股息变化能否预测未来盈利变化
　　管理层将股息视为支付现金的持续承诺，因此只有在预期盈利发生永久性变化时才会更改股息。股息政策的变动能够给投资者传达重要的信息，市场对股息变动公告往往有强烈的反应。
　　本文主要通过“事件窗口”的方法对公司股息政策变动事件进行了研究，清楚地描述了股息公告前后公司的盈利变化，表明股息政策的变化体现了公司长期盈利水平的改变，股息变化实际上传达了至少未来三年的盈利信息，股息增加（减少）的公司转向了更高（更低）的永久盈利水平。此外，所披露的预期外盈利信息足以解释市场对股息变化的反应。
　　股息变化所预测的未来盈利变化的持续性
　　尽管股息具有关于未来盈利的长期信息，但至少有一部分关于短期收益的信息不会持续存在，本文详细地检查了其中衰减的来源。
　　股息公告信息的任何明显衰减都是由与盈利能力相关的资产减记和投资支出（例如研发费用）的变化，以及股息增长分布中的异常值和两者之间的非线性关系造成。一旦考虑了这些因素，股息增加（减少）之后可以带来持续较高（较低）的预期外盈利。
　　此外，我们发现分析师了解股息公告中包含的收益信息并会相应地更新他们的预期，市场对股息变化的反应可以预测未来盈利，这与投资者会将股息中的未来盈利信息纳入股价是一致的。
　　风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月08日学术文献研究第52期股息政策是否传达了未来盈利的信息核心观点金融工程专题报告股息变化能否预测未来盈利变化金融工程数量化投资管理层将股息视为支付现金的持续承诺因此只有在预期盈利发生永久性变证券分析师张欣慰联系人刘璐021-60933159021-60875154化时才会更改股息股息政策的变动能够给投资者传达重要的信息市场对zhangxinwei1guosencomcnliulu9guosencomcn股息变动公告往往有强烈的反应S0980520060001本文主要通过事件窗口的方法对公司股息政策变动事件进行了研究清相关研究报告楚地描述了股息公告前后公司的盈利变化表明股息政策的变化体现了公司基金百宝箱系列-中欧蓝小康莫畏浮云遮望眼守得价值见长期盈利水平的改变股息变化实际上传达了至少未来三年的盈利信息股真章2023-02-28基金投资价值分析-行业高质量发展创新出海可期鹏华息增加减少的公司转向了更高更低的永久盈利水平此外所披露中证港股通医药卫生综合ETF投资价值分析2023-02-21基金投资价值分析-中小盘崛起乘风而上顺势而为易方的预期外盈利信息足以解释市场对股息变化的反应达中证1000ETF投资价值分析2023-02-15学术文献研究系列第51期-基金收益预测的APB增强模型股息变化所预测的未来盈利变化的持续性2023-02-09基金投资价值分析-Beta先行Alpha增厚中证1000指数增尽管股息具有关于未来盈利的长期信息但至少有一部分关于短期收益强正当时中证1000增强ETF投资价值分析2023-02-05的信息不会持续存在本文详细地检查了其中衰减的来源股息公告信息的任何明显衰减都是由与盈利能力相关的资产减记和投资支出例如研发费用的变化以及股息增长分布中的异常值和两者之间的非线性关系造成一旦考虑了这些因素股息增加减少之后可以带来持续较高较低的预期外盈利此外我们发现分析师了解股息公告中包含的收益信息并会相应地更新他们的预期市场对股息变化的反应可以预测未来盈利这与投资者会将股息中的未来盈利信息纳入股价是一致的风险提示市场环境变动风险模型失效风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录文献来源4文献概览4样本选择和描述性统计5股息变化是否预测未来盈利变化6事件窗口法6股息信息含量的会计年度法检验9匹配样本结果10股息变化预测的未来盈利的持续性11衡量收入11衡量股息新闻13衡量未来盈利的持续性14股息变化和分析师预测16结论17免责声明18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1描述性统计6图2事件研究方法7图3事件窗口方法8图4财政年度法