与市场不同的观点：市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞争格局随时恶化。我们认为：1）从公司发展历程看，数次对新行业的开拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；2）公司租赁模式迎来大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；3）公司已有十年服务汽车行业经验，累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较快。
　　国内领先定制化可循环包装材料服务商，业绩持续增长。公司深耕可循环包装材料行业多年，主要提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。近年来，受益于双碳政策、行业开拓等，业绩高速增长。营业收入由2019年的2.36亿元增至2021年的3.63亿元，CAGR24.0%；归母净利润由2019年的0.53亿元增至2021年的0.61亿元，CAGR7.3%。我们认为，随着1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。
　　可循环包装行业空间大。相较于传统一次性纸木包装，可循环塑料包装具有经济性、牢固性、环保化、智能化等优势。可循环包装行业具有绿色、环保等特点，符合国家双碳政策，近年来国家出台诸多政策支持可循环包装行业发展。在国家政策的引导和产业趋势的发展下，可循环包装材料在物流、家电等行业得到推广，打开增量空间。
　　自上而下实现客户开拓，租赁模式推广空间大。1）公司选择“自上而下”的打法发展大众、特斯拉、美的等成为主要客户，实现行业拓展，在龙头接受可循环塑料包装后，具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒。2）公司于2015年后推广租赁模式，租赁模式下解决客户两大核心痛点，同时具有较大的推广空间。3）公司由美的开始推广家电行业，与可循环包装契合度高，行业内纵向横向空间均较大。4）公司由“某新能源电池厂”开始拓展新能源行业，供应新能源电池模组产品，新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海。
　　盈利预测与投资评级：喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司，近年来品牌打造成效尽显，未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024年营收为4.76/7.00/10.00亿元，同比增长31%/47%/43%；归母净利润为0.76/1.32/1.86亿元，同比增长25%/74%/41%。当前股价对应23年PE20.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险因素：原材料价格大幅上升风险；可循环包装材料推广不及预期风险；技术替代风险。
　　

研究报告全文：可循环包装材料龙头自上而下实现客户开拓TableCoverStock喜悦智行301198公司深度报告TableReportDate2023年3月10日王舫朝非银中小盘首席分析师S1500519120002010-83326877wangfangzhaocindasccom武子皓中小盘分析师S150052206000215001884486wuzihaocindasccomTableTitle证券研究报告可循环包装材料龙头自上而下实现客户开拓公司研究TableReportDate2023年03月10日TableReportType本期内容提要公司深度报告TableSummary与市场不同的观点市场担忧公司是普通的塑料制品公司壁垒较低竞TableStockAndRank喜悦智行301198争格局随时恶化我们认为1从公司发展历程看数次对新行业的开拓均采用自上而下攻克行业头部客户的打法该打法具有较强的示范效投资评级买入应且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒2公司租赁模式迎来上次评级大发展在租赁模式下深入客户供应链管理解决客户两大痛点同时增强客户粘性竞争壁垒进一步提高3公司已有十年