投资要点
　　优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点，成本冲击已经过去，在航空、非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法叠加。
　　航空业务方面：第一重：空铁联运强化白云机场区位优势，旅客吞吐量增速有望维持较高速增长。一方面，较高的吞吐量增速。另一方面，随着《广东省交通运输“十四五”规划》的出台，珠三角机场内部分工逐渐明晰，白云机场作为大湾区机场群的核心之一有望持续受益。第二重：后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续。2015-19年国际旅客吞吐量复合增速超12%。随着铁路系统的落成，白云机场相较香港机场在时间成本、便利性上的优势进一步凸显，白云机场国际业务占比有望进一步提升。小机场补贴持续下行、叠加大航打造超级承运人，资源向一类机场靠拢，白云机场较低的国际旅客比例有望持续上行。
　　非航业务方面：第三重：2018年免税面积大幅扩张后，免税业务的发展仍在快速成长期，且客单价增速有超预期可能。白云机场免税店面积从2017年的1300平方米增长至2018年的5944平方米，目前已进一步扩张到6845平方米，人均销售额的提升仍在途中(参考上海机场2015-2019客单价快速提升）。2018年上半年公司免税销售客单价测算仅为30元左右，2019年下半年已达109元，而根据海关数据，2023年1月白云机场免税客单价为118元，考虑开店面积较小、品类尚未铺开等因素，未来客单价有超预期空间。第四重：携手更好的中免。疫情期间中免借助离岛免税扩大影响力，对接品牌数量大幅提升，后疫情时代期待白云免税业务在中免赋能下加速走向成熟。第五重：广告、有税均有额外看点。疫情期间客流波动加剧店铺空置，随着疫情过去，机场积极推进公开招商，有税区出租率有望提升。高奢入驻有望带来业绩新增长极。广告协议即将到期，远期吞吐量或将支撑新协议表现。
　　投资策略：展望未来，白云机场有望受益五重阿尔法叠加：1）小机场补贴下降，国际向枢纽机场集中。2）产能充沛，交通改善，大湾区旅客向白云机场集中。3）免税流量迈过1500万临界点，仍在客单价快速提升期。4）疫情期间中免供应链优化带来供给端大幅改善，低基数下销售额有望大幅增长。5）有税广告方面持续改善，高奢入驻带来新增长极。我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别-967/711/1664百万元，对应EPS分别-0.41/0.30/0.70元/股，对应3月6日股价PE为-38.5/52.4/22.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策不确定性、宏观经济增长失速、行业竞争加剧；国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId行业investSuggestiond白yCo云mpa机ny场investSug600004增持维ges持tionCh000009titleange五重阿尔法叠加大湾区核心枢纽崛起createTime12023年3月7日深市场ma数rk据etData投资要点度日期2023-3-6summary优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点成本冲击已经过去在航空收盘价元研1574非航业务双轮驱动下公司未来有望实现五重阿尔法叠加总股本百万股2367究航空业务方面第一重空铁联运强化白云机场区位优势旅客吞吐量增速有望报流通股本百万股2367维持较高速增长一方面较高的吞吐量增速另一方面随着广东省交通运净资产百万元告1791453输十四五规划的出台珠三角机场内部分工逐渐明晰白云机场作为大湾总资产百万元2748831区机场群的核心之一有望持续受益第二重后疫情时代国际枢纽的成长仍在持续2015-19年国际旅客吞吐量复合增速超12随着铁路系统的落成白云每股净资产元757机场相较香港机场在时间成本便利性上的优势进一步凸显白云机场国际业务来源兴业证券经济与金融研究院整理WIND占比有望进一步提升小机场补贴持续下行叠加大航打造超级承运人资源向一类机场靠拢白云机场较低的国际旅客比例有望持续上行相关rel报ate告dReport非航业务方面第三重2018年免税面积大幅扩张后免税业务的发展仍在快三季度环比减亏精品店入驻速成长期且客单价增速有超预期可能白云机场免税店面积从2017年的1300打开想象空间2022-11-02平方米增长至2018年的5944平方米目