持续创新，成就强定制化服务能力行业龙头
　　公司专注可循环塑料包装整体解决方案，深耕行业近20年，21年实现营业收入3.63亿元，17-21年CAGR9.55%，实现归母净利0.61亿元，17-21年CAGR13.33%，上市前控制租赁业务发展部分拖累增长。公司以服务汽车行业起家，近年来积极进行应用领域的横向延伸，将现有模式复制于物流、家电制造、日用品制造等行业领域，同时公司开展租赁及运营服务，即提供后续衍生配送和回收等物流服务，进一步降低客户使用可循环包装门槛。分行业看，21年汽车制造/家电/物流供应链服务收入分别占比82.0%/5.5%/10.8%，销售与租赁服务模式分别占比72.7%/23.0%。
　　经济与环保效益突出，可循环包装行业快速发展
　　可循环包装市场规模近千亿，塑料材质占比约45%。中国可循环包装市场2020-2027年CAGR可达8.6%，2027年市场规模有望达到242亿美元。其中结构看，2019年塑料可循环包装市场份额占整体可循环包装44.8%。
　　定制化可循环塑料包装在环保属性、产品性能和经济效益上优势明显。环保：可循环塑料包装具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点，政策驱动行业持续发展。产品性能：相比一次性包装塑料可循环包装在产品保护、承载作用和洁净度具有优势。经济效益：据IFCO估计，使用可循环包装后，企业可在生产、仓储、运输、销售环节分别节省成本10%、25%、5%、51%。
　　行业具备技术壁垒，竞争格局整体分散。喜悦智行、中集载具、伍兹、优乐赛、米高等为目前行业主要参与者。其中中集载具体量较大，2021年营收达54.11亿元，毛利率18%，净利率约10%，标准化服务能力突出，喜悦智行定制化服务能力更明显，整体净利率优于中集载具。
　　2023宁德客户拓展实现重要突破，打开未来成长空间
　　特斯拉、宁德核心供应商，研发&服务能力持续验证。公司汽车行业起家，2019年成功切入特斯拉循环包装供应链，目前是特斯拉循环包装一供，验证了公司产品力与定制化服务能力，树立标杆效应。23年凭借优秀产品品质公司开始切入宁德时代国内运输体系（此前使用一次性包装与铁架），预计新增收入0.8-1亿元，我们测算未来销售空间为22-23年销售体量近10倍，有望驱动业绩持续超预期，公司迎来发展新阶段。
　　租赁模式降低门槛，公司卡位布局。以周转箱产品为例，我们测算买入周转箱产品的一次性投入成本可以租赁该类产品两年以上，租赁模式有效降低了循环包装的使用门槛，加速公司客户拓展。
　　他山之石：集保，强管理&运营能力成就全球龙头
　　集保是全球可循环包装产品龙头，以租赁为核心模式。截至21年6月公司通过1.2万名员工为60多个国家/地区的50万个客户提供服务，在欧洲/拉美/北美市占率分别达33%/35%/45%。2022年集保实现营收55.6亿美元，实现归母净利5.61亿美元，毛利率14.75%，净利率10.67%，ROE达到21.85%。
　　广覆盖规模化优势&强服务能力成就全球龙头。租赁业务随着租赁规模扩大将有效摊薄产品单位成本，向客户提供更有性价比的服务，此外规模扩大也将支撑网点扩张，提高服务效率。对应公司持续扩大产品覆盖范围，服务行业范围，与服务网点密度，目前公司拥有托盘、容器、衬垫等6大产品系列，44种产品，在全球80%以上人口地区经营业务。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年实现收入4.7/ 7.0/ 9.4亿元，同比增29%/49%/34%，归母净利润0.8/ 1.4/ 1.9亿元，同比增长32%/74%/37%，对应PE分别为44X/25X/18X。考虑公司长期发展目标集保进入稳定期（收入利润个位数增长）后仍具有20X左右估值体系，我们认为公司正处于收入、利润高速成长期，成长天花板尚未到来，更应给予估值溢价，结合23年疫后业绩快速释放与公司历史平均估值达41X，最低估值33X（22年疫情致业绩承压所致），首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求波动，原材料价格波动，新客户拓展不及预期