服务汽车行业经验TableChart喜悦智行沪深300累积大量汽车零部件数据海量数据自成壁垒对客户需求的反应速度较快200国内领先定制化可循环包装材料服务商业绩持续增长公司深耕可循环-20包装材料行业多年主要提供定制化可循环塑料包装整体解决方案近年-40来受益于双碳政策行业开拓等业绩高速增长营业收入由2019年的亿元增至年的亿元归母净利润由-602362021363CAGR2402019220122052209年的053亿元增至2021年的061亿元CAGR73我们认为随着1公司在行业内竞争优势强化2下游客户行业拓展3高毛利产品资料来源万得信达证券研发中心及服务占比增大4租赁模式持续发展公司业绩将持续向好发展盈利能力有望逐步提升可循环包装行业空间大相较于传统一次性纸木包装可循环塑料包装具公司主要数据TableBaseData有经济性牢固性环保化智能化等优势可循环包装行业具有绿色收盘价元2679环保等特点符合国家双碳政策近年来国家出台诸多政策支持可循环包52周内股价波动区间3614-1650装行业发展在国家政策的引导和产业趋势的发展下可循环包装材料在元物流家电等行业得到推广打开增量空间最近一月涨跌幅1810自上而下实现客户开拓租赁模式推广空间大1公司选择自上而下的总股本亿股130打法发展大众特斯拉美的等成为主要客户实现行业拓展在龙头接流通A股比例4606受可循环塑料包装后具有较强的示范效应且各行业龙头对公司的认可总市值亿元3483已足够体现壁垒2公司于2015年后推广租赁模式租赁模式下解决客资料来源万得信达证券研发中心户两大核心痛点同时具有较大的推广空间3公司由美的开始推广家电行业与可循环包装契合度高行业内纵向横向空间均较大4公司由某新能源电池厂开始拓展新能源行业供应新能源电池模组产品新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海盈利预测与投资评级喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司近年来品牌打造成效尽显未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发业绩有望保持高速增长我们预计公司2022-2024年营收为4767001000亿元同比增长314743归母净利润为076132186亿元同比增长257441当前股价对应23年PE203x首次覆盖我们给予买入评级风险因素原材料价格大幅上升风险可循环包装材料推广不及预期风险技术替代风险信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元268363476700999增长率YoY135356313469427归属母公司净利润596176132186百万元增长率YoY11132246742414毛利率419367339358354净资产收益率ROE1636777118142EPS摊薄元078079076132186市盈率PE倍-4708354120321437市净率PB倍-411272239204资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2023年03月09日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一与市场不同的观点5二喜悦智行国内可循环包装龙头521国内可循环龙头由汽车向各行业拓展522股权相对集中623业绩稳步增长盈利能力维持在较高水准7三可循环塑料包装行业空间大831可循环包装较一次性纸木包装有多重优势832塑料包装市场持续增长1033政策支持可循环包装行业发展1034汽车零配件为可循环包装材料主要应用场景2022年规模可达140亿元1135乘物流家电等行业东风可循环包装增量市场广阔11四自上而下实现客户开拓租赁模式发展空间大1341自上而下实现客户开拓降维打击1342发展租赁模式降低客户现金压力及管理门槛1443拓展家电行业由美的开始纵向横向空间大1544拓展新能源行业由某新能源电池厂开始供应新能源电池模组产品1645新建研发中心强化技术优势1646定制化方案设计积累造就先发优势17五盈利预测与估值1951盈利预测1954估值20六风险提示20表目录表1行业政策助力塑料包装行业仅列举部分政策10表2公司前五大客户除特斯拉外均为直销租赁模式14表3公司分业务营收预测19表4可比公司估值