前已进一步扩张到6845平方米人均白云机场补充协议点评延长销售额的提升仍在途中参考上海机场2015-2019客单价快速提升2018年上半期限保留递增条款锚定免税年公司免税销售客单价测算仅为30元左右2019年下半年已达109元而根据收入长期空间2022-6-27海关数据年月白云机场免税客单价为元考虑开店面积较小品类白云机场2021年年报点评20231118尚未铺开等因素未来客单价有超预期空间第四重携手更好的中免疫情期疫情持续亏幅扩大展望枢纽价间中免借助离岛免税扩大影响力对接品牌数量大幅提升后疫情时代期待白云值回归2022-4-10免税业务在中免赋能下加速走向成熟第五重广告有税均有额外看点疫情期间客流波动加剧店铺空置随着疫情过去机场积极推进公开招商有税区出分析em师ailAuthor租率有望提升高奢入驻有望带来业绩新增长极广告协议即将到期远期吞吐张晓云量或将支撑新协议表现zhangxiaoyunxyzqcomcn投资策略展望未来白云机场有望受益五重阿尔法叠加1小机场补贴下降S0190514070002国际向枢纽机场集中2产能充沛交通改善大湾区旅客向白云机场集中3免税流量迈过1500万临界点仍在客单价快速提升期4疫情期间中免供应链肖祎优化带来供给端大幅改善低基数下销售额有望大幅增长5有税广告方面持续改善高奢入驻带来新增长极我们预计202220232024年归母净利润分别xiaoyiyjyxyzqcomcn-9677111664百万元对应EPS分别-041030070元股对应3月6日股价S0190521080006PE为-385524224倍维持增持评级风险提示政策不确定性宏观经济增长失速行业竞争加剧国际贸易摩擦升级空难恐怖袭击战争疾病爆发等不确定性事件联系ass人Author主要财务指标袁浩然会计zy年c度wzb主要财务指标20212022E2023E2024Eyuanhaoranxyzqcomcn营业收入百万元5180384567898963同比增长-08-258766320归母净利润百万元-406-9677111664同比增长-622-138317351341毛利率-09-280200300ROE-22-563984每股收益元-017-041030070市盈率-9179-385252422239来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1珠三角内绝对核心国际枢纽的成长仍在持续-4-11基本情况华南核心枢纽吞吐量全国前列-4-12区域视角珠三角机场群绝对核心腹地需求有较强支撑-6-13后疫情时代国际枢纽的成长仍在持续-8-2优秀的区位和充沛的产能支撑远期成长空间-11-21区位白云是空铁联运绝对中心腹地范围将拓展到珠三角城市群-11-22产能位居珠三角首位持续释放将拉动中期ROE向上-13-3免税仍在高速成长期有税业务打造新增长极-17-31免税旅客结构有望改善即将迎来全新发展阶段-17-32有税商业头部重奢陆续入住叠加重新招商有望环比改善-25-33广告外包模式提升变现能力远期吞吐量提供想像空间-26-4盈利预测与投资策略-28-41盈利预测-28-42投资策略-29-风险提示-30-图目录图1股权结构稳定2022H1-4-图2白云机场国内航线航司份额2019冬春-5-图3白云机场国际航线航司份额2019冬春-5-图4白云机场国内航线网络2019冬春-5-图5白云机场国际航线网络2019冬春-5-图6白云机场旅客吞吐量千万人-6-图7各机场旅客吞吐量千万人-6-图8区域经济发展与机场运营相互促进-7-图92017-19年各省机场吞吐量与人均GDP正相关-7-图10粤港澳大湾区示意图-7-图11珠三角除港澳GDP及主要机场旅客吞吐量同步增长亿元万人次-7-图12疫情前白云机场国际旅客占比稳步提升万人次-9-图13白云机场航线网络逐渐完善-9-图14各机场国际旅客数量万人次-10-图15各机场国际旅客占比-10-图16北京首都上海浦东广州白云机场国际航线结构2019年-10-图17白云机场交通网络便捷性将大幅提升成为空铁联运绝对中心-12-图18白云机场固定资产亿元-13-图19计入营业成本的折旧费亿元-13-图20营业收入持续增长利润随产能变动亿元-13-图21毛利率净利率ROE随产能周期性波动-13-图22新产能投放时折旧增加ROE净利润均承压-14-图23白云机场新产能投放及时万人次-14-图24T2产能释放严重受到疫情影响千万人-14-图25白云机场三期扩建示意图-15-图26三期扩建工程-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告图27白云机场客流量及收入增速预测-15-图28香港机