两轮车行业龙头叠加当前低估值，首次覆盖，给予“买入”评级
　　新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率预计逐步提升，集中度也预计趋高。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业。我们预计2022-2024年公司归母净利润为17.19/23.31/30.13亿元，对应增速为158.8%/35.6%/29.2%，对应EPS为2.99/4.06/5.24元，当前股价对应PE为21.0/15.5/12.0倍。当前估值处于较低水平，看好公司2023年在推新主策略及渠道延续高效扩张模式下业绩的释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业格局持续优化，降维打击角逐小品牌
　　我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中，马太效应会愈发显现，强者恒强。
　　主要基于（1）头部企业新品迭代力、营销力、资金实力等强于中小品牌，这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素；（2）头部企业凭借完善的供应链体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势，这是头部企业可以降维打击清杂牌的有力抓手。2022年公司产品优化升级策略已得到有效印证，2023年公司会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由2022年的50%-30%-20%调整为30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升。另外凭借上游完善的供应链体系及内部规模效应带来的低成本优势（相对中小品牌），公司部分产品的调价并不会拉低毛利率的下滑。
　　储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航
　　历史数据看公司产能利用率一直处于满负荷状态，较为紧张的产能影响公司接单容量，公司积极募资投建新基地，拟在重庆、台州、丽水和广西贵港四地投资61.5亿新建四个生产基地，投产后设计产能有望达到近2000万台，产能储备新上台阶，另外看好公司持续高效开拓门店带来的业绩增长。
　　风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、新品推广不及预期。
　　

研究报告全文：汽车摩托车及其他公司研爱玛科技603529SH渠道发力中流击水看好份额持续提升究2023年03月09日公司首次覆盖报告投资评级买入首次吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期202339两轮车行业龙头叠加当前低估值首次覆盖给予买入评级当前股价元6288公一年最高最低元75203358新国标政策推行下国内电动两轮车行业逐步趋于高质量高标准的规范化方向司发展行业竞争格局也会逐步趋于稳定龙头企业市占率预计逐步提升集中度首总市值亿元36137次流通市值亿元9191也预计趋高公司作为电动两轮车行业的龙头企业渠道布局研发实力产品覆总股本亿股迭代力均领先行业我们预计2022-2024年公司归母净利润为171923313013盖575报流通股本亿股146亿元对应增速为1588356292对应EPS为299406524元当前股告价对应为倍当前估值处于较低水平看好公司年在推近3个月换手率19469PE2101551202023新主策略及渠道延续高效扩张模式下业绩的释放首次覆盖给予买入评级股价走势图行业格局持续优化降维打击角逐小品牌我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中马太效应会愈发显现强者恒强爱玛科技沪深300200主要基于1头部企业新品迭代力营销力资金实力等强于中小品牌这是150头部企业可以攫取较高利润的关键因素2头部企业凭借完善的供应链体系100及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势这是头部企业可以降维打击清杂50牌的有力抓手2022年公司产品优化升级策略已得到有效印证2023年公司会02022-032022-072022-112023-03继续紧抓产品调整策略底座-腰部-头部产品销量占比由2022年的开-5050-30-20调整为30-40-30目标进一步提升中高端产品占比牵引整体源证数据来源聚源盈利水平的提升另外凭借上游完善的供应链体系及内部规模效应带来的低成本券优势相对中小品牌公司部分产品的调价并不会拉低毛利率的下滑证券储备产能打破瓶颈为未来发展保驾护航研历史数据看公司产能利用率一直处于满负荷状态较为紧张的产能影响公司接单究报容量公司积极募资投建新基地拟在重庆台州丽水和广西贵港四地投资告615亿新建四个生产基地投产后设计产能有望达到近2000万台产能储备新上台阶另外看好公司持续高效开拓门店带来的业绩增长风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化新品推广不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1290515399211102753432241YOY238193371304171归母净利润百万元599664171923313013YOY1481091588356292毛利率114117156161166净利率4643818