比较市盈率法20图目录图1公司的发展历程5图2公司部分产品展示5图3公司股权结构图截至2022Q36图4公司归母净利润2019后持续正增长7图5公司归母净利润2019后持续正增长7图6公司租赁模式营收占比2022H1再创新高7图7公司主要客户收入变动情况亿元7图8公司净利率基本平稳8图9公司持续加大研发投入力度8图10包装行业及分类8图11爱采购上13501140可循环塑料包装箱定价5509图12爱采购上14501150一次性包装箱定价439图13公司厚壁吸塑类包装单元衬垫承重可达2吨9图14我国塑料包装行业工业产值情况10图15我国汽车零配件产值及增速亿元11图16可循环包装材料行业有诸多汽车零部件运输解决方案11图17京东青流计划使用的可循环包装材料12图18美的增大采用可循环包装材料等绿色包装方案12图19组合成套类包装产品示例13图202021年特斯拉为公司第一大客户公司主要客户对应收入亿元13图21动态租赁示例15图22静态租赁示例15图232019年起家电制造收入占比快速提高16图24组合成套类包装产品定制服务流程17图25组合成套类包装产品示例18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一与市场不同的观点市场担忧公司是普通的塑料制品公司壁垒较低竞争格局随时恶化我们认为1从公司发展历程看数次对新行业的开拓均采用自上而下攻克行业头部客户的打法该打法具有较强的示范效应且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒2公司租赁模式迎来大发展在租赁模式下深入客户供应链管理解决客户两大痛点同时增强客户粘性竞争壁垒进一步提高3公司已有十年服务汽车行业经验累积大量汽车零部件数据海量数据自成壁垒对客户需求的反应速度较快二喜悦智行国内可循环包装龙头21国内可循环龙头由汽车向各行业拓展扎根行业近二十年成就国内领先定制化可循环包装材料服务商公司成立于2005年与Orbis在全球生产塑料包装品的美国公司合资成立以厚壁吸塑技术工艺为核心起步2007年开始成为大众供应商并进行统一标准制定2010年Orbis退出2015年公司成立全资子公司发展租赁模式2021年11月在创业板成功上市公司提供定制化可循环塑料包装整体解决方案主要产品包括组合成套类包装产品厚壁吸塑类包装单元薄壁吸塑类包装单元周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品公司自2011年进入汽车行业后将定制化可循环包装材料在汽车零部件行业里推广并在近年来将该模式推广至家电制造日用品制造物流等行业图1公司的发展历程资料来源公司官网公司招股说明书信达证券研发中心图2公司部分产品展示请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5资料来源公司招股说明书信达证券研发中心22股权相对集中股权相对集中实际控制人罗氏父子共持有公司4305的股份截至2022年Q3罗志强先生与罗胤豪先生分别直接持有公司53的股份并通过天策控股罗志强与罗胤豪分别持股50支配公司288表决权通过旺科投资罗志强与罗胤豪分别持股104067支配公司365表决权两位实际控制人合计支配公司表决权为4305股权结构比较集中图3公司股权结构图截至2022Q3资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom623业绩稳步增长盈利能力维持在较高水准营收2019年后稳步增长归母净利润同步增长2019年后公司业绩发展步入快车道营业收入由2019年的236亿元增至2021年的363亿元CAGR2402022Q1-3公司共实现营收315亿元yoy199归母净利润由2019年的053亿元增至2021年的061亿元CAGR732022Q1-3公司归母净利润同比增长167至054亿元我们认为随着1公司在行业内竞争优势强化2下游客户行业拓展3高毛利产品及服务占比增大4租赁模式持续发展公司业绩将持续向好发展盈利能力有望逐步提升图4公司营收2019年后持续正增长图5公司归母净利润2019后持续正增长资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心分收入模式看直销模式下的可循环包装材料是主要收入来源直销可循环包装材料和租赁运营服务是公司两大业务模式在租赁模式下公司根据