研究报告全文：证券研究报告深度报告包装印刷喜悦智行301198报告日期2023年01月14日循环包装龙头优质客户树立标杆效应喜悦智行深度报告投资要点投资评级买入首次持续创新成就强定制化服务能力行业龙头公司专注可循环塑料包装整体解决方案深耕行业近20年21年实现营业收入分析师史凡可363亿元17-21年CAGR955实现归母净利061亿元17-21年执业证书号S1230520080008CAGR1333上市前控制租赁业务发展部分拖累增长公司以服务汽车行业起shifankestockecomcn家近年来积极进行应用领域的横向延伸将现有模式复制于物流家电制造分析师马莉日用品制造等行业领域同时公司开展租赁及运营服务即提供后续衍生配送和执业证书号S1230520070002回收等物流服务进一步降低客户使用可循环包装门槛分行业看21年汽车malistockecomcn制造家电物流供应链服务收入分别占比销售与租赁服务模82055108分析师傅嘉成式分别占比727230执业证书号S1230521090001经济与环保效益突出可循环包装行业快速发展fujiachengstockecomcn可循环包装市场规模近千亿塑料材质占比约45中国可循环包装市场2020-2027年CAGR可达862027年市场规模有望达到242亿美元其中结构看基本数据2019年塑料可循环包装市场份额占整体可循环包装448收盘价2708定制化可循环塑料包装在环保属性产品性能和经济效益上优势明显环保可总市值百万元352040循环塑料包装具有绿色可循环环保无污染清洁防掉屑等特点政策驱动行业总股本百万股13000持续发展产品性能相比一次性包装塑料可循环包装在产品保护承载作用和股票走势图洁净度具有优势经济效益据IFCO估计使用可循环包装后企业可在生产仓储运输销售环节分别节省成本1025551喜悦智行深证成指2行业具备技术壁垒竞争格局整体分散喜悦智行中集载具伍兹优乐赛-7米高等为目前行业主要参与者其中中集载具体量较大2021年营收达5411亿-16元毛利率18净利率约10标准化服务能力突出喜悦智行定制化服务-24-33能力更明显整体净利率优于中集载具-41221122022203220422052206220722092210221223012023宁德客户拓展实现重要突破打开未来成长空间2201特斯拉宁德核心供应商研发服务能力持续验证公司汽车行业起家2019年成功切入特斯拉循环包装供应链目前是特斯拉循环包装一供验证了公司产相关报告品力与定制化服务能力树立标杆效应23年凭借优秀产品品质公司开始切入宁德时代国内运输体系此前使用一次性包装与铁架预计新增收入08-1亿元我们测算未来销售空间为22-23年销售体量近10倍有望驱动业绩持续超预期公司迎来发展新阶段租赁模式降低门槛公司卡位布局以周转箱产品为例我们测算买入周转箱产品的一次性投入成本可以租赁该类产品两年以上租赁模式有效降低了循环包装的使用门槛加速公司客户拓展他山之石集保强管理运营能力成就全球龙头集保是全球可循环包装产品龙头以租赁为核心模式截至21年6月公司通过12万名员工为60多个国家地区的50万个客户提供服务在欧洲拉美北美市占率分别达3335452022年集保实现营收556亿美元实现归母净利561亿美元毛利率1475净利率1067ROE达到2185广覆盖规模化优势强服务能力成就全球龙头租赁业务随着租赁规模扩大将有效摊薄产品单位成本向客户提供更有性价比的服务此外规模扩大也将支撑网点扩张提高服务效率对应公司持续扩大产品覆盖范围服务行业范围与服务网点密度目前公司拥有托盘容器衬垫等6大产品系列44种产品在全球80以上人口地区经营业务盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年实现收入477094亿元同比增294934归母净利润081419亿元同比增长327437对应PE分别为44Xhttpwwwstockecomcn123请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告25X18X考虑公司长期发展目标集保进入稳定期收入利润个位数增长后仍具有20X左右估值体系我们认为公司正处于收入利润高速成长期成长天花板尚未到来更应给予估值溢价结合23年疫后业绩快速释放与公司历史平均估值达41X最低估值33X22年疫情致业绩承压所致首次覆盖予以买入评级风险提示下游需求波动原材料价格波动新客户拓展不及预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入363470701941-3560293649323415归母