报告要点：
　　绝味是一家什么样的公司？
　　绝味食品，是休闲卤味龙一，是一家以凝聚力、管理力见长的公司。公司以戴文军先生为首的核心团队，以凝聚力、管理力见长，虽然绝味2005年才成立，比同业晚了8-12年，但成功后来居上，在信息化的浪潮中，逆袭成为行业龙一。
　　绝味食品靠什么在卤味行业后来居上？
　　公司在卤味行业后来居上，有很多因素，最重要的一个因素，我们认为是加盟商委员会。通过创建加盟商委员会，绝味让加盟商能够参与核心决策，通过不同的进货价、资源倾斜等激励，实现以强带弱。
　　加盟商委员会，说起来谁都可以建，并没有什么特别，但要把超过14000家加盟店的团队凝聚在一起，互相赋能，形成强大战斗力，而不是窜货、扯皮，需要核心团队拥有强大的凝聚力和气魄。
　　为什么卤味行业企业没有把地圈完、反而要等绝味？
　　我们认为，比市场往往认为的管理思维的因素更重要的，是因为卤味行业的风控是有半径的。很多卤味企业，不是没有尝试过快速开店，毕竟连锁业态，快速开店是资本最喜欢的模式，怎么会想不到？但卤味这种产品，它的生产工艺、销售场景，决定了对卫生条件的要求是很高的，如果快速开店，一旦哪家店没控制住风险、出事了，是要砸招牌的。
　　而绝味，通过建设加盟商委员会的激励、监督机制，以及建设全程冷链系统、信息化的供应链体系，把过去快速开店的难控制风险变为可控，才使绝味的万店版图具备了底层逻辑，这才是核心竞争力。
　　绝味未来还有多大成长空间？
　　从休闲卤味的核心主业来看，目前是超14000家，预计能超过3万家，还有翻倍空间；从第二、第三增长曲线来看，透过网聚资本，绝味核心团队的外延布局张力很大，目前已经投资了廖记棒棒鸡、千味央厨、和府捞面、卤江南、幺麻子等大量潜力企业，布局泛卤味、特色调味品、新餐饮，依靠凝聚力和管理力构建孵化平台。
　　投资建议
　　公司是休闲卤味龙一，以凝聚力、管理力见长，休闲卤味还有翻倍空间，泛卤味布局张力很大。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润为2.50/9.53/12.78亿元，增速-74.51%/281.02%/34.13%，对应3月8日PE116/30/23倍（市值287亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原料价波动风险、消费场景波动风险。

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告绝味食品603517公司研究报告2023年03月08日TableTitle滴水石穿非一日之功TableInvest买入维持绝味食品603517深度报告报告要点TableSummaryTableTargetPrice绝味是一家什么样的公司绝味食品是休闲卤味龙一是一家以凝聚力管理力见长的公司公司基本数据TableBase以戴文军先生为首的核心团队以凝聚力管理力见长虽然绝味200552周最高最低价元61583911年才成立比同业晚了8-12年但成功后来居上在信息化的浪潮中逆A股流通股百万股60863袭成为行业龙一A股总股本百万股60863绝味食品靠什么在卤味行业后来居上流通市值百万元2766227公司在卤味行业后来居上有很多因素最重要的一个因素我们认为是总市值百万元2868980加盟商委员会通过创建加盟商委员会绝味让加盟商能够参与核心决过去一年股价走势TablePicQuote策通过不同的进货价资源倾斜等激励实现以强带弱32加盟商委员会说起来谁都可以建并没有什么特别但要把超过14000家加盟店的团队凝聚在一起互相赋能形成强大战斗力而不是窜货19扯皮需要核心团队拥有强大的凝聚力和气魄7为什么卤味行业企业没有把地圈完反而要等绝味-5我们认为比市场往往认为的管理思维的因素更重要的是因为卤味行业-1838689812838的风控是有半径的很多卤味企业不是没有尝试过快速开店毕竟连锁绝味食品沪深300业态快速开店是资本最喜欢的模式怎么会想不到但卤味这种产品资料来源WindIfind国元证券研究所整理它的生产工艺销售场景决定了对卫生条件的要求是很高的如果快速相关研究报告TableDocReport开店一旦哪家店没控制住风险出事了是要砸招牌的而绝味通过建设加盟商委员会的激励监督机制以及建设全程冷链系国元证券公司研究-绝味食品603517事件点评力挺加盟商共赴新未来20230131统信息化的供应链体系把过去快速开店的难控制风险变为可控才使绝味的万店版图具备了底层逻辑这才是核心竞争力绝味未来还有多大成长空间从休闲卤味的核心主业来看目前是超14000家预计能超过3万家还报告作者TableAuthor有翻倍空间从第二第三增长曲线来看透过网聚资本绝味核心团队分