场和深圳机场现有产能利用率基本饱和2019-16-图29香港深圳机场产能释放仍需时间-16-图30白云香港深圳机场航点结构对比-17-图31香港机场旅客分布均衡-17-图32珠三角各城市到香港机场的方式-17-图33白云机场国际航班数量更多2019冬春-19-图34白云机场国际航线结构更完善2019冬春-19-图35南航国际航线近半数位于白云机场-20-图36南航在白云机场国际航线中分时段份额-20-图37南航国际航线结构-2019冬春-20-图38广州白云机场国际航线分布-2019冬春-20-图39白云机场免税面积平方米-21-图40白云机场T2免税店-21-图41中国中免各品类销售额占比2021年-22-图42中免合作品牌数量-22-图43白云机场T2启用后免税客单价持续增长元人-22-图44上海机场2015-2019年客单价迅速提升元人-22-图45白云机场免税店经营权转让费驱动因素-23-图46白云机场与中国中免免税协议-23-图47主要机场国际2019年旅客吞吐量万人次-24-图48主要机场2019年免税消费客单价人民币-24-图49广告业务2018年起全面采取特许经营模式-27-图50广告外包模式显著拉升业务净利率亿元-27-表目录表1白云机场现有两航站楼三跑道-4-表2白云机场商务往来和因私出行需求都比较旺盛未来成为空铁联运中心后成长空间将进一步打开-7-表3机场分类目录-8-表4多项政策持续推动白云机场打造大型国际枢纽机场-8-表5广州白云国际机场综合交通枢纽整体规划修编将白云机场打造为空铁联运绝对中心-12-表6珠三角各城市通过上图各种方法到达香港机场所需时间和金钱成本-18-表7广东省348机场布局-18-表9疫情期间中国中免已经成长为销售额全球第一的免税零售商-21-表10补充协议保底提成取高算法不变客流80以上时保底恢复递增-23-表11白云机场免税业务测算结果-24-表12免税收入弹性预测百万-25-表13部分境内机场奢侈品牌布局-26-表14白云机场上轮广告业务合同签订情况-27-表15运营数据预测-28-表16营业收入及净利润预测-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告报告正文1珠三角内绝对核心国际枢纽的成长仍在持续11基本情况华南核心枢纽吞吐量全国前列白云机场股份有限公司成立于2000年2003年于上交所IPO上市公司股权结构稳定控股股东为广东省机场管理集团有限公司实控人为广东市人民政府白云机场主基地航司为南方航空国内班次占比半数以上国航东航海航也在白云实现了基地化运作图1股权结构稳定2022H1资料来源iFind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理白云机场现有两个航站楼三条跑道T1总面积523万平方米设计容量3500万人次T2建筑面积6587万平方米设计容量4500万人次表1白云机场现有两航站楼三跑道建设阶段建设内容基本情况开建时间启用时间总面积约50万平方米T1航站楼其中商业面积28万平方米设计容量3500万人次一期工程2000820048东跑道3800米60米西跑道3600米45米第三跑道东二跑道3800米60米20152总面积8807建筑面积6587万平方米二期扩建20128T2航站楼其中商业面积43万平方米20184设计容量4500万人次资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理合作多家航司主基地航司是南航国航东航海航等也在白云实现了基地化运作航司份额上国内航线南航占比49国航东航海航分别占比181211国际航线南航占比80国航东航海航分别占比524请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告图2白云机场国内航线航司份额2019冬春图3白云机场国际航线航司份额2019冬春资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理白云机场国内国际航线网络通达性强以冬春航季白云机场出发航线为例国内航线方面2019年白云机场可到达105个城市的107个机场2020年20个航点加密2021年新增13个客运航点2022年再次新增9个客运航点国际航线方面2019年冬春季白云机场可到达31个国家的56个机场截至2019年白云机场共通航全球230多个航点其中国际航点95个图4白云机场国内航线网络2019冬春图5白云机场国际航线网络2019冬春资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理客流量方面旅客吞吐量快