净利润6180140191-323324074473651每股收益元047062108147PE5797437825101838资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn223请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告正文目录1持续创新成就强定制化服务能力行业龙头511应用领域纵横双向延伸租赁业务优化商业模式512业绩增长强劲覆盖行业服务模式有序拓展62经济与环保效益突出可循环包装行业快速发展821行业规模近千亿元产品优势突出822应用领域广泛潜在空间广阔1023行业具备技术壁垒竞争格局整体分散123技术实力雄厚深度绑定客户租赁运包助推发展1331技术加持专业化定制服务能力1332特斯拉宁德核心供应商研发服务能力持续验证1433积极布局租赁业务降低客户使用门槛154集保租赁为核心模式强管理运营能力成就全球龙头175盈利预测与估值196风险提示21httpwwwstockecomcn323请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告图表目录图1可循环塑料包装示意图5图2喜悦智行股权结构图6图3我国塑料包装行业工业产值亿元9图42027年中国可循环包装市场规模有望达242亿美元9图5使用可循环包装可在各个环节为企业节省成本10图6迅纳箱零部件运输方案11图7我国汽车产量增长迅速11图8中国新能源汽车产量迅速增长11图92021年汽车零部件制造业营收达407万亿元11图102021年中国大家电销售额达2602亿元12图112021年中国社会物流总额达3352万亿元12图12公司拥有四类可循环塑料包装产品13图13公司拥有三方面技术体系14图14电池模组可循环包装15图15公司家电制造业务快速增长15图162021年公司营分行业情况15图17汽车领域租赁模式运营方式16图18周转箱类平均销售单价16图19前五大客户中周转箱类产品静态租赁均价16图20公司静态租赁服务模式17图21公司动态租赁服务模式17图22公司两种租赁模式营收百万元情况17图23公司租赁及运营服务营收占比逐渐提升17图24集保主要财务指标百万美元18图25集保业务覆盖地区18图26亚马逊美国配送中心分布19图27集保不同国家市占率19图28喜悦智行PE-BAND20表1喜悦智行历史沿革6表2喜悦智行主要财务指标7表3喜悦智行营收按行业拆分7表4喜悦智行营收按业务模式拆分8表5相关部门密集出台政策文件鼓励可循环包装发展9表6可循环包装主要企业12表7中集载具与喜悦智行主要财务数据比较亿元13表8公司主要客户及已合作年限14表9盈利预测20表10可比公司估值截至1月13日20表附录三大报表预测值22httpwwwstockecomcn423请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告1持续创新成就强定制化服务能力行业龙头11应用领域纵横双向延伸租赁业务优化商业模式喜悦智行是一家提供定制化可循环包装整体解决方案的龙头服务商公司成立于2005年2021年上市主要为汽车及汽车零部件制造家电制造果蔬生鲜快递物流等众多行业的客户提供塑料可循环包装产品的定制设计生产制造性能测试租赁及物流运输仓储管理等贯穿全过程的供应链服务图1可循环塑料包装示意图资料来源招股说明书浙商证券研究所2005-2006创立之初可循环包装理念创新公司由当前实控人与美国可循环塑料生产制造企业Orbis合资成立是国内较早进入可循环塑料包装的企业之一主要生产厚壁吸塑类包装建立了一套以厚壁吸塑技术工艺为核心的产品研发生产销售体系2007-2011洞察客户需求不断产品创新公司在厚壁吸塑类产品取得了客户广泛认可的基础上及时洞悉客户对周转箱类包装器具的需求开展相关产品的研发生产和销售2012-2016纵向深耕汽车行业定制化可循环塑料包装领军企业公司将定制化可循环塑料包装在国内汽车主机及汽车零部件行业中推广并不断将高性能改性材料制备技术复杂性结构设计技术稳定性工艺工装技术等创新技术应用于产品从根本上解决了传统包装箱体不能达到良好承载作用保护作用和洁净度等弊端受到客户的青睐2016-至今横向拓展租赁模式全产业链运包一体化规模不断扩大公司积极进行应用领域的横向延伸将现有模式复制于物流家电制造日用品制造等行业领域与此同时公司开