9图5股息减少的样本与股息不变的可比样本10图6股息增加的样本与股息不变的可比样本11图7股息变化与其他财务指标12图8股息变化的分布13图9股息变化与市场反应14图10盈利改变的持续性15图11分析师预期16证券研究报告文献来源文献来源HamCGKaplanZRLearyMTDodividendsconveyinformationaboutfutureearningsJJournalofFinancialEconomics2020136文献亮点股息政策的变动能够给投资者传达重要的信息市场对股息变动公告往往有强烈的反应本文主要通过事件窗口的方法对公司股息政策变动事件进行了研究清楚地描述了股息公告前后公司盈利的变化表明股息政策的变化体现了公司长期盈利水平的改变可以解释至少未来三年的预期外盈利股息增加的公司在未来的预期外盈利增长普遍更多此外若使用毛利率或经营现金流作为业绩的代理指标股息政策变化和公司未来业绩的相关关系持续性更好本文也证实了分析师会根据股息政策的变动修改盈利预测文献概览市场对股息变动公告的强烈积极反应是公司金融领域最有力的实证研究结果之一Miller和Modigliani1961认为股息变化可能揭示公司未来盈利前景的信息有学者对企业管理者进行了调研Lintner1956和Bravetal2005经理们表示他们将股息视为支付现金的持续承诺因此只有在预期盈利发生永久性变化时才会更改股息这些发现表明股息变化有助于预测未来的预期外盈利Brickley1983Carroll1995和Aharony和Dotan1994发现股息增加削减后的第一年能实现更高更低的业绩Ofer和Siegel1987发现分析师会根据股息政策修正他们的盈利此外有研究也发现股息对盈利的影响在三四个季度后开始消散这使得研究人员得出结论市场对股息政策的反应可能需要通过其他方面去解释例如通过贴现率的变化自由现金流的代理成本或者通过投资者行为解释本文对股息信息的测量进行了多项重要修正我们发现股息变化实际上传达了至少未来三年的经济收入信息股息增加减少的公司转向了更高更低的永久盈利水平此外所披露的预期外盈利信息足以解释市场对股息变化的反应我们还发现通过股息向市场传达的大部分盈利信息本应在宣派股息后的第一年通过盈利向市场传达这表明管理者可能不愿意仅仅为了加速这一消息而承担重大成本价格我们首先说明了之前关于股息变化与未来盈利变化之间关系的研究中的大部分分歧是由于计算未来盈利变化的时间差异造成的许多先前的研究使用财政年度方法将股息和盈利按照财政年度分组并将包含股息变化的财政年度的盈利与下一个财政年度的盈利进行比较相比之下我们使用季度数据和事件窗口方法将股息变化后公布的盈利与股息变化前的可比期间的盈利进行比较这种方法清楚地描述了股息公告前后的盈利报告由于投资者将更新他们对股息变动后公布的所有盈利的未来现金流量的预期我们认为事件窗口法更适合衡量股息公告的信息含量在我们的样本中财政年度方法没有提供股息变化与未来预期外盈利之间关系的证据然而使用事件窗口方法可以提供强有力的证据表明股息变化可以预测未来的盈利变化这些结果对于预期盈利的几个代理变量是稳健的包括过去盈利水平盈利变化和股票收益的线性和非线性函数Grullon等人2005年相对应的股息没有改变的样本Benartzi等人1997年以及分析师的盈利预测此外未来盈利的差异是持久的股息变化有助于解释之后至少三年的预期证券研究报告外盈利水平其次虽然之前的结果表明股息的信息随着预测的未来盈利的时间跨度迅速衰减但有两个因素可以解释这点首先传统上用于衡量盈利变化的会计变量包含了内生投资和资产减记我们检查了各个项目发现减记和立即计入费用的投资例如RD与股息变化相关并导致使用净收入观察到的信息内容衰减因此我们认为受投资和减记影响较小的盈利指标Novy-Marx2013年Peters和Taylor2017年即毛利或经营现金流更适合衡量经济收入的持续性其次估计的持续性受到与绝大多数股息变化不同的少数非常大的股息增加的影响正如之前的研究表明市场对股息公告的反应是股息变化的非线性函数Baker等人2015年我们发现大幅增加股息的公司的股息历史波动更大而且这些增加本