593ROE230134266273270EPS摊薄元104116299406524PE倍604544210155120PB倍13773564232数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明122公司首次覆盖报告目录1爱玛科技转型中的绿色出行科技公司411深耕行业多年迈向数智化新时代412股权结构集中管理高效413业绩稳定增长营收稳步上升52行业格局持续优化降维打击逐杂牌821新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升822产品升级顺应消费升级潮流产品高端化带来议价空间1023头部品牌抓产品升级主线降维打击角逐小品牌143全方位储备发力奠定中长线业绩成长1731产能端储备产能打破瓶颈为未来发展保驾护航1732渠道端线下门店快速扩张门店升级助力店效提升184盈利预测与投资建议1941关键假设1942盈利预测与估值195风险提示19附财务预测摘要20图表目录图1多年积淀迈向数智化新时代4图2实际控制人张剑张格格父女共计持股69884图3营业收入稳步上升6图4归母净利润快速上涨6图5公司90渠道收入来自经销渠道6图6电动两轮车贡献主要收入7图7行业竞争环境催化出厂价不稳定波动单位元辆7图8期间费率稳步下行7图9新品持续迭代带动研发费用持续投入7图10毛利率净利率W型增长8图11新国标监管趋严电动两轮车行业出清加快9图12头部品牌市占率稳步提升9图13主流品牌产品SKU主要集中在2000-4000价格带12图14中高端销量CAGR较高12图15爱玛科技城市旗舰店高档次化16图16爱玛科技城市旗舰店升级明显16图17公司上游原材料供应较为集中16图18公司销量攀升带来的规模效应逐渐显现17图19公司已布局七大制造基地辐射全国18图202018-2021单个经销商收入逐年提升18图21经销商网络全国覆盖18表1产品线高中低档多价格带全覆盖5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明222公司首次覆盖报告表2部分地区超标车拟于2023-2025陆续禁止上路9表3主要品牌在综艺营销体育营销赛道发力11表4各品牌3500-5000元价位畅销款配置差异带来定价不同13表5各品牌5000元以上畅销款配置也较好14表6爱玛科技引擎MAX系列产品配置较高且定价中高端15表7爱玛科技重视店面升级15表8公司产能一直处于满负荷高位运行状态17表9未来产能储备充足有望突破产能瓶颈18表10可比公司估值一览表19请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明322公司首次覆盖报告1爱玛科技转型中的绿色出行科技公司11深耕行业多年迈向数智化新时代公司成立于1999年2004年步入电动自行车行业深耕电动两轮车市场近20年连续多年荣获中国品牌力指数C-BPI电动自行车品牌第一名自成立起公司经历了贸易向制造转型阶段自行车向电动车转型阶段以及电动两轮车研发制造向数智化科技型公司转型阶段2015年公司开始进军国际市场2019年公司全球累计销量突破4100万辆2021年公司在上海证券交易所上市公司不断进行研发创新致力于为消费者提供高质量的产品和服务2019年树立数智化发展目标公司战略核心转向全面智能化数字化公司已形成以天津江苏为核心基地的天津江苏浙江广东广西河南重庆7大制造基地图1多年积淀迈向数智化新时代资料来源公司官网开源证券研究所12股权结构集中管理高效公司股权结构高度集中实际控制人为张剑截至2022年9月30日爱玛科技集团股份有限公司发行总股本575亿流通A股146亿公司创始人张剑持有公司6877的股份其女张格格通过长兴鼎爱投资管理合伙企业有限合伙持爱玛科技412的股份间接持股111根据一致行动安排张剑与张格格为一致行动人张剑与张格格为公司的实际控制人图2实际控制人张剑张格格父女共计持股6988资料来源同花顺开源证券研究所注持股比例截至2022Q3末请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明422公司首次覆盖报告13业绩稳定增长营收稳步上升看好公司2023年业绩稳中有升2022年前三季度公司业绩增速靓丽主要系产品结构调整顺畅毛利率较高的中高端产品占比持续提升及销量扩容带来的规模效应2023年公司会继续紧抓产品调整策略底座-腰部-头部产品销量占比由2022年的50-30-20调整为30-40-30目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升另外面对市场的竞争公司也会采取通过改良经典车型适度调价以较低的报复成本来较好应对总体上我们看好公司2023年业绩的进一步提升表1产品线高中低档多价格带全覆盖产品图片产线系列产品定位价格带电池续航低端系列通勤电动新国标4812铅酸电35km含-45km不比熊1699-2199自行车池含中端系列通勤电动咖啡2898-369948V24Ah锂电池约70km自行车中端系列时尚通勤VAVA4399-479948V24Ah锂电池约70km电动自行车中端系列可载人A1304599-539948V24Ah锂电池约70km电动电瓶车高端系列大功率72V38AH石墨烯指挥官5499-6199约145km高续航电动摩托车电池高端系列高速度72v218Ah铅酸电造梦师赛级轮胎电动摩托6999-8999约64km池车资料来源公司京东旗舰店开源证券研究所营业收入稳步上升归母净利润快速上涨20132021公司营业收入实现从5912亿元至15399亿元的增长CAGR为1730归母净利润由2015年375亿增至2021