展租赁及运营服务除为其提供可循环包装供给外还提供后续衍生配送和回收等物流服务进一步降低客户使用可循环包装门槛httpwwwstockecomcn523请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告表1喜悦智行历史沿革资料来源招股说明书浙商证券研究所股权结构集中稳定管理团队经验丰富公司实际控制人为罗志强罗胤豪父子两人直接持股比例106通过慈溪天策控股有限公司和宁波旺科投资管理合伙企业有限合伙间接控股比例为3245合计占比4305控制权集中稳定公司管理层经验丰富董事长兼总经理罗志强深耕行业40余年具有丰富的从业经验副总经理胡友明张华曾分别任职于苏州思品特供应链管理有限公司集保物流设备中国有限公司具有多年供应链解决方案从业经验图2喜悦智行股权结构图资料来源Wind浙商证券研究所12业绩增长强劲覆盖行业服务模式有序拓展业绩增长整体强劲22年受制于原材料与上海疫情盈利能力承压公司近年营收及归母净利润均保持两位数较快增长其中2019年营收下滑主因燃油车排放标准向国六换代对汽车生产造成冲击2021年公司实现营收363亿元同比增长356主要受益于新能源汽车行业客户订单需求增加以及家电制造等行业客户拓展初见成效2022Q1-Q3营收增长缓慢主因受新冠疫情影响公司部分汽车主机和零部件厂客户有不同程度停工停产此外盈利能力受原材料影响整体下行httpwwwstockecomcn623请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告表2喜悦智行主要财务指标资料来源Wind浙商证券研究所汽车行业纵向拓展特斯拉宁德时代树立标杆作为国内较早的可循环包装企业之一公司以汽车主机厂及零部件制造商为切入点从为传统汽车提供可循环包装到为新能源汽车提供可循环包装不断深度介入下游客户的供应链环节帮助其降低包装相关经营与管理成本作业效率和环保性能公司已成为细分领域中整体包装解决方案服务的领先者实现与大众汽车特斯拉宝马沃尔沃比亚迪长城吉利舍弗勒博格华纳等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商深度绑定截至21年公司为特斯拉塑料循环包装核心供应商特斯拉收入贡献占比2922年获得宁德时代电池模组循环包装项目定点23年预计贡献收入08-1亿元头部客户认可树立标杆效应其他行业横向延伸在纵向深耕的同时公司积极进行应用领域的横向延伸目前已与美的海尔三一重工淘生鲜京东申通等白色家电工程机械果蔬生鲜快递物流等行业的客户建立了长期信赖的合作关系对应21年家电行业收入贡献1994万元同比456占比达55表3喜悦智行营收按行业拆分资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn723请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告租赁模式拓展服务环节凭借多年行业积累及对客户需求的深刻理解和包装整体解决方案能力的提升公司积极开展租赁服务除为其提供可循环包装供给外还提供后续衍生配送和回收等物流服务通过租赁运营模式的推广进一步降低客户使用可循环包装门槛的同时提升商业模式稳定性2017年至今得益于公司积极推广租赁业务且该模式由于初次成本投入较低客户接受度较高租赁及运营服务业务营收规模不断扩大营收占比逐渐上升该部分业务毛利率水平较高2018-2021年租赁及运营服务毛利率分别为5620517158645238表4喜悦智行营收按业务模式拆分资料来源Wind浙商证券研究所2经济与环保效益突出可循环包装行业快速发展21行业规模近千亿元产品优势突出塑料包装空间广阔可循环产品优势突出塑料包装由于成本低轻便等优势被广泛应用行业规模不断扩大据上海市包装技术协会数据2022年我国塑料包装行业工业产值将达4830亿元2018-2022年CAGR达483近年来塑料包装行业呈现向高端智能绿色环保可循环方向转型发展的趋势可循环塑料包装可通过重复使用降低企业成本替换一次性纸包装环保效益突出与相比木铁质可循环包装更低价格更强可塑性实现可持续发展可循环包装市场规模近千亿元塑料材质材质占比高增速快据ReportLinker预测中国可循环包装市场2020年市场规模136亿美元以1美元兑65元人民币计算人民币市场规模884亿元2020-2027年CAGR可达862027年市场规模有望达到242