客户需求将租赁包装器具运送至客户指定地点使用完成后进行空箱回收清洁仓储租赁可细分为动态租赁与静态租赁主要区别为是否由客户自行管理包装材料当前直销仍为主要收入来源2022H1占收入比例为675租赁运营占比逐渐上升由2018年的104提升至2022H1的279分客户看特斯拉自2020年起为公司第一大客户公司自2011年开始进入汽车及汽车零部件行业为汽车公司提供定制化可循环包装材料随着新能源车发展公司开始与特斯拉合作2019年为特斯拉提供产品005亿元起步至2021年特斯拉已成为公司第一大客户收入达106亿元占总收入比重为292图6公司租赁模式营收占比2022H1再创新高图7公司主要客户收入变动情况亿元资料来源wind信达证券研发中心资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7净利率维持在较高水准作为国内可循环包装材料龙头公司主要产品类型均为定制化2018-2020年公司毛利率稳定维持在40的较高水平2021年受原材料价格上涨等因素影响毛利率有所下滑2022年Q1-3毛利率再度下滑至30的主要原因为公司主要客户特斯拉与大众均在上海建厂受2022H1疫情影响较大从净利率角度看公司自2018年后一直维持在20左右的较高水准费用率较为稳定公司历年来费用率较为平稳2022Q1-3销售费用率529管理费用率750研发费用率222财务费用率-006我们认为公司费用率保持在合理水平整体稳定图8公司净利率基本平稳图9公司持续加大研发投入力度资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心三可循环塑料包装行业空间大31可循环包装较一次性纸木包装有多重优势可循环包装是能够重复使用的容器符合双碳政策可循环包装材料一般指的是可以反复使用的多采用塑料金属和其他材料制作的容器相较于传统一次性纸木包装可循环包装在强度环保性安全性等主要指标上均处于优势当循环次数达到一定数量后在经济性上同样具有优势在双碳政策背景下可循环包装材料有望迎来发展机遇图10包装行业及分类资料来源公司招股说明书信达证券研发中心相较于一次性纸木包装可循环塑料包装具有经济性牢固性环保化智能化等优势1经济性相较于一次性纸木包装公司产品由耐用塑料制成其产品特有的设计结构请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8和性能保证其包装产品于货物运输完毕后套叠或折叠整理回收进行下一次运载据招股说明书公司可循环塑料包装计划使用周期为5年以上最长可使用至10年据爱采购信息某款PP材质尺寸为13501140的可循环汽车零部件包装箱定价550元一个尺寸接近的14501150一次性包装箱定价43元一个我们认为假定汽车行业可循环塑料包装一个完整的装货运输交货折叠清洗准备装货周期为1个月参考公司可循环塑料包装计划使用周期为5年则一个可循环包装箱使用次数为60次参考上述爱采购上尺寸相近的可循环塑料包装箱与一次性纸木包装箱一次性纸木包装的单次价格约为可循环塑料包装的13倍即对同一客户而言替换为可循环包装材料后单次成本约为一次性纸木包装的213图11爱采购上13501140可循环塑料包装箱定价550资料来源爱采购信达证券研发中心图12爱采购上14501150一次性包装箱定价43资料来源爱采购信达证券研发中心2牢固性相较于一次性纸木包装公司产品较为牢固以厚壁吸塑类包装单元衬垫为例承重能力可达2吨图13公司厚壁吸塑类包装单元衬垫承重可达2吨资料来源公司招股说明书信达证券研发中心3环保化相较于一次性纸木包装公司产品均可多次使用综合来看产生污染较少符合国家对绿色包装材料的倡导请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom94智能化据招股说明书公司正在研发适用于租赁及运营服务中带有RFID芯片的智能化包装提高产品可追溯性和管理效率相较于传统的一次性纸木包装智能化程度较高且可循环包装材料与自动化生产中的机械设备较为匹配32塑料包装市场持续增长塑料包装行业稳步增长如上所示包装行业分为纸包装金属包装塑料包装等其中塑料包装为重要组成部分细分为薄膜塑编制品包装箱等据公司招股说明书我国塑料包装行业工业产值由2018年的3999亿元增长至2020年的4339亿元稳步增长公司招股说明书预计该产值将在2025年达到6085亿元2018-2025CAGR618图14我国塑料包装行业工业