年664亿元CAGR为100其中2022年Q1-Q3营收同比增速达377实现了高基数下的持续双位数增长主要由于2019年新国标政策出台换购带来短期市场扩容同时叠加疫情影响个性化短途出行需求增加从而带来增速提升2022Q1-Q3归母净利润同比增速达1381系产品结构优化改善带来出厂价提升外加电池端的外延延伸降本增效综合拉动毛利率的提升同时期间费率降低进而提升归母净利润请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明522公司首次覆盖报告图3营业收入稳步上升图4归母净利润快速上涨200401615014100150301210501002086050104-5020-10000营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所从渠道看公司经销渠道收入超90公司在20182021年公司经销收入占比分别为955494879204和934占比较高主要系公司产品型号众多终端用户分散售后维护以及市场拓展成本相对较高通过经销商模式可以有效的发挥公司及经销商在各自领域的专长实现效率最大化2019年因公司共享电单车销量增加使得直销模式销售金额占比有所增加经销模式销售金额占比下降2020年公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作为其代工青桔单车与青桔电单车使得直销模式销售金额占比进一步上升2021年直销模式营业收入同比下降的主要原因是共享单车订单减少图5公司90渠道收入来自经销渠道1008060402002018201920202021经销直销数据来源公司公告开源证券研究所分产品看电动自行车电动两轮摩托车为主要收入来源2021年电动自行车收入716亿元占比47电动两轮摩托车收入6766亿元占比44自2019年起电动两轮摩托车销售收入逐渐上升电动自行车销售收入略有下降两种产品占比逐渐均衡系公司产品结构调整的结果受电动自行车新的国家标准实施影响公司停止生产旧国标下的豪华款电动自行车转而加大电动两轮摩托车的投入2020年公司进一步加大电动两轮摩托车的投入尤其是电动轻便摩托车的投入同时2019年上半年正值公司停止豪华款电动自行车生产转而生产电动两轮摩托车的过渡期间因此公司电动两轮摩托车的收入对比2018年同期实现较大幅度请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明622公司首次覆盖报告增长电动三轮车销售额占比下降2019年电动自行车新国标正式实施满足新国标要求是公司的首要目标因此2019年公司聚焦主要产品电动自行车业务的拓展及产品线调整上与此同时电动三轮车市场竞争激烈公司对电动三轮车进行了产品结构优化减少特种三轮车与货运三轮车以适应新的市场环境自行车销售额占比较小2019年共享单车市场趋于饱和新增需求较小影响公司自行车销量自行车销售额逐渐下降2021年自行车销售额占比不足1出厂价方面2020年出厂价出现明显下调系随着国内市场竞争日趋激烈公司为抢占市场有利地位加大营销力度促销车型占比相应提升使得销量提升的同时平均单价有所下降图6电动两轮车贡献主要收入图7行业竞争环境催化出厂价不稳定波动单位元辆100350030008025006020004015001000205000020182019202020212018201920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车电动自行车电动两轮摩托车自行车配件销售电动三轮车自行车数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所费用端期间费率稳步下降研发费率有所提高2015-2022Q1-Q3公司各项费用均有所下降2022前三季度销售费率为28管理费率为18财务费率为-152015-2022年Q1-Q3财务费率一直为负并呈下降趋势公司资金宽裕研发费率整体上逐渐增加2019年同比下降主要受电动自行车新的国家标准实施影响公司停止豪华款电动自行车的投入图8期间费率稳步下行图9新品持续迭代带动研发费用持续投入603050264030222010180014-10-2010-30销售费率管理费率财务费率研发费率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明722公司首次覆盖报告利润端毛利率净利率整体先降后升小幅波动2016年毛利率为169净利率为692017年毛利率和净利率同比下降系价格战加剧行业整体下降公司当年新增共享单车业务拉低整体毛利率2019年公司主营业务毛利率略有上升主要原因系1公司电动两轮摩托车业务占比增加拉高了公司综合毛利率水平2公司产销规模进一步增大固定成本摊薄2020年毛利率回落主要系为抢占市场增加促销车型2021年毛利率回升主要系低毛利自行车占比大幅下降2022Q1-Q3毛利率明显提升系经典款产品市场需求旺盛整体市场动销良好出厂价抬升同时公司全面提升运营效率合理控制相关费用综合作用下盈利能力提升明显图10毛利率净利率W型增长1801601401201008060402000毛利率净利率数据来源公司公告开源证券研究所2行业格局持续优化降维打击逐杂牌21新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升尚处过渡期的省份中仍有大量电动车强制性替换需求需求加速释放将带来需求量的进一步提升由于部分省市过渡期延长一至三年不等超标电动车替换峰值延后替换需求将在未来两年内持续释放2024-2025年间山西天津河北陕西山西等人口大省将逐步结束过渡期新国标的换购需求有望陆续释放部