析师邓晖的外延布局张力很大目前已经投资了廖记棒棒鸡千味央厨和府捞执业证书编号S0020521050003面卤江南幺麻子等大量潜力企业布局泛卤味特色调味品新餐电话021-51097188-1930邮箱denghui1gyzqcomcn饮依靠凝聚力和管理力构建孵化平台投资建议分析师朱宇昊公司是休闲卤味龙一以凝聚力管理力见长休闲卤味还有翻倍空间执业证书编号S0020522090001泛卤味布局张力很大我们预计公司202220232024年归母净利润为电话021-51097188邮箱2509531278亿元增速-7451281023413对应3月8日PEzhuyuhaogyzqcomcn1163023倍市值287亿元维持买入评级分析师袁帆风险提示执业证书编号S0020522110001食品安全风险原料价波动风险消费场景波动风险电话021-51097188邮箱yuanfangyzqcomcnTableFinance附表盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元527608654862672796804846976621收入同比201241227419632134归母净利润百万元70136980942500195260127774归母净利润同比-12463986-7451281023413ROE1413172042712521499每股收益元110154039150201市盈率PE412729511157730382265资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分133目录1绝味食品休闲卤制品龙一聚焦门店扩张511休闲卤制品龙一门店遍布全国512股权结构稳定股权激励彰显长期信心713门店店效双轮驱动收入稳健增长82休闲卤制品提速增长龙头企业瓜分增量133成本优势显著高标准化助力扩张1831率先全国化规模效应打造成本优势1832冷链运输系统内外赋能降本增效效果显著2033主流产品口味横向创新特色产品丰富品类矩阵2134多款联名引流赋能品牌宣传2135小门店模式降低初始投入增加经销商吸引力2236管理体系完善标准化程度高244加盟商开店意愿有望增强定增扩产支撑未来增长2541门店扩张空间足渠道下沉潜力大2542产融结合构建第二三增长曲线打造公司新增长点2643新建生产基地保障产量供应285盈利预测及投资建议2951盈利预测2952投资建议306风险提示31图表目录图1绝味食品发展历程6图2公司股权结构截至20231107图3公司营业收入2014-2022Q38图4公司门店数家8图5终端门店覆盖全国各地域8图6生产网络实现全国终端触达8图7不同渠道门店的收入贡献构成2021年9图8不同渠道门店数量构成2021年9图9不同店龄门店的收入贡献构成2021年9图10不同店龄门店的数量构成2021年9图11不同店龄的单店营收比较以1年以下为基准2021年10图12卤制食品销售为公司主营业务10图13公司食品批发零售收入及增速11图14鲜货类产品为公司主营产品2021年11图15公司分产品收入占比2021年11图16公司产品销量情况11请务必阅读正文之后的免责条款部分233图17公司及同业销售毛利率对比11图18公司分销售模式毛利率12图19公司及同业分模式收入占比2021年12图20公司归母净利及增速12图21公司及同业销售净利率对比12图22公司中国卤制品行业发展历程14图23卤制品行业市场规模2018-2023E15图242021年休闲卤制品市场规模占比15图25休闲卤制品75以上消费者集中于18-35岁15图26CR3仅为957竞争格局较为分散16图27行业门店多分布于新一线城市16图28食品质量安全成当今消费者下达购买的第一要素16图29中国卤制品相关企业新注册成立数量16图302017-2020年冷链物流CAGR达到176317图31中国冷链应用率较欧美国家仍存在差距17图32绝味煌上煌周黑鸭门店分布图19图33公司产品单位成本元千克19图34益客对绝味的销售单价低于周黑鸭2019年20图35绝配供应链分布网络21图36单店运输费用比较21图37打造多款联名产品赋能品牌宣传22图38公司和同行的店效对比图2021年22图39积极推送营销活动拉升客户留存22图40加盟连锁渠道管控体系25图41加盟商委员会体系结构图25图42品牌矩阵27图43增值服务板块27图44公司长期股权投资投入逐年上升28图45公司投资收益正向回报28表1绝味食品产品矩阵5表2开启新一轮股权激励7表3绝味在各线城市分布均匀经营韧性显著9表4绝味食品及同业费用率对比2021年13表5休闲卤和佐餐卤产品口味消费人群和渠道分布各不相同14表6多项食