速攀升2020年位列全球第一后疫情时代客流仍然值得期待白云机场2019年旅客吞吐量7338万人位居全球11全国第32005-2019年CAGR达到8452020年白云机场旅客吞吐量问鼎全球第一2021年保持国内第一请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告图6白云机场旅客吞吐量千万人图7各机场旅客吞吐量千万人资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理12区域视角珠三角机场群绝对核心腹地需求有较强支撑121珠三角经济高增长航空需求旺盛珠三角城市群是亚太地区最具活力的经济区之一是有全球影响力的先进制造业基地和现代服务业基地地区GDP始终保持高速增长2009年至今CAGR达到992021年GDP突破10亿元珠三角城市群高经济增速拉动出行需求增长机场受益客流增加得以扩建发展后又反哺地区经济珠三角GDP与机场旅客吞吐量持续同步增长珠江三角洲城市群包括广州佛山肇庆深圳东莞惠州珠海中山江门九个内地城市大珠江三角洲地区还包括香港澳门特别行政区即粤港澳大湾区请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告图8区域经济发展与机场运营相互促进图92017-19年各省机场吞吐量与人均GDP正相关资料来源民航之翼公众号iFind兴业证券经济与金融研资料来源兴业证券经济与金融研究院整理究院整理图10粤港澳大湾区示意图图11珠三角除港澳GDP及主要机场旅客吞吐量同步增长亿元万人次资料来源百度兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理随着2025年广东省十四五规划机场30分钟直达中心城区1小时通达珠三角城市3小时联通泛珠三角城市落地白云机场将受益于大湾区稳定旺盛的航空需求商务旅客和因私旅客均有望增长表2白云机场商务往来和因私出行需求都比较旺盛未来成为空铁联运中心后成长空间将进一步打开定位国际航线枢纽腹地商务往来因私出发因私到达核心基地公司北京国际枢纽欧洲北美日韩北京河北东北内蒙等国航南航中联航东航上海国际枢纽欧洲北美日韩上海江苏浙江安徽等东航春秋吉祥广州国际枢纽欧洲澳洲东南亚珠三角广西福建等南航九元吉祥成都区域枢纽欧洲东南亚南亚四川西藏等国航川航成都航请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告昆明区域枢纽欧洲东南亚南亚云南广西等东航祥鹏昆航红土西安区域枢纽欧洲东南亚南亚陕西等东航幸福长安深圳干线枢纽欧洲澳洲东南亚广东广西福建等深航国航南航资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理122珠三角机场内部分工逐渐明显协同效应不断增强白云是区域内部潜力最大枢纽从广东省内机场来看除深圳和珠海作为经济特区外省内其他机场均由广东省机场管理集团进行管理各个机场在定位区域服务范围功能布局及经营规模等方面存在显著差异是协同发展的关系不存在实质性的同业竞争设于佛山的珠三角枢纽广州新机场预计2026-2027年建成今后的定位是广州-佛山的第二机场未来将交由白云机场一起运营管理主要服务佛山肇庆云浮江门阳江等五市预期对白云机场的枢纽地位威胁不大13后疫情时代国际枢纽的成长仍在持续多项政策持续推动白云机场加快打造成为国际枢纽地位稳固2017年4月民航局将白云机场从一类2级上升为一类1级定位提升国务院广东省政府等机构多次明确白云机场比肩首都机场浦东机场的大型国际航空枢纽地位航空是高监管行业机场的航权分配空域使用航线安排产能扩张等方面高度依赖政策支持白云机场三大门户的地位有利于获得政策倾斜表3机场分类目录机场类别机场一类1级北京首都北京大兴上海浦东广州白云一类2级上海虹桥深圳宝安成都双流昆明重庆西安杭州厦门南京郑州武汉青岛乌鲁木齐长沙二类海口三亚天津大连哈尔滨贵阳沈阳福州南宁三类除上述一二类机场以外的民用机场资料来源民航局兴业证券经济与金融研究院整理表4多项政策持续推动白云机场打造大型国际枢纽机场时间文件机构内容着力把北京上海广州的机场建成功能完善辐射国务院关于促进民2012年7月国务院全球的大型国际航空枢纽整合机场资源加强珠三航业发展的若干意见角长三角和京津冀等都市密集地区机场功能互补广东省人民政府办广东省人民加快广州白云国际机场国际航空枢纽建设鼓励并带2014年12月公厅关于进一步加快政府办公厅动更多航空公司把广州白云国际机场作为其在亚太地请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告民航业发展的意见区的国际中转枢纽粤港澳