亿美元其中结构看塑料材质相比木金属在质量可塑性等方面优势突出据Reportsanddata2019年塑料可循环包装市场份额占整体可循环包装448其在所有材质中增速最快2019-2027的市场规模复合增长率达76httpwwwstockecomcn823请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告图3我国塑料包装行业工业产值亿元图42027年中国可循环包装市场规模有望达242亿美元资料来源上海市包装技术协会浙商证券研究所资料来源ReportLinker浙商证券研究所相较传统一次性包装定制化可循环塑料包装在环保属性产品性能和经济效益上优势明显环保可循环塑料包装绿色环保符合政策持续推进方向可循环塑料包装具有绿色可循环环保无污染清洁防掉屑等特点符合绿色环保及发展循环经济的要求近年来国家有关部门持续推出相应政策鼓励推进绿色包装产业链发展表5相关部门密集出台政策文件鼓励可循环包装发展资料来源Wind浙商证券研究所个性化的力学结构设计具有更好的承载作用保护作用和洁净度传统包装箱体内对零部件起到保护作用的主要为纸张或泡沫材料而定制化可循环包装可考虑被包装物的放置形态支撑方式限位和防跳等因素对包装的外部形状内部空间支撑方式层叠情况等进行仿形结构旋转支撑立体借位回收易分离防抱紧等力学设计httpwwwstockecomcn923请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告根据需求调节具备良好性能目前不同厂商生产的同品类塑料粒子各项性能指标差异较小而高分子材料系在塑料的基础上通过改性技术加工而成具有显著的个性化和定制化特征定制化可循环包装根据产品和客户需求进行微创新及调制使包装具有超高强度难燃性耐高温性耐油性耐腐蚀性等性能重复利用降低单次使用成本定制化可循环包装可通过结构化设计适应自动化生产线有效地减少部分拣选装卸等作业环节同时经过简单处理即可投入二次使用大幅度提高重复利用率使用可循环包装的初始成本更高但经过多次重复使用后单次使用成本将降低据IFCO估计使用可循环包装后企业可在生产仓储运输销售环节分别节省成本1025551图5使用可循环包装可在各个环节为企业节省成本资料来源IFCO浙商证券研究所22应用领域广泛潜在空间广阔近年来可循环塑料包装箱在汽车家电生鲜快递等行业供应链体系中得到广泛应用应用领域与范围不断扩大汽车零部件以可循环塑料包装为主存量与新增需求提供稳定市场汽车行业较早开始使用可循环塑料包装目前塑料周转箱和塑料托盘已得到广泛应用改变了传统塑料包装无法循环不够环保的弊端使汽车行业达到了节能降本的目的2010年以来我国汽车产量高速增长2018年后受中美贸易摩擦国五向国六标准转换新冠疫情等因素影响汽车产量下降后逐渐企稳2021年达2268万辆随着我国经济的发展预计汽车新增需求还将继续提升同时一般汽车的使用周期为10-15年2010年左右购置的汽车将陆续进入换购周期存量需求将启动新能源车快速发展提振定制化包装需求新能源支持政策不断推出2018年以来新能源汽车发展加速2021年我国新能源汽车产量达3361万辆新能源车由于生产线自动化程度更高更需要智能化可循环箱直接上生产线新能源汽车制造厂商对零配件物流包装的定制化需求逐渐扩大2022年汽车零部件行业可循环包装市场规模可达140亿元据汽车行业协会和喜悦智行招股说明书约13的汽车零部件可使用循环包装一个营业额为300亿元的汽车零部件制造厂其每年包装费用为2亿元-25亿元其中使用可循环包装的零部件费用为07亿httpwwwstockecomcn1023请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告元-08亿元根据上海包装预测按照现有汽车零部件行业规模以上企业主营业务收入增长规模计算到2022年汽车零部件行业可循环包装费用为140亿元图6迅纳箱零部件运输方案图7我国汽车产量增长迅速资料来源优乐赛官网浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所图8中国新能源汽车产量迅速增长图92021年汽车零部件制造业营收达407万亿元资料来源wind浙商证券研究所资料来源国家统计局浙商证券研究所家电物流等领域为市场贡献更多增量在电视空调冰箱洗衣机等需要上门安装交付的大型家用电器中可循环包装将大有可为其中美的集团已经在微波与清