-172023-02-192023-02-212023-02-232023-02-252023-02-272023-03-012023-03-032023-03-052023-03-072023-03-09TS2306合约持仓量日持仓量方面本周10年期国债期货共有17728960000手持仓5年期国债期货共有102631手持仓250000年期国债期货共有持59476手国债期货各品种4000030000增仓多空博弈有所增强2000010000从2306合约持仓量变化来看本周T2306增0仓13242手TF2306增仓7944手TS2306增仓6204手2306合约继续增仓2023-01-182023-01-202023-01-222023-01-242023-01-262023-01-282023-01-302023-02-012023-02-032023-02-052023-02-072023-02-092023-02-112023-02-132023-02-152023-02-172023-02-192023-02-212023-02-232023-02-252023-02-272023-03-012023-03-032023-03-052023-03-072023-03-09国债期货价差T价差TF价差0651000600900550800500700450400600350500300400250300202023-02-102023-02-202023-03-022023-02-102023-02-202023-03-02T当季-T下季TF当季-TF下季TS价差跨品种价差0350800300600400250200200000152023-02-102023-02-202023-03-02-0200102023-02-102023-02-202023-03-02-040TS当季-TS下季TS当季-TF当季TF当季-T当季TS当季-T当季中证现券收益率下行中证本周10年期国债到期收益率下行403bp报28706中证本周10年期国开债到期收益率下行了695bp报30315中证10年期国债到期收益率中证10年期国开债到期收益率29300312002920031000291003080029000289003060028800304002870030200286003000028500284002980082宏观基本面跟踪9312月PMI继续回升2月制造业PMI较上月上升25个百分点至526生产回升幅度大于新订单原材料和产成品库存较上月提升补库趋势有所显现新出口订单环比改善可能与年初稳外贸有关但是由于出口集装箱运价指数持续下行新出口订单环比改善持续性存在疑虑分企业规模看大中小企业均回升至荣枯线上小型企业景气度回升幅度更大非制造业PMI较上月回升19个点服务业和房屋建筑PMI大幅走高2月PMI数据显示春节过后复工复产恢复良好开工旺季生产端领先恢复但后续经济复苏的持续性有待观察地产复苏节奏出口回落给经济恢复带来不确定性1月制造业PMI回升至荣枯线上主要受到需求回暖拉动大中小型企业景气度环比变化情况分化41094060935887502756590165105405460400524340-12018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01350-2214010048-31046-4PMI生产新订单PMI生产新订单PMI生产新订单-5大型企业中型企业小型企业新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存制造业PMI2023-2PMI值2023-2PMI环比变化10312月PMI回升至扩张区间历年各月制造业PMI水平新订单-产成品库存回升53105251550049-548-1047-1546-20451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021202220232017201820192020202120222023历年非制造业商务活动指数PMI水平6055从经济动能指标来看2月经济动能指标走平并未明显50好转1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月制造业PMI升至526非制造业商业活动指标回升幅度45更大回升至563显示服务消费恢复弹性更大40352017201820192020202120222023312月CPI同比涨幅低于预期中国2月CPI同比上涨1同比涨幅创一年新低预期涨18前值涨21中国2月PPI同比下降14连续五个月下降降幅创2020年11月以来最大预期降13前值降082月CPI和核心CPI均大幅低于预期和春节与去年错位猪价下跌蔬菜水果价格下行有关PPI降幅超预期生产资料价格边际回升生活资料价格维持低位整体看通胀超预期走低指向需求恢复程度仍偏低通胀暂时难以构成制约货币政策的因素货币稳中结构偏松支持信贷扩张和扩内需为主要方向CPI与PPI猪肉鲜菜价格1660007001460050001210500400084006300043002200020001000-2100-40000002020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012017-09-302018-09-302019-09-302020-09-302021-09-302022-09-30CPI当月同比月PPI全部工业品当月同比月平均批发价猪肉平均批发价28种重点监测蔬菜12332月信贷延续大幅增长2月社融和信贷同比增量均超市场预期并且信贷结构有所好转2月新增社融同比多增194万亿明显高出季节性主因信贷政府债券未贴现银行承兑汇票是主要拉动项企业债券融资拖累降低2月信贷新增181万亿同比多增5800亿元并且居民贷款有明显回暖但短贷回升较多中长期贷款虽然同比多增但绝对值并不高还处在季节性低位近一周商品房销售高频数据回落居民购房意愿回升仍需时间企业中长期贷款继续走强同期企业投资意愿指数也大幅回升指向实体融资需求有所回升持续性有待继续观察M2同比继续上行居民和企业存款仍在同比多增M1同比增速放缓反映初企业存款活化程度低总体而言2