产值情况资料来源公司招股说明书信达证券研发中心33政策支持可循环包装行业发展政策加码支持可循环包装行业发展可循环包装行业具有绿色环保等特点符合国家引导制造业往高端智能绿色生产发展的方向自2016年起国家出台诸多政策支持可循环包装行业发展在2020年的关于加快推进快递包装绿色转型的意见中提出推进快递包装绿色革命明确了2022年和2025年快件快递不再二次包装的比例在关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知中决定在业务量较大城市开展可循环快递包装试点表1行业政策助力塑料包装行业仅列举部分政策时间政策颁布单位具体内容2016关于加快我国包装产业工信部商务围绕绿色包装安全包装智能领域的关键技转型发展的指导意见部术制定系统性技术解决方案2020关于加快推进快递包装提出推进快递包装绿色革命明确了2022年和发改委绿色转型的意见2025年快件快递不再二次包装的比例2021关于推动电子商务企业推动快递包装减量推动可循环包装应用商务部绿色发展工作的通知2021关于组织开展可循环快发改委商务决定在业务量较大城市开展可循环快递包装试递包装规模化应用试点的部国家邮政点通知局资料来源国务院办公厅官网交通运输部官网国家发展改革委网站公司招股说明书公司公告等信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1034汽车零配件为可循环包装材料主要应用场景2022年规模可达140亿元我国汽车零配件产值增速较快汽车零配件行业适合可循环包装材料据招股说明书我国汽车零配件产值由2013年的2944亿增长至2018年6760亿CAGR18增速较快汽车零配件行业具有产量大行业增速快较固定的闭环循环路径milkrun等特点故而适合可循环包装材料使用2022年汽车零部件行业可循环包装市场规模有望达140亿元汽车及零部件市场规模快速增长拉动可循环包装材料市场增长据招股说明书约13的汽车零部件可使用循环包装以一个营业额为300亿元的汽车零部件制造厂测算其每年包装费用为2亿元-25亿元其中使用可循环包装的零部件费用为07亿元-08亿元按此比例对现有汽车零部件行业规模以上企业主营业务收入增长规模计算2022年汽车零部件行业可循环包装市场规模望达140亿元图15我国汽车零配件产值及增速亿元资料来源公司招股说明书信达证券研发中心图16可循环包装材料行业有诸多汽车零部件运输解决方案资料来源优乐赛官网信达证券研发中心35乘物流家电等行业东风可循环包装增量市场广阔在国家政策的引导和产业趋势的发展下可循环包装材料在物流家电等行业得到推广打开增量空间京东推出青流计划倡导使用循环包装材料基于在包装仓储运输回收等方面的低碳实践京东集团推出青流计划具体措施包括包装材料优化使用循环包装请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11包装减量等据2021年京东集团环境社会及治理报告截至2021年底京东物流带动全行业减少一次性包装用量近100亿个京东物流使用可重复使用的循环快递箱可折叠保温周转箱循环中转袋等可循环包装材料截至2021年底青流箱等循环包装已累积使用2亿次图17京东青流计划使用的可循环包装材料资料来源2021年京东集团环境社会及治理报告信达证券研发中心美的在2022年全面推动循环包装美的在2022年全面推动循环包装构建运输包装一体模式最大限度节约资源减少污染据2021年美的集团社会责任报告通过采用可循环再生材料包装等环保包材实现每年减少废弃物料115万吨图18美的增大采用可循环包装材料等绿色包装方案资料来源2021年美的集团社会责任报告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12四自上而下实现客户开拓租赁模式发展空间大41自上而下实现客户开拓降维打击燃油车时代大众公司为主要客户公司成立初期在汽车零部件行业推广使用可循环塑料包装积极布局该行业的可循环塑料包装研发及营销体系公司在2007年成为上汽大众供应商在2012年-2016年间成为一汽大众体系供应商配合大众进行包装器具的统一标准制定公司所接订单由松散的零部件包装走向汽车动力系统传动系统零部件包装定制化的研发与生产我们认为公司正是因为先成为上汽供应商产生了行业头部车企一定的示范效应后续才成为长安福特东风本田北汽福田等客户的供应商图19组合成套类包装产品示例资料来源公司招股说明