品安全政策出台行业标准渐严16表7全国性连锁品牌优势显著有望成未来主流发展方向17表8绝味起步虽晚但发展迅速门店数量和覆盖面积远超竞争对手18表9采用加盟或直营模式进行渠道扩张各有利弊18表10传统产品矩阵覆盖休闲卤制品所有品类21表11外带为主的连锁业态具备启动资金较低的优势23请务必阅读正文之后的免责条款部分333表12绝味食品连锁加盟店单店模型万元24表13星火燎原项目补贴员工开店费用向三四线门店渗透26表14重大股权投资26表152017年首次公开发行股份募投项目28表162019年公开发行可转债募集资金使用情况29表17定增项目预计新增907万吨产能投产后将突破现有产能瓶颈29表18分产品盈利预测拆分30表19可比公司估值情况30请务必阅读正文之后的免责条款部分4331绝味食品休闲卤制品龙一聚焦门店扩张11休闲卤制品龙一门店遍布全国休闲卤制品龙一绝味食品创立于2005年是休闲卤制品龙一截至22H1公司旗下共14921家门店21个生产基地含在建形成了遍布全国的产供销网络体系公司产品品类主要涵盖禽类畜类蔬菜类豆类产品构建了以鸭副产品为首禽类制品为核心的多元化品类矩阵公司致力于技术研发和口味创新现已开发招牌风味黑鸭风味酱鸭风味五香风味藤椒风味等系列口味口味差异化为其产品矩阵添砖加瓦表1绝味食品产品矩阵序号产品系列产品名称图示招牌风味系绝味招牌鸭脖绝味鸭排鸭架绝1列味招牌翅中绝味招牌鸭翅黑鸭风味系绝味黑鸭鸭脖绝味黑鸭鸭爪绝2列味黑鸭鸭架酱鸭风味系3绝味酱板鸭绝味酱板鹌鹑列五香风味系绝味五香鸭脖绝味五香鸭爪绝4列味五香鸭翅盐焗风味系绝味盐焗原味鸡翅绝味盐焗原味5列凤爪简装风味系绝味简装麻辣鸭脖绝味简装麻辣6列鸭架绝味盒装酱板鸭绝味袋装酱板7精装系列鸭绝味精装麻辣鸭脖绝味精装麻辣鸭翅8礼品系列绝味时尚礼盒绝味时尚大礼盒资料来源公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分533回顾绝味发展历程大致可将其划分为四个阶段12005-2007年第一家绝味门店设立确立加盟连锁总基调2005年创始人戴文军先生在长沙南门口创建了第一家绝味门店与其他公司不同的是绝味并没有选择在自己的优势区域武汉开始征程而是避开饱和市场仅一年就在湖南开设了61家门店次年绝味建立了第一代标准化门店向外省复制扩张2007年公司确定了以直营连锁为主导加盟连锁为主体的运营模式和9个统一的连锁管理模式为未来门店扩张打下基础22008-2014年引入新系统赋能供应链改良门店模型加速渠道建设2008年绝味食品正式成立确定了跑马圈地饱和开店的渠道战略导入英格索兰全程冷链系统和SAP-ERP信息管理系统门店模型也随之更迭至第三代32015-2018年门店加速扩张布局海外市场公司于2015年确立了第四代标准化门店2016年成立北京数字营销公司全面推广O2O业务截至年底线上会员数突破1000万2017年公司在上交所上市并开启海外市场扩张步伐42018年至今万店时代来临产融结合打造新增长点2019年公司门店数量突破一万家成为首家万店卤制品连锁品牌渠道战略升级为深度覆盖渠道深耕不断推进自动化2020年公司推出深耕鸭脖主业构建美食生态战略方针通过产融结合打造第二第三增长曲线图1绝味食品发展历程资料来源公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分63312股权结构稳定股权激励彰显长期信心实控人控制公司4585股权创始人戴文军先生为绝味食品实际控制人截至2023年1月10日通过上海聚成上海惠功上海成广上海福博控制公司4585股权持股平台统一多方利益上海聚成上海惠功上海成广上海福博的股东汇功投资成广投资富博投资的股东主要为公司中高层管理人员激发员工积极性图2公司股权结构截至2023110资料来源WindIfind公司公告国元证券研究所整理公司开启新一轮股权激励2022年11月22日公司2022年股票期权激励计划首次授予股票期权登记完成授予股票期权数量为84780万份约占公司股本总额的150首次授予的激励对象为178人包括公司高管以及核心员工激励对象较以往的激励计划更多覆盖范围更大有助于提振核心团队信心调动员工积极性统一内部利益股票期权激励目标要求2023-2025年收入CAGR不低于1846公司聚焦市占率提升的战略目标设立业绩考核机制要求2023-2025年收入较2021年收入的增速分别不低于193967对应收入分别不低于7793910310936亿元表2开启新一轮股权激励序号指标新一轮股权激励已终止股权激励1发布时间2022112220215282授予数量84780万股55940万股3授予价格3761元股4146元股4激励股份占比1500925激励对象人数178人120