公司作为全球专业化高空安全作业设备及服务解决方案提供商，受益于风电装机回暖带来增量及存量市场快速扩容、风机塔筒大型化趋势，叠加公司海内外市占率有望增长和产品品类持续完善，公司有望迎来市场地位和盈利能力持续提升。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.21/2.15/2.70元，给予公司目标价60元（基于2023年28倍PE），维持“买入”评级。
　　▍行业更新：风电装机回暖，存量+增量市场需求共振。在以中国市场为主要增量的带动下，全球风电市场迎来快速增长，GWEC预计2021-2025年全球风电新增装机容量有望达到599GW，对应CAGR约为11.9%。我们预计“十四五”国内年均风电装机将达72GW以上，年均复合增速约11.8%。随着增量市场风电机组大型化、塔筒高度提高，叠加存量市场降本增效技改，与风机运维环节相配套的专用高空安全作业设备的安装必要性和需求量亦不断提升。受高空作业设备资质认证门槛高、技术和规模效应等因素限制，在存量、增量市场需求共振的背景下，少数具有较强研发实力和竞争优势的龙头企业有望充分受益。
　　▍公司跟踪：自2022年2月16日我们发布首次覆盖报告以来，公司在盈利能力改善、多元业务协同、海外业务持续发力三方面进展较快：
　　1）原材料价格回落企稳，公司盈利能力有望改善。2021年度，实现营收8.83亿元（同比+29.66%），归母净利润2.32亿元（同比+25.17%）；由于直接原材料在产品成本结构中占70%以上的较高比例，因此原材料价格快速波动对公司盈利能力往往有直接影响，2022Q1-Q3，受疫情和原材料涨价影响致业绩短期承压。2022Q4以来，原材料价格回落，全年成本压力同比开始明显缓解，预计2023年仍有望维持相对稳定水平，同时随着2023年风电需求如预期逐渐复苏，公司业绩有望回升。
　　2）主营业务推进顺利，多元业务协同发展。目前公司年产5万台高空作业安全设备项目分期建设，项目建设期为3年。一期项目建设推进顺利，形成年产3万台高空作业安全设备的生产能力后，预计产能瓶颈将有效解除。公司多行业协同，产品种类不断丰富。公司陆续推出应用于光伏安装的爬梯输送机、通讯塔爬塔机、高层建筑爬塔机等产品。同时开拓海上产品品类，近期研发的海上平台吊机有望在未来一年内陆续批量化运用。随着新产能投产和新品类的推出，预计公司市场份额将持续提升，进一步巩固公司行业龙头地位。
　　3）海外市场持续发力，业务涵盖全球各地。公司深挖区域市场，增强营销和品牌推广力度，在全球建立5个研发制造中心，可满足不断增长的全球市场需求。除印度和美国两个公司最重要的海外市场外，从2020年以后，公司的国际业务已涵盖美洲、欧洲、亚太地区和其他新兴市场，且2020年后公司海外收入增速已反超国内收入增速。受益于海外市场毛利率高于国内市场，目前海外市场已成为公司业绩的重要驱动。
　　▍风险因素：风电装机增长低于预期；公司海外市场拓展不及预期；原材料价格波动较大；公司新产品研发和下游拓展不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到随着风电需求如预期逐渐复苏和2022Q4以来原材料价格回落，公司2023-24年盈利有望修复，我们上调公司2023-2024年归母净利润预测分别达3.27/4.10亿元（原预测值2.71/3.39亿元），对应EPS预测分别为2.15/2.70元。考虑2022Q4疫情的影响，下调2022年归母净利润预测至1.84亿元（原预测值1.90亿元），对应EPS预测为1.21元。现价对应2022-24年PE为41/23/19倍。当前风电零部件行业可比公司（大金重工、日月股份、恒润股份）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约24倍，在增量及存量市场规模双重提升的预期下，公司市场份额及产品品类有望稳步扩张，产品盈利能力强，且是风电产业链中少数具备类消费品属性的优质环节之一，公司长期增长确定性较强，我们认为可以给予公司小幅估值溢价，因而基于2023年28倍PE，给予目标价60元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：风电高空作业设备龙头受益需求复苏和海外拓展中际联合605305SH跟踪报告202339中信证券研究部核心观点公司作为全球专业化高空安全作业设备及服务解决方案提供商受益于风电装机回暖带来增量及存量市场快速扩容风机塔筒大型化趋势叠加公司海内外市占率有望增长和产品品类持续完善公司有