分地区采取补贴手段激励激励车主完成超标车替换云南省昆明市政府为超标电动车提供最高1000元补贴对只报废不购车针对只报废不购车的超标电动自行车车主最高提供1500元补贴请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明822公司首次覆盖报告表2部分地区超标车拟于2023-2025陆续禁止上路省市新国标政策实施情况超标车禁止上路时间新国标过渡期结束时间中山市2022年4月15日梅州市2022年4月15日深圳广东省2022年4月至8月不等2022年8月1日北京市2019年5月1日禁止无牌电动车上路2021年10月31日超标电动车不得再上路2021年10月31日福建省2019年4月15日实施过渡期为3年2022年12月31日截止2022年12月31日重庆市过渡期三年2019年10月15日至2022年10月14日过度期满后不得上路行驶2022年10月14日过渡期三年2019年4月1日-2021年12月31日后延长一年2023年1月1日起浙江省2023年1月1日超标车不允许上路自2019年4月15日起过渡期为4年截止到2023年4月15日过渡期满超标电动云南省2023年4月15日自行车不得上道路行驶各地设置不超过5年的过渡期限待过渡期届满后将不得再上道路行驶山西省过渡期结束时间太原市2019年5月1日晋城市2023年11月30日长治市20252023年至2025年不等年3月1日天津市延长过渡期2年2022年5月9日至2024年5月8日期满后禁止超标车上路行驶2024年5月8日新国标过渡期结束时间南京市2022年12月31日苏州等10市2024年4月扬州2022年12月31日江苏省和泰州2024年6月2024年4月至6月不等广西省过渡期延长三年2022年2月1日至2025年2月1日过渡期满后不得上道路行驶2025年2月1日2022年10月31日后对非国标电动自行车不再进行登记上牌2025年4月30日过渡河北省2025年4月30日期满后非国标电动自行车不得上道路行驶江西省过渡期延长三年至2025年6月30日期满禁止超标车上路行驶2025年6月30日陕西省原过渡期于2022年6月30日到期过渡期延长三年至2025年6月30日2025年6月30日过渡期于2022年12月31日结束2023年1月1日起停止办理超标电动车的过户上牌山东省业务资料来源各省市公安厅官网各省市政府官网大城交警官方公众号电动车充电网开源证券研究所新国标换购带来电动车需求的集中释放生产要求抬高倒逼中小企业出清新国标对行业供给端的影响体现在第一将电动两轮车划分为三类电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车对每一类车的最高车速电机功率整车质量电池电压等做出规定第二强制要求国家3C认证3C认证成本包括申请费注册和批准费产品检测费验厂费等合计费用约20万元年左右加大了中小厂的摊薄成本新国标推出后中小企业加速出清图11新国标监管趋严电动两轮车行业出清加快图12头部品牌市占率稳步提升80706050403020100201620172018201920202021雅迪控股爱玛科技台铃新日股份绿源集团数据来源前瞻产业研究院开源证券研究所数据来源艾瑞咨询开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明922公司首次覆盖报告22产品升级顺应消费升级潮流产品高端化带来议价空间新国标的颁布与实施进一步促进了消费者需求的转向消费者已由早期的低价导向转变为对品质功能个性体验等方面提出更高要求为顺应消费者需求转型和消费升级趋势电动两轮车企业未来将着力于消费者新兴需求不断淘汰传统低端车型大力发展以智能化高端化和个性化为代表的新一代高端车型提升产品竞争力和品牌形象我们认为电动两轮车行业的产品升级趋势主要体现为第一产品高端化营销趋势显现品牌叙事能力开始形成新国标的实施提升了电动两轮车行业的进入门槛并提升了消费者对于电动两轮车质量安全和产品力优化的关注用户需求的变化也在推动电动两轮车产品走向个性化高端化多元化升级的道路对于头部企业通过推动高端化品牌化来提升产品竞争力已经成为行业发展共识这推动着头部企业加大品牌营销投入力度通过有效的营销手段夯实市场基础提高品牌认知度近年来多家头部企业采取冠名热播综艺开展体育营销等宣传方式提升品牌叙事能力借助爆款综艺流量有效场景实现高效销量转化多家头部企业选择在综艺营销赛道出击借助综艺大流量大声量的背景提升自身品牌声量和产品声量收获数亿级流量曝光爱玛科技采取科技时尚双轮驱动模式在品牌年轻化影响力等软实力方面形成反哺未来销量增长的深厚品牌底蕴爱玛科技与品牌代言人周杰伦自2009年起已持续合作十余年深度绑定周杰伦使爱玛能够借助其超高国民度为终端吸引源源不断的年轻消费者持续释放品牌势能2021-2022年爱玛科技接连与追星星的人2乘风破浪3等顶流时尚综艺签约并与芒果TV达成深度战略合作为自身构筑超级流量平台掀起此起彼伏的终端热销浪潮强势引爆口碑效应请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1022公司首次覆盖报告表3主要品牌在综艺营销体育营销赛道发力代言人其他推广方式2018-2023年品牌2018-2023年活动主推车型胡歌2018年俄罗斯FIFA世界杯官方亚洲赞助商-2016-20192021年登上央视春节联欢晚会春晚同款冠能系列M6范迪塞尔20192022年卡塔尔FIFA世界杯官方亚太赞助商-雅迪至今中国女排20202023年登上央视春节联欢晚会春晚同款冠能旗舰Q7新春版至今2021年浙江卫视追星星的人2电动车行业合作伙伴-周杰伦2009至爱玛2022年芒果TV乘风破浪3行业