公司简介
　　公司为国内风电高空作业设备龙头，根据公司公告，公司产品在国内风电行业市占率第一。公司覆盖全球知名风电企业，下游客户包括金风科技、明阳智能、Vestas、西门子-歌美飒、GE等。2016-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达31.44%和31.52%。2022年受疫情及下游需求影响，公司业绩短期承压，1-3Q22公司营收5.62亿元，YoY-10%，归母净利润1.32亿元，YoY-27%。预计随着2023年下游风电吊装需求不断释放，公司业绩有望快速提升。
　　投资逻辑
　　2023年风电行业高景气，公司增量+存量市场有望双轨驱动。新增市场方面，2022年我国风电招标量达109.3GW，YoY+102%，其中海风招标22.3GW，YoY+698%，招标量提升有望映射2023年风电吊装高景气，我们预计2023年国内新增风电装机有望达到80GW，YoY+60%。根据测算，2023-2025年国内高空安全升降设备新增市场规模有望达到6.3/6.1/6.1亿元左右，公司作为国内风电升降设备龙头，市占率高，业绩确定性强。存量市场方面，配套设备加装、老旧风机技改叠加产品迭代升级，根据测算，截至2022年国内外存量加装市场空间分别为11/173亿元。预计随着产品迭代和风机大型化，公司产品有望量价齐升，公司2023年营收有望达13.1亿元，YoY+66%。
　　公司海上+海外市场有望放量，成长空间广阔。根据规划，“十四五”期间我国海风装机有望超60GW。海风装机高增速有望深化公司海上产品量价优势。同时，公司积极布局海外市场，陆续在欧洲、北美、印度及日本设立子公司。根据测算，公司海外第一大目标美国风机存量市场加装逻辑下潜在规模为30-40亿元，2018-2020年公司在美国市场销售收入仅0.62亿元左右，伴随公司产品渗透率提升，潜在市场空间广阔。公司纵向拓展下游应用领域，近期已相继研发PPE产品、工业升降机等产品，随着业务逐步渗透石油石化、市政桥梁等领域，成长空间有望持续打开。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2022-24年归母净利润分别为1.8、3.1、3.8亿元，对应PE分别为34/20/16倍。公司为国内风电高空升降设备龙头，有望充分受益2023年风电装机高景气，给予公司2023年30倍估值，对应目标价61.14元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　下游风电装机不及预期，公司新产品研发、下游拓展不及预期，原材料价格上涨风险，汇率波动风险。
　　

研究报告全文：公司为国内风电高空作业设备龙头根据公司公告公司产品在国内风电行业市占率第一公司覆盖全球知名风电企业下游客户包括金风科技明阳智能Vestas西门子-歌美飒GE等2016-人民币元成交金额百万元2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达3144和315273003002022年受疫情及下游需求影响公司业绩短期承压1-3Q22公司营6400250200收562亿元YoY-10归母净利润132亿元YoY-27预计随着55001502023年下游风电吊装需求不断释放公司业绩有望快速提升46001003700502023年风电行业高景气公司增量存量市场有望双轨驱动新增市28000场方面2022年我国风电招标量达1093GWYoY102其中海风招220224标223GWYoY698招标量提升有望映射2023年风电吊装高景成交金额中际联合沪深300气我们预计2023年国内新增风电装机有望达到80GWYoY60根据测算2023-2025年国内高空安全升降设备新增市场规模有望达到636161亿元左右公司作为国内风电升降设备龙头市占率高业绩确定性强存量市场方面配套设备加装老旧风机技改叠加产品迭代升级根据测算截至2022年国内外存量加装市场空间分别为11173亿元预计随着产品迭代和风机大型化公司产品有望量价齐升公司2023年营收有望达131亿元YoY66公司海上海外市场有望放量成长空间广阔根据规划十四五期间我国海风装机有望超60GW海风装机高增速有望深化公司海上产品量价优势同时公司积极布局海外市场陆续在欧洲北美印度及日本设立子公司根据测算公司海外第一大目标美国风机存量市场加装逻辑下潜在规模为30-40亿元2018-2020年公司在美国市场销售收入仅062亿元左右伴随公司产品渗透率提升潜在市场空间广阔公司纵向拓展下游应用领域近期已相继研发PPE产品工业升降机等产品随着业务逐步渗透石油石化市政桥梁等领域成长空间有望持续打开预计公司2022-24年归母净利润分别为183138亿元对应PE分别为342016倍公司为国内风电高空升降设备龙头有望充分受益2023年风电装机高景气给予公司2023年30倍估值对应目标价6114元首次覆盖给予公司买入评级下游风电装机不及预期公司新产品研发下游拓展不及预期原材料价格上涨风险汇率波动风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1风电高空作业设备龙头业绩实现持稳增长411专用高空作业设备供应商持续聚焦风电行业41222年公司业绩短期承压未来有望快速增长42受益风机大型化海风高景气公司增量存量双市场共振621风电需求持续增长风电设备配套行业有望受益622大型化趋势协同海上风电高景气稳固公司行业龙头地位823增量市场持稳发展存量市场前景广阔113目标市场横纵联合公司有望成长为全球龙头1631行业内竞争优势明显全球市场份额有望提升1632积极拓展海外市场优化公司业务格局1833延展下游市场布局新产品厚积薄发204盈利预测与投资建议2141盈利预测2142投资建议及估值22风险提示23图表目录图表1公司主要产品包括高空安全升降设备高空安全防护设备及高空安全作业服务等4图表22016-2021公司分产品营收占比4图表32016-2020公司高空安全升降设备营收占比4图表42016-2022前三季度公司营业收入及同比增速5图表52016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速5图表62016-2022前三季度公司毛利率和净利率5图表7公司期间费用率稳中有降研发投入逐步提高5图表82016-2021年公司分产品毛利率变化5图表92021年公司分产品成本占比5图表10公司产品直接材料构成6图表11近期铝锭价格维持高位元吨6图表12全球累计风电装机量持续增长7图表132021年我国风电新增装机量占比接近517图表14我国风电装机量有望持续增加7图表15我国风力发电占总发电量比重提升7图表16风电产业政策推动行业持续发展7图表17我国弃风限电持续好转8图表182022年风电招标量保持高景气8图