望迎来市场地位和盈利能力持续提升我们预计公司2022-2024年EPS分别为121215270元给予公司目标价60元基于2023年28倍PE维持买入评级华鹏伟行业更新风电装机回暖存量增量市场需求共振在以中国市场为主要增量电力设备与新能源行业首席分析师的带动下全球风电市场迎来快速增长GWEC预计2021-2025年全球风电新S1010521010007增装机容量有望达到599GW对应CAGR约为119我们预计十四五国内年均风电装机将达72GW以上年均复合增速约118随着增量市场风电机组大型化塔筒高度提高叠加存量市场降本增效技改与风机运维环节相配套的专用高空安全作业设备的安装必要性和需求量亦不断提升受高空作业设备资质认证门槛高技术和规模效应等因素限制在存量增量市场需求共振的背景下少数具有较强研发实力和竞争优势的龙头企业有望充分受益林劼公司跟踪自2022年2月16日我们发布首次覆盖报告以来公司在盈利能力电力设备与新能源改善多元业务协同海外业务持续发力三方面进展较快分析师S10105190400011原材料价格回落企稳公司盈利能力有望改善2021年度实现营收883亿元同比2966归母净利润232亿元同比2517由于直接原材料在产品成本结构中占70以上的较高比例因此原材料价格快速波动对公司盈利能力往往有直接影响2022Q1-Q3受疫情和原材料涨价影响致业绩短期承压2022Q4以来原材料价格回落全年成本压力同比开始明显缓解预计2023年仍有望维持相对稳定水平同时随着2023年风电需求如预期逐渐复苏公司业绩有望回升2主营业务推进顺利多元业务协同发展目前公司年产5万台高空作业安全设备项目分期建设项目建设期为3年一期项目建设推进顺利形成年产3万台高空作业安全设备的生产能力后预计产能瓶颈将有效解除公司多行业协同产品种类不断丰富公司陆续推出应用于光伏安装的爬梯输送机通讯塔爬塔机高层建筑爬塔机等产品同时开拓海上产品品类近期研发的海上平台吊机有望在未来一年内陆续批量化运用随着新产能投产和新品中际联合605305SH类的推出预计公司市场份额将持续提升进一步巩固公司行业龙头地位评级买入维持当前价5002元3海外市场持续发力业务涵盖全球各地公司深挖区域市场增强营销和品目标价6000元牌推广力度在全球建立5个研发制造中心可满足不断增长的全球市场需总股本152百万股流通股本106百万股求除印度和美国两个公司最重要的海外市场外从2020年以后公司的总市值76亿元国际业务已涵盖美洲欧洲亚太地区和其他新兴市场且2020年后公司近三月日均成交额74百万元海外收入增速已反超国内收入增速受益于海外市场毛利率高于国内市场52周最高最低价70453182元近1月绝对涨幅2200目前海外市场已成为公司业绩的重要驱动近6月绝对涨幅1780风险因素风电装机增长低于预期公司海外市场拓展不及预期原材料价格近月绝对涨幅12-532波动较大公司新产品研发和下游拓展不及预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明中际联合跟踪报告605305SH202339投资建议考虑到随着风电需求如预期逐渐复苏和2022Q4以来原材料价格回落公司2023-24年盈利有望修复我们上调公司2023-2024年归母净利润预测分别达327410亿元原预测值271339亿元对应EPS预测分别为215270元考虑2022Q4疫情的影响下调2022年归母净利润预测至184亿元原预测值190亿元对应EPS预测为121元现价对应2022-24年PE为412319倍当前风电零部件行业可比公司大金重工日月股份恒润股份2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约24倍在增量及存量市场规模双重提升的预期下公司市场份额及产品品类有望稳步扩张产品盈利能力强且是风电产业链中少数具备类消费品属性的优质环节之一公司长期增长确定性较强我们认为可以给予公司小幅估值溢价因而基于2023年28倍PE给予目标价60元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元68188380313731723营业收入增长率YoY263296-91711255净利润百万元185232184327410净利润增长率YoY306252-206777254每股收益EPS基本元122153121215270毛利率584477428449449净资产收益率ROE20211285133148每股净资产元6031357143316151827PE410327413233185PB8337353127PS11186955544EVEBITDA338281455209166资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月8日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中际联合跟踪报告605305SH202339目录行业分析风电装机需求复苏国内龙头充分受益5市场空间风电装机有望大幅增长打开产品需求空间5行业趋势大型化加速降本增效增量存量市场高空作业设备势在必行5竞争格局国内行业起步较晚资质认证形成壁垒6公司跟踪高空作业设备龙头海外业务持续发力8公司业绩增长稳健盈利能力有望改善8主业市占率持续提升多元业务协同布局9海外市场持续发力盈利能力远超国内11风险因素13盈利预测与评级13盈利预测假设13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中际联合跟踪报告605305SH202339插图目录图1全球风电新增装机及预测5图2中国风电新增吊装规模5图32009-2021中国风电新增装机不同功率占比6图4中国新增装机轮毂高度分布6图52010-2021年全球风电累计装机量6图62010-2021年中国风电累计装机量6图7近年公司营收及增速8图8近年公司归母净利润及增速8图9公司历年销售毛利率和销售净利率9图10公司历年期间费用率9图11公司专业高空安全作业设备的成本结构9图122022年铝锭价格先高后低9图132021年公司营业收入构成10图14公司近年来主营业务毛利率10图15公司主要产品发货量与产量的比率10图16近年公司海外国内业务收入及增速对比12图17印度和美国为公司重要的海外收入来源12图18海外销售结构以高空安全升降式设备为主12图19海外市场产品毛利率高于国内市场12表格目录表1海外主要竞争对手一览7表2高空安全作业设备资质一览7表3公司风力发电以外领域部分客户案例11表4公司海风配套设备11表5公司各业务营收增长及预测情况14表620202024年公司盈利预测及估值水平14表7可比公司PE估值情况15表8可比公司2023年PEG估值15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中际联合跟踪报告605305SH202339行业分析风电装机需求复苏国内龙头充分受益市场空间风电装机有望大幅增长打开产品需求空间2023年国内风电装机有望大幅增至75GW左右其中海风增至8-10GW且持续成长性凸显随着疫情影响逐渐缓解风电经济性大幅提升以及2022年部分延迟项目结转2023年国内风电装机有望显著复苏预计总装机量将达75GW左右其中海上风电有望增至8-10GW且2023-25年海风装机仍有望维持约40的较高CAGR全球风电新增装机将保持快速增长GWEC预计2021-2025年全球风电新增装机容量有望达到599GW对应CAGR约为119其中全球陆上风电新增装机容量将达到497GW年均新增798GW对应CAGR约为106同期全球海上风电新增装机容量有望接近102GWCAGR约为173图1全球风电新增装机及预测GW图2中国风电新增吊装规模GW陆上风电GW海上风电GW陆上风电GW海上风电GW装机增速120装机增速120100200800010080600015080604000406010020002000040050-20-200020-400-40000-60资料来源GWEC含预测中信证券研究部资料来源CWEA中信证券研究部预测行业趋势大型化加速降本增效增量存量市场高空作业设备势在必行新增风电机组变大塔筒变高增量市场空间广阔在新增风电市场公司主要销售塔筒升降机和免爬器产品随着低风速风电技术进步通过增加风机叶轮直径进而增大扫风面积改进塔架结构进而增加塔架高度能够实质性地增加风力发电机组的发电量根据中国风能协会统计2016年至2021年新增装机的风电机组平均功率分别为195MW211MW218MW245MW267MW和351MW2021年新增装机风机平均轮毂高度达到107米比2016年增长了25米高度增长趋势明显2021年轮毂高度最大值为166米比2016年增加了46米风机单机容量叶片长度和塔筒高度持续增加导致安装专用高空安全作业设备的必要性不断增加产品市场需求量不断扩大请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中际联合跟踪报告605305SH202339图32009-2021中国风电新增装机不同功率占比图4中国新增装机轮毂高度分布10MW10-15MW15-19MW最大高度m平均高度m20-29MW30-39MW40-49MW5-59MW6-69MW7MW180162166平均功率MW16014710040014014014080300120601002008040601002040000020020172018201920202021资料来源CWEA中信证券研究部资料来源CWEA中信证券研究部存量市场技改大有可为全球风电装机量持续增长我国贡献风电市场主要份额根据GWEC数据显示2021年全球风电累计装机量达837GW同比增长1265为缩短关键步骤故障维护时间延长机组服役期增加发电效率同时节省工作人员维护设备时的体力越来越多的风力发电企业通过技改方式对存量风机加装专用高空安全作业设备或将原有高空安全升降设备升级替换成相对高端的专用高空安全升降设备高空作业设备技改存量市场规模不断增大图52010-2021年全球风电累计装机量GW图62010-2021年中国风电累计装机量GW全球累计装机量同比累计装机GW同比9000030004000080008000035000700025007000030000600060000200025000500050000150020000400040000150003000300001000200001000020005001000050001000000000000000资料来源CWEA中信证券研究部资料来源CWEA中信证券研究部竞争格局国内行业起步较晚资质认证形成壁垒国内外竞争格局现状1国内高空安全作业设备行业起步较晚目前形成了以少数具有较强研发实力和竞争优势的企业为主的竞争格局但尚没有与中际联合产品完全相同的上市公司2欧美发达国家发展风电的历史较长风电产业链整体发展较为完善风电及相关行业部分企业积累了一定的技术优势和规模优势目前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家如丹麦AvantiWindSystemsAS美国SafeWorksLLC法国TractelGroup和德国HailoWindSystemsGmbHCoKG等请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中际联合跟踪报告605305SH202339表1海外主要竞争对手一览公司总部简介主要产品包括升降机风机塔筒内件等在中国设立了翱文狄风电设备制AvantiWind丹麦造上海有限公司翱文狄风电设备制造天津有限公司等子公司SystemsAS开拓中国业务产品包括叶片接入平台叶片服务升降机外塔平台助爬设备海上钻SafeWorksLCC美国井平台接近设备桥梁接近设备等主要用于风力发电火力发电公共设施建筑及相关高空作业服务主要从事高空安全作业设备的研发生产并提供成套高空作业解决方案同时涉及相关高空作业服务产品涉及工业风电电梯建筑和电信等TractelGroup法国诸多领域风电领域的产品和服务主要有塔筒升降机助爬器物料提升机风电检修平台防坠设备救援疏散设备培训和工程解决方案等主要从事风力发电高空攀爬设备的设计生产和服务主要产品为升降设HailoWindSystems德国备爬梯及其附件攀爬保护装置攀爬辅助设备等在中国设立了宁波GmbHCoKG海铑机电设备有限公司和广州海铑机电设备有限公司开拓中国业务资料来源公司招股说明书中信证券研究部资质认证形成进入壁垒龙头厂商充分受益由于高空安全作业设备对于保证生产安全和人身安全具有重要作用多数发达国家对高空安全作业设备均制定了严格的产品认证标准企业生产的产品要进入这些市场需取得相应的产品认证包括欧盟CE认证RoHS认证REACH认证北美UL认证和ETL认证加拿大CSA认证俄罗斯海关联盟认证等由于高空安全作业设备的特殊性客户对产品质量要求很高而资质认证往往是客户判断相关产品质量的直接参考因素部分客户在采购高空安全作业设备时对产品资质认证提出明确要求对于高空安全作业设备行业新进厂家其产品必须符合国家和行业标准并通过相关产品鉴定资格认定质量检验等必要程序后方可进入市场表2高空安全作业设备资质一览认证分类简介CanadianStandardsAssociation加拿大标准协会的简称是加拿大首家专为制定工业标准CSA认证的非盈利性机构目前CSA是加拿大最大的安全认证机构也是世界上最著名的安全认证机构之一获得CSA认证有助于商品进入加拿大或北美市场ConformiteEuropeenne的简称是欧盟对其境内销售产品的一种强制认证表明产品不危及CE认证人类动物和货品的安全达到了基本的安全要求RestrictionofHazardousSubstances关于限制在电子电器设备中使用某些有害成分的指RoHS认证令的简称是欧盟立法制定的一项强制性标准主要用于规范电子电气产品的材料及工艺标准使之更加有利于人体健康及环境保护UnderwritersLaboratoriesInc的英文缩写UL为美国产品安全认证的权威机构经其所做的UL认证产品认证简称为UL产品安全认证该认证为美国和加拿大市场公认的产品安全认证标准ElectricalTestingLaboratories美国电子测试实验室的简称是北美的一项安全认证在北ETL认证美具有广泛的知名度和认可度获得ETL认证代表满足北美的强制标准可进入北美市场销售资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中际联合跟踪报告605305SH202339公司跟踪高空作业设备龙头海外业务持续发力公司业绩增长稳健盈利能力有望改善公司营收及净利润均成快速增长趋势2016-2021年营业收入年均复合增长率3144归母净利润年均复合增长率31522021年度实现营收883亿元同比2966实现归母净利润232亿元同比25172022前三季度营收和归母净利润均有所下滑主要系疫情影响发货和安装进度同时叠加原材料价格上涨致业绩短期承压随着2023年风电需求如预期逐渐复苏公司业绩有望回升图7近年公司营收及增速图8近年公司归母净利润及增速营业收入亿元YoY归母净利亿元YoY10603609519250515729645082402860402177728093057303413306263323018251720520102291-2685410103-10021-201-1001-10-300-200-40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部盈利表现稳健研发费用不断提升公司2016-2020年毛利率维持在54以上主要系公共安全设备的自身定制化属性强和附加值高2021年受会计准则调整和原材料价格上涨影响毛利率同比下降107pcts公司2016-2021年净利率水平基本持平2022年Q1-Q3受疫情和原材料价格影响利润端有所下滑但整体盈利表现稳健此外公司内控管理水平不断提升2016-2021年期间费用率下降528pcts但是研发费用率从488提升641不断提升公司产品创新能力随着风电行业需求提升公司盈利能力有望进一步增强请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中际联合跟踪报告605305SH202339图9公司历年销售毛利率和销售净利率图10公司历年期间费用率销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率7000600020005000400015003000100020001000500000000-500资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部原材料价格回稳利润端有望改善从成本构成来看公司主要原材料包括铝材钢丝绳电线电缆等生产用材料机电类产品电器件五金标准件等外购零部件机械加工件钣金加工件表面处理件等外协加工件根据公司公告2021年直接材料占高空安全升降设备和高空安全防护设备成本比例分别达到716781712022年大宗商品价格先高后低随着上游原材料价格回落逐步进入稳定区间公司利润端有望改善图11公司专业高空安全作业设备的成本结构图122022年铝锭价格先高后低元吨直接材料直接人工制造费用其他250000012000200000010000150000080001000000600050000040000002000000高空安全升降设备高空安全防护设备资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部主业市占率持续提升多元业务协同布局公司主营业务包括高空安全升降设备高空安全防护设备和服务2021年高空安全升降设备和高空安全防护设备业务收入达853亿元同比2808营收占比971是公司营业收入的主要来源其中高空安全升降设备占总体营收7278高空安全防护设备占总体营收2434高空安全升降设备的毛利率水平较高空安全防护设备高出10pcts2021年受原材料价格影响毛利率水平呈下滑趋势高空安全作业服务在营收中占比较小2021年业务收入2500万元同比108呈现增长趋势随着下游风电新增市场发展和存量市场技改包括风机叶片检查维修塔筒补漆清洗高空作业培训在内的维修维护服务营收料将进