指定推出乘风破浪3指定款晴天今2023年湖南卫视芒果TV春晚合作伙伴推出指挥官2023黄晓明赵丽颖2020年江苏卫视我们签约吧独家冠名-新日2016至今2022年中国足协女足联赛女甲联赛合作伙伴-2021年湖南卫视综艺云上的小店独家冠名超智X52022年浙江卫视综艺奔跑吧共同富裕篇节目官方指定电动台铃邓超2019至今领跑400自行车2022年腾讯视频奔跑吧共同富裕篇网络总冠名-易烊千玺2022九号2021年湖南卫视芒果TV拿来吧小芒甄选好物推荐N70C至今乔治AK东小牛2020年这就是街舞3总决赛第一顺位创意中插广告口-2020至今2021年脱口秀大会4电动车行业赞助INNO7胡继红总裁绿源2021年这就是街舞4官方指定电动车INNO72017至今2021年向往的生活唯一交通类赞助品牌INNO7资料来源各品牌京东旗舰店电动车第一资讯砍柴网电动车头条开源证券研究所第二低端车型低毛利且同质化严重头部厂商锚定中高端差异化配置谋取议价空间除去高端车及部分中端车型一般电动两轮车的成本在1000-2000元终端零售价在1000-2000的低端车型毛利一般较低或没有利润空间该类车型受成本限制比较难有配置迭代空间因而同质化较强生产厂商数量较多除去规模效应带来部分成本摊薄优势外头部品牌也难以与中小品牌拉开差距而对于定价在2000以上产品随着终端售价的抬高与成本价差的扩大厂商可做差异化的空间也得以释放从终端产品布局上也可以看到主流品牌如雅迪爱玛新日台铃绿源主要SKU集中在2000-4000价格带且向4000-5000价格带延伸小牛和九号则以高端车型为主配置差异可带来额外的定价空间比如雅迪DS5-90SL和小牛F2在控制器上的差异布局导致雅迪DS5-90SL终端定价比小牛F2高160元且依然能成为畅销款请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1122公司首次覆盖报告图13主流品牌产品SKU主要集中在2000-4000价格带绿源集团小牛电动九号公司台铃新日股份爱玛科技雅迪控股01020304050607080901001000-20002000-30003000-40004000-50005000以上数据来源各品牌京东旗舰店开源证券研究所中高端车型CAGR较高消费者对产品高端化的需求显现根据自行车协会摩托车商会及汽车工业协会统计的数据我们测算2017-2021年间入门级车型销量的CAGR为114中等价位车型销量的CAGR为133高级电动两轮车型销量的CAGR为2252017-2021年电动两轮车总销量的CAGR为13中等高级车型的复合增长率均高于整体复合增长率销量是产能的导向国内市场已经显现出持续增长的中高端电动车需求图14中高端销量CAGR较高60500809百万辆400605300437539228920238253106365739397020172018201920202021入门级1500元中等1500-3500元高级3500元数据来源中国自行车协会中国摩托车商会中国汽车工业协会开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1222公司首次覆盖报告表4各品牌3500-5000元价位畅销款配置差异带来定价不同雅迪性能指标爱玛晴天新日K530台铃A3九号远行者F90小牛F2绿源INNO7DS5-90SL最高时速25kmh40kmh70kmh51kmh25kmh31kmh25kmh锂电池铅酸电池石墨烯电池石墨烯电池动力锂电池锂电池锂电池电池48V24Ah60V20Ah72V35Ah72V32Ah48V25Ah48V24Ah48V30Ah最长续航90km100km200km150km90km90km100km电机400W500W变频电机1200W1200W九号定制无刷电机400W400W液冷电机400W控制器6管控制器6管控制器12管控制器6管控制器真空胎6PR石墨烯真空轮胎275-10石墨烯钢丝轮胎胎4PRRideyGo三种行驶模式NFC智能绿源智能APP防NFC感应NFC解锁电子切换感应解锁驻车感解锁盗远程开启智能化功能解锁鞍座锁新日出行应乘坐感应智能定位NFC智能解锁NFC智能一键寻车骑行app智能报警远程操控主防盗轨迹动求救定速巡航LED仪表前后靠背后液压减震3档变速液压双双段式外置双弹簧避震前液压阻尼式液压后弹簧液中置减震全密其他设计搁脚LED液晶减震32L大座电动座桶锁BMS电池后套筒油阻压减震25L大封锂电快充5A快充仪表桶管理系统尼式减震座桶价格4259369943993849474940994099资料来源各品牌官网各品牌京东官方旗舰店开源证券研究所智能化是电动两轮车行业配置差异化的高阶导成为行业关键角逐点随着人们在日常生活中愈发习惯智能化消费者对两轮电动车智能化的需求也持续提升智能化已经成为用户继电池续航动力性能后的一大重要购车考虑因素目前在售的3500元以上高端车型中九号和小牛能够提供最为丰富的智能化使用体验在雅迪爱玛台铃新日分别以石墨烯电池引擎MAX汽车级锂电池超长续航为核心卖点的背景下其对于智能化功能的探索基本停留在NFC智能解锁与防盗方面其中主打性价比的台铃在畅销款上能够提供的智能化功能甚至趋近于空白相较以上传统电动两轮车企业九号能为用户提供形式模式切换感应解锁驻车感应远程操控主动求救智能报警GPS北斗基站三重定位等智能安全保障在电池容量与续航与竞品相比略弱的情况下依然实现畅销请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1322公司首次覆盖报告表5各品牌5000元以上畅销款配置也较好小牛NQi动性能指标雅迪冠能3代E9PRO爱玛指挥官新日GF6台铃领跑400九号MMAX90绿