表19我国新增风电机组平均单机容量持续提升8图表202021年我国不同单机容量风机累计装机结构占比8图表21金风科技外部在手订单结构9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表22国内陆上风电项目成本构成9图表23我国风电机组发电小时数右与平均风轮直径左9图表24LCOE随轮毂高度增加而下降9图表25风电机组轮毂高度及叶轮直径发展历程与展望10图表26主要沿海省市十四五期间海风建设规划情况不完全统计10图表27全球风电施工与运维环节熟练劳动力需求增长11图表28风电机组平均可用率和运维成本占比11图表29公司海风配套设备研发进展11图表30中际联合新增风电项目市占率情况12图表312025年国内与海外风电新增市场规模分别达到606亿元和527亿元12图表32我国不同单机容量风电机组累计装机占比14图表33我国风电技改市场总体规模持续增长14图表342025年我国风电后市场容量或超650亿元14图表352021年我国风电后市场业务构成14图表36新增风电项目以免爬器与塔筒升降机为主15图表37存量技改市场需求以免爬器为主15图表38国内外存量风机加装市场空间预测截至2022年底15图表39我国存量市场风机技改市场空间预测16图表40公司同行业主要竞争对手16图表41公司部分产品与同业公司Avanti性能对比17图表42公司与国内外知名风电企业开展业务合作17图表43公司客户集中度逐年下降收入结构优化18图表442017-2021年公司海外营收占比逐步提升18图表452020年后公司海外收入增速反超国内收入增速18图表46公司海外销售结构以高空安全升降设备为主19图表47公司海外市场毛利率高于国内市场19图表48印度与美国为公司重要海外收入来源万元19图表49部分国家和地区陆上新增装机预测GW19图表50美国风机存量市场潜在规模测算截至2023年初19图表512020年公司营收规模反超Avanti20图表52公司息税前利润率显著高于Avanti20图表53公司产品同样适配电网通信火电建筑桥梁等领域20图表54公司不断丰富产品类型提供多种行业解决方案21图表55公司各业务拆分及盈利预测22图表56可比公司估值比较市盈率法22敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究11专用高空作业设备供应商持续聚焦风电行业公司是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商主营业务为专用高空安全作业设备和高空安全作业服务其中专用高空安全作业设备主要包括高空安全升降设备和高空安全防护设备高空安全升降设备主要包括塔筒升降机免爬器助爬器高空安全防护设备主要包括防坠落系统救生缓降器爬梯滑轨等公司产品现阶段主要应用于风力发电领域并拓展至电网通信火力发电建筑桥梁等行业图表1公司主要产品包括高空安全升降设备高空安全防护设备及高空安全作业服务等来源公司招股说明书公司官网国金证券研究所从产品结构来看公司高空安全升降设备营收占比常年维持在70以上其中以升降机和免爬器为主根据公司公告2020年公司塔筒升降机营收213亿元免爬器营收211亿元占高空安全升降设备收入比例分别为4681和4645图表22016-2021公司分产品营收占比图表32016-2020公司高空安全升降设备营收占比高空安全升降设备高空安全防护设备塔筒升降机免爬器助爬器高空安全作业服务其他业务1001009090808070706060505040403030202010100020162017201820192020202120162017201820192020来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1222年公司业绩短期承压未来有望快速增长2022年公司业绩受下游风电行业及疫情影响短期承压2016-21年公司营收由225亿元增至883亿元CAGR达3144归母净利润由059亿元增至232亿元CAGR达3152业绩保持较高增速1-3Q22公司营收和归母净利润有所下滑主要系疫情影响使得发货及产品安装过程受阻所致同时原材料价格上浮导致公司业绩短期有所承压随着2022年风电招标高景气2023年新增风机吊装需求提升下看好公司业绩回升敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表42016-2022前三季度公司营业收入及同比增速图表52016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速营业总收入百万元yoy归母净利润百万元yoy10006025060900505080020040407003060030150205002010400101000300-10020050-20100-10-300-200-402016201720182019202020211-3Q222016201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司整体盈利水平表现出色2016-20年公司毛利率均超54公司高盈利属性主要系产品为公共安全设备自身定制化属性和附加值较高2021年受会计准则调整与原材料价格上涨所致毛利率较上一年下降1071pct2016-21年公司净利率基本持平1-3Q22受疫情及原材料价格仍处于较高位置影响公司利润端呈现小幅下降公司期间费用率稳中有降研发投入逐步提高2016-21年公司期间费用率从2654降至2126内控管理水平显著提升2018-2021年公司研发投入从017亿元增至057亿元研发费用率从488增至641未来随着风电行业需求提升叠加横向市场拓展纵向产品协同公司盈利水平有望进一步提高图表62016-2022前三季度公司毛利率和净利率图表7公司期间费用率稳中有降研发投入逐步提高销售净利率销售毛利率期间费用率销售费用率70研发费用率管理费用率6035305025402030152010105002016201720182019202020211-3Q222016201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分产品来看公司高空安全升降设备毛利率远高于高空安全防护设备高空安全作业服务2016-2021年高空安全升降设备毛利率平均较高空安全防护设备和高空安全作业服务高出1558和38612021年受会计准则调整和原材料涨价影响各产品毛利率均呈下滑趋势其中高空安全升降设备和高空安全防护设备毛利率分别为5218和3601图表82016-2021年公司分产品毛利率变化图表92021年公司分产品成本占比高空安全升降设备高空安全防护设备直接材料直接人工制造费用合同履约成本高空安全作业服务1007090806070506040503