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中际联合跟踪报告605305SH202339图132021年公司营业收入构成图14公司近年来主营业务毛利率288高空安全升降设备高空安全防护设备2434高空安全作业服务7000628360005902580452185000483650204000403436017278300031832647200019572144高空安全升降设备高空安全防护设备1000000高空安全作业服务2018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部扩大生产能力提升市场份额我们根据公司出货量及市场规模测算公司产品在中国的市占率在60-70左右远超其他竞争者在国内高空作业设备领域处于无可争议龙头地位考虑到公司产品生产完成至验收并确认收入需要一定的周期因此以发货量与产量的比率分析公司产量的消化情况可以发现公司产能利用率较高产能瓶颈已经成为制约公司发展的重要因素目前公司年产5万台高空作业安全设备项目分期建设项目建设期为3年一期项目建设持续推进根据公司公告建成投产后将形成年产3万台高空作业安全设备的生产能力预计公司市场份额将持续提升进一步巩固公司行业龙头地位图15公司主要产品发货量与产量的比率塔筒升降机免爬器助爬器-固定部分助爬器-移动部分爬梯1101009080706050201820192020资料来源公司公告中信证券研究部多行业协同产品种类不断丰富公司持续深耕风力发电领域不断开发诸如风机塔筒平台机舱等新产品同时陆续推出应用于光伏安装的爬梯输送机通讯塔爬塔机高层建筑爬塔机等产品公司成立以来产品曾较大范围地应用于民用逃生领域并形成了一定的收入规模积累了一定的行业应用经验预计新产品放量后在行业应用的经验积累基础上或将迅速占领市场成为公司新的业绩增长点请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中际联合跟踪报告605305SH202339表3公司风力发电以外领域部分客户案例应用领域项目名称终端直接客户应用产品实施时间钢丝绳式防坠落茂名供电局防坠落系统茂名供电局2014年系统电网酒湖线特高压线路防坠落系轨道式防坠落系甘肃省电力公司2015-2016年统统江门供电局应急救援设备江门供电局救生缓降器2016年北京国网富达科技通信FAST通讯塔升降机升降机2015年发展有限责任公司华润电力锡林郭勒超临界燃华润电力锡林郭锅炉检修平台2019年火力发电煤发电机组工程勒有限公司脱硫石膏筒仓升降机广东甲湖湾电厂升降机2017年北京中石油大厦擦窗机项目北京中石油大厦擦窗机2010年建筑中国华电大厦擦窗机项目中国华电大厦擦窗机2010年斜拉索检修升降桥梁京新高速上地斜拉桥首发集团平台助爬器2011-2012年悬臂吊资料来源公司公告中信证券研究部公司持续开拓海上产品品类规模化开发海风资源公司针对海上风电项目积极研发试制多款产品用于满足海上恶劣环境工作要求包括密封性自锁速查器具有更高承载力和存储空间的塔筒升降机齿轮齿条式爬梯导向型塔筒升降机以及海上平台吊机等表4公司海风配套设备项目名称产品特征采用密封设计和高防腐材料实现整机防护等级和防腐等级都能满足海上密封型自锁速差器恶劣环境要求相较于标准升降机WindMaster350具有更高的承载能力和更大的存储WindMaster350型塔筒升降机空间广泛应用于海上风力发电机最多容纳3人额定载重350kg齿轮齿条式爬梯导向型塔筒升降机采用钢爬梯具有高可靠的防腐性能特别适用于海上风力涡轮机用于提升来自海上补给船的工具与备件的轻型起重设备高品质元器件保海上平台吊机证产品可靠的长寿命生命周期拥有高安全可靠性和持久的耐腐蚀性具备高水平的耐冲击性和承载能力资料来源公司招股书官网中信证券研究部海外市场持续发力盈利能力远超国内海外营收节节攀升市场规模不断拓宽公司在全球建立了北京研发中心天津制造中心北美研发和供应中心德国研发和供应中心印度服务中心5个中心之间均可相互联动制造供应能力能够满足不断增长的全球市场需求2018年-2021年期间公司海外销售收入分别为035亿元052亿元078亿元和149亿元呈逐年增长趋势且2020年后公司海外收入增速反超国内收入增速印度和美国是公司重要的海外市场从2020年以后公司的国际业务涵盖美洲欧洲亚太地区和其他新兴市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中际联合跟踪报告605305SH202339图16近年公司海外国内业务收入及增速