人较2021年2023-2025年收入增长率不低于较2021年2023-2025年收入增长率不低于6业绩要求1939672550807对应最低收入2023-2025年7793910310936亿元2021-2023年659579149497亿元8摊销总费用939640万元170亿元9分摊年度激励费用2022-2026年011043026012002亿元2021-2024年090055022003亿元资料来源公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分73313门店店效双轮驱动收入稳健增长门店数量持续扩张带动公司业绩增长2021年公司收入为6549亿元2017-2021年收入CAGR为1420主要来自门店扩张及单店店效提升从门店数来看2021年末公司大陆地区总店数为13714家2017-2021年店数CAGR为1094图3公司营业收入2014-2022Q3图4公司门店数家营业收入亿元右70yoy30门店数量家yoy右602516000185020401200015123010800020561040000000资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理门店实现全国化覆盖海外布局进行中公司采用以直营连锁为引导加盟连锁为主体的销售模式采取一个市场一个生产基地一条配送链的生产经营模式搭建冷链生鲜日配到店的供应链网络截至2022H1公司门店数达14921家在全国范围内建立了21个生产基地含2家在建终端门店覆盖全中国31个省级行政区及香港澳门特别行政区实现门店全国化覆盖并自2017年起持续进行海外市场布局进入新加坡加拿大日本等市场图5终端门店覆盖全国各地域图6生产网络实现全国终端触达资料来源公司官网国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理绝味食品渠道下沉领先三线及以下城市门店数达5653家占比约达40从门店渠道分布上看沿街体社区体仍为公司重要渠道根据公司公告2021年以上渠道收入占比合计超23请务必阅读正文之后的免责条款部分833表3绝味在各线城市分布均匀经营韧性显著项目绝味食品煌上煌周黑鸭城市类型门店数门店占比门店数门店占比门店数门店占比一线1563110042412056011915新一线40682864539153111193566二线29192055114932644021281三线2405169371520314971584四线2028142850414323751195五线1121789169480112357其他990702005732102资料来源窄门餐眼国元证券研究所整理注统计日期为2022年11月10日图7不同渠道门店的收入贡献构成2021年图8不同渠道门店数量构成2021年151388沿街体沿街体综合体综合体商超体商超体2017社区体社区体交通体交通体学校体学校体6文娱体5文娱体50349411资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理近一半收入来自5年及以上店龄老店公司门店存活率较高时间店龄在5年及以上的店数占比达39贡献约46的收入店效随店龄增长逐步增长5年及以上老店店效约为新店的129倍图9不同店龄门店的收入贡献构成2021年图10不同店龄门店的数量构成2021年71年以下161年以下161-2年1-2年39462-3年2-3年16113-4年3-4年4-5年4-5年1095年及以上105年及以上119资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分933图11不同店龄的单店营收比较以1年以下为基准2021年单店营收比较以1年以下为基准1401286119712041231120109710001008060402001年以下1-2年2-3年3-4年4-5年5年及以上资料来源公司公告国元证券研究所整理鲜货类产品收入占比约85622021年公司卤制食品销售加盟商管理其他收入分别为5743067541亿元卤制食品销售占比约8769图12卤制食品销售为公司主营业务卤制食品销售加盟商管理其他100806098639844973395309042408838200201720182019202020212022H1资料来源公司公告国元证券研究所整理分销售类型来看加盟模式下的食品批发销售为公司主要收入来源2021年公司食品批发零售收入分别为5319424亿元占比分别为8122648公司主打线下散装客单价较为灵活避免与周黑鸭锁鲜装产生直接竞争公司涵盖散装MAP包装真空包装和包装礼品等多形态售卖模式覆