040302020101000201620172018201920202021-10高空安全升降设备高空安全防护设备来源Wind国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究从成本构成来看公司主要原材料包括铝材钢丝绳电线电缆等生产用材料机电类产品电器件五金标准件等外购零部件机械加工件钣金加工件表面处理件等外协加工件根据公司公告2021年直接材料占高空安全升降设备和高空安全防护设备成本比例分别达到71678171根据国金证券研究所金属组预测预计2023年铝锭有望维持在18-19万元吨区间振荡随着原材料价格回落在稳定区间公司产品价值量提升下公司利润端有望持续改善图表10公司产品直接材料构成产品类型细分产品材料名称围板组件提升机减速器钢丝绳电缆包装箱类提升塔筒升降机机电机其他滑轨组件制动电机钢丝绳变频器减速箱无线控制高空安全升降设备免爬器系统其他减速机钢丝绳接近传感器变频器助爬器箱体驱动助爬器控制板其他爬梯铝合金方管铝合金踏棍其他材料滑轨轨道型材连接固定组件其他高空安全防护设备防坠落系统钢丝绳上下铆固组件钢丝绳用防坠器其他救生缓降器静力绳离心限速系统壳体绳轮系统其他来源公司招股说明书国金证券研究所图表11近期铝锭价格维持高位元吨25000230002100019000170001500013000110009000700050002016-052018-092019-092020-092022-012022-052023-012016-092017-012017-052017-092018-012018-052019-012019-052020-012020-052021-012021-052021-092022-092016-01来源Wind国金证券研究所21风电需求持续增长风电设备配套行业有望受益全球风电装机量持续增长我国贡献风电市场主要份额根据GWEC数据显示2021年全球风电累计装机量达837GW同比增长1265新增装机达936GW与上年基本持平据GWEC预测23年全球风电新增装机达1024GW该数据为22年年初预测值其中我国风电新增装机量预计约55GW累计装机或达1040GW2021年我国风电新增装机占全球总新增量的5091其中海风增量占全球新增并网量的80我国超越英国成为全球海上风电累计装机最多的国家敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表12全球累计风电装机量持续增长图表132021年我国风电新增装机量占比接近51累计装机量GW新增装机量GW累计装机yoy新增装机yoy中国100070602492美国80050巴西40600278509130越南20374400英国10406其他国家和地区20001358-100-2020152016201720182019202020212022E来源GWEC国金证券研究所来源GWEC国金证券研究所我国风电装机需求增长风力发电占总发电量比重持续提升根据CWEA数据显示2021年我国风电累计装机34667GW占比国内发电装机总量的138风电装机量持续上升的同时风电发电量占全社会用电量的比重呈上升趋势2021年我国风力发电量占全国发电总量的804根据国金证券研究所电新组预测我国2023-25年新增装机量有望达到80GW88GW100GW同比增加601014图表14我国风电装机量有望持续增加图表15我国风力发电占总发电量比重提升累计装机量GW新增装机量GW水电核电风电累计装机yoy新增装机yoy太阳能火电右轴2585700120600100208050080601575400403002010702000565100-200-40060来源CWEA国金证券研究所来源国家能源局国家统计局中电联国金证券研究所预测值为国金证券研究所电新组预测风电产业政策加码行业成长属性凸显近年来我国出台一系列政策鼓励支持风电产业持续发展如2022年国家发改委等九部门印发十四五可再生能源发展规划提出十四五期间实现风电发电量翻倍并在东部沿海地区积极推动海上风电集群化开发的目标得益于国家和行业政策支持风电行业实现快速发展图表16风电产业政策推动行业持续发展时间相关政策发文单位具体内容全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高十四五现代能国家发改委202201质量发展鼓励建设海上风电基地推进海源体系规划国家能源局上风电向深水远岸区域布局关于完善能源绿色明确对无补贴平价上网风电项目提供多项政国家发改委202202低碳转型体制机制和策支持推动实现2021年陆上风电项目全国家能源局政策措施的意见面平价上网的目标科技支撑碳达峰碳新能源发电方面积极研发碳纤维风机叶中和实施方案科技部等九部片超大型海上风电机组整机设计制造与安20220620222030门装试验技术抗台风型海上漂浮式风电机年组漂浮式光伏系统依托大型风电光伏基地建设及海上风电基能源碳达峰碳中和地海上光伏项目建设设立标准化示范工202210标准化提升行动计国家能源局程充分发挥国家新能源实证实验平台的作划用形成完善的风电光伏技术标准体系来源国家能源局国家发改委国务院国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究弃风限电与电力消纳机制改善风电行业投资有望释放风资源与区域用电需求错配及过度建设等问题造成风电基础建设进度失衡由此造成的并网消纳能力不足和弃风限电对风电行业发展形成阻碍1Q16全国弃风率为26其中新疆甘肃等限电严重地区弃风率超35后续伴随缓解政策的出台和风电投资监测预警机制的实施弃风限电情况持续好转风电消纳比例持续提升1H22我国平均弃风率仅42消纳比例达91风电招标规模持续提升扩张风机配套行业市场空间2021年至今国内风机价格进入快速下行通道根据金风科技数据显示2022年9月国内风机投标均价已降至1808元KW同比下降2472022年国内新增招标量再创新高累计达到1093GW其中海上招标2226GW风电平价背景下招标需求高景气有望推动行业实际并网装机量提升风电设备配套企业有望受益图表17我国弃风限电持续好转图表182022年风电招标量保持高景气弃风率消纳比例海风招标GW陆风招标GWyoy141212012010010100806088040660200440-20220-40-6000-80201720182019202020211H22201720182019202020212022来源金风科技官网国金证券研究所来源金风科技官网中国招投标网国金证券研究所22大型化趋势协同海上风电高景气稳固公司行业龙头地位风电平价降本逻辑驱动风机大型化根据CWEA数据显示2021年我国新增风电机组平均单机容量为35MW同比增长317其中陆风平均单机容量达31MW海风平均单机容量达56MW陆上风电装机机型主要为单机容量30MW-39MW的风电机组占陆上新增装机的5415MW及以上机型实现小批量应用海上风电主流新增机型单机容量为60MW-69MW同比上升298pct陆续有8MW及以上机型投入从装机结构来看风电装机结构向高功率风机倾斜目前我国风电机组累计装机单机容量主要为20-29MW然而截至2021年底20MW以下不含20MW累计装机容量占比同比下降6pct20-29MW累计装机容量占比同比下降5pct30MW及以上机型占比迅速提升至23同比增长11pct风电装机结构显著向高功率风机倾斜图表19我国新增风电机组平均单机容量持续提升图表202021年我国不同单机容量风机累计装机结构占比190220060260陆上MW海上MW0604901MW61-15MW515-19MW1380261042-29MW3-39MW34-49M25-59MW473016-69MW07MW20112012201320142015201620172018201920202021来源CWEA国金证券研究所来源CWEA国金证券研究所整机商产品结构变化进一步验证风机大型化趋势根据金风科技数据显示国内下游整机商订单结构随行业大型化趋势变化明显截至2021年底金风科技外部在手订单中34S平台机组订单容量为88GW占比52同比上升13pct而2S平台机组订单容量32GW占比从2017年的89降至19敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表21金风科技外部在手订单结构15MW2S34S68SMSPM10090807060504030201002016201720182019202020211-3Q2022来源金风科技官网国金证券研究所降本路径清晰内生动力强劲风机大型化实现风力发电经济性存在三条路径1风电建设成本中设备购置占比最高陆风超70海风超50风电整机成本构成以叶片齿轮箱和发电机为主在平台化设计思路下单位零部件成本有望摊薄2非设备成本方面相同容量下风机台数下降意味着桩基和塔筒投资成本的减少配套建设与运维成本相应减少3依据平方-立方定律利用大叶片提升扫风面积同时通过高塔筒捕获高海拔处风能有效提高发电小时数与发电量间接起到降本增效的作用基于上述路径项目投资成本下降最终传导至LCOE降低构筑风机大型化内生动力图表22国内陆上风电项目成本构成图表23我国风电机组发电小时数右与平均风轮直径左山地平地风电利用小时数时平均风轮直径米其他费用1602300建设用地费1502200其他机电及土建1402100集电线路设备及安装130道路平台1202000升压站设备及安装1101900锚栓基础1001800箱变901700风机吊装80塔筒701600风电机组6015000102030405060201320142015201620172018201920202021来源西勘院规划研究中心国金证券研究所来源CWEA国金证券研究所轮毂高度提升契合风电平价政策推动高空作业设备需求据平价时代风电项目投资特点与趋势在风速一定的情况下切变越大塔架高度越高的风电机组发电量越高在切边为013的情况下3MW机组的塔筒每增高5m可利用小时数可提升26小时同时CWEA数据显示2019年我国风电机组平均高度为96m最高可达147m分别同比增加55502021年国内新增风电机组平均轮毂高度已接近110m轮毂高度持续提升意味着塔筒高度也会对应提升升降爬程更高安全需求更大维修频次更多对高空安全升降设备与作业服务的需求相应增加图表24LCOE随轮毂高度增加而下降项目名称单位100米轮毂95米轮毂轮毂高度米10095工程静态总投资万元39764386715年发电量万千瓦时101209750发电小时数小时20241950投资成本元kW7952877343LCOE元kWh39293966来源风电机组轮毂高度变化对工程投资收益影响浅析国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表25风电机组轮毂高度及叶轮直径发展历程与展望来源DepartmentofEnergy国金证券研究所海上风电发展迅速高速成长逻辑清晰2021年全球海上风电新增装机容量为211GW同比增长20580海上累计装机量达到572GW据GWEC预测2022-2026年全球海上风电有望新增装机906GW年均新增181GWCAGR达83根据国家能源局数据2021年我国海上风电新增装机量达169GW同比增长45229为此前累计建成总规模的18倍截至2021年底我国海上风电累计装机规模达2639GW渗透率从2016年的1提升至2021年的8左右海风平价时代下风电大型化有序推进未来我国海风渗透率有望持续提升各省市积极推进海上风电建设十四五海上风电项目规划超60GW十四五期间部分省份已针对海上风电项目提出规划根据目前各沿海省市发布的海风建设规划2021-2025年各省市不完全统计新增海上风机约6369GW按照已发布规划新增规模最大的前三个省份是广东福建和山东海上新增规模分别约1710310GW截至2023年2月广东汕尾潮州阳江三市十四五期间海上风电场址规划总量已接近100GW海上风电规划高景气图表26主要沿海省市十四五期间海风建设规划情况不完全统计省份海上风电建设主要内容新增GW到21年底全省海上风电累计建成投产装机容量达到广东4GW到25年底力争达到18GW在全国率先实现平17价并网十四五期间将新增海上风电并网装机41GW新增福建开发省海域海上风电规模约103GW力争推动深远海风103电开工48GW到2025年山东省海上风电力争开工1000万千瓦投山东10运500万千瓦规划场址共28个规模909万千瓦规划总面积为江苏1444千平米建设南通盐城海上风电场盐城十909四五规划905GW24GW深远海打造3个以上百万千瓦级海上风电新增海上风电装机浙江455455万千瓦以上辽宁到2025年力争海上风电累计并网装机容量达到4050MW405规划建设海上风电项目1230万千瓦力争十四五海南3期间投产300万KW核准开工海上风电装机规模不低于750万千瓦其中并广西3网装机规模不低于300万千瓦近海风电重点推进奉贤南汇和金山三大海域风电开上海发探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点力18争新增规模180万千瓦加快推进远海90万千瓦海上风电项目前期工作积极天津09协调突破政策瓶颈推动防波堤等近海风电开发来源国家发改委国家能源局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究量海上熟练劳动力需求增长高空作业设备及运维市场有望受益全球陆上和海上风电装机容量的增长造成了对熟练劳动力的巨大需求根据GWEC预测2022-26年全球海上风电施工和安装运维环节熟练劳动力的增长将进一步提速增长率达到92同期陆上风电增长27受风电市场需求推动我国风电施工和安装运维环节熟练劳动力预计从2