大湾区发展2019年2月国务院提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力规划纲要1提升白云机场国际航空枢纽辐射能力推动白云机场三期扩建工程建设强化空铁联运加强机场轨道专线建设建立空铁联运信息互通机制创新白云交通强国建设广东广东省交通机场一广州北站一体化空铁联运模式2通过1一2020年12月试点实施方案运输厅2年时间白云机场综合枢纽功能逐步提升空铁联运一体化格局初步形成3通过3一5年时间空铁联运体系基本建成与主要铁路枢纽站点实现直达轨道连接广东省综合交通运完善348运输机场布局广州白云机场深圳宝广东省人民2021年9月输体系十四五发展安机场珠三角枢纽广州新机场为3个国际航空纽政府办公厅规划机场中共广东省重申构建348民用运输机场布局合力提升粤港广东省综合立体交2022年1月委广东省澳大湾区航空枢纽功能和国际竞争力携手香港澳通网规划纲要人民政府门共建世界级机场群资料来源各政府部门官网公开资料兴业证券经济与金融研究院整理白云机场正在加速完善全球航线网络2015-19年国际客流复合增速达13292020年1月国际航点遍布全球5大洲的94个航点辐射29个一带一路沿线国家共50个城市力求与东南亚主要城市形成4小时航空交通圈与全球主要城市形成12小时交通航空圈2015-2019年白云机场国际旅客数量稳步提升年复合增长率1329国际旅客占比达到2552019年白云首都上海机场国际旅客数量分别187127573851万人占比262832左右相比之下白云机场国际业务拓展空间极大我们预期国际旅客数量将随着香港旅客回流主基地航司积极拓展得到提升2025年达到2450万人次图12疫情前白云机场国际旅客占比稳步提升万图13白云机场航线网络逐渐完善人次资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告图14各机场国际旅客数量万人次图15各机场国际旅客占比资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理国际航线中欧美占比是三大机场中最低有望快速受益于亚洲航线恢复乙类乙管实施以来东南亚航线领先恢复到2023年底有望持平甚至超越2019年日韩12月陆续与我国恢复互发签证将推动航班恢复有序推进欧美恢复迟缓进展情况或仍将取决于地缘政治和劳动力因素对比三大机场首都浦东在欧美布局较多而白云国际航线主要集中在亚洲和大洋洲国家预期国际航线2023-2024年都将处于恢复而不是新航线开拓阶段对欧美航班依赖度较低的白云国际客流有望率先恢复图16北京首都上海浦东广州白云机场国际航线结构2019年资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告2优秀的区位和充沛的产能支撑远期成长空间21区位白云是空铁联运绝对中心腹地范围将拓展到珠三角城市群交通便利性一定程度上影响白云机场客源的增长此前广州市高铁在南而机场在北二者直线距离50公里且没有直达快线空铁联运效果差影响周边城市旅客出行选择另外机场高速线路少节假日堵车严重又限制了市区与机场的通达性目前广东省正在积极筹划以白云机场为核心的交通网络随着2023年新白广城际的竣工白云机场将成为广东省空铁联运的绝对中心2020年9月广东省发展和改革委员会引发广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划修编要求建设多层级一体化的机场综合交通枢纽积极推进高速铁路城际铁路城市轨道引入机场畅通机场对外道路交通优化完善机场内部交通组织形成以白云机场为核心高效便捷安全绿色经济的综合交通网络广州市2023年重点建设项目计划提到广州在年内将实现新塘经白云机场至广州北站城际轨道交通新白广城际竣工将大大提高白云机场与铁路网络的联系建设完成后白云机场1小时通达范围将拓展到珠三角城市群通畅高效的交通网络将大幅拓展白云机场的需求腹地辐射到整个粤港澳大湾区1形成360交通圈实现与广州中心城区30分钟通达与珠三角各城市60分钟通达2内部运行更加高效航站楼之间的衔接时间不超过10分钟各交通方式衔接更加便捷空侧与陆侧衔接时间不超过15分钟3腹地范围进一步拓展实现350公里小时高速铁路连接全省各地级以上市及周边相邻省区中间换乘不超过1次请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告图17白云机场交通网络便捷性将大幅提升成为空铁联运绝对中心资料来源公司官网广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划修编兴业证券经济与金融研究院整理表5广州白云