源INNO9力版最高时速52kmh55kmh50kmh50kmh25kmh60kmh25kmhTTFAR石墨烯铅酸3石墨烯电池汽车级锂电池铅酸电池动力锂电池锂电池锂电池电池代Plus电池72V38Ah72V38Ah72V24Ah72V32Ah48V25Ah60V26Ah48V26Ah最长续航90km1454km120km200km95km81km100km变频电机CN12电机九号定制无刷电机电机TTFAR电机1200W1200W1500W液冷电机400W1200W1200w400WTTFAR智驾电控核芯12管40A控九号定制FOC适量控控制器12管控制器12管控制器6管控制器12管控制器制器制器30-10低滚阻轮胎TTFAR防滑胎防爆真空胎16英寸长续航轮胎石墨烯钢丝轮胎轮胎RideyLong长续航系EG20智能变NFC感应报警统RideyGo感应5大驾驶模式切换蓝频NFC解锁器NFC解锁解锁20驻车感应智能龙头锁牙解锁APP解锁立接入蓝牙解锁远程智能化功NFC蓝牙安全防飞车20乘坐感应20电池移动报车自动上锁关机异HarmonyOS开启一键寻车能APP控车RD键GPS北斗基站三重警异动报动报警定速巡航智能Connect生态GPS定位骑行定位AHRS姿态感警边撑开关APP系统新日出轨迹定速巡航应防盗黑匣子事故行app坐垫感应主动求救定速巡航引擎5技术系统前后对置缸卡钳碟前液压阻尼后靠背后搁脚前后前后液压减前液压中置减液压减震X刹前正制液前液压减震双段式式后弹簧液其他设计液压减震5A快充震35L大座震全密封锂电型蓝牙集成压减震35L外置双弹簧避震力阻尼式减32L大座桶桶快充智能屏32L大座桶震大座桶4789品牌在价格599954995199售最高价车674980997999型资料来源各品牌官网各品牌京东官方旗舰店开源证券研究所23头部品牌抓产品升级主线降维打击角逐小品牌我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中马太效应会愈发显现头部企业强者恒强主要基于1头部企业新品迭代力营销力资金实力等强于中小品牌这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素2头部企业凭借完善的供应链体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势这是头部企业可以降维打击清杂牌的有力抓手2023年产品结构持续优化升级牵引利润率稳中有升仍是头部企业的主基调2022年两轮车行业量价齐升行业高景气度的同时大品牌纷纷发力产业结构优化升级提高中高端产品占比释放利润空间2022H1雅迪控股定位腰部毛利较高的冠能系列产品销量占比由2021H1的21提升至42牵引ASP同比18与此同时爱请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1422公司首次覆盖报告玛科技全力打造引擎MAX系列2022年MAX系列产品销量占比由2021年的2133提升至302023年爱玛科技会继续紧抓产品调整策略底座-腰部-头部产品销量占比由2022年的50-30-20调整为30-40-30目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升表6爱玛科技引擎MAX系列产品配置较高且定价中高端产品图片电池电机功率续航里程价格带劲霸69272V35AH1200W250公里5000-5200元全新一代A50072V35AH石墨烯800w200公里4999-5999元A13048V24AH锂电池251-400W70公里4599-5399元露娜W3906072V20Ah石墨烯800W100公里3799-5199元资料来源爱玛科技官网京东旗舰店开源证券研究所产品升级叠加终端店面展示高档次化助力产品结构向上迁移终端门店直接展示品牌形象终端门店的装修更新可以带动品牌营销网络升级和优化营销终端形象的领跑将最大化品牌视觉营销战略营造品牌高端化氛围提升品牌终端议价能力近年来公司不断加大终端店面装修奖励2017年起由经销商提出装修申请公司依据装修面积和装修标准核算装修总费用并予以奖励2018年在原有基础上增加了装修后提货量的考核指标以确定是否发放装修奖励2019年增加了店面装修奖励的比例2022年公司公开发行可转换公司债券以用于营销网络的升级和终端店面提升将终端门店类型分为四类对店面装修投入制定不同的标准以实现面向不同受众的品牌形象提升表7爱玛科技重视店面升级投入标准门店类型面积所处商圈区域店面定位万元对品牌形象加分有辐射带动作用的所在城市的形象城市旗舰店200-400一类二类商圈市中心25销售体验及服务标杆店面以突出爱玛形象有辐射带动作用的所在城市的销售主城市标准店80-200一类二类商圈电动两轮车市场中心11力店一类二类三类商圈电动两轮车市在某一地域为实现全面辐射和市场布局专营爱玛的城市社区店50-12058场中心中大型社区销售店面位于城乡结合部乡镇贸易中心等有广告效应的大门头乡镇样板店50-200三类四类商圈电动两轮车市场中心5销售店乡镇基础店50-120三类四类商圈电动两轮车市场中心地处乡镇面积及市场容量小销售门店3资料来源2022年9月爱玛科技集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1522公司首次覆盖报告图15爱玛科技城市旗舰店高档次化图16爱玛科技城市旗舰店升级明显资料来源中国日报资料来源中国日报较高集中度的供货体系带来向上较强议价能力根据爱玛科技招股书中披露的信息电动两轮车成本中核心是四电系统合计成本占比385电池占比221电机111控制器36充电器170及车架成本占比9拆分公司上游