021年的192万人稳步增至2026年的271万人质近海向深远海发展产品要求进一步提升据海上风电机组运行维护现状研究与展望统计海上风电运维成本是陆上的2-3倍占整个项目全生命周期成本的18-23运行可用率也相对较低我们认为主要原因在于1远程故障诊断和预警能力不足海上风电运维的可达性差2海上运行环境恶劣风电设备易受盐雾台风潮汐等影响机组有效维护窗口期缩短且随机性更强随着海上风电向深远海发展工作环境较潮间带与近海风电场更为恶劣将对风机设备的抗潮湿防盐雾腐蚀及抗海冰覆冰等性能提出更高要求高质量风机配套企业有望受益图表27全球风电施工与运维环节熟练劳动力需求增长图表28风电机组平均可用率和运维成本占比陆上劳动力占比海上劳动力占比陆上风电海上风电陆上劳动力人数万人海上劳动力人数万人1201006097100909850968094409260903088408620212012841082080020212022E2023E2024E2025E2026E风电机组运行可用率风电项目运维成本占比来源GWEC国金证券研究所来源海上风电机组运行维护现状研究与展望国金证券研究所预测值为GWEC预测海上风电高景气深化公司海上产品优势海风方面营收有望高速增长海上风电高景气有助于深化公司海上产品在量价方面的优势以升降机为例根据当前市场调研目前国内海上风电90均采用升降机而公司在该市场份额已近70伴随海风吊装需求高景气公司产品有望充分受益价格方面由于海风环境提高了对风机设备防腐防潮等性能的要求因此海上升降机较陆上的价格高出约50因此海风产品优势有望在海风迅速发展的前提下推动公司业绩进一步增长公司持续开拓海上产品品类海风资源规模化开发公司针对海上风电项目研发试制多款产品用于满足海上恶劣环境工作要求以公司近期研发的海上平台吊机为例未来一年内该产品将陆续批量化运用届时其市占率有望高于目前免爬器产品的市占率图表29公司海风配套设备研发进展项目名称产品特征采用密封设计和高防腐材料实现整机防护等级和密封型自锁速差器防腐等级都能满足海上恶劣环境要求相较于标准升降机WindMaster350具有更高的承WindMaster350型塔筒升降机载能力和更大的存储空间广泛应用于海上风力发电机最多容纳3人额定载重350kg采用钢爬梯具有高可靠的防腐性能特别适用于海齿轮齿条式爬梯导向型塔筒升降机上风力涡轮机用于提升来自海上补给船的工具与备件的轻型起重设备高品质元器件保证产品可靠的长寿命生命周海上平台吊机期拥有高安全可靠性和持久的耐腐蚀性具备高水平的耐冲击性和承载能力来源公司招股说明书公司官网国金证券研究所23增量市场持稳发展存量市场前景广阔新增风电市场公司龙头地位显著根据公司招股说明书2018-19年在国内新增风电市场上公司主要产品合计销量分别为5368台和7373台同期我国新增风电装机数量敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究分别为9677台和10916台以此口径估算公司产品市占率分别达到5547和6754另一方面2017-19年公司塔筒升降机免爬器助爬器销量在国内风机市场覆盖率已近30未来随着风电装机市场增速进一步提升公司作为行业龙头有望充分受益图表30中际联合新增风电项目市占率情况项目2018年度2019年度国内新增市场塔筒升降机销量台23743237国内新增市场免爬器销量台15802555国内新增市场助爬器销量台14141581合计销量台53687373国内新增风机吊装数量台967710916估算市场占有率55476754来源公司招股说明书国金证券研究所新增市场方面我们预计2022-2025年国内新增风电装机所产生的高空安全升降设备市场规模分别为425625613606亿元海外市场规模分别为701572507527亿元具体核心假设如下1新增装机规模假设国内风电新增装机方面由于上年招标规模预示下一年装机水平我们预计2023年国内风电装机80GW根据现有招标水平及十四五风电规划在中性预期下预计2022-2025年国内风电装机分别为508088100GW其中预计海风新增装机5121518GW年复合增速达53海外风电新增装机方面根据GWEC预计2022-2025年海外陆风装机分别为4526399542284419GW海外海风装机分别为5067446071536GW2平均单机容量假设根据CWEA数据2020-2021年我国新增风电机组平均单机容量分别为267MW和351MW其中陆上风电平均单机容量由258MW升至311MW海上风电平均单机容量则从489MW升至556MW风电平均新增装机容量呈现明显的大型化趋势预计未来30MW及以下容量的风机将逐渐出清70MW及以上容量机型有望成为主流因此平均装机容量也将明显上升同时降本需求驱使下海风相较于陆风机组大型化趋势更加明显因而假设海上平均单机容量年化增速达到20左右陆上则保持在10-15之间海外方面以欧洲为例据中能传媒研究院和IRENA数据显示欧洲新增海上风电平均单机容量从2019年的72MW增至2021年的85MW2021年国内平均容量仅57MW左右相较于风电行业发展成熟的国家我国风电单机容量目前仍较低因此假设海外平均单机容量略高于国内由于国内平均单机容量迭代速度较快我们认为国内与海外的平均单机容量差距将迅速缩减3渗透率假设结合市场调研数据2019年新增市场升降机免爬器助爬器渗透率分别为3065和52020年升降机和免爬器渗透率可达50和502021年升降机和免爬器渗透率分别为45和50助爬器可忽略此外升降机在陆风和海风的渗透率不同2021年升降机在陆风渗透率仅40左右而海上能达到90随着未来风机大型化假设升降机设备渗透率将持续提升海外由于安全性要求高假设升降机渗透率略高于国内此外各产品渗透率变化趋势与国内市场保持一致4产品价格假设国内外售价略有差异1升降机方面公司产品较为成熟技术附加值较高产品价格相对稳定同时海风方面产品由于抗腐蚀等技术要求更高因而定价成倍增加2免爬器方面产品替代逻辑下后期占比下降同时产品成熟度提高后产品价格预计有所降低海外市场参照2019-2020年针对海外风力发电企业的免爬器售价假设2020-2021年海外免爬器售价约7万元后续价格保持稳定3助爬器方面2020年后由于销售区域从国内切换至海外海外市场售价较高国内市场伴随销量逐渐减少平均售价预计下降图表312025年国内与海外风电新增市场规模分别达到606亿元和527亿元年份202020212022E2023E2024E2025E国内市场国内新增装机规模GW5455595008008801000国内陆上风电新增装机GW506414450680730820国内海上风电新增装机GW3914550120150180国内陆上风电MW台263134394552国内陆风新增台数台196121331213235174361622215769塔筒升降机产品渗透率485045475155敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