书信达证券研发中心电动车时代特斯拉为主要新能源市场客户随着新能源车行业快速发展公司自2019年开始与特斯拉合作为其提供新能源汽车电池周转箱类产品2019年为特斯拉提供产品005亿元起至2021年特斯拉已成为公司第一大客户收入达106亿元占总收入比重为292我们认为考虑到特斯拉为新能源车行业中头部企业具有一定示范效应公司在深度服务特斯拉之后有望拓展更多优质新能源车客户图202021年特斯拉为公司第一大客户公司主要客户对应收入亿元资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13家电行业开拓过程中美的率先成为公司客户2019年12月起公司在家电行业取得突破与美的合作为其提供厚壁吸塑类包装单元周转箱类包装单元等产品同时公司依托于对客户需求的深刻理解和整体解决方案的能力开展租赁业务优化客户整体货物配送供应链美的同样为家电行业龙头具有行业内的示范效应未来塑料可循环包装在家电行业的推广有较大空间自上而下实现客户开拓降维打击公司主要产品为可循环塑料包装实现对一次性纸木包装一定程度的代替在大部分行业的开拓发展都是从0到1在客户接受度方面面临挑战公司选择自上而下的打法实现客户拓展好处在于行业龙头往往对行业认知更深刻并且客户质量更高在龙头接受可循环塑料包装后其余企业接受该新材料的意愿变高我们认为对公司而言自上而下的打法使得公司在各个行业的客户都有较大挖掘潜力后续成长空间较大42发展租赁模式降低客户现金压力及管理门槛租赁模式契合客户诉求降低客户现金压力及管理门槛公司于2015年后推广租赁模式租赁模式下客户占用资金较少契合众多客户对降低资金压力的诉求同时在租赁过程中对可循环包装材料的清洗回收配送等增值服务意义较大1对公司而言有望增厚收入整体提供包装服务亦有助于增强客户粘性2对客户而言原本对塑料可循环包装的管理运维清洗就是难点痛点之一由公司接手后降低了客户的管理门槛据公司招股说明书公司前五大客户除特斯拉外均为直销租赁模式而根据上文图62022H1公司租赁收入占比较2018年提升明显租赁模式推广顺利表2公司前五大客户除特斯拉外均为直销租赁模式序号客户名称合作模式1特斯拉上海有限公司直销上海大众祥云运输管理有限公司及其2直销租赁关联企业3舍弗勒中国有限公司直销租赁4华域视觉科技上海有限公司直销租赁5集保物流设备中国有限公司直销租赁资料来源公司招股说明书信达证券研发中心公司提供的租赁服务分为动态租赁服务和静态租赁服务动态租赁客户主要为零部件制造商除需要租赁使用包装器具外还对第三方的仓储物流运输等服务有较大的需求动态租赁模式下公司根据客户需求将租赁包装器具运送至客户指定地点装箱后由公司或客户双方协商约定运送至客户的下游客户例如N公司使用完成后由公司位于N公司附近的仓库进行空箱回收清洁维护及仓储再进行下一次租赁动态租赁服务租赁收入包装器具租金及服务费单价租用数量使用次数静态租赁客户主要为主机厂物流仓储的配套服务商其自身有较强的仓储物流管理能力静态租赁模式下根据合同约定公司或客户双方协商约定将租赁包装器具运送至客户指定地点由客户自行管理租赁包装器具租赁期满后由出租方回收租赁包装器具请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14静态租赁服务按照静态租赁收入包装器具租赁单价租用天数租用数量图21动态租赁示例资料来源公司招股说明书信达证券研发中心图22静态租赁示例资料来源公司招股说明书信达证券研发中心43拓展家电行业由美的开始纵向横向空间大家电行业与可循环包装契合度高行业内纵向横向空间均较大家电行业具有标准化程度高降本意愿强核心零部件数量少等特性与可循环塑料包装材料的适配度较高从收入来看2019年起公司切入家电行业对应收入由2019年的26万增长至2021年的1994万CAGR775占总营收的比例由011提升至55提升较快我们认为考虑到2021年仅为公司切入家电行业第三年公司在家电行业仍有较大提升空间具体来看空间来自于纵向与横向两个维度1纵向空间行业龙头美的为公司主要客请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15户美的所生产销售的诸多家电品类单一品类均有数个核心零部件的运输包装可以用塑料可循环包装替代若参考招股书中汽车零部件行业测算假定家电行业可循环包装材料的普及程度可与汽车行业类比一个年营业额为300亿元的零部件公司使用可循环包装的费用为07-08亿美的2021