白云机场核心逻辑
　　1、一句话逻辑
　　白云机场是中国三大国际枢纽机场之一，2019年免税占净利润5成。免税客单价超预期恢复，有望带动净利润持续超预期。
　　2、超预期逻辑
　　（1）市场预期：免税销售客单价无法回到疫情前水平。理由：①渠道分流。机场免税因疫情停滞3年，期间其他免税渠道高速发展，做大了离岛免税、诞生了线上直邮渠道。②机场高提成抑制免税商销售积极性。白云机场免税提成比例35%左右，远高于市内、线上渠道，免税商有动力引导消费者在低成本渠道购买。
　　（2）我们预测：白云机场免税客单价仍将高速增长。理由：①高速增长期突被疫情打断。18/19年白云机场免税销售刚起步，客单价每半年一个跨越，从18H1的34元提升至19H2的114元，但仍远低于上海358元/北京311元。②机场消费场景无法替代。机场是大量高附加值旅客必经之地，销售单价将随收入增长、品类丰富度增加而持续高增。③高奢品类重视机场渠道，流量价值高。奢侈品集团疫情期间退出海外市内免税店，进驻机场免税店，看重机场流量价值。④他山之石。韩国在市内免税店大量开新店、低价竞争情况下，仁川国际机场维持销售规模、客单价持续增长。白云机场免税客单价超预期，将带动免税收入超预期，免税占公司净利润大头，因此将带动业绩持续超预期。
　　3、检验与催化
　　（1）检验的指标：免税客单价，国际客流恢复率，免税销售额。
　　（2）可能催化剂：免税客单价超预期，国际客流恢复超预期。
　　4、研究的价值
　　（1）与众不同的认识：对机场免税场景竞争力的认识不同。
　　（2）与前不同的认识：以前认为机场免税恢复节奏滞后于国际客流恢复节奏，现在认为机场免税销售将领先恢复。
　　市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前，机场渠道场景或被低估
　　疫情后我国免税市场情势出现重大变更，根据中免公告，2019年北上广机场免税店销售额占比约56%；疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进，2019-20年，离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从28%增长至57%；与此同时，免税运营商的线上有税渠道崛起，免税市场竞争加剧。基于此，市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期，市场认为即使客流回到疫情前，机场免税店竞争力也难以恢复。
　　我们认为，从1月白云机场免税客单创下历史最佳表现来看，机场免税场景竞争力或被明显低估，客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。
　　1月白云机场免税店人均销售额118元，创历史最佳，实际水平或更高
　　1月白云机场免税店人均销售额118元，为历史最佳水平。2023年1月8日起中国入境旅客实行免隔离，国际航班量、旅客量开始恢复，1月8日起白云机场CDF进境免税店重新启航（入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态），截至1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计2057种商品的销售。根据中国海关数据，2023年1月白云机场口岸免税店销售额1765万元，同比增加3.9倍，国际及地区旅客量15万人次，对应人均免税销售额118元，为历史最佳水平。2022年1月广州机场免税销售额约360万元，人均免税销售额约88元。
　　我们预计1月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的118元。从海南离岛免税数据跟踪来看，海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、渠道差异，海关披露数据往往相对最低。
　　我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平，主要因为：1）1月白云机场免税店开业面积或较少；2）售价上来看并未进行大力度促销；3）消费冲动与消费力兼具的团客缺失（2月6日起试点恢复旅行社出境团队旅游）。因此，在不考虑扰动因素的情况下，我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。
　　疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步，实现快速攀升，疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为2.9、6.0、8.4、10.8亿元，人均免税销售额分别为34、67、92、114元。2019年白云机场免税销售额19.2亿元，同比增长117%，人均免税销售额103元。
　　免税补充协议并未调整免税提成比例，销售恢复后免税弹性将回到疫情前
　　2022年6月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，对于白云机场而言，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。
　　若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持，待国际客流恢复后，白云机场免税销售额有望超预期，从而驱动公司业绩超预期。基于23年1月免税人均销售额118元，假设24年国际客流至少恢复到19年水平，免税人均销售额120-160元对应免税销售额至少为22-30亿元。
　　盈利预测与估值
　　23年春节期间白云机场国内客流已恢复到19年同期水平，23夏秋航季国际航班量将明显回升，机场客流与免税销售额将加速恢复，公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计22-24年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17