身的持续性较差我们使用股息新闻的两种替代衡量方法来考虑股息新闻与股息变化大小之间的非线性关系股息变化的百分位排名以及基于股息变动幅度和方向的公告收益使用这些更清晰的经济利润和股息新闻衡量标准我们发现所有的信息都具有高度持续性股息变化不仅预测预期外盈利水平还预测未来盈利增长我们的结论补充了先前的研究这些研究认为股息变化传达的是关于过去盈利变化持续存在的消息而不是关于未来盈利变化的消息DeAngelo等人1992年1996年Koch和Sun2004年然而大部分证据来自使用财政年度方法或选定的股息变化子样本的研究当我们对整个样本使用事件窗口方法时我们发现有证据表明股息变化确实传达了一些关于过去盈利变化持续性的信息尤其是在一年的时间范围内然而我们还发现控制过去盈利变化的持续性并不能完全解释我们的结果也就是说即使之前的收益没有增加股息变化也包含有关未来预期外盈利的增量信息总而言之我们的结果表明股息变化提供了公司正在向新的永久盈利水平迈进的信息此外我们的结果表明股息变化所传达的收益信息可以解释市场对股息变化的大部分反应虽然我们的结果表明股息变化包含有关长期收益的新信息但也发现新盈利水平的大部分转变发生在股息变化后的第一年内样本选择和描述性统计我们从证券价格研究中心CRSP事件数据库中获取有关股息申报的数据首先选择1971年至2016年期间公司在过去180天内进行过季度股息申报的所有普通季度股息申报这使我们能够计算股息变化百分比我们将样本限制为在纽约证券交易所美国证券交易所或纳斯达克交易所上市的公司普通股即股票代码为10或11的股票以及非金融公司排除了四位数标准工业股票的公司以6开头的分类SIC代码此外样本排除了i在当前和上一季度股息的申报日期之间宣布除季度股息以外的分配的公司我们将重点放在季度股息的信息内容上Benartzi等人1997年Nissim和Ziv2001以及ii在前一次股息申报月份和当前股息申报月份之间拆分股票的公司因为拆分与股息变化相关并且还传达了有关未来盈利的信息Nayak和Prabhala2001年Ikenberry和Ramnath2002年我们需要CRSP上的数据来计算过去的回报我们需要来自CRSPCompustat合并数据库的收益数据在股息申报之前的八个季度以构建对预期盈利变化的控制FamaandFrench2000对股息未来123年盈利信息内容的检验需要在股息申报后连续四八十二个季度实现盈利我们还要求在声明前后不遗漏收益公告日期以识别市场参与者可以获得的收益信息我们对顶部和底部1的所有非回报连续变量进行缩尾处理以减轻异常值的影响证券研究报告下表为我们的样本提供描述性统计数据图1描述性统计资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制上表显示有85的股息申报保持了之前的股息水平而141增加减少了股息尽管股息减少的样本较少但幅度往往更大平均减少的股息减少了492而平均增加的股息增加了188平均减少的公告窗口回报率为-33而平均增加的公告窗口回报率为09这表明市场对股息减少的反应更大我们发现减少股息的公司在股息减少后的第二年收益低于以前我们还发现与不改变或增加股息的公司相比减少股息的公司在宣布股息后的收益较低增加股息的公司在宣布股息后的第二年比之前有更高的收益并且比没有改变股息的公司收益增长更快股息变化是否预测未来盈利变化在本节中我们通过对股息变化和未来盈利变化进行回归来测试股息变化是否具有关于未来盈利的信息内容该方法与先前文献的主要区别在于我们计算未来盈利变化比较股息变化后实现的收益与股息变化前可比季度实现的收益事件窗口法事件窗口法我们提出两个主要发现首先使用事件窗口方法表明股息包含未来至少三年的盈利信息其次财政年度的方法没有将股息变化后实现的所有收益归类为未来盈利在实证检验中我们将股息变化百分比和一系列控制变量对盈利变化进行了回归E是扣除非经常损益前IBQ的盈利变化所有收益变动均按股息变动后公布的连续四个季度收益与股息变动前四个季度收益之和的差值计算我们计算股息变化后一年两年和三年的盈利变化以提供与股息变化相关的未来盈利变化持续性的证据第一第二第三年的盈利变化从股息