供应体系核心零部件供应较为集中且多数为行业头部企业电池方面长兴天能超威星恒电源合计满足了公司99的电池需求电机方面主要是金宇博世轮胎主要是中策橡胶控制器主要是高标电子头部品牌凭借订单优势相对中小企业对上游有较强谈判力以电池供应为例电池厂给雅迪爱玛及小厂供货差异明显体现在给小厂价格更高比大厂高520-30元且在付款方式方面对小厂要求较为苛刻要求小厂现款现货雅迪和爱玛等大厂则可以汇票方式图17公司上游原材料供应较为集中数据来源公司招股说明书开源证券研究所除了上游定价优势外头部企业自身的规模优势也带来较为明显的降本效应2018-2021随着爱玛科技销量的逐年攀升单位人工制造成本逐年下降可以预见未来随着公司产销的持续放量生产成本有进一步下降趋势基于上述成本优势在行业景气度下行出现价格战时公司的防御空间也相对小厂大一些比如公司可以通过改良迭代往年经典款车型来应对低端市场的竞争经典款车型改良后的成本较低给了公司较高的价格调整阈值这些优势是中小企业欠缺的请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1622公司首次覆盖报告图18公司销量攀升带来的规模效应逐渐显现120900101219414100800800475598070060600402050004002018201920202021单位成本直接人工制造费用元辆销量万辆数据来源公司招股说明书公司2021年度报告开源证券研究所3全方位储备发力奠定中长线业绩成长31产能端储备产能打破瓶颈为未来发展保驾护航积极募资投建新基地未来有望突破产能瓶颈2018-2021公司产能从480提升至872万台2022H1产能达436万台同比增长2013与此同时随着公司销售规模不断扩大2020年以来产能利用率一直在99以上为突破产能瓶颈公司积极募资投建新基地2021年七月以来分别在重庆台州丽水和广西贵港四地投资615亿新建四个生产基地重庆制造基地一期已在2022年投产丽水的新能源智慧出行项目资金主要来自可转债发行项目达产后预计可增加300万辆电动两轮车有望逐步缓解产能瓶颈表8公司产能一直处于满负荷高位运行状态20182019202020212022H1产量万台455335645754078662548656销量万台456375488757078555049598产销率10023972210040987610194产能万台4798759292761068718843594产能利用率948995219908993511161数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1722公司首次覆盖报告图19公司已布局七大制造基地辐射全国资料来源爱玛科技官方网站表9未来产能储备充足有望突破产能瓶颈项目项目所在地拟投资金额开工时间项目建设工期设计产能新能源智慧出行项目一期浙江省丽水市20亿未披露24个月300万台年爱玛西南制造基地项目重庆市铜梁区20亿2023年1月24个月未披露台州智能电动车及高速电摩项目浙江省台州市10亿2022年12月24个月未披露爱玛智慧出行产业园项目广西省贵港市115亿2023年3月24个月未披露资料来源公司公告开源证券研究所注公司西南制造基地项目包括一期和二期其中一期已投入使用32渠道端线下门店快速扩张门店升级助力店效提升公司主要采用经销模式2018-2021期间公司单个经销商收入逐年提升根据公司2022年半年报显示公司经销商数量超过2300家终端门店数量超过25000家6个月时间门店迅速增加至5000家此外公司与2022年发行可转债20亿其中5亿用于营销网络升级计划将在2023-2025年新建城市旗舰店城市标准店城市社区店乡镇样板店和乡镇基础点5类门店共11463家通过积极扩张线下门店大力拓展经销商渠道形成遍布全国领先行业的线下销售网络图202018-2021单个经销商收入逐年提升图21经销商网络全国覆盖80070060050040030020010002018201920202021单个经销商收入万元年数据来源公司公告开源证券研究所资料来源公司公告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1822公司首次覆盖报告4盈利预测与投资建议41关键假设收入端未来业绩增长的核心点在于销量的释放销量方面短期内新国标的集中换购会释放行业的集中替换需求公司凭借较高的品牌知名度纵深的渠道布局及不断迭代升级的产品力等竞争优势有望领先捕捉市场的增量需求电动两轮车的销售量预计逐年提升我们假设2022-2024公司销量分别为109014201652万台对应销量增速为263016费用端从历史财务数据看公司期间费率一直处于稳中下行的态势我们假设2022-2024期间费率依然延续此良好趋势2022-2024期间费率分别为656159利润端在产品结构持续优化及期间费率稳中有降的假设下公司毛利率也预计稳步小幅抬升我们预计公司2022-2024年毛利率分别为15616116642盈利预测与估值新国标政策推行下国内电动两轮车行业逐步趋于高质量高标准的规范化方向发展行业竞争格局也会逐步趋于稳定龙头企业市占率预计逐步提升集中度也预计趋高公司作为电动两轮车行业的龙头企业渠道布局研发实力产品迭代力均领先行业综合前述假设我们预计2022-2024公司营收为211102753432241亿元对应增速为371304171归母净利润为171923313013亿元对应增速为1588356292对应EPS为299406524元当前股价对应PE为210155120倍同可比公司相比公司当前估值处于较低水平给予买入评级表10可比公司估值一览表总市值收盘价EPS元PEX证券代码股票简称亿元元股2022E2023E2024