洁事业部机电事业群等采用可循环包装器具随物流行业对包装质量和废弃包装的回收处理越加重视绿色包装环保包装越来越受到青睐塑料包装以其绿色可循环环保无污染等特性将逐渐取代传统木质金属包装玻璃包装等在高端商品的应用根据中国产业信息网及喜悦智行招股说明书苏宁物流京东等电商平台均针对使用绿色循环包装产品发布了计划其中2023年底京东物流将完成循环包装共享模式试点httpwwwstockecomcn1123请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告图102021年中国大家电销售额达2602亿元图112021年中国社会物流总额达3352万亿元资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所23行业具备技术壁垒竞争格局整体分散可循环塑料包装行业具备一定技术壁垒传统塑料包装行业内公司规模较小技术水平有限产品交付能力较弱产品质量参差不齐同质化竞争普遍存在另外部分中小企业不重视知识产权保护存在较多不规范竞争随着下游应用领域的不断拓展不同应用场景对高分子改性材料的配方制备工艺方面的研发能力提出更多的不同要求同时下游市场的更新迭代速度通常较快对可循环塑料包装企业的方案设计和技术创新能力同样提出了较高要求持续的技术研发产品创新人才储备稳定的产品供给为龙头企业区别于一般企业的核心竞争力现有市场参与者中中集载具体量较大标准化服务能力突出喜悦智行定制化优势凸显高盈利水平喜悦智行中集载具伍兹金虹优乐赛米高等为目前定制化可循环包装行业主要参与者其中中集载具体量较大2021年营收达5411亿元毛利率18净利率约10公司标准化托盘服务能力突出表6可循环包装主要企业资料来源招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1223请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告表7中集载具与喜悦智行主要财务数据比较亿元资料来源Wind浙商证券研究所3技术实力雄厚深度绑定客户租赁运包助推发展31技术加持专业化定制服务能力以客户需求为导向提供四大种类的定制化产品公司目前主要提供四大产品品类不同产品组合与产品细节特点主要以客户需求为导向定制一整套可循环塑料包装解决方案并提供贯穿全程的供应链服务也可将四类产品作为单独成品销售图12公司拥有四类可循环塑料包装产品资料来源招股说明书浙商证券研究所研发实力雄厚三大技术沉淀加持定制化服务能力公司专注于定制化可循环塑料包装整体解决方案领域经过长期的技术积累和生产实践已形成围绕高性能改性材料制备技术复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术三方面的技术体系截至2021年末公司拥有发明专利5项实用新型专利99项外观设计专利73项公司主导制定了浙江省团体标准TZZB06152018组合式可循环厚壁吸塑包装单元有效促进了可循环厚壁吸塑行业标准化建设工作公司的VDA系列周转箱获得了该类产品德国汽车工业联合会httpwwwstockecomcn1323请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告VDA标准认证公司是国内少数通过该类产品认证的企业之一公司技术研发中心被评为省级高新技术企业研究开发中心和宁波市企业工程技术中心图13公司拥有三方面技术体系资料来源招股说明书浙商证券研究所32特斯拉宁德核心供应商研发服务能力持续验证汽车行业起家特斯拉核心供应商树立标杆效应由于汽车行业零部件较多产业链环节较长自动化程度相对较高对应循环包装需求较大公司2011年开始深耕汽车制造领域并与大众特斯拉华晨宝马等头部客户建立了持续合作关系2019年公司成功切入特斯拉循环包装供应链目前是特斯拉循环包装一供验证了公司产品力与定制化服务能力树立标杆效应表8公司主要客户及已合作年限资料来源Wind浙商证券研究所宁德时代实现重要突破23年进入发展新阶段23年凭借优秀产品品质公司开始切入宁德时代国内运输体系此前用一次性包装与铁架预计新增收入08-1亿元该产品httpwwwstockecomcn1423请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告单价600元单次循环运输3块电池假设每块20KG能力密度200whkg宁德总月出货量约27GW2个月循环一次对应需要450万套该产品如果循环包装渗透率达50对应空间225万套23年公司总出货量以中值计算约15万套未来成长空间较大有望驱动未来业绩超预期图14电池模组可循环包装资料来源中集良才官网浙商证券研究所切入物流家电快消等领域打开成长空间2012年公司与集保物流合作切入物流供应链服务市场2019年公司与美的百岁山开展合作开拓了家电日用快消品市场2021年公司在家电制造行业营收达199420万元营收占比已达549图15公司家电制造业务快速增长图162021年公司营分行业情况资料来源招股说明书公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所33积极布局租赁业务降低客户使用门槛可循环包装租赁更具经济效益进一步降低客户使用门槛可循环包装租赁可以为客户提供从包装设计生产运输回收清洗仓储整个周期的服务客户无需投入资金建立专门器具循环管理场地或投入人力进行维护另外客户可有效利用租赁公司网点布httpwwwstockecomcn1523请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告局充分实现物流仓储效益的最大化增加经营的灵活性从财务角度考虑可以减少承租方当期资本开支经济性更为突出受益于市场需求的推动多家企业在积极布局租赁模式行业尚处于成长阶段图17汽车领域租赁模式运营方式资料来源中集载具官网浙商证券研究所以周转箱类产品为例2020年该类产品平均销售单价为5377元而前五大客户中该类产品静态租赁平均单价为006元天动态租赁平均单价为958元次即在不考虑物流运输和清理维修等附加成本的情况下买入周转箱产品的一次性投入成本可以租赁该类产品两年以上而公司租赁类合同初始租赁期限为2年该模式充分降低可循环包装使用门槛提高了服务粘性根据招股书公司定制类静态租赁合同在2年服务期后均完成续签图18周转箱类平均销售单价图19前五大客户中周转箱类产品静态租赁均价资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司提供的租赁及运营服务分为静态租赁和动态租赁静态租赁中公司在租赁期内按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金租赁期间客户自行管理租赁包装器具动态租赁中公司在提供包装器具租赁使用的同时还需根据客户的不同需求为客户提供仓储分拣清洁维护物流配送空箱回收和规划统筹等配套服务公司客户对两种模式的选择主要根据自身需求和能力进行决策静态租赁客户主要为主机厂物流仓储的配套服务商其自身有较强的仓储物流管理能力动态租赁客户主要为零部件制造商除租赁使用包装器具外还对第三方的仓储物流运输等服务有较大的需求httpwwwstockecomcn1623请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告图20公司静态租赁服务模式图21公司动态租赁服务模式资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源招股说明书浙商证券研究所租赁营收稳步扩张动态租赁服务粘性强成为重点模式公司近年来租赁及运营服务业务开展顺利2017-2020年动态静态租赁营收分别从703万元601万元增长至4531万元2073万元合计占总营收比达到247相较2017年195pct图22公司两种租赁模式营收百万元情况图23公司租赁及运营服务营收占比逐渐提升资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所4集保租赁为核心模式强管理运营能力成就全球龙头集保是澳大利亚可循环包装产品龙头主要从事可循环包装托盘包装箱及容器等的租赁与管理业务截至21年6月公司通过12万名员工为60多个国家地区的50万个客户提供服务公司在租赁管理的托盘等产品超345亿个2021年集保实现营收521亿美元实现归母净利534亿美元ROE达到19632022年公司实现营收归母净利556亿美元56亿美元分别同增670505httpwwwstockecomcn1723请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告图24集保主要财务指标百万美元资料来源彭博浙商证券研究所广覆盖规模化优势强服务能力