盖全渠道客户的购买触达满足不同消费场景的需求2021年公司鲜货类包装产品收入占比分别约为8562208请务必阅读正文之后的免责条款部分1033图13公司食品批发零售收入及增速图14鲜货类产品为公司主营产品2021年食品零售收入亿元食品批发收入亿元食品零售yoy右食品批发yoy右6050鲜货类产品85625040包装产品40其他3030208加盟商管理2020其他业务10108270010320202021301资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理禽类产品仍为收入贡献主力军进一步来看鲜货产品中禽类畜类蔬菜其他产品收入占比分别为66131079369062021年图15公司分产品收入占比2021年图16公司产品销量情况103827301禽类制品百万千克畜类制品百万千克禽类制品蔬菜制品百万千克其他产品百万千克208畜类产品yoy右906蔬菜产品15015其他产品10100包装产品9365其他主营业务501076613加盟商管理0其他业务0-520172018201920202021资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理注其他产品主要为豆制品等较同业来看公司毛利率低于周黑鸭主要由于两者经营模式不同2021年公司毛利率为3168其中食品批发食品零售业务毛利率分别为32524940图17公司及同业销售毛利率对比绝味食品煌上煌周黑鸭紫燕食品7060504030343033953348316828022010020182019202020212022H1资料来源WindIfind公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1133图18公司分销售模式毛利率图19公司及同业分模式收入占比2021年食品批发毛利率食品零售毛利率加盟商收入占比直营店收入占比其他收入占比6055661004940508040317732526030408122206795569010200020202021绝味食品周黑鸭煌上煌资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理公司归母净利增长稳健2022Q1-3下滑主要为上年度非经项目导致高基数影响2021年公司归母净利为981亿元2017-2021年CAGR为18252022年前三季度净利下滑主要受高基数21年转让江苏和府股权及千味央厨上市带来231亿元非经贡献销售给予加盟商进货折扣补贴等和研发费用增加影响较同业来看公司归母净利较高且较稳健图20公司归母净利及增速图21公司及同业销售净利率对比归母净利润亿元yoy右1560绝味食品煌上煌周黑鸭紫燕食品401820100-20125-40-60-8060-100020182019202020212022H1资料来源WindIfind公司公告国元证券研究所整理资料来源WindIfind公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1233表4绝味食品及同业费用率对比2021年序号科目绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品1毛利率31685778330021622税金及附加费率078-0861033销售费用率800378016893174管理费用率63810796135505研发费用率0570702790256财务费用率0132090020027减值损失占比000-000-0048信用减值损失占比-015-000-0149公允价值变动占比000-05000000010其他收益占比36076513324011净营外收入占比061-013-00112所得税率51037815835213少股损益占比-021-001-02514归母净利率149811856181059资料来源WindIfind公司公告国元证券研究所整理注标-部分为未披露项2休闲卤制品提速增长龙头企业瓜分增量卤制品是我国传统美食的重要组成部分卤制品是以禽类白肉畜类红肉蔬菜水产品豆制品等为主要原材料加入多种调味料以及香辛料以水加热煮制而成的卤制食品具备色香味型俱全的特点历经千年的文化积累和发展沉淀在中华传统美食中占据着不可或缺的地位中国卤制品行业的发展可概括成几个阶段工业技术较弱区域性领先格局初现上世纪八十年代因工业技术有限使得口味和产品结构都较为单一其生产多以私人作坊卤制为主制作工艺各式各样且无法复制随后江浙地区率先出现可以规模化生产的小作坊企业逐步建立区域性领先的行业格局行业内企业百花齐放打造特色本地化口味1990-2000