研究报告全文：证券研究报告公司更新航空机场白云机场600004报告日期2023年03月04日客单价超预期白云机场更新报告投资要点投资评级买入维持白云机场核心逻辑1一句话逻辑分析师李丹白云机场是中国三大国际枢纽机场之一2019年免税占净利润5成免税客单执业证书号S1230520040003价超预期恢复有望带动净利润持续超预期lidan02stockecomcn2超预期逻辑研究助理李逸1市场预期免税销售客单价无法回到疫情前水平理由渠道分流机liyi01stockecomcn场免税因疫情停滞3年期间其他免税渠道高速发展做大了离岛免税诞生了线上直邮渠道机场高提成抑制免税商销售积极性白云机场免税提成比例基本数据35左右远高于市内线上渠道免税商有动力引导消费者在低成本渠道购收盘价1500买2我们预测白云机场免税客单价仍将高速增长理由高速增长期突被总市值百万元3550077疫情打断1819年白云机场免税销售刚起步客单价每半年一个跨越从18H1总股本百万股236672的34元提升至19H2的114元但仍远低于上海358元北京311元机场消股票走势图费场景无法替代机场是大量高附加值旅客必经之地销售单价将随收入增长品类丰富度增加而持续高增高奢品类重视机场渠道流量价值高奢白云机场上证指数20侈品集团疫情期间退出海外市内免税店进驻机场免税店看重机场流量价值13他山之石韩国在市内免税店大量开新店低价竞争情况下仁川国际机场5维持销售规模客单价持续增长白云机场免税客单价超预期将带动免税收-2-10入超预期免税占公司净利润大头因此将带动业绩持续超预期-173检验与催化2204220522062207220822092210221122122301230322031检验的指标免税客单价国际客流恢复率免税销售额2可能催化剂免税客单价超预期国际客流恢复超预期相关报告4研究的价值11月免税客单价创历史最1与众不同的认识对机场免税场景竞争力的认识不同佳机场免税场景或被低估2与前不同的认识以前认为机场免税恢复节奏滞后于国际客流恢复节奏20230303现在认为机场免税销售将领先恢复2旅客吞吐量连续3年全国第一22年亏损同比扩大20230131市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前机场渠道场景或被低估3Q3收入同比增加34疫情后我国免税市场情势出现重大变更根据中免公告2019年北上广机场免LVGUCCI等精品店开业或重税店销售额占比约56疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进2019-20塑机场有税渠道价值白云机年离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从28增长至57与此同时免场2022年三季报点评20221028税运营商的线上有税渠道崛起免税市场竞争加剧基于此市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期市场认为即使客流回到疫情前机场免税店竞争力也难以恢复我们认为从1月白云机场免税客单创下历史最佳表现来看机场免税场景竞争力或被明显低估客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期1月白云机场免税店人均销售额118元创历史最佳实际水平或更高1月白云机场免税店人均销售额118元为历史最佳水平2023年1月8日起中国入境旅客实行免隔离国际航班量旅客量开始恢复1月8日起白云机场CDF进境免税店重新启航入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态截至1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计2057种商品的销售根据中国海关数据2023年1月白云机场口岸免税店销售额1765万元同比增加39倍国际及地区旅客量15万人次对应人均免税销售额118元为历史最佳水平2022年1月广州机场免税销售额约360万元人均免税销售额约88元我们预计1月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的118元从海南离岛免税数据跟踪来看海关海南省商务厅免税运营商口径存在时点httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分白云机场600004公司更新渠道差异海关披露数据往往相对最低我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平主要因为11月白云机场免税店开业面积或较少2售价上来看并未进行大力度促销3消费冲动与消费力兼具的团客缺失2月6日起试点恢复旅行社出境团队旅游因此在不考虑扰动因素的情况下我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步实现快速攀升疫后销售额有望维持高增速18H118H219H119H2白云机场免税销售额分别为296084108亿元人均免税销售额分别为346792114元2019年白云机场免税销售额192亿元同比增长117人均免税销售额103元免税补充协议并未调整免税提成比例销售恢复后免税弹性将回到疫情前2022年6月白云机场与中国中免签署免税补充协议对于白云机场而言此次合同调整仅涉及疫情期间即国际客流低于疫情前80不改变保底与提成孰高的计算模式且只调整保底不调整提成比例因此不影响疫后白云机场的收入预期若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持待国际客流恢复后白云机场免税销售额有望超预期从而驱动公司业绩超预期基于23年1月免税人均销售额118元假设24年国际客流至少恢复到19年水平免税人均销售额120-160元对应免税销售额至少为22-30亿元盈利预测与估值23年春节期间白云机场国内客流已恢复到19年