对比亿元图17印度和美国为公司重要的海外收入来源万元中国大陆海外印度美国7000中国大陆市场增速YoY海外市场增速YoY596197600081000050008000640003707036000300552430004000200021221512000100061826237000002018201820202021201820192020资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部海外盈利远超国内市场开拓驱动力强2018和2019年塔筒升降机和免爬器海外收入占比分别为8817和8213海外市场毛利率高于国内市场根据公司招股说明书2018-2020年海外塔筒升降机毛利率稳定在60左右而免爬器和助爬器的毛利率分别达到815和800对比国内2018-2021年海外市场毛利率较国内市场平均高出1118pct高盈利水平成为公司积极开拓海外市场的重要驱动力图18海外销售结构以高空安全升降式设备为主图19海外市场产品毛利率高于国内市场塔筒升降机免爬器助爬器其他国内海外100800070008060006050004000403000200020100000002018201920202018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中际联合跟踪报告605305SH202339风险因素1风电装机增长低于预期风电设备企业产品销售和业务发展与终端装机规模增长直接相关如果风电新增装机规模出现增速放缓甚至回落则将导致产品需求下滑产品价格和盈利均有下降风险2公司海外市场拓展不及预期公司海外业务比例相对较高但受制于复杂的国际经济形势各国的贸易政策会随着国际政治形势的变动和各自国家经济发展阶段而不断变动如果海外国家关税壁垒进一步提升将对国内企业产品出口产生负面影响3原材料价格波动较大近两年原材料价格明显上行的情况下风电设备企业盈利能力普遍承压近半年来原材料价格有明显回落但如果价格再次持续上行将可能导致公司盈利压力进一步持续甚至加大4公司新产品研发和下游拓展不及预期公司现阶段产品及服务主要应用于风电行业同时可应用于电网通信火力发电建筑等领域若公司新产品研发进度和下游领域拓展认证不及预期或对公司业绩有不利影响盈利预测与评级盈利预测假设1专业高空安全作业设备业务收入公司20202021年专业高空安全作业设备业务收入增速分别为264280考虑到1主要下游市场中国新增风电装机领域有望迎来增长复苏2国内外存量市场对于高空作业设备的技改需求加速提升3公司加大海外市场拓展力度市场份额有望保持稳步提升预计2022-2024年公司专业高空安全作业设备业务有望保持接近30的年均复合增速实现中高速增长毛利率公司20202021年专业高空安全作业设备业务毛利率分别为588481得益于规模效应提升产品竞争力强化以及产品和出货结构优化盈利能力维持高位同时考虑原材料价格波动以及市场推广策略下产品价格或保持小幅下降预计2022-2024年毛利率将分别在4304534532高空安全作业服务业务收入公司20202021年高空安全作业服务业务收入增速分别为2461033目前该业务处于稳定发展期同时考虑下游市场稳步拓展我们预计2022-2024年业务收入增速或维持约30请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中际联合跟踪报告605305SH202339毛利率公司20202021年高空安全作业服务业务毛利率分别为265214考虑业务结构及发展相对稳定参考历史平均毛利率区间及变动趋势我们预计2022-2024年业务毛利率将维持20左右3其他业务公司其他业务收入体量相对较小且相对稳定20202021年收入规模分别约255517万元对整体业绩影响有限我们预计2022-2024年将维持30左右收入增速且成本规模几乎可忽略不计4费用假设公司未来三年期间费用率随着规模效应提升有望保持稳中有降且有效税率维持稳定表5公司各业务营收增长及预测情况202020212022E2023E2024E1专业高空安全作业设备收入百万元666028523977052132641166256收入YoY26382798-96072142534成本百万元2743044211439157256890946毛利率588248134301452945302高空安全作业服务收入百万元45427638815783099963125409收入YoY8034062-94772862545成本百万元1688530545312285198165212毛利率628