究产品单价万元台434240404040市场规模亿元405280238328331347产品渗透率505050534945免爬器产品单价万元台202020191918市场规模亿元196133132176151128产品渗透率200000助爬器产品单价万元台050505050505市场规模亿元002000000000000000国内陆上新增市场规模亿元603413370503482475国内海上风电MW台4956678096115国内海风新增台数台7982608746150015631565产品渗透率85889096100100塔筒升降机产品单价万元台737680848484市场规模亿元050173054121131131产品渗透率151210400免爬器产品单价万元台202020191918市场规模亿元002006001001000000国内海上新增市场规模亿元052180055122131131国内新增市场规模亿元655592425625613606海外市场海外新增装机规模GW409454503474484596海外陆上风电新增装机GW378412453400423442海外海上风电新增装机GW3142517461154海外陆上风电MW台303538434855海外陆风新增台数台127471171911992939987818094产品渗透率505355586164塔筒升降机产品单价万元台424140404040市场规模亿元266253264218213207产品渗透率494745423936免爬器产品单价万元台707070707070市场规模亿元437386377277241205产品渗透率100000助爬器产品单价万元台111316192527市场规模亿元001000000000000000海外陆上新增市场规模亿元704639640495455412海外海上风电MW台54617285102117海外海风新增台数台5676876998775971310产品渗透率859095100100100塔筒升降机产品单价万元台929188888888市场规模亿元044056058077053115产品渗透率15105000免爬器产品单价万元台707070707070市场规模亿元006005002000000000海外海上新增市场规模亿元050061061077053115海外新增市场规模亿元755700701572507527全球新增市场规模亿元140912921126119711201133来源公司招股说明书GWECCWEA国金证券研究所存量市场前景广阔机组退役技改运维后市场带来新机遇据CWEA统计2022年我国运行超过15年的装机规模约585GW针对这些老旧机组实施技改能够降低机组故障率促进风电资产的保值与增值并提升风电可持续发展水平根据CWEA表示综合考虑累计装机机型占比和运行时间目前我国老旧风电场潜在机组替换空间15MW及以下接近100GW改造需求较迫切的存量空间运行超10年约75GW敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表32我国不同单机容量风电机组累计装机占比图表33我国风电技改市场总体规模持续增长2MW以下不含2MW20-29MW30MW及以上运行超15年装机规模GW运行超10年装机规模GW1001009090808070706060505040403030202010100020152016201720182019202020212016201720182019202020212022来源CWEA国金证券研究所来源CWEA国金证券研究所运维后市场方面公司目前已累计销售超10万台专用高空安全升降设备同时还提供针对相关产品进行维修维护的高空安全作业服务如风机叶片检查维修塔筒补漆清洗等随着风机制造技术的逐渐成熟运维服务增值空间将逐渐扩大据中国风电后市场发展报告2020-202121年运行及维护服务占我国风电后市场容量比例达32同时报告显示22年中国风电后市场总容量将超463亿元未来预计将以每年12的增速稳步提升25年我国风电后市场容量或超650亿元依此口径测算2025年我国运维后市场容量将达到200亿元以上图表342025年我国风电后市场容量或超650亿元图表352021年我国风电后市场业务构成市场容量亿元yoy3700306002515运行及维护服务5003220大部件40015备件油品及耗材3002210专业服务200吊装10050028来源中国农业机械工业协会风力机械分会国金证券研究所来源中国农业机械工业协会风力机械分会国金证券研究所存量市场需求特性决定产品结构相较新增市场产品结构有所差异增量市场以塔筒升降机与免爬器为主塔筒升降机需提前预留空间进行安装因此已建成的存量风机对塔筒升降机需求较小存量市场则以免爬器为主该设备既能实现单人升降功能又无需改变塔筒现有结构根据公司公告2018-2020年公司高空安全升降设备在新增市场的销售额从182亿元增至304亿元其中免爬器与塔筒升降机营收占比持续上升2020年达到9624同期存量市场方面免爬器贡献主要营收平均营收占比为9507敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表36新增风电项目以免爬器与塔筒升降机为主图表37存量技改市场需求以免爬器为主免爬器塔筒升降机助爬器免爬器助爬器119381376082100525100909012778080707060677770396996605050988199184040872330302020102698258126281000201820192020201820192020来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所我们进一步对国内外存量市场加装免爬器及设备迭代置换市场进行空间测算得到2022年我国加装升降设备存量市场规模为108亿元海外加装升降设备存量市场规模达173亿元同时十四五与十五五期间设备置换逻辑下国内潜在市场空间分别达到22亿元和35亿元具体核心假设如下1累计装机规模假设CWEA数据显示2021年我国风电累计装机量达34667GW结合上文所做的新增风电装机预测2022年我国累计装机容量为3967GWGWEC数据显示2021年海外风电累计装机量达49792GW结合上文所做的新增风电装机预测2022年海外累计装机容量达到5482GW2累计装机单机容量假设据CWEA统计2020-2021年我国风电累计装机单机容量从19MW升至20MW我们假设2022年国内累计单机容量将稳步增至21MW海外方面海外风电市场普遍起步较早风电发展历程久于国内以美国为例该国自上世纪八十年代起便开始建设风电场这导致海外风电能源体系中存在大量早期低功率风机因此假设海外累计装机单机容量低于国内维持在16MW左