年收入3433亿元对应可循环包装材料空间可达10亿2横向空间美的为家电行业龙头具有一定程度上的示范效应美的接受未来塑料可循环包装后其余公司有可能选择跟进喜悦智行在家电行业的推广有较大空间图232019年起家电制造收入占比快速提高资料来源公司招股说明书信达证券研发中心44拓展新能源行业由某新能源电池厂开始供应新能源电池模组产品新能源行业深耕汽车行业近20年带来的自然延伸公司自2005年成立后主要服务汽车行业近年来随着新能源车的普及新能源电池厂与汽车产业链的合作关系逐步加深公司深耕汽车行业多年后自然延伸至新能源行业据公司公告公司于2022年12月收到供应商定点通知书公司成为某新能源电池厂一级供应商限于保密协议无法披露其名称为该客户开发生产新能源电池模组循环包装产品项目预计2023年1月开始项目周期1周年预计生命周期总金额为08亿-1亿元新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海公司可循环塑料包装材料业务在服务汽车多年后服务新能源行业较大地提高了公司未来发展前景的空间我们认为该次供应商定点通知书很可能只是公司切入新能源行业的一个开始新能源行业的诸多原材料半成品成品的运输过程中存在较大的可循环塑料包装对现有包装材料的替代空间45新建研发中心强化技术优势新建研发中心强化技术优势公司IPO时决定投资近5000万新建研发中心大楼建筑面积超7000平米并购置相应仪器设备及软件该项目有利于保持公司竞争优势为公司研发工作的实施提供科学规划全面提升公司的研发能力实现现有业务的持续改进升级有助于公司把握行业热点和领先的技术趋势拓展新的业务发展方向进一步提升公司的行业地位和品牌影响力为公司实现快速成长奠定坚实的基础请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16具体来看研发中心的研发方向分为1材料改性技术包括针对新能源汽车电池运输过程中的包装材料改性日用品和生鲜冷链运输中的材料改性2结构设计技术包括智能物联包装技术模块化包装针对家电行业的防震减压包装等3工艺工装技术表3公司研发中心的研发方向序号研发方向研究目标1共混材料改性技术研究复合材料改性技术通过对不同类型的塑料粒子性能的技术改良和高分子结构的自主设计研发研发出具有更优良耐高低温高强度高抗冲等特性的新1材料改性技术材料2针对新能源汽车电池运输过程中对包装的要求研发具有耐热难燃耐磨耐水解无毒耐污染耐酸碱和高绝缘性能的改性材料配方3针对日用品生鲜冷链物流的特点研发材料保鲜技术水溶膜包装技术等1共混材料改性技术研究复合材料改性技术通过对不同类型的塑料粒子性能的技术改良和高分子结构的自主设计研发研发出具有更优良耐高低温高强度高抗冲等特性的新2结构设计技术材料2针对新能源汽车电池运输过程中对包装的要求研发具有耐热难燃耐磨耐水解无毒耐污染耐酸碱和高绝缘性能的改性材料配方3针对日用品生鲜冷链物流的特点研发材料保鲜技术水溶膜包装技术等挤出吸塑一体化自动化生产技术多工位高速一体化成3工艺工装技术型技术高拉伸比成型结构设计技术高效自动出模技术等资料来源公司招股说明书信达证券研发中心截至2022H1公司项目建设进度已达34我们认为本项目的成功建设将有助于全面提升公司的研发能力拓展新的业务发展方向进一步提升公司的行业地位和品牌影响力为公司实现快速成长奠定坚实的基础46定制化方案设计积累造就先发优势定制化可循环塑料包装为公司的技术创新公司作为专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商专注于定制化可循环塑料包装的设计研发生产据招股说明书公司创新性地在传统包装行业的基础上推出定制化可循环塑料包装整体解决方案实现定制化可循环塑料包装与传统产业的融合以组合成套类产品为例公司结合先进的设计理念形成自己的方法论和数据库对应客户需求做定制化包装方案再以自己产品品类中的厚壁吸塑薄壁吸塑周转箱类等产品组合装配形成定制化的包装整体解决方案图24组合成套类包装产品定制服务流程请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17资料来源公司招股说明书信达证券研发中心三大技术模块为公司定制化方案中的核心积累技术水平处于行业领域较高水平公司经过多年的行业积累及持续的技术研发建立了以专利技术和非专利技术为核心的技术体系形成了1高性能改性材料制备技术根据产品设计的目标性能对不同原