行业内企业数量飞速增长来自各地的卤制品生产企业出现在消费者的视野中1993年廖记棒棒鸡创立1993年煌上煌创立1997年周黑鸭创立大多数企业以产品口味为主导进行创新打造本地化口味打破江浙企业领先的市场格局中国卤制品进入了产品口味竞争的时代生产模式更迭连锁经营成主流2000-2010生产工艺和冷链运输的迭代发展为休闲卤制品赋能叠加消费能力的提升传统作坊的经营效率已经无法满足消费者需求推动卤制品生产模式从传统作坊向流水线生产过渡部分企业成功培育出可复制的标准化单店模型并通过连锁经营进行渠道扩张传统作坊的市场份额逐渐被优势企业整合行业内龙头企业初现中国卤制品的竞争格局逐渐向规模竞争转变请务必阅读正文之后的免责条款部分1333聚焦品牌建设和渠道扩张打造品牌护城河2010至今卤制品行业进入门槛较低行业内部企业规模参差不齐品牌认知度成竞争关键要素消费人群年轻化也放大品牌年轻化的重要性在消费升级的大趋势下消费者的需求更加多元化连锁化门店逐步代替社区夫妻店具有规模和品牌优势的龙头企业纷纷加码品牌建设和渠道扩张力度其中绝味食品在实现全国化终端扩张后进入后万店时代公司持续加码供应链优势建设改善经营效率预计未来卤制品市场进入饱和期后效率竞争将成为破局关键图22公司中国卤制品行业发展历程资料来源公司公告国元证券研究所整理卤制品行业规模持续增长休闲卤制品占比近半根据美团餐饮数据2021年我国卤制品行业规模为3296亿元2018-2021年CAGR为12262021年休闲卤制品市场规模为1504亿元占卤制品行业的4563根据CBNdata2021卤制品行业消费趋势报告数据休闲卤制食品行业市场规模预计2025年可达到2275亿元2020-2025年CAGR约为13表5休闲卤和佐餐卤产品口味消费人群和渠道分布各不相同序号项目休闲卤制品佐餐卤制品1产品品类禽类副产品居多畜类产品居多辅以禽类产品2口味口味较重以辣咸油为主口味鲜香以多层次口感和香味为主3消费场景多以年轻群体的闲食消费为主多以中老年群体的家庭消费为主4特点可选即食消费口味丰富度较高具有上瘾性佐餐食用具有正餐属性偏必选型消费5所处市场休闲食品市场餐饮消费市场6代表企业绝味食品周黑鸭煌上煌等紫燕百味鸡廖记棒棒鸡等7门店分布商业区写字楼社区街道娱乐场所农贸市场社区街道商超柜台代表产品8图资料来源公司微信小程序公司官网国元证券研究所整理消费场景复苏有望拉动休闲卤制品行业增速回升2021年根据美团餐饮数据休请务必阅读正文之后的免责条款部分1433闲卤制品市场规模约为1504亿元随着消费场景逐渐恢复门店客流回暖23年增速有望回升图23卤制品行业市场规模2018-2023E图242021年休闲卤制品市场规模占比中国卤制品市场规模亿元4500405140003296350030004563休闲卤制品25005437佐餐卤制品200015001000500020182019202020212022E2023E资料来源美团餐饮国元证券研究所整理资料来源美团餐饮国元证券研究所整理消费升级为行业内驱力口味成瘾性带动复购率提升根据华经产业研究院数据休闲卤制品以青少年群体为主力消费人群34的消费者集中于18-35岁年龄段该类人群属于主观意愿型消费群体高消费能力和年轻化的人群结构使消费者更加注重日常生活品质的升级同时休闲卤制品兼具肉类辣味重糖重盐重油等因素有助于释放愉悦感缓解焦虑带来口味成瘾性加强了产品复购率和下游溢价能力图25休闲卤制品75以上消费者集中于18-35岁2818-2526-301331-3536-402441-50其他10232资料来源美团餐饮数据观华经产业研究院国元证券研究所整理头部企业发力下沉市场行业集中度有望提升休闲卤制品门店无需堂食初始投入较低叠加设备和技术要求较低赛道准入门槛低于其他细分行业休闲卤制品行业的竞争格局较为分散头部的市占率较低根据中商情报网数据行业CR3仅为957目前行业门店多分布于新一线城市未来随着头部企业发力三四线城市市场在可复制的标准化单店模型和完善的加盟体系助力下休闲卤制品行业集中度有望提升请务必阅读正文之后的免责条款部分1533图26CR3仅为957竞争格局较为分散图27行业门店多分布于新一线城市53921121521860207绝味食品一线煌上煌新一线周黑鸭二线9043其他三线23133674资料来源中商情报网国元证券研究所整理资料来源章鱼小数据全国卤味市场现状大数据分析国元证券研究所整理政策监管渐严行业加速整合随着国家近年来出台多项食品安全政策目的在于强化食品安全监管逐步完善食品安全标准等基础性制度叠加疫情培育消费者对安全摄入意识的养成食品质量安全已是消费者下达购买意愿时考虑的第一要素推动卤制品行业生产包装和销售的标准渐严连锁化品牌门店取代传统作坊有望成为行业发展趋势表6多项食