右3存量渗透率假设目前我国存量市场中约70的风机已安装了高空安全升降设备未来2-3年未安装升降设备台数可能呈现下降趋势海外方面根据市场调研欧洲北美及其他区域的存量市场仅30安装了高空升降设备后期随着客户认知的逐步建立海外存量市场有望保持增长图表38国内外存量风机加装市场空间预测截至2022年底项目国内海外累计装机容量GW39675482累计装机单机容量MW2116存量市场风机设备台188890348086存量渗透率7030未安装升降设备台数台56667243660免爬器单价万元台1971存量市场加装升降设备市场规模亿元1081730来源公司招股说明书CWEAGWEC国金证券研究所4退役改造置换规模假设据我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议十四五期间我国风电机组退役改造置换规模将超20GW十五五期间该市场规模进一步增至40GW5改造置换机组单机容量假设2021年我国30-50MW不含50MW新增装机容量占比已达564大型化趋势下我国新增装机平均单机容量将持续增加我们假设国内改造置换机组单机容量将以5的增速提升预计十四五及十五五期间改造置换机组的平均单机容量分别为39和52GW6技改设备渗透率假设公司三类升降设备存在一定替代性风场对维护检修效率及安全性的重视导致其选择免爬器和塔筒升降机的比例不断提高综合考虑技改难度与存量风机空间结构我们假设十四五期间存量技改将以免爬器替换助爬器这一路径为主占到总需求的55随着塔筒高度的提升及对安全性能的重视预计未来塔筒升降机设备的渗透率将稳步提升假设十五五期间塔筒升降机反超免爬器达到55敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究7技改设备单价假设免爬器单价参照前文国内新增市场平均价格进行假设此外由于产品迭代需求与安装难度的提升塔筒升降机技改单价相较于新增市场将有所增加基本维持在6-8万元之间图表39我国存量市场风机技改市场空间预测十四五期间十五五期间项目2021-20252026-2030风电机组退役改造置换规模GW2040改造置换机组单机容量MW3952改造置换风机设备台51067660塔筒升降机渗透率4555免爬器渗透率5545塔筒升降机技改数量台22984213免爬器技改数量台28083447塔筒升降机单价万元台767免爬器单价万元台2020塔筒升降机市场空间亿元1628免爬器市场空间亿元0607存量市场风机技改潜在空间亿元2235来源我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议公司招股说明书CWEA国金证券研究所31行业内竞争优势明显全球市场份额有望提升专用高空安全作业设备行业竞争厂商主要集中在欧美地区知名生产厂商主要包括丹麦AvantiWindSystemsAS美国SafeWorksLLC法国TractelGroup和德国HailoWindSystemsGmbHCoKG等其余厂商产品相对单一规模相对较小整体供给较为有限其中Avanti和Tractel分别于20172022年被AlimakGroupAB收购专用高空安全作业设备具有较高的行业壁垒目前国内市场竞争对手较少公司凭借自身技术质量品牌等方面的优势在国内市场处于领先地位图表40公司同行业主要竞争对手公司名称成立时间总部地址主要业务AvantiWind于2017年被瑞典AlimakGroupAB收购主要产品包括升降机风机塔筒内1885丹麦SystemsAS件等主要从事高空安全作业设备的研发生产并提供成套高空作业解决方案同时TractelGroup1941法国涉及相关高空作业服务产品涉及工业风电建筑和电信等诸多领域TractelGroup于2022年11月被AlimakGroupAB收购产品包括叶片接入平台叶片服务升降机外塔平台助爬设备海上钻井平SafeWorksLLC1997美国台接近设备桥梁接近设备等主要用于风力发电火力发电公共设施建筑及相关高空作业服务HailoWind主要从事风力发电高空攀爬设备的设计生产和服务主要产品为升降设备SystemsGmbH2013德国爬梯及其附件攀爬保护装置攀爬辅助设备等CoKG来源公司招股说明书国金证券研究所技术研发铸就公司核心竞争力产品质量水平领先中高端产品如塔筒升降机免爬器助爬器等行业内只有少数企业具备研发和生产制造能力其技术水平不仅体现在作业高度和载重量上更体现在安全性人性化设计和智能化水平上例如与丹麦知名行业龙头AvantiWindSystemsAS相比公司产品在载重力定制化水平方面均更为优异侧面体现出公司技术水平领先于同业企业敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表41公司部分产品与同业公司Avanti性能对比来源各公司官网国金证券研究所资质优势凸显助力公司深度绑定全球知名风电企业公司为验证产品安全性积极取得相应产品认证目前累计获得欧盟CE认证RoHS认证REACH认证北美UL认证和ETL认证等103项国内外资质认证有利于满足各国风机制造商和风力发电企业的内部规章制度对高空作业安全性所做出的严格规定公司逐步实现对全球主要风机制造商和风力发电企业的覆盖高空作业下游客户对安全生产设备质量要求一般较高资质审核时间较长具有较强客户粘性公司实现全球前十大风机制造商的全覆盖产品应用于国际知名可再生能源发电企业公司国内外客户不仅涵盖金风科技远景能源明阳智能维斯塔斯西门子-歌美飒等知名风机制造商还包括国家能源集团大唐集团华电集团国家电投EnelGreenPowerNextEraEnergy等龙头风电运营商基于资质认证和技术研发等优势公司已在海外建立长期稳定的客户群体并形成了较强的品牌效应有助于未来深入布局海外市场图表42公司与国内外知名风电企业开展业务合作来源公司招股说明书国金证券研究所公司前五大客户收入占比有所降低收入结构优化受下游风力发电企业和主机厂较为集中影响公司主要客户也呈现一定集中性根据公司公告2018-2020年公司前五大客户收入占比分别为535243前五大客户收入占比下降收入结构持续优化敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表43公司客户集中度逐年下降收入结构优化来源公司招股说明书国金证券研究所32积极拓展海外市场优化公司业务格局公司积极拓展海外市场海外收入持续提升2018年以来公司立足国内市场的同时积极开拓海外市场陆续在欧洲北美印度及日本设立子公司争取全球领域的客户合作2017-2021年公司海外市场实现业绩高增长海外收入从2017年的035亿元增至2021年的149亿元CAGR达4378分阶段来看2020年公司业务在美国市场取得突破性进展在该市场实现收入596197万元使得海外业务收入占比提升2021年公司海外营收同比增长8985创历史新高进一步印证了公司在海