月社融信贷大超预期但居民加杠杆意愿回升仍偏慢官方强调不盲目追求信贷高增长后续信贷大幅超预期的可能性下降或更偏温和新增社融分项同比变化值亿元新增人民币贷款分项同比变化值亿元10000800080006000400060002000400002000-20000-4000-2000-6000未贴现银居民户居民户企事业单企事业单企事业单行位位位人民币贷外币贷款委托贷款信托贷款承兑汇票企业债券股票融资政府债券居民户短期中长期企事业单短期中长期票据非银金融款位13上游开工率本周焦炉开工率较上周下滑04至742左右的水平21年9月受缺煤和能耗双控影响限电限产措施下焦炉开工率大幅下滑高炉开工率也环比8月下滑整体开工率显著弱于季节性拖累9月工业生产四季度仍延续下降22年1月仍略低于往年同期水平2月降幅有所收窄3月季节性回升4月5月焦炉开工率加速回升但6-7月开工率重新下滑8-9月开工率边际回升但10月至11在疫情和限产影响下焦炉开工持续下滑12月目前有所回升进入2023年2月相比1月开工率回升焦炉开工率国内100家合计8580757065601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年14主要钢材产量产量上看本周螺纹钢和线材产量较上周分别回升882万吨和降低了019万吨22年1月2月螺纹钢和线材产量仍明显低于历史同期水平3月有季节性回升4月5月螺纹钢目前产量明显波动5月至今线材产量快速提升但6-7月螺纹钢和线材产量增量再度下滑8月至9月今主要钢材产量回升但10月至今受到疫情影响产量再度出现下滑趋势23年目前节后开工逐步恢复但斜率偏缓产量回升但仍弱于历史同期螺纹钢产量全国万吨线材产量全国万吨42017016037015014032013012027011010022090月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月123456789101112年年年2018年2019年2020年201820192020年年年2021年2022年2023年20212022202315轮胎开工率本周半钢胎和全钢胎开工率分别较上周下滑006和0662022年1月2月开工率季节性下滑3月有季节性回升4月5月开工率连续回落6月在复工复产推动下轮胎开工率开启回升7月-10月至今再度走低11月至今上游开工出现边际回升23年春节后钢胎开工率快速回升目前3月初已回升至历年同期偏高水平半钢胎开工率全钢胎开工率8090708060705060504040303020201010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年16主要钢材库存库存方面螺纹钢和热卷库存较上周分别下滑2243吨和1554万吨进入22年在稳增长组合拳下地产预期有所回暖1-2月钢材库存逐步回升3月升幅收窄进入4月5月螺纹钢库存升幅收窄热卷库存下滑6月-7月热卷再次累库螺纹钢延续去库或反映出基建和地产的强弱分化8月至今热卷库存和螺纹钢库存整体去库23年热卷和螺纹库存节后累库生产领先需求修复进入3月由于需求回升进入被动去库阶段且时点较往年较前热卷库存万吨螺纹钢库存万吨450160040014003501200300100025080020060015040010020050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年年年年2015年2016年2017年2018年2019年20172018201920202020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年17商品房销售面积环比回升30大中城市商品房成交面积上周为34065万平方米环比下降993万平方米一城市销售面积回升二三线城市销售面积下降在疫情减退和复工复产的影响下地产销售在5月逐步回暖6月在挤压需求释放下房屋销售有明显回升7-8月地产销售再度下滑9月至今地产销售环比企稳进入2023年春节后商品房销售缓慢回升2月下旬销售回升加快100大中城市单周土地供应面积为219895万平方米较上周回升24832万平方米一三线城市土地供应回升一线城市土地供应下降23年春节后土地供应环比回升但同比仍弱于季节性30大中城市商品房成交面积万平方米100大中城市土地供应面积万平方米30大中城市商品房成交面积万平方米600080050007004000600500300040030020002001000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年18土地成交上周土地成交面积为79946万平方米较前周下滑60910万平方米一二三线城市土地成交下降进入22年12月土地成交面积仍然很低3月-7月土地成交呈回升态势土地出让收入如回升财政压力可能有所缓解9月-10月土地成交有所回暖11月再度下滑12月土地成交季节性回升23年春节后土地成交仍在下降房企拿地意愿仍然偏弱100大中城市土地成交面积万平方米房地产资金来源4500150004000350010000300050002500200000015002020-092021-072022-051000-5000500-1000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地产开发资金来源利用外资累计同比月房地产开发资金来源国内贷款累计同比月2015年2016年2017年2018年2019年房地产开发资金来源自筹资金累计同比月2020年2021年2022年2023年房地产开发资金来源其他资金累计同比月19疫情后出行消费跟踪全国电影票房相较春节期间有所回落春节后电影消费处在下行趋势中30大中城市商品房3月日均成交面积3778万平方米趋势上看3月以后商品房销售有所回落居民购房意愿回升持续性有待观察春节期间电影票房快速恢复至历史同期偏高水平节后有所回落30城大中商品房成交面积7日移动平均亿元万平方米108097086075065404303202101001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232019202020212022202320