E2022E2023E2024E689009SH九号公司23870334163985149535234252263-WD1585HK雅迪控股542911573069092111228017101417603787SH新日股份40471984078128158254415501256行业均值259402586339222281645603529SH爱玛科技361376288299406524210155120数据来源Wind开源证券研究所注2023年3月9日汇率1港币08875人民币九号公司雅迪控股爱玛科技盈利预测来自开源证券研究所新日股份盈利预测与估值数据来自Wind一致预测收盘价日期为2023395风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化产品升级不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1922公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产36845507682585329447营业收入1290515399211102753432241现金12492846390250895959营业成本1143113594178252311226902应收票据及应收账款188208334373455营业税金及附加535682107122其他应收款86150173248245营业费用399551545702806预付账款1822333845管理费用266317391413451存货49579689612981256研发费用239404435551645其他流动资产16481486148614861486财务费用-135-261-6160-69非流动资产59297890848391109459资产减值损失-1-12000长期投资33105177249321其他收益2923201923固定资产17961966250330743372公允价值变动收益1210789无形资产316332327321315投资净收益72-16333932其他非流动资产37845487547654655451资产处置收益-4-11000资产总计961313397153081764118906营业利润764739194926493437流动负债68398251819884357034营业外收入2631283029短期借款00699970385483营业外支出1111131412应付票据及应付账款59377058000利润总额779758196426653453其他流动负债9021193119913971551所得税16991234318412非流动负债126166166166166净利润610668173023473041长期借款00000少数股东损益114111628其他非流动负债126166166166166归属母公司净利润599664171923313013负债合计69658417836486017200EBITDA928898231732714036少数股东权益185163260EPS元104116299406524股本339404100110011001资本公积3201936177417741774主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益19712635423463589037成长能力归属母公司股东权益263049756928900911646营业收入238193371304171负债和股东权益961313397153081764118906营业利润147-331638359297归属于母公司净利润1481091588356292获利能力毛利率114117156161166净利率4643818593现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE230134266273270经营活动现金流11552094-545723293379ROIC216119136167194净利润610668173023473041偿债能力折旧摊销180211222291339资产负债率725628546488381财务费用-135-261-6160-69净负债比率-440-546494240-32投资损失-7216-33-39-32流动比率0507081013营运资金变动5391362-7313-32999速动比率0305070811其他经营现金流3399-2-11营运能力投资活动现金流-561-2024-776-870-647总资产周转率1513151718资本支出364660744845616应收账款周转率842779779779779长期投资-236-1540-72-72-72应付账款周转率79771670000其他投资现金流39175394841每股指标元筹资活动现金流3711798290-310-307每股收益最新摊薄104116299406524短期借款00699939-1555每股经营现金流最新摊薄201364-950405588长期借款00000每股净资产最新摊薄458866113014921950普通股增加06559800估值比率资本公积增加-31616-16100PE604544210155120其他筹资现金流373117-7146-3491248PB13773564232现金净增加额9621867-594411492425EVEBITDA661657280195152数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2022