外市场的竞争力与增长潜力图表442017-2021年公司海外营收占比逐步提升图表452020年后公司海外收入增速反超国内收入增速中国大陆国外其他业务中国大陆百万元国外百万元100中国大陆yoy国外yoy908001008070090708060070605006050504004040303003020202001010100000-102017201820192020202120172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分产品来看海外销售结构以高空安全升降设备为主2018和2019年塔筒升降机和免爬器海外收入占比分别为8817和82132020年公司积极开拓美国市场免爬器和助爬器销量迅速提升毛利端海外市场毛利率高于国内市场根据公司招股说明书2018-2020年海外塔筒升降机毛利率稳定在60左右而免爬器和助爬器的毛利率分别达到815和800主要系美国对免爬器的技术和定制化要求高研发投入关税成本大竞争环境宽松所致敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究综合来看2018-2021年海外市场毛利率较国内市场平均高出1118pct海外市场已然成为公司积极开拓的重要驱动力图表46公司海外销售结构以高空安全升降设备为主图表47公司海外市场毛利率高于国内市场塔筒升降机免爬器助爬器其他产品和服务海外市场毛利率国内市场毛利率1008090708060706050504040303020201010002018201920202018201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所分区域来看2018-2020年公司在印度与美国的销售总额占总营收比例分别为859767和913其中印度业务受疫情影响出现风机停产风电项目延后等问题导致2020年印度市场销售收入下降较多美国市场收入占比则从02增至758已成为公司第一大海外市场印度及欧美市场增长潜力有效保障海外业务扩张2022年公司海外营收结构中美国地区因基数较大我们预计其占比达50以上欧洲和其他地区另占50根据GWEC预测2022-2026年欧美市场装机容量呈稳定增长趋势印度及欧美市场年均陆上风电新增装机将稳定在30GW左右此外RenewableUK证实截至6M22全球海上风电规划量同比增长972其中英国美国德国的规划量分别达到91GW80GW和57GW未来产品销售区域进一步向印度及欧美市场推进将为公司带来新的业绩增量图表48印度与美国为公司重要海外收入来源万元图表49部分国家和地区陆上新增装机预测GW印度市场收入美国市场收入其他海外市场收入欧洲北美拉丁美洲9000印度非洲中东8000207000181660001450001240001030008620004100020020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源公司招股说明书国金证券研究所来源GWEC国金证券研究所美国已成为公司海外第一大目标市场根据公司招股说明书披露的美国市场主要客户销售情况公司在美国市场主要以销售免爬器和助爬器为主客户主要为风力发电企业依此我们参照2019-2020年公司免爬器海外售价假设美国市场免爬器售价约72万人民币我们对美国风机存量市场加装免爬器和助爬器的潜在规模进行测算据测算美国存量风机市场加装高空安全作业设备的潜在市场空间约30-40亿元而2018-2020年公司在美国市场销售收入仅062亿元左右潜在市场空间广阔图表50美国风机存量市场潜在规模测算截至2023年初项目美国存量市场规模美国累计风电装机容量GW13839美国市场存量风机数目台72669免爬器单价万元台72待加装免爬器风机数量台45781免爬器市场潜在规模亿元3296敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究项目美国存量市场规模助爬器单价万元台19待加装助爬器风机数量台5087助爬器市场潜在规模亿元097美国风机存量市场潜在规模亿元3393来源GWEC公司招股说明书USWTDB国金证券研究所对标行业龙头Avanti公司全球份额有望持续提升营收方面2018-2021年Avanti订单及营收均呈持续下滑趋势2021年新增订单约447亿元取各年人民币对克朗汇率中间价折算营收则为508亿元左右同比下降206同期公司业绩保持高增速并于2020年实现对Avanti的反超1-3Q22公司营收规模约为Avanti的2倍息税前利润率方面2021年公司息税前利润率为2903远超Avanti的590显示出公司较强的成本管控能力随着公司对海外市场的拓展其全球份额有望进一步提升图表512020年公司营收规模反超Avanti图表52公司息税前利润率显著高于Avanti中际联合营收亿元Avanti营收亿元中际联合Avanti中际联合营收yoyAvanti营收yoy35106030950840257302062051015403-10102-2051-300-4002019202020211-3Q202220182019202020211-3Q2022来源WindAlimak财务报告国金证券研究所来源WindAlimak财务报告国金证券研究所33延展下游市场布局新产品厚积薄发公司下游市场以风电为主正逐步拓展其它领域应用公司产品在风电行业占有率领先但同样适配电网通信火电建筑桥梁等领域目前已应用于15个行业高空防护设备经研发改进制成的PPE产品近期投入民用领域为电网塔架高层建筑等工作场景提供安全保障另一方面借助平台化设计基于高空安全作业设备开发的自动平台系统工业升降机等产品应用于市政桥梁和能源行业等随着逐渐渗透风电外应用领域公司纵向市场空间有望拓展图表53公司产品同样适配电网通信火电建筑桥梁等领域应用项目名称终端直接客户应用产品实施时间茂名供电局防坠落系统茂名供电局钢丝绳式防坠落系统2014年酒湖线特高压线路防坠落电网甘肃省电力公司轨道式防坠落系统2015-16年系统江门供电局应急救援设备江门供电局救生缓降器2016年北京国网富达科技通信FAST通讯塔升降机升降机2015年发展有限责任公司华润电力锡林郭勒超临界华润电力锡林郭锅炉检修平台2019年火电燃煤发电机组工程勒有限公司脱硫石膏筒仓升降机广东甲湖湾电厂升降机2017年北京中石油大厦擦窗机项北京中石油大厦擦窗机2010年建筑目中国华电大厦擦窗机项目中国华电大厦擦窗机2010年斜拉索检修升降平桥梁京新高速上地斜拉桥首发集团2011-12年台助爬器悬臂吊来源公司招股说明书国金证券研究所产品层面公司不断丰富产品类型积极契合客户需求公司在风电领域持续深耕大型化与海风装机趋势下不断基于传统产品丰富产品类型并研发差异化专用设备此外随着更多行业工程涉及高空作业可以预见行业定制化专门化解决方案需求将逐渐增敬请参阅最后一页特别声明20