国际机场综合交通枢纽整体规划修编将白云机场打造为空铁联运绝对中心轨道系统规划方案高速铁路T3航站楼设置白云机场高铁站正线引入广中珠澳高铁和广河高铁构建白云机场辐射南北引入方案联通东西的十字交叉对外高速铁路通道城际铁路1加快建成新塘经白云机场至广州北站城际广佛环线广州南站至白云机场段两线在竹料共引入方案线引入白云机场在三个航站楼分别设站后引入广州北站2适时启动广佛环线佛山西站至广州北站段建设完善白云机场联系广佛两市城区以及广州北站佛山西站广州南站新塘站等重要交通枢纽的城际铁路布局城市轨道在既有广州地铁3号线引入白云机场T1和T2航站楼的基础上新增规划引入广州地铁22号线引入方案和18号线道路系统规划方案高速公路由机场北边的珠三角环线高速西边的广乐高速和机场高速南边的花莞高速及其西延线东边的广连高速和机场第二高速共同组成井字形高速公路架构普通道路完善以普通公路市政道路为主体的普通道路网络实现机场与高速公路通道及周边区域的快速衔接加强机场周边快速路的规划建设分流机场高速交通压力内部设施衔接方案建设T3航在T3航站楼南侧规划建设综合交通中心统筹高铁城际地铁和道路等引入线路的规划建设站楼综合加强高铁城际地铁长途汽车旅游巴士常规公交出租车网约车和小汽车等交通方式交通中心一体化衔接提高换乘效率并为远期发展预留空间建设捷运为缩短不同航站楼间空侧旅客的中转时间规划建设第一航站区T1和T2共同组成第一航站区系统捷运系统适时启动建设联系第一航站区与第二航站区的捷运系统布置远距在与航站楼衔接便捷处规划布置远距停车场用于承接溢出的过夜停车需求并可作为租车停车停车场场使用开设穿梭开设专门连接三座航站楼的穿梭巴士在T1T2和T3航站楼和高增枢纽T3航站楼远距停车请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告巴士场设站加强3个航站楼的陆侧交通联系资料来源广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划修编兴业证券经济与金融研究院整理22产能位居珠三角首位持续释放将拉动中期ROE向上221二期投产拉升折旧但冲击已经过去机场盈利能力存在明显产能周期1在产能扩建初期折旧费用大幅增加但客流量尚未增长ROE下跌2随着旅客吞吐量增长产能充分利用进入产能充沛期收入不断增长而成本相对稳定ROE回升并增长3产能饱和期收入增速放缓开始规划下一轮产能投放新产能启用新租赁准则增加折旧业绩短期承压2018年白云机场启用T2航站楼在建工程转固定资产带来营业成本大幅增长20182019年毛利率净利率ROE随之下跌2021年白云机场开始适用新租赁准则使用权资产计提折旧导致营业成本中的折旧费再次小幅增加图18白云机场固定资产亿元图19计入营业成本的折旧费亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图20营业收入持续增长利润随产能变动亿元图21毛利率净利率ROE随产能周期性波动资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告图22新产能投放时折旧增加ROE净利润均承压资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理222新产能规划有序客流及营收或将加速成长受疫情影响白云机场T2产能尚未完全释放2015年公司产能受限客流增速停滞第三跑道及时建成并投入使用带动1617年旅客吞吐量增速显著回升产能利用率2017年攀升至188随着T2航站楼于2018年4月的正式启用2019年白云机场整体吞吐量达到7338万人次但产能利用率仅92远远不及实际容量两航站楼三条跑支撑规模或可达到九千万到一亿公司产能扩张本该带来的业务量爬坡自2020年严重受到新冠疫情影响图23白云机场新产能投放及时万人次图24T2产能释放严重受到疫情影响千万人资料来源公司公告iFind兴业证券经济与金融研究院整资料来源公司公告iFind兴业证券经济与金融研究院整理理三期扩建将于2025年建成带来新一轮产能翻倍实现5跑道2航站区3航站楼运营白云机场三期扩建工程主要包括机场工程空管工程供油工程请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告机场主体工程主要为两条跑道T3航站楼T2航站楼东四和西四指廊三期扩建投产后预计2030年公司旅客吞吐量产能将达12亿人次2045年达14亿人次对应飞机起降775万架次87万架次图25白云机场三期扩建示意图图26三期扩建工程资料来源公司公告广东发布机场集团等公众号兴业资料来源广州日报兴业证券经济与金融研究院整理证券经济与金融研究院整理