中国三大门户枢纽之一，疫情冲击业绩承压
　　白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次（同比增长5.2%），位列全国第3、全球第11。客流结构方面，2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次，国际客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投产，二期工程于2018年4月整体投产，截至目前共有3条跑道+2座航站楼，整体设计容量达8000万人次。疫情冲击之下，公司业务恢复屡受干扰，旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平，业绩持续承压。
　　航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线
　　航空性业务政府定价，采用成本回收原则。其收费标准由国家发改委制定，白云机场作为三家一类1级机场之一，采取相对应的收费标准。疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成。伴随旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈线性增长态势，构筑公司第一增长曲线。2019年，白云机场单客航空性收入达到约50元。2018年4月，白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升，若非疫情干扰，公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期，利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。
　　非航业务市场化定价，免税增速决定业绩弹性
　　机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中，非航业务的兴起是关键因素。伴随T2航站楼投产，白云机场非航业务迎来新起点，其中免税业务交由中国中免独家运营，广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看，自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长，从投产前的37元提升至2019年的约57元。2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长，但人均免税销售额仍不及上海机场3成，未来成长空间广阔。2022年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地，租金弹性保留，预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势。
　　民航优质核心资产，疫后修复成长可期
　　白云机场商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。虽然经历三年疫情的持续冲击，白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变，其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整，白云机场价值回归可期。展望未来，公司终端客流规划达到1.4亿人次，较疫情前仍有1倍成长空间。变现效率方面，未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40%，航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。
　　盈利预测及投资评级：综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度，我们调整公司2022-2024年营收分别至47.30亿元、74.74亿元、93.71亿元，归母净利润分别至-6.98亿元、13.15亿元、23.94亿元，对应2023-2024年PE分别为27.31倍、15.00倍，持续看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，基建投资过大致使成本管控不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告航空机场2023年01月10日机场行业后疫情时代系列之白云机场600004SH公司深度报告黎明已至晓喻新生评级买入维持许可证券分析师李跃森证券分析师王航联系人S0350521080001S0350521080010S0350121100020xuk02ghzqcomcnliys05ghzqcomcnwangh09ghzqcomcn1预测指标2021A2022E2023E2024E最近一年走势主营收入百万元5180473074749371白云机场沪深300增长率-1-9582503297归母净利润百万元-406-6981315239402026增长率-162-7228882摊薄每股收益元-017-02905610100755ROE-2-4712-00515PE-6472-514627311500-01786PB156199188170-03056PS560759480383EVEBITDA266346791218873资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现相关报告表现1M3M12M白云机场600004三季报点评疫情扰动致3Q亏损11亿元静待国际客流回暖买入航空机场许可李跃森2022-11-01白云机场-5123184白云机场600004中报点评疫情反复亏损扩大静待国际客流恢沪深3000346-174复买入航空机场许可李跃森2022-09-02白云机场600004一季报点评降本创效成果显现业绩亏损同比收窄买入机场许可李跃森2022-04-30白云机场600004年报点评疫情散发干扰复苏静待客流拐点显现买入机场许可李跃森2022