变化后的第一第五第九季度开始我们按股息公布前一年的股票市值进行缩放下图更详细地描述了盈利变化计算以及收益实现时间相对于股息变化如果在收益公告当天宣布证券研究报告股息我们将在股息变动时公布的收益归类为上一季度的收益除非另有说明否则我们按股息申报年份对所有标准误差进行聚类图2事件研究方法资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制我们包含了对在没有股息变化的情况下预期的盈利变化的控制具体来说将过去四个季度的盈利变化盈利水平过去年度盈利变化和盈利水平的非线性函数作为自变量以及包含了五个有关股息公告前240个交易日收益的变量我们展示了使用事件窗口方法的结果第1列中的因变量是股息变化后第一年的盈利变化Ey1我们发现与股息变化有显着的正系数0025t51系数大小表明在股息变化后的一年内平均股息变化20与预期盈利增加相关相当于公司股权市场价值的05我们的回归估计表明股息变化具有关于未来盈利的信息在第2列中我们使用股息变化后的第二年盈利变化作为因变量Ey2为股息变化预测的未来盈利的持续性提供证据我们再次发现股息变化的系数非常显着0018t32由股息变化预测的一年中大约70的盈利变化持续存在在第3列中我们发现对于未来三年的时间范围股息包含与第二年相似的未来盈利信息0018t27证券研究报告图3事件窗口方法资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制数据说明样本区间为1971年至2016年在所有的范围和平减指数中我们的推论都没有受到影响股息变化与未来盈利变化之间的关联会持续长达三年我们的结果也不受包含公司固定效应年份固定效应行业x年固定效应或删除所有控制变量的影响证券研究报告股息信息含量的会计年度法检验为了检查我们的研究结果与先前文献中的研究结果之间的差异是否可归因于计算财政年度的盈利变化在下表中的面板B中我们按照之前的文献计算盈利变化的方法用股息后一个财政年度的利润减去派息当下财年的利润以财政年度划分所以实际包括了在股息申报之前和之后的利润此外也包括了面板A中的控制变量系数的任何差异都是由于盈利计算方法的差异而产生的在第1列中因变量是从宣布股息的财政年度到之后的财政年度的盈利变化股息变化的估计系数在统计上不显著在第2列和第3列中我们分别将盈利变化扩展到股息变化后的第二个和第三个财政年度我们发现在任一时间段内股息变化与未来盈利变化之间都没有显著的正相关关系在第3列中甚至发现了显著的负相关关系图4财政年度法资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制数据说明样本区间为1971年至2016年证券研究报告与事件窗口方法相反使用财政年度方法有两个影响首先在宣布股息后不久公布的盈利被排除在未来盈利之外且被当作基期的盈利因此我们认为事件窗口法更适合理解市场是否反映了股息变化所揭示的未来盈利的新信息匹配样本结果为了确认我们的结果对于时间和行业的匹配是稳健的我们根据过去四个季度的盈利变化和水平来估计公司改变股息的概率分别估计股息增加和减少的模型并将每个股息增加或减少的公司与同一股息申报年度和行业中倾向得分最接近的公司相匹配结果表明相对于股息不变的公司增加减少股息的公司的未来盈利水平明显更高更低股息变动者和不变者之间的这些盈利水平差异在股息变动后持续了三年尽管股息减少的幅度随着时间的推移略有下降图5股息减少的样本与股息不变的可比样本资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制这些差异具有统计学意义在接下来的12个12个中的11个季度中增加减少股息的公司的收益显着高于低于匹配公司股息变动而在股息变化之前的四个季度中的任何一个季度都没有显著差异证券研究报告图6股息增加的样本与股息不变的可比样本资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制这些结果为事件窗口和财政年度方法下的不同发现提供了额外的信息因为向持续较高较低的盈利水平的转变主要是通过股息变化后前几个季