352184600480048003其他业务收入百万元2555176728741136收入YoY208510275300030003000资料来源公司公告中信证券研究部预测综上我们预计公司2022-2024年归母净利润将分别达184327410亿元对应EPS预测分别为121215270元现价对应PE为412319倍表620202024年公司盈利预测及估值水平项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元68188380313731723营业收入增长率YoY263296-91711255净利润百万元185232184327410净利润增长率YoY306252-206777254每股收益EPS基本元122153121215270毛利率584477428449449净资产收益率ROE20211285133148每股净资产元6031357143316151827PE410327413233185PB8337353127PS11186955544EVEBITDA338281455209166资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月8日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中际联合跟踪报告605305SH202339估值与评级公司作为业绩快速增长的高空作业设备公司我们认为可以选取PE和PEG两种估值方法来分析公司的合理估值1PE估值我们选取同为风电零部件板块的日月股份大金重工恒润股份作为可比公司根据可比公司2022-2024年EPS一致预期Wind现价对应其平均PE分别为662416倍我们认为基于增量及存量市场规模双重提升公司市场份额及产品品类有望稳步扩张同时具备产品盈利能力强的优势且是风电产业链中少数具备类消费品属性的优质环节长期增长确定性较强可享有小幅估值溢价综上我们给予公司2023年28倍PE对应目标价60元维持买入评级表7可比公司PE估值情况股价EPS元PEx代码公司元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603606SH日月股份233106903108111248793022002487SZ大金重工380310409123138437431710603063SH恒润股份262413003610816641762517平均42662416资料来源Wind中信证券研究部注股价为2023年3月8日收盘价可比公司EPS预测为Wind一致预期2PEG估值当前风电零部件行业可比公司大金重工日月股份恒润股份2023年基于wind一致盈利预期的平均PEG为11倍在增量及存量市场规模双重提升的预期下公司市场份额及产品品类有望稳步扩张产品盈利能力强且是风电产业链中少数具备类消费品属性的优质环节之一我们认为公司可享有小幅估值溢价给予公司13倍PEG估值根据我们预测公司2021-2024年归母净利润CAGR约为21对应2023年PE为27倍对应目标价约为58元表8可比公司2023年PEG估值公司2023年wind一致PE2021至2024年归母代码2023年PEG预期净利润CAGR603606SH日月股份292015002487SZ大金重工176203603063SH恒润股份251814平均2411资料来源Wind一致预期中信证券研究部注以上PEG对应2023年3月8日估值综合考虑PEG和PE估值法我们给予公司2023年28倍PE估值对应目标市值92亿折合目标价60元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中际联合跟踪报告605305SH202339相关研究电力设备及新能源行业风电板块2023年投资策略走出低谷乘风破浪2023-01-07中际联合605305SH2022年三季报点评局部疫情致业绩承压盈利望触底改善2022-11-01电力设备及新能源行业重大事项点评如何理解新能源供给消纳体系2022-07-29电力设备及新能源行业风电板块2022年下半年投资策略装机回暖盈利修复2022-06-28风电行业观察3限制因素逐渐消退风电需求趋势向好2022-06-20中际联合605305SH2021年年报点评盈利能力短期承压市场扩张竞争力强化2022-04-15风电行业观察2山东海风地补出台装机有望超预期2022-04-06请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利18