-04-12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2引言三年来疫情对中国民航业造成了史无前例的冲击机场行业在免税业务骤降的背景下持续承受着亏损压力当下后疫情时代即将到来对于机场行业而言哪些因素发生了变化又有哪些没变站在当前时点如何认识机场行业未来的盈利潜力我们将在本系列报告中探究答案请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要中国三大门户枢纽之一疫情冲击业绩承压白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约73386万人次同比增长52位列全国第3全球第11客流结构方面2019年白云机场国际旅客吞吐量达到18713万人次国际客流占比接近25公司一期工程于2004年投产二期工程于2018年4月整体投产截至目前共有3条跑道2座航站楼整体设计容量达8000万人次疫情冲击之下公司业务恢复屡受干扰旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平业绩持续承压航空性业务政府定价构筑第一增长曲线航空性业务政府定价采用成本回收原则其收费标准由国家发改委制定白云机场作为三家一类1级机场之一采取相对应的收费标准疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成伴随旅客吞吐量提升公司航空性收入呈线性增长态势构筑公司第一增长曲线2019年白云机场单客航空性收入达到约50元2018年4月白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升若非疫情干扰公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期利润在初期触底后将迎来持续快速反弹非航业务市场化定价免税增速决定业绩弹性机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中非航业务的兴起是关键因素伴随T2航站楼投产白云机场非航业务迎来新起点其中免税业务交由中国中免独家运营广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营从人均非航收入来看自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长从投产前的37元提升至2019年的约57元2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长但人均免税销售额仍不及上海机场3成未来成长空间广阔2022年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地租金弹性保留预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势民航优质核心资产疫后修复成长可期白云机场商业模式优异确定性与成长性兼备疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期虽然经历三年疫情的持续冲击白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变其自然垄断的地位也没有发生变化随着近期防疫政策优化调整白云机场价值回归可期展望未来公司终端客流规划达到14亿人次较疫情前仍有1倍成长空间变现效率方面未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要盈利预测及投资评级综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度我们调整公司2022-2024年营收分别至4730亿元7474亿元9371亿元归母净利润分别至-698亿元1315亿元2394亿元对应2023-2024年PE分别为2731倍1500倍持续看好公司长期投资价值维持买入评级风险提示1宏观层面宏观经济增速不及预期疫情持续时间超预期2行业层面免税政策变动收费标准变动3公司层面店铺招商不及预期免税销售不及预期基建投资过大致使成本管控不及预期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一中国三大门户机场之一疫情冲击业绩承压811中国三大门户复合枢纽机场之一2019年旅客吞吐量全国第三912二期投产后进入双航站楼三跑道时代设计容量8000万人次1013疫情前客流年增速约为92019年国际旅客吞吐量占比141114疫情前营收稳步提升利润表现受基建周期影响1215疫情受损标的业绩持续承压13二航空性业务政府定价构筑第一增长曲线1421航空性业务政府定价采用成本回收原则1522航空性收入线性增长构筑公司第一增长曲线1723如无疫情干扰当前正处产能利用率爬升期18请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录三非航业务市场化定价免税增速决定业绩弹性2031从公共基础设施到顶级购物中心非航业务助力机场转型升级2132伴随T2投产白云机场非航业务迎来新起点2233非航业务市场化定价具备高成长性2434免税疫情前国际客流高速增长人均免税销售额翻倍提升2535广告采用全面授权外包经营模式租金贡献主要收入3036有税疫情前综合扣点率约为2033四投资逻辑民航优质核心资产疫后修复成长可期3641民航核心资产商业模式优异3742出行拐点已至价值回归可期3843未来量终端客流规划14亿人次较2019年有近1倍空间39五盈利预测及风险提示41请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一中国三大门户机场之一疫情冲击业绩承压请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明811中国三大门户复合枢纽机场之一2019年旅客吞吐量全国第三白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一位于珠三角客货源市