度的盈利变化发生的我们的结果强调了在估计股息变化的信息内容时时间窗口的选取对衡量未来盈利变化的重要性股息变化预测的未来盈利的持续性由于股息往往被视为支付现金流的长期承诺我们预计股息变化与用于支付支出的现金流的持续变化有关尽管我们的结果表明股息具有关于未来盈利的长期信息但至少有一部分关于短期收益的信息不会持续存在在本节中我们将更详细地检查结果中衰减的来源衡量收入使用会计收入来衡量公司每个时期产生的经济收入变化的一个潜在问题是会计准则会加速费用转化为收益例如广告或研发尽管收益在后续期间确认为收入但在发生时就已计入费用并且这些投资可能与股息变化相关相关的特殊项目加速了负现金流冲击对净收入的影响下表证明了这些加速支出与股息变化相关并且随着时间的推移可以解释股息变化与未来盈利之间关系的衰减因此我们认为排除这些加速支出的收益指标如毛利更适合衡量股息预测的经济收入变化的持续性在面板A的第1-3列中我们将股息正向变化和股息负向变化分开因为会计系统对好消息和坏消息的处理是不对称的坏消息更快地确认为收入如果加速支出导致经济收入衰减我们预计股息减少后的盈利变化不如股息增加后的持续性大证券研究报告结果表明股息增加和减少都传达了未来三年预期外盈利的信息尽管在这两种情况下都存在衰减1系数从第一年的0021下降到接下来两年的0018因此大约8600180021的好消息至少会持续三年股息减少后的盈利变化2的持续性要低得多为468-0022-0047股息减少后的收益在大幅下降后表现出显著的均值回归图7股息变化与其他财务指标资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制虽然收入和匹配费用记录为公司通过向客户提供商品和服务赚取经济收入但会计收入还包括无法与收入匹配的期间费用这些费用的确认通常不同于公司赚取相关收入的时间我们发现增加减少股息的公司在股息变化后的每一年都会增加减少它们的运营费用并且这些影响随着时间的推移单调增加由于在计算净利润时减去营业费用因此增加减少期间费用可能会消除股息变化与未来盈利之间的关系我们的下一组结果提供了关于特定项目的证据这些项目的费用确认时间不同于公司实现相关收益或成本的时间B栏的第1-3列显示了研发意外变化的结果研发是一项在会计系统下立即计入费用的投资但其收益通常会在未来几年实现为收入我们将样本限制在股息变化前八个季度中至少有一个季度研发为正的公司我们发现增加减少股息的公司会增加减少未来的研发支出在第4-6列中我们用特殊项目重复分析并表明削减股息的公司记录了更多负向特殊项目例如减记更多资产而增加股息的公司记录了更多正向特殊项目例如更少的资产减记这些特殊项目的差异在第一年之后并不持续但是这有助于解释使用净收入衡量的信息内容的衰减总的来说公司的投资相关费用和资产减记对围绕股息变化的盈利能力冲击的反应可能会混淆股息变化与未来盈利之间关系Novy-Marx2013出于类似的原因也认为毛利润是衡量真实经济盈利能力的更清晰指标毛利可以衡量通过向客户提供商品和服务而产生的增量收入不受加速会计收益和特殊项目投资的会计准则的影响因此使用毛利可以更好地衡量股息的信息含量证券研究报告衡量股息新闻我们之前主要探究了股息变化和未来盈利的线性关系Baker等2015表明市场对股息的反应会随着股息更大的变化而变的平缓投资者推断的信息会随着股息变化的符号和幅度而变化因此我们认为应该考虑到这些非线性我们首先注意到股息变化的分布是高度倾斜的首先增加股息的次数要多于削减股息的次数其次虽然绝大多数增长都不到50但也有少量但不可忽略的异常值增长100或200或更多这些异常值占股息增加变量横截面变化的很大一部分因此是有影响的观察结果图8股息变化的分布资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制接下来我们证明公告收益随着股息百分比变化的增加而减弱为此我们估计了以下回归Ret-22是以股息公告为中心的五天窗口内的累计异常收益相对于市场收益结果表明更大更积极的股息变化会伴随更积极的市场反应且市场反应的边际变化随着股息变化的增大而减弱表明非常大的股息变化可能不会比更温