品安全政策出台行业标准渐严发布时间政策名称发布部门政策性质2021年8月2021年度食品安全国家标准立项计划国家卫生健康委规范类2020年2月关于加强食品生产加工小作坊监管工作的指导意见市场监管总局规范类2019年9月关于规范使用食品添加剂的指导意见市场监管总局规范类2018年12月中华人民共和国食品安全法2018修正全国人民代表大会常务委员会规范类2017年3月关于食品生产经营企业建立食品安全追溯体系的若干规定食品药品监管总局规范类2017年1月关于促进食品工业健康发展的指导意见国家发改委工信部支持类2016年8月食品生产许可审查通则食品药品监管总局规范类2016年3月食品生产经营日常监督检查管理办法市场监管总局规范类资料来源国家卫健委市场监督总局全国人民代表大会常务委员会食品药品监督总局国家发改委工信部国元证券研究所整理图28食品质量安全成当今消费者下达购买的第一要素图29中国卤制品相关企业新注册成立数量成立数量家yoy右食品质量安全1200012013841107994911075品牌口碑10000808926品牌知名度8559774800040销售价格6019外观包装6000024105615196购买便利性4000-40309425392680542客服销售人员态度24942000-80407品牌功效0-120368种类丰富程度20122013201420152016201720182019202020212565039资料来源NPS口碑调查国元证券研究所整理资料来源企查查智研咨询国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1633表7全国性连锁品牌优势显著有望成未来主流发展方向序号经营模式传统私人作坊区域性连锁品牌全国性连锁品牌生产基地以销定产工艺水平先1生产模式个人生产规模较小集中加工生产规模中等进规模较大产品品类丰富规模投放保障新品2产品品类产品品类少创新能力弱多集中于地方特色口味产品研发速度地域性强品牌知名度低所占比3特点区域型运营品牌知名度较高集中生产运送例大4优势技术门槛和个人初始投入较低便于线下渠道管控和售后保障供应链优势成熟的加盟体系品控能力差销售半径有限抗风规模化产能有限抗风险能力有5劣势个人投入相对较高受总部管束险能力弱限6类型代表社区夫妻店辣怪鸭绝味食品煌上煌周黑鸭等资料来源公司公告国元证券研究所整理冷链物流的发展为连锁品牌强势赋能放大头部品牌优势根据发改委数据我国冷链物流行业市场规模以从2017年的2550亿元增长至2020的4150亿元2017-2020年的CAGR为1763预计2023年将实现6486亿元的规模根据前瞻产业研究院中国冷链应用率仅为19较欧美国家有所差距未来存在成长空间随着冷链物流的逐步成熟休闲卤制品的保鲜期得以延长有效减少流通损耗提升公司产品跨区域运输的能力生产环节规模化运输环节少损耗双轮驱动放大头部品牌优势图302017-2020年冷链物流CAGR达到1763图31中国冷链应用率较欧美国家仍存在差距中国冷链物流行业市场规模亿元yoy右冷链应用率908510000897025762880006486205515605060004773154150339140002550288610302000519000中美西欧东欧国家中国资料来源国家发改委国元证券研究所整理资料来源连锁经营协会2021中国连锁餐饮行业报告国元证券研究所整理目前休闲卤制品呈现一超多强局面绝味食品虽起步较晚但门店扩张速度领先截至2022H1绝味拥有门店数量14921家远超煌上煌4024家和周黑鸭3160家销售网络实现全国化覆盖现如今公司已是国内规模最大门店数量最多且终端覆盖面积最广的休闲卤制品龙头连锁企业请务必阅读正文之后的免责条款部分1733表8绝味起步虽晚但发展迅速门店数量和覆盖面积远超竞争对手序号指标绝味食品煌上煌周黑鸭1创立日期2005199319972上市日期2017201220163成立地点湖南长沙江西南昌湖北武汉连锁经营直营加直营连锁特许经营连锁经4经营模式直营连锁特许经营连锁盟销商业绩表现营业收5入21年口6549亿元2339亿元2870亿元径直营门店289家直营门店1342家门店数量22H1大陆地区门店共计6加盟门店3735家特许门店1818家口径14921家共计4024家总计3160家7重点销售区域华中江西华中8生产基地数量21个2个在建8个3个在建4个1个22年H2投产31个省级行政区及香全国28个省或直辖市2359销售网络覆盖半径港澳门特别行政区170余个城市个地级市海外资料来源公司公告国元证券研究所整理3成本优势显著高标准化助力扩张31率先全国化规模效应打造成本优势轻资产模式加速门店扩张同样是休闲卤制品起步时间相对较晚的绝味