料进行混合调试2复杂性结构设计技术提高产品保护性优化垛叠程度和回收比率和3稳定性工艺工装技术提高产品质量的稳定性三大技术模块具体来看公司核心技术包括耐高低温高抗冲聚丙烯PP材料改性技术零件三维立体借位及仿形识别设计技术衬垫结构承载强度及旋转支撑设计技术衬垫回收易分离防抱紧技术多工位厚壁吸塑高速一体化成型技术等公司与细分领域内竞争对手相比具备较强技术工艺先发优势和经验积累优势整体技术水平处于细分行业领域较高水平图25组合成套类包装产品示例资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18海量定制化数据造就壁垒公司长期积累了大量的定制化可循环塑料包装设计方案形成了根据客户不同应用场景的应用需求以不同材料厚度材质性能载荷数值的数据样本为基础所形成的大量成功案例模型公司根据客户的需求元素从案例库中挑选不同技术指标的可匹配模型并通过三维仿真建模力学仿真等设计手段采用先进的算法和图像处理系统进行测试及方案优化定制化生产积累过程中公司积累了丰富的模型数量和项目经验造就较高的壁垒五盈利预测与估值51盈利预测核心假设1汽车制造汽车制造为公司核心行业随着可循环包装材料在汽车行业的应用进一步广泛公司有望服务特斯拉之外的其他新能源汽车厂预计营收将迎来稳定增长我们预计2022-2024年公司汽车行业营收同比增长303028毛利率分别为3435352家电制造家电行业零部件相较于汽车行业少故而从可循环包装材料而言技术壁垒相对较低以美的为代表的家电厂商对可循环包装材料接受度逐渐提高我们预计2022-2024年公司节家电行业营收同比增长8010080毛利率分别为3337373其他业务预计2023年起以某新能源电池厂为代表的新能源厂商客户有所突破按当前分类口径将进入其他业务口径此外日化用品等行业对应收入也有望增长我们预计2022-2024年公司其他业务营收同比增长188060毛利率分别为3437354费用率费用率基本稳定随着2023年部分行业的开拓整体费用率略有降低表4公司分业务营收预测单位百万元2021A2022E2023E2024E汽车制造2978387150336442YoY42303028毛利率37343535毛利1099131617822255家电制造19935910052010YoY45680180100毛利率35333737毛利70118372744其他业务4525349601537YoY-16188060毛利率36343735毛利163181355538合计收入3630476469989989YoY36314743毛利率37343635合计毛利1332161625093536资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1954估值喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司近年来品牌打造成效尽显未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发业绩有望保持高速增长我们预计公司2022-2024年营收为4767001000亿元同比增长314743归母净利润为076132186亿元同比增长257441当前股价对应23年PE203x首次覆盖我们给予买入评级表5可比公司估值比较市盈率法EPSPE代码名称股价元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002735王子新材2423040082129610129501878002886沃特股份21810150651391471733741567平均值----1040931621723301198喜悦智行2679076132186354120321437资料来源Wind信达证券研发中心注股价为2023年3月09日收盘价可比公司的EPS及PE均为Wind一致预期六风险提示原材料价格大幅上升风险公司主要原材料有塑料粒子等若原材料价格大幅上升时价格不能及时传导下游有一定业绩风险可循环包装材料推广不及预期风险公司在汽车行业推广度较好当前新进入家电等行业存在新行业对可循环包装材料接受度不及预期风险技术替代风险当前公司主业为可循环塑料包装不排除未来有新型包装材料实现对公司现有业务替代的风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20