吞吐量目标若按期实现充沛客流量下收入相当可观按白云机场2023年旅客量持平19年计算到2030年若达成12亿吞吐量目标7年间CAGR将达到728带动营收同步加速成长2019年旅客吞吐量7338万人次实现航空性收入3710亿元假设2030年航空性收入与旅客吞吐量同比增长则航空性收入将达到近60亿元图27白云机场客流量及收入增速预测资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理223未来一段时间产能水平为珠三角首位充足的利用率保障成长空间区域内与白云机场构成竞争的两大机场超负荷运转产能利用率已经基本饱和香港机场2016年产能利用率就已经达到117此后吞吐量增速放缓至3左右深圳机场经过持续增长至疫情前的2019年产能利用率已经和香港机场一样达到近120请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告从未来扩建计划来看香港机场新产能投放预计在2025年深圳机场则在2030年考虑到香港深圳机场增长潜力严重受限于产能而白云机场实现空铁联运后交通便利性不断提升我们认为疫情后珠三角地区的航空需求增长有望更多被白云机场承接图28香港机场和深圳机场现有产能利用率基本饱图29香港深圳机场产能释放仍需时间和2019机场扩建内容建设进度预计产能白云四五跑道2020年开工预计2030年吞吐量机场T2指廊T32025年启用12亿人次2045航站楼等年14亿人次香港第三跑道T2第三跑道2022年2024年扩建完成机场航站楼等完工整项工程预后旅客吞吐量计2024年完成12亿人次深圳第三跑道2021年开建预计2030年吞吐量机场2025年建成投运8000万人次资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告广东发布公众号兴业证券经济与金注产能利用率为2019年旅客吞吐量设计容量融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告3免税仍在高速成长期有税业务打造新增长极31免税旅客结构有望改善即将迎来全新发展阶段311香港旅客回流主基地航司支持旅客结构有望改善1白云国际航线不断完善后香港旅客有望回流香港机场得益于高中转率和先发优势航点网络分布更加均衡国际旅客量占比更高香港高度发达的金融业和旅游业促使香港机场客源品质优秀旅客出行需求可以支持香港机场的高国际主干线频次的布局图30白云香港深圳机场航点结构对比图31香港机场旅客分布均衡资料来源白云机场香港机场深圳机场公司公告兴业资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理证券经济与金融研究院整理但空铁联运持续扩大白云机场时间成本优势有望加速香港旅客回流据我们统计从广东省主要城市前往香港机场需较长时间并且流程较为繁琐未来空铁联运全面完工后大湾区旅客到白云机场的时间成本将显著优于香港机场图32珠三角各城市到香港机场的方式请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告资料来源HKExpress公众号兴业证券经济与金融研究院整理表6珠三角各城市通过上图各种方法到达香港机场所需时间和金钱成本通过西九龙高铁广州东莞深圳约2-25h约2h约15h约300约265约160通过港珠澳大桥肇庆江门佛山中山珠海广州东莞深圳惠州约4h约25h约35h约25h约2h约35h约35h约4h约5h122-21093-157119-17977-14372-128124-185157-232165-223191-272通过罗湖福田口岸肇庆江门佛山中山珠海广州东莞深圳惠州约55-6h约55-6h约5-6h约4-45h约6-65h约4-45h约35-45h约2-3h约35-45h168-215154-174155-166137-140154-161114-15354-966087-92通过深圳湾口岸肇庆江门佛山中山珠海广州东莞深圳惠州约35-45h约25-35h约25-35h约25-3h约3-35h约25-3h约2-3h约1-15h约25-3h153-359127-321129-323112-306127-32187-28132-26637-23167-261资料来源HKExpress公众号高德地图兴业证券经济与金融研究院整理注1估计的过关及换乘时间为40min2以从各城市市政府自驾到达口岸所需的时间粗略计算各城市到达各个口岸所需时间价格计算包含高速公路费用但不包含自驾油耗2广东省内另两个国际枢纽机场对白云机场威胁不大根据广东省十四五交通规划广东将打造348机场布局除白云机场外深圳