和的变化包含更多关于长期收益的信息此外对股息减少的反应比对增加的反应更敏锐证券研究报告图9股息变化与市场反应资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制从面板B也可以看出增长特别多的股息本身的持续性也较差未来更有可能面临股息的减少股息增长100的公司在未来降低股息的概率是股息不变公司的4倍衡量未来盈利的持续性在本节中我们将检查股息变化预测的收益的持续性我们使用两个替代函数它们考虑了股息变化持续性和市场对股息变化的反应的非线性首先我们将分红增加ranktiDIV0和分红减少ranktiDIV0分开由于股息变化呈偏态分布使用百分位会减少异常值的影响其次我们使用推算市场回报作为股息新闻的替代衡量标准在面板A中我们继续使用净收入来衡量收益我们发现股息增加后盈利变化更持久证券研究报告图10盈利改变的持续性资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制此外非常大幅股息的增加与小幅和适度的增加相比与持续性盈利变化的关联较小在面板B中我们用毛利润代替净收入对于股息增加我们发现信息内容随着时间的推移而增长这与公司增加股息以预期毛利润持续增长一致随着我们从未来一年转向未来两年和三年的盈利变化系数从0013增加到0020再到0024我们在第4-6列中发现了类似的结果最后虽然我们认为毛利是衡量与客户交易产生的经济收入的最佳可用指标但它也有一定的局限性例如不包括常规行政管理花费因此在面板C中我们展示了经营现金流量的类似结果经营现金流量是衡量通过经营活动产生的现金流量可用于为支出提供资金证券研究报告股息变化和分析师预测为了衡量未来预期外的盈利在我们的下一组分析中我们使用分析师盈利预测来测试股息是否传达了盈利信息我们还检查了分析师是否根据股息变化的方向修改了他们的盈利预测提供了一些证据表明市场参与者会根据股息变化更新盈利预期我们获得分析师对股息变化当年和之后一年的每股收益的预测我们要求在最近的收益公告和股息公告前一天之间发布分析师的初步预测以确保初始预测包含之前收益公告中的信息如果股息变化包含有关未来盈利的新信息那么股息变化应该与预测误差正相关即当公司增加减少股息时实现的未来盈利高于低于分析师在宣布股息之前的预期为了检验这一预测我们对股息新闻的正面和负面与分析师预测错误进行了回归其次如果分析师将股息变化解读为有关未来现金流的消息我们预计他们将根据股息变化的方向更新盈利预测我们通过对股息声明前后分析师对股息新闻正负函数的估计差异进行回归研究分析师修正与股息变化之间的关系如果分析师在声明后期间未修改预测则修改设置为零结果表明股息变化显著影响了预测错误和分析师预测修正这些关系不仅适用于本年度而且适用于股息变动后的年度这些结果支持这样一种观点即市场对股息变化的反应至少部分反映了对未来现金流量的修正预期图11分析师预期资料来源SSRN国信证券经济研究所绘制证券研究报告结论投资者从公司股息政策的变化中得到了新的信息并以此更新他们对公司的价值评估本文提供了强有力的证据证明股息变化先于未来现金流的持续冲击这与股息变化向投资者传达的信息一致即公司正在转向新的持续的未来盈利水平我们使用事件窗口方法来清楚地描述收益与股息公告的关系我们进行了两项改进具体而言股息公告信息的任何明显衰减都是由i与盈利能力相关的资产减记和投资支出的内生变化以及ii股息增长分布中的异常值和两者之间的非线性关系造成一旦考虑了这些因素股息增加减少之后是持续较高较低的预期外盈利此外还有一些测试首先我们发现分析师了解股息公告中包含的收益信息并相应地更新他们的预期其次我们发现市场对股息变化的反应可以预测未来盈利这与股息导致投资者将未来盈利信息纳入股价一致第三我们对股息变化所传达的未来盈利信息量的估计相对于市场反应而言较大这表明有关未来盈利的信息可以解释大部分回报证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数之间投资评级10低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032