场的中心所在区域经济发达客流商流繁荣旺盛疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约73386万人次同比增长52位列全国第3全球第112020年疫情期间在极其特殊和艰难的情况下白云机场旅客吞吐量达到43768万人次位居当年全球机场客流第一位图表1广州白云机场是中国三大门户复合型枢纽机场之一图表2白云机场客流吞吐量2019年排名国内第3旅客吞吐量万人次0200040006000800010000北京首都机场上海浦东机场广州白云机场北京首都机场成都双流机场深圳宝安机场上海浦东机场昆明长水机场西安咸阳机场广州白云机场上海虹桥机场重庆江北机场杭州萧山机场资料来源民航局各公司公告国际航空协会ACI国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明912二期投产后进入双航站楼三跑道时代设计容量8000万人次公司一期工程于2004年投产2018年4月二期整体投产截至目图表4白云机场俯视图前共有3条跑道其中东一东三为一组窄距跑道2座航站楼整体设计容量达8000万人次同时公司正在推进东四西四指廊的建设建设完成后将联通目N前T1和T2航站楼形成白云机场第一航站区图表3白云机场已进入双航站楼三跑道运营时代T2航站楼东五指廊基建项目开建时间投产时间西五指廊西四指廊东四指廊T1航站楼东三跑道在建在建五跑道东一跑道2000-082004-08在建西三指廊东三指廊西一跑道东三西三指廊2010-02T1航站楼亚运改造工程20062010-08西二指廊中性货站2011-01西一指廊东一指廊东二跑道2012-082015-02T2航站楼2013-022018-04一跑道GTC2015-122018-04二跑道三跑道资料来源公司官网公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1013疫情前客流年增速约为92019年国际旅客吞吐量占比14在强劲的客流需求推动下2004-2019年公司旅客吞吐量持续保持中高速增长区间15年间客流年均复合增速约为9客流结构方面2019年白云机场国际旅客吞吐量达到18713万人次在北上广深等一线城市中排名第三国际客流占比接近25图表52004-2019年公司旅客吞吐量15年间年均复合增速约为9图表62019年白云机场国际旅客吞吐量达1871万人次占自身客流总量约1401000200030004000国际客流占比单位万人次旅客吞吐量yoy800020上海浦东机场505770006000155000北京首都机场27574000103000广州白云机场2550200051000深圳宝安机场00110620032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212019年国际旅客吞吐量万人次资料来源民航局各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1114疫情前营收稳步提升利润表现受基建周期影响疫情前白云机场营收连续20年稳步提升2019年实现营收7870亿元利润表现受基建周期影响则时有波动2018年白云机场二期工程整体投产后折旧及运营费用大幅上升致当年利润承压2019年则因民航发展基金返还政策取消影响公司归母净利润下降至约10亿元在此影响下公司毛利率净利率水平虽有波动但仍长期稳定在较高水平图表72000年-2019年公司营收稳步增长归母净利润随基建周期波动图表8白云机场毛利率净利率营业收入yoy白云机场上海机场人民币亿元毛利率10078704080676230605020401020000净利率20归属母公司股东的净利润yoy40白云机场上海机场159660人民币亿元501510002040100305-20200-402012200120022003200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019200010020052003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019一期工程一期扩建二期工程2002资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1215疫情受损标的业绩持续承压图表9疫情以来白云机场客流恢复屡受疫情干扰图表10疫情后白云机场单月国际及地区客流量骤降至10万人次左右水平旅客吞吐量月度万人次200国际及地区旅客吞吐量月度万人次7002019年月均15593万人次6001505004001003005020010万人次水平1000020182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022--------------------02050811020508110205081102050811020508112021-012022-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-11图表11受疫情影响2020年至今公司单季度营收仅为疫情前4-7成左右图表122020年以来公司业绩持续承压2Q2022单季归母亏损达435亿元营业收入亿元归母净利润亿元256427204224205145152049084010-20630800831051311551105-42550-64353Q20211Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20214Q20211Q20222Q20223Q20221Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13二航空性业务政府定价构筑第一增长曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1421航空性业务政府定价采用成本回收原则机场的业务可分为航空性业务和非航业务两大类其中航空性业务主要包含起降费停场费客桥费安检费旅客服务费等五类收费标准由国家发改委制定2008年至今的唯一一次收费标准调整发生在2017年由中国民航局