宝安机场珠三角枢纽广州新机场也是国际航空枢纽机场将着力发展国际航线但考虑到白云机场强劲的先发优势预期省内两个国际机场对白云的国际航线竞争力难以构成主要威胁表7广东省348机场布局层级名称功能国际航空枢纽机场构建覆盖企球的围际航空客货运输网络重广州白云机场点打造通达欧美澳洲非洲及南美等地区的国际运输通道提国际升国际中转功能2022年机场旅客吞吐能力达8000万人年航空加快建设国际航空框纽强化区域航空枢纽机场功能增加围际枢纽深圳宝安机场航班航线航点数量积极发展面向东南亚及欧美地区的国际航空机场客货运输网络2022年机场旅客吞吐能力达4500万人年与广州白云机场共同形成国际航空枢纽主要服务粤西地区积珠三角枢纽广州新机场极发展国内国际航空客货运输预计2026-2027年建成未来交由白云机场共同运营管理打造复合型国际干线机场主要服务珠江西岸及周边地区主要珠海金湾机场发展客运和国内东南亚货运航线网站地区主要服务惠州汕尾河源以及深圳东部地区发挥深圳第二机惠州平潭机场性枢场功能纽机主要服务粤东及闽西南地区主要发展通达国内主要城市旅游揭阳潮汕机场场城市以及东南亚地区的航线网络积极开展对台航空运输主要服务湛江茂名及相邻广西等地区主要发展通达国内主要城湛江吴川机场市重点旅游城市及东南亚地区的航线网络请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告支线梅州韶关阳江云浮肇庆怀支线机场主要服务本市及周边主要发展区域航线网络机场集清远连州河源汕尾机场资料来源广东省十四五交通规划兴业证券经济与金融研究院整理相较于深圳机场白云先发优势显著目前国际航班在数量和结构上均处于领先地位深圳机场较难实现超越显著的定位优势促使白云机场在国际航权分配空域使用航线安排等方面持续获得政策支持国际航线发展大幅领先从数量上来看白云机场国际航线数量达到深圳机场近两倍从结构上来看白云机场各大洲布局较为均衡而深圳机场在北美洲大洋洲目前布局有一定欠缺总体来看白云机场国际航网更优深圳机场较难实现超越图33白云机场国际航班数量更多2019冬春图34白云机场国际航线结构更完善2019冬春资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理正在建设中的珠三角枢纽广州新机场与白云机场将协同发展第一该机场主要服务粤西地区的佛山肇庆云浮江门阳江等城市与白云的重点区位不同第二佛山科学技术学院交通规划研究所所长表示建议新机场着力发展货运以便和广州白云机场实现错位发展不与白云正面竞争第三新机场未来将交由白云机场共同运营管理增强协同效应3双枢纽建设完成后南航实力再增强或将带来国际旅客增量白云机场与主基地航司南航合作密切共同推动国际航空枢纽建设2018年南航与广东省机场管理集团签署战略合作备忘录南航将大力支持白云机场的航空枢纽建设陆续在白云机场开通飞往各大洲的新航线白云机场也将在品牌宣传市场营销等方面支持南航广州之路的航线网络发展和战略推进2020年双方再次签署战略合作协议明确将在构建枢纽航线网络完善机场基建规划丰富产品设计优化机场航线网络和争取政策支持等方面深化合作请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告图35南航国际航线近半数位于白云机场图36南航在白云机场国际航线中分时段份额资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理两个枢纽布局完成南航实力大幅增强有望提升白云国际航线质量提升中转旅客增量南航按照一个总部两个枢纽定位持续推进广州北京两大综合性国际枢纽建设2020年南航完成全部在京航班转场大兴机场2021年在大兴份额达到近50成为大兴机场最大主基地公司枢纽机场的拓展有助于南航申请时刻增量获取国际航权双方密切合作下白云国际航线质量中转旅客数量或将得到提升图37南航国际航线结构-2019冬春图38广州白云机场国际航线分布-2019冬春资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理资料来源preflight兴业证券经济与金融研究院整理312运营商在疫情三年间成长为全球免税龙头白云免税发展有望加速1面积扩张中免专业运营免税业态硬实力提升纵观国内外主要枢纽机场的免税业态免税面积机场硬实力和品类数量运营方硬实力始终对机场免税的变现能力影响巨大白云机场免税面积不断扩张通过T1重新规划T2开始启用免税店面积从2017年的1300平方米增长至2018年的5944平方米目前已进一步扩张到6845平方请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-