成就全球龙头集保以租赁为核心业务模式租赁业务随着租赁规模扩大将有效摊薄产品单位成本向客户提供更有性价比的服务此外规模扩大也将支撑网点扩张提高服务效率对应公司持续扩大产品覆盖范围服务行业范围与服务网点密度目前公司拥有托盘容器衬垫等6大产品系列44种产品在全球80以上人口地区经营业务向全赛道客户提供供应链优化零售运输等全面优化解决方案图25集保业务覆盖地区资料来源集保浙商证券研究所从服务网点覆盖角度看公司北美拥有超过530个服务中心而亚马逊北美物流配送中心仅约110个高服务中心密度优化了服务效率与服务能力进一步强化竞争壁垒与用户获取能力形成经营正向循环2021年公司在北美市占率近45为行业绝对龙头而中东等发展中市场目前仍以销售为主要模式并逐步向租赁拓展httpwwwstockecomcn1823请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告图26亚马逊美国配送中心分布图27集保不同国家市占率资料来源CNBC浙商证券研究所资料来源集保浙商证券研究所5盈利预测与估值公司作为塑料可循环包装的龙头企业深耕汽车领域同时积极向家电酒水等新领域新赛道拓展22年受制于疫情增速略有承压23年下游需求修复与低基数下成长有望提速我们预计1汽车制造行业汽车行业单车包装价值量约600-800元以中值计算2021年中国汽车产量2268万量-1对应汽车包装市场规模约159亿元公司渗透率1922年截止十一月汽车产量同比55我们预计23年以后消费略有修复24年恢复常态公司22年疫情影响渗透率提升23年租赁模式与宁德时代大客户加速拓展综合预计22-24年渗透率分别为233238对应实现收入385570722亿元分别同比增长2944792672家电行业我们测算家电行业纸包装费用占总成本约252021年我国大家电销售额2602亿元对应公司可渗透替代的一次性纸包装市场规模约65亿元公司渗透率03公司21年产能部分释放后加速家电市场拓展22年亦受疫情影响其他客户拓展或有放缓但核心客户美的订单维持高速增张23年起疫后拓展提速预计高增综合假设公司22-24年渗透率分别为050916中国大家电市场22年截止11月9123年消费略有修复24年维稳由此公司22-24年家电行业实现收入035072142亿元分别同比77810249753物流供应链服务核心客户包括集保等22年11月集保与路凯中国区宣布合并预计公司22年整体业务略承压综合收入持平23-24年随着合并企业与其他客户逐步拓展预计保持小幅稳健增长物流供应链非未来核心发力方向综合预计22-24年实现收入039043047亿元分别同比010104其他包括酒水等新赛道短期公司以持续深耕汽车赛道拓展家电赛道为主要经营策略长期将持续加大新赛道覆盖提升规模效益综合预计22-24年增速逐步提升分别实现收入0101703亿元分别同比607080毛利率考虑租赁业务随着租赁模式占比更高的家电酒水快速增长预计未来呈现稳健增长趋势22年受制于疫情下收入承压租赁业务成本摊销刚性且核心原料塑料粒子价格随石油有明显提升毛利率同比有明显下降预计23年随着收入高速提升规模效应显现与塑料粒子预期下降毛利率将明显修复此外随着租赁业务占比提升毛利率有望提高综合22-24年毛利率分别323375381httpwwwstockecomcn1923请务必阅读正文之后的免责条款部分喜悦智行301198深度报告表9盈利预测资料来源Wind浙商证券研究所我们预计公司2022-2024年实现收入477094亿元同比增294934归母净利润081419亿元同比增长327437对应PE分别为44X25X18X由于可循环塑料包装国内并无可比上市公司我们国内选取塑料包装龙头海顺新材王子新材铝模板租赁龙头志特新材作为可比公司海外选取集保控股母公司Brambles作为可比公司可比公司23年平均估值22X考虑公司长期发展目标集保进入稳定期收入利润个位数增长仍具有20X左右估值体系我们认为公司正处于收入利润高速成长期成长天花板尚未到来更应给予估值溢价结合23年疫后业绩快速释放与公司历史平均估值达41X最低估值33X22年疫情致业绩承压所致首次覆盖予以买入评级表10可比公司估值截至1月13日资料来源Wind彭博浙商证券研究所图28喜悦智行PE-BAND资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2023请务必阅读正文之后的免责条款部分