同期水平23夏秋航季国际航班量将明显回升机场客流与免税销售额将加速恢复公司业绩与估值亦将随之修复我们预计22-24年公司归母净利润分别为-11359175亿元基于2024年客单价150-180元客流量回到疫情前水平参考19年平均估值35倍上行空间较大维持买入评级风险提示旅客量不及预期免税销售不及预期1月免税人均销售水平受客流低基数扰动等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入5180476868448632--085-79543532613归母净利润-406-11345921751-19584每股收益元-017-048025074PE-8432-301957821954资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分白云机场600004公司更新图1白云机场人均免税销售额元图2白云机场免税店销售额亿元人均免税销售额实际人均免税销售额海关披露白云机场免税销售额1601201081401001141181208480100928860806760604034294020200040200018H118H219H119H22022年1月2023年1月18H118H219H119H22022年1月2023年1月资料来源中国中免公告白云机场公告中国海关浙商证券研究所资料来源中国中免公告白云机场公告浙商证券研究所注23年1月人均免税销售额实际为预测值表1白云机场免税面积保底提成情况免税区域免税面积平米首年月保底销售额万元扣点率T1出境1777--约36T1进境400235642T2出境3544329235T2进境1124353342合计68459181--资料来源白云机场公告中国中免公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分白云机场600004公司更新表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产33633850841213783营业收入5180476868448632现金15732498644711430营业成本5228552357325988交易性金融资产0000营业税金及附加8982117148应收账项127391714751844营业费用764786106其它应收款35325060管理费用341308457567预付账款21161920研发费用40294152存货68667074财务费用92879194其他393321351355资产减值损失3591129非流动资产24182204101887517281公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益117117117117长期投资545422474480其他经营收益61858978固定资产19398175121576113825营业利润54111155161842无形资产38327115946营业外收支12121212在建工程689717722800利润总额53011035271854其他3168148817592129所得税1451031029资产总计27545242602728731065净利润38512066301863流动负债6065539976099178少数股东损益207238112短期借款0795归属母公司净利润40611345921751应付款项789766827866EBITDA110315817513011预收账款32364357EPS最新摊薄017048025074其他5244459167308249非流动负债2879146616542000主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他2879146616542000成长能力负债合计89446865926311177营业收入08579543532613少数股东权益288215253365营业利润29788105881462725717归属母公司股东权益18313171801777219523归属母公司净利润---19584负债和股东权益27545242602728731065获利能力毛利率092158316253063现金流量表净利率74425299202158百万元20212022E2023E2024EROE213630334924经营活动现金流84526633564228ROIC189657294811净利润38512066301863偿债能力折旧摊销1656127412721273资产负债率3247283033953598财务费用92879194净负债比率328152150160投资损失117117117117流动比率055071111150营运资金变动6647014891119速动比率054070110149其它26315794营运能力投资活动现金流1228935650809总资产周转率019018027030资本支出757646534645应收账款周转率435436571513长期投资88123536应付账款周转率676710720707其他1896166169169每股指标元筹资活动现金流3692765654每股收益017048025074短期借款20724每股经营现金036011142179长期借款0000每股净资产774726751825其他3492825850估值比率现金净增加额75292539494982PE8432301957821954PB187199193175EVEBITDA2747210441694836资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分白云机场600004公司更新股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z3983300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