食品能够早于煌上煌和周黑鸭实现全国化门店扩张核心因素是公司在发展初期就确立了以加盟为主的渠道扩张战略利用加盟商资源进行陌生市场快速扩张迅速抢占空白市场优势资源树立品牌形象更快速地建立品牌认知度和忠诚度表9采用加盟或直营模式进行渠道扩张各有利弊序号指标加盟模式直营模式公司与加盟商签订特许加盟合同授权加盟商开设的加盟门各连锁店由公司投资设立公司对各直营门店拥有控1内容店在规定区域内使用公司的商标服务标记商号经营技术制权统一财务核算享有门店产生的利润并承担食品安全标准在统一形象下销售品牌产品及提供相关服务门店发生的一切费用开支2权益归属独立核算加盟商自负盈亏公司统负盈亏3发展速度裂变式发展积累式发展4开店投入由加盟商承担对门店拥有全部控制权便于品质把控5优势可以利用加盟商资源进行陌生市场快速扩张权益无需让利门店毛利较高6门店自主性较强便于地域性营销7门店权益让利加盟商门店毛利较低资金要求较高拖慢开店速度劣势8统一品控与管理难度较大门店自主权受到限制9代表品牌绝味食品煌上煌周黑鸭资料来源公司公告国元证券研究所整理率先实现全国化布局公司在轻资产扩张模式推动下率先实现全国化布局截至2023年1月3日公司终端门店覆盖347个城市显著高于竞争对手煌上煌197请务必阅读正文之后的免责条款部分1833个周黑鸭225个等图32绝味煌上煌周黑鸭门店分布图资料来源窄门餐眼国元证券研究所整理注整理自窄门餐眼202313数据生产基地建设联动门店布局分布式产能支撑全国化销售网络受制于鲜货产品保质期较短根据销售网络建设的需要公司将生产基地围绕消费市场进行布局采取一个市场一个生产基地一条配送链的生产经营模式目前已在全国范围内建立了以21个生产基地含2家在建为中心以300-500公里为半径的全国化生产基地布局实现当日订单当日生产当日配送24小时开始售卖公司采用以销定产销地自产的生产模式SAP-ERP系统收到订单后进行汇总经审核后将生产任务单分配给各地区生产基地后再安排集中生产便于产能有效利用规模效应带来成本优势公司原材料以统一采购为主地方采购为辅统一采购用于大规模的禽畜类及鸭副冻货地方采购用于小规模多频次的蔬菜及水产类原材料绝味食品受益于规模优势具备较强的上游议价能力叠加公司持续进行前瞻性采购储备布局成本优势领先2021年公司单位成本为2587元千克低于同行煌上煌周黑鸭紫燕食品分别为299734363434元千克图33公司产品单位成本元千克绝味食品煌上煌周黑鸭紫燕食品504030201002018201920202021资料来源绝味食品公告煌上煌公告周黑鸭公告紫燕食品公告国元证券研究所整理益客为绝味和周黑鸭的重要供应商之一主要产品为鸭鸡等禽类产品及熟食2020年绝味从益客的采购金额为508亿元占绝味总采购额的1761请务必阅读正文之后的免责条款部分1933图34益客对绝味的销售单价低于周黑鸭2019年销售数量吨销售单价元kg右6000052119922050000165313671540000300001020000122422451000000绝味食品周黑鸭资料来源益客食品招股书国元证券研究所整理布局上游加强采购环节抗风险能力2013年公司以168亿元强势入股肉鸭繁育养殖屠宰加工全产业链企业塞飞亚以2417的持股比例成为其第二大股东并持续培养上游资质较好的中小型企业并建立战略合作为战略性采购布局夯实基础维持采购体系稳定性32冷链运输系统内外赋能降本增效效果显著全程控温技术保障食品质量安全公司从2009年起携手英格索兰打造全程冷链配送体系GPS检测运送车内温度降低运输过程中冷冻原料的损耗2018年公司通过其全资子公司深圳网聚以7101的出资比例设立了上海绝配柔性供应链服务有限公司通过整合第三方冷链企业为公司内部供应链赋能保障从原料采购-仓库储存-生产基地加工-销售网络全环节产品的新鲜程度绝配柔性供应链体系完善对内赋能优化供应链环节截至目前绝配供应链已形成城市落地配城际干线城市DC仓的配送网络体系在山东武汉拥有6万吨级大型冷库使公司拥有充足的冷冻原料仓储空间运输直达全国21个省会城市延伸50个周边城市广阔的覆盖及触达区域为公司战略发展和门店扩张助力冷链运输整车通过零担线路送到终端门店保证当日订单当日生产当日配送提升物流效率助力公司供应链优势打造自有冷链运输优化自身运输费用对外赋能贡献投资收益绝配供应链取代第三方物流系统成功实现降本增效经测算2019年公司单店运输费用仅为10590元费用率为224下同远低于周黑鸭61531元255与煌上煌16395元287运输效率的改善为公司带来竞争优势同时公司将供应链网络对外开放通过共享采购共享仓储共同配送等方式赋能美食生态圈内被投企业目前绝配已与众多知名连锁餐饮建立合作关系未来将会为公司贡献收益请务必阅读正文之后的免责条款部分2033