发文将国内机场的航空性业务收费基准整体上调白云机场作为三家一类1级机场之一采取相对应的收费标准从收费结构来看由于国际线业务的收费标准高于国内线收费水平国际线约为国内线18倍随着白云机场国际旅客吞吐量占比提高其航空性业务的变现效率也会提升图表13现行航空性业务收费标准内航内线内航外线国际线收费约为国内线18倍起降费一类1级一类2级二类三类一类1级一类2级二类三类25吨24025025027025吨2000元架次25-50吨65070070080025-50吨2200120024T-125025T-130026T-140026T-按飞机最大起飞51-100吨全重5050505051-100吨220040T-50240025T-250025T-260026T-270026T-101-200吨101-200吨420044T-100航司100100100100500032T-510032T-520033T-530033T-201吨201吨860056T-2002002002002002小时以内免收2每停场24小时按照起降费的25计收不足242小时以内免收每停场24小时按照起降费的15计收不足24小停场费小时按24小时计收时按24小时计收航空性业务元架次单桥1小时以内200元超过1小时每半小时100元不足半小时单桥1小时以内200元超过1小时每半小时100元不足半小时客桥费按半小时计收多桥按单桥标准的倍数计收按半小时计收多桥按单桥标准的倍数计收元架次安检费一类1级一类2级二类三类一类1级一类2级二类三类旅客行李旅客行李89101012元人元人货物邮件货物邮件5360626370元吨元吨旅客服务费旅客服务费旅客旅客服务费3440424270元人元人元人资料来源民航局国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1521航空性业务政府定价采用成本回收原则航空性业务收费标准的定价原则采用成本回收原则从白云机场的实际情况来看其航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成2018年随着二期投产这一比例有所下滑图表14从白云机场的实际情况来看其航空性收入长期占营业成本之比在8-9成左轴航空性收入亿元左轴营业成本亿元右轴航空性收入营业成本70002018-19年受1201011011019796T2投产影响6000929310085888886895000762010年受80624000一期改造投产影响603000402000100020000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源公司年报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1622航空性收入线性增长构筑公司第一增长曲线伴随旅客吞吐量提升公司航空性收入呈线性增长态势除2019年受民航发展基金返还取消影响白云机场航空性收入出现阶段性下滑外其余年份其航空性收入与客流增速基本保持一致构筑公司第一增长曲线2019年白云机场人均航空性收入超50元图表15长期来看白云机场航空性收入与客流增速基本一致图表162019年主要上市机场人均航空性收入水平民航发展基金返还航空性收入扣除民航发展基金返还0204060航空性收入-yoy旅客吞吐量-yoy人均航空性收入人民币元50亿元20上海机场250白云机场0-2080人均航空性收入元5951首都机场40厦门空港020092010201120122013201420152016201720182019资料来源各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1723如无疫情干扰当前正处产能利用率爬升期白云机场一期设计容量3500万二期完全投产前公司产能利用率一度达到1882018年4月白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升若非疫情干扰公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期利润在初期触底后将迎来持续快速反弹图表17在新基建投产前白云机场长期处于满载运营状态图表18相较于其他一线机场新基建投产后白云机场产能利用率仍处国内较高水平产能利用率实际旅客吞吐量设计容量产能利用率实际旅客吞吐量设计旅客吞吐量2102006年-2017年白云机场产能利用率维持高位200新基建投产前新基建投产后180180一期改造160二期工程150140120120100188021763290801614060117636095129125407900691720300广上海深上广深海020062007200820092010201120122013201420152016201720182005州海口圳海州圳口白浦美宝浦白宝美云东兰安东云安兰资料来源南海网美兰机场官网解放日报人民网深圳政府在线粤港澳网各公司公告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1823如无疫情干扰当前正处产能利用率爬升期一般而言机场时刻容量调增与新产能的投产密切相关时刻容量的增长预示着航空性收入的增长上市以来随着一系列基建工程陆续投产白云机场高峰小时容量持续扩容航空性收入的增长空间也随之不断提升T2投产之后公司高峰小时容量进一步提升至762架次小时图表19当前白云机场高峰小时容量为762架次图表20经历2019年时刻容量调增后公司当前时刻容量与浦东国际机场相当白云机场时刻容量单位架次上海浦东机场广州白云机场深圳宝安机场2021902020762单位架次小时807622019807471201870656571201760201671暂按